楊玉川
經由 在 2月 9, 2021
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(2021-2-10 稻穗)

世界已經被印鈔的洪水淹沒。以地位接近全球央行的美聯儲為例,2008年全球金融海嘯之前,美聯儲的資產負債表大約穩定在不足1萬億美元的水準,金融海嘯後經過幾輪量化寬鬆,至2014年,其資產負債表已經膨脹到約4.5萬億美元的高位;美國進入加息週期後,經過幾年努力,美聯儲的資產負債表於2019年收縮到4萬億美元以下,但是2020年新冠疫情爆發後美國再次進入印鈔模式,至2020年下半年美聯儲資產負債表規模已達約7萬億美元,隨著美國更多救助方案的推出,預計美聯儲資產負債表有機會在2021年底超過10萬億美元水準。

在美聯儲以外,全球其他主要央行例如歐央行、日本央行、英國央行、中國央行等,雖然印鈔的速度略有差別,但無一例外,2008年以後,其資產負債表全都是以倍數上升。

觀察全球主要央行應對危機的模式,除中國外,基本上都是回避困難的結構性改革,而是選取較為容易的印鈔應對。因此,我們可以從過往主要央行應對危機的行為模式得到一個大致的判斷:

全球已經走上了靠印鈔解決問題的單程路,基本沒有可能回頭。每一次危機都要靠印更多的鈔票來應對,央行一旦抽緊銀根引發金融市場動盪同樣只能靠印鈔解決,因此,抽緊銀根讓貨幣環境回到從前的正常狀態已經不可能,貨幣的大方向只會越印越多,即使間中央行有些抽緊銀根的動作,大概率也難以長期持續,無損印鈔的方向。

所以,一個影響投資的長期因素就是:未來貨幣將長期氾濫。

中國逐步崛起後,帶給世界的最大改變就是:為世界增加了強大的生產能力。中國以14億人口的規模,海量的工程師和高素質勞動力,根本性地改變了世界的生產格局,令到全球的生產供應能力遠超以往,除了極少數中國無法生產的產品,目前全球絕大部分產品的產能都處於過剩狀態。

所以,另一個影響投資的長期因素就是:大部分產品的產能過剩將長期存在。

 

貨幣長期氾濫和產能長期過剩兩個因素相結合,造成了我們的第一個推論:

資產市場的較高通脹和實體經濟的較低通脹甚至某些時間的通縮將同時存在。

其原因就是,由於生產能力的強大,供應能力遠超需求,導致大多數情況下市場中供過於求的情況長期存在,對實體經濟中的通脹起到了壓抑作用。但是長期超發的貨幣又需要有一個出口和去處,既然實體經濟中因為需求有限的原因貨幣無法大量流入,超發的貨幣只好流入資產市場,造成資產市場的較高通脹。

所以,不要對當今‘央行大舉印鈔而通脹不明顯’的神奇現象感到奇怪,因為多印的鈔票大多流入了資產市場,而資產價格的上漲通常不被計入通脹統計。

第二個推論:

資產市場的通脹又將分化為優質資產的較高通脹和普通資產的較低通脹。

生產能力的強大和貨幣的氾濫使得門檻較低的普通資產的形成較為容易,意味著這類普通資產的供應可以很快增加,在實體經濟需求有限的情況下,這類普通資產的盈利前景並不明朗,不易吸引資金追捧,導致普通資產的表現不佳。

相反,優質資產通常具備較高的門檻,具有技術、品牌、管理、規模等方面的優勢,不容易很快形成,具備一定的稀缺性,其市場地位較為穩固,盈利前景較為明朗,容易吸引資金追捧,其市場表現較佳。

對投資者而言,這個推論意味著要儘量投資具有稀缺性的優質資產,回避普通資產,才能爭取較好的投資表現。

 

第三個推論:

優質資產的超高估值有其合理性。

由於優質資產具備相當的稀缺性和較為確定的長期增長前景,在貨幣氾濫的情況下,將享有遠高於一般資產的稀缺性和確定性溢價。

也就是說,貨幣氾濫帶來長期的貨幣貶值壓力,投資者必須持有資產以對沖這種壓力,由於普通資產遍地都是,確定性不高,不是理想的持有對象,因此,投資者會傾向持有具備稀缺性和確定性的優質資產,並願意為其稀缺性和確定性支付高昂溢價。

這個推論對投資者意味著,不應用過去的估值框架否定現在優質資產的高估值(因為過去的估值框架通常沒有反映優質資產的稀缺性和確定性溢價),否則,就有可能跌入普通資產長期低迷形成的‘價值陷阱’,導致錯過優質資產的牛市。

第四個推論:

不可逆的單向印鈔會導致貨幣越來越多,政府債務無節制增長,最後不可持續。

為了恢復政府債務的可持續性,一般而言只能:一、像企業一樣,政府進行債務重組,削減債務,由債權人承擔損失;二、貨幣大幅貶值,稀釋債務,變相減輕債務負擔。

由於貨幣貶值沒有明確的受害者,阻力相對較小,因此,無節制印鈔最可能的後果是在某個時點,持有人對貨幣失去信心,導致貨幣大幅貶值,資產變相升值。

第五個推論:

印鈔將帶來從國家、社會、經濟到股市的明顯分化。

印鈔帶來的通脹或資產升值代價,承受代價者是全社會,特別是人口占絕對多數的廣大社會基層;印鈔帶來的資產牛市,受益者是少部分能借到錢、有剩餘資金用於投資、擁有資產的相對富裕階層。所以,印鈔將帶來窮的更窮、富的更富的結果,加劇社會分化、製造更多的矛盾。

從國家、社會、經濟到股市層面,印鈔都是有益於強者、不利於弱者的遊戲,對投資者而言,意味著不能用以前把市場看成一個整體、同上同下的整體框架進行分析,而是要將市場分成強和弱兩部分,採用強者更強、弱者更弱的新邏輯。