楊玉川
經由 在 4月 20, 2022
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(2022-4-21 稻穗)

 近期,隨着美國加息預期升溫,美國國債息率快速上行,標誌性的10年期國債息率已經數度高於中國10年期國債息率,出現了2010年以來久違的中美國債息率倒掛。

 從一般邏輯分析,美國國債息率高於中國,意味着投資在美國的債券上可以獲得高於投資中國債券的回報,理論上可以增加美債的吸引力,造成中國資金流向美國的後果。

 美債息率上升對資金流向影響有限

 不過,從實證的角度看,美國國債息率高於中國,卻未必一定會帶動中國資金流向美國,這裏面因果關係並不十分確定。觀察可以一定程度反映資金流出壓力的美元兌人民幣匯率,可以看到,近一個月,人民幣兌美元匯率大致保持穩定偏強,並沒有出現資金流出時伴隨的匯率明顯轉弱現象,說明現階段,美債息率上升對中美之間的資金流向影響有限。

 如果觀察美元指數的變化,可以看到今年以來,隨着美國加息預期加強和俄烏衝突爆發帶來的避險需求增加,美元指數大幅走強,近日已經突破100點高位,創出了2020年下半年以來的新高,也就是說,除了兌人民幣沒怎麼漲,美元兌其他貨幣都大幅升值,全球資金流入美國的現象明顯。

 俄烏衝突引發了從政治、軍事、難民到金融、能源、原材料、全球供應鏈等一系列不確定,息率上升代表着回報提升,這二者都可以影響資金流向,所以從本質上講,資金流動主要考慮的因素是,風險和回報。

 風險有多種多樣,不過對大資金來講,最重要的就是避險,即當發生較大風險時,資金有安全地方可以停泊、保住本錢;回報也有多種多樣,不過宏觀來說,在較低風險的環境裡,經濟的強勁增長,才能為資金帶來最佳回報。

 內地經濟周期與美國不同步

 人民幣近期相對於美元的強勢,原因就在此。俄烏衝突,直接的影響範圍,主要在歐洲;經濟上的直接影響,主要是能源、原材料、糧食的短缺和漲價。中國不在歐洲,戰爭和難民對中國基本沒有影響;中國保持中立,與俄羅斯維持正常的貿易關係,俄羅斯的能源、原材料、糧食可以以折扣價銷往中國,中國也基本可以避開能源、原材料的大漲價,所以,相對於歐洲,中國是安全的地方。雖然美國不斷出口術要中國站到美國一邊,並不時以制裁相威脅,令一部分國際資金擔心中美關係惡化影響中國投資環境,但隨着世界對美國動輒以金融手段和凍結資產打擊對手的擔憂上升,美元和美國資產的吸引力或者說避險屬性也較前下降,對人民幣逐漸承擔一些避險功能、吸引國際資金有利。

 由於中國抗擊疫情較為成功,中國經濟在全球範圍率先復蘇,經濟周期與美國不同步,在美國受制於通脹、必須大幅加息,有可能引發美國衰退的情況下,中國則處於經濟壓力較大,必須全力刺激經濟的階段,中美的未來經濟增長展望出現大分叉,中國向好、美國向淡。

 4月18日,中國公布2022年首季經濟增長資料,同比增長4.8%,比2021年四季度環比增長1.3%。分產業看,第一產業同比增長6.0%;第二產業增長5.8%;第三產業增長4.0%。

 從資料看,第一產業即農業,受疫情影響不大,保持了較好的增長;第二產業即工業,在國家刺激政策下,也沒有拖後腿;第三產業即服務業,受疫情影響較大,特別是3月份,同比出現下降,如果疫情長期無法控制,需要不斷封城,服務業可能面臨較大的困難。

 整體而言,一季度資料好於市場預期,中高端製造業快速增長是資料中的亮點,不過,消費同比僅有3.3%的增長,是未來保持經濟增長的隱憂,如果消費無法得到有效刺激,經濟增長全靠投資和出口拉動,後勁恐將不足。也就是說,刺激消費可能是下階段刺激經濟的其中一個重點。

 對比中美兩國第一季度經濟增長情況,中國增長4.8%,據美國亞特蘭大聯儲3月預測,美國首季經濟增速恐將為0,中國經濟增速完勝美國。

 由於中國政府設定的今年經濟增長目標為5.5%左右,首季未能達標的資料意味着後三個季度經濟增長必須加速,否則全年的目標將無法完成。

 上海走出封城 利好內地經濟

 目前來看,中國政府正在全力刺激經濟,對經濟增長的最大制約,主要來自於防控疫情措施對經濟運行的阻礙和中斷,因此,如何在最大限度保護人民生命安全的情況下維持經濟的正常運行,是中國經濟能否完成目標的關鍵。

 好消息是,中國經濟的重鎮上海,已經在安排復工復產,根據國務院副總理孫春蘭4月15日發布的資訊,上海疫情傳播指數由當初的2.27下降到目前的1.23。早日實現社會面清零的目標指日可待。

 上海走出封城,對中國經濟有巨大的正面意義。防控疫情的另一個好消息是,目前中國已經有三款針對OMICRON變種病毒的疫苗進入臨床,如果疫苗有效,OMICRONG引發的大規模傳染可能在下半年受控。

 雖然美國加息將增加對資金流入美國的吸引力,但是中國在安全和經濟增長上也有自身的獨特優勢,同樣可能吸引一部分國際資金流入。因此,與以前不同的是,美國收緊銀根不必然令中國資金外流,只要中國保持穩定和經濟持續健康成長,中國同樣有機會吸引一定的國際避險資金,令中國的股市和金融市場保持穩定。

 (華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)