楊玉川
經由 在 10月 26, 2022
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大致而言,美元的金融循環是這樣運轉的:美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元。流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場,這些資金可以不受美聯儲的監管,有較強的靈活性,是幫助美元成為全球貨幣的有力工具;部分通過購買美債回流美國,協助美國實現較低成本融資,平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益,再通過美債回流資金獲得低成本融資,變現美國的金融霸權。美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位,通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況,為美國對外投資創造有利的金融環境。

在這個金融循環裏,美國需要向全世界提供美元,逐步走向金融帝國,而在走向金融帝國的過程中,周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價,逐步流失,造成美國產業的空心化,進一步加大了美國的資金逆差,導致了美國的融資需求越來越高。

根據統計數據庫的數據,1970年時,美國的國債僅佔GDP的37.6%,而到2022年6月,這個比例大約是126.7%,也就是說,美國的國債與GDP之比在50多年的時間增長了約90%。

欠債總是要還的,欠債越多債務爆破的風險就越高,這是基本的財務規律。即使強如美國,也無法擺脫這條規律。但是,在過去長期的金融實踐中,美國確實又做到了一方面債務越來愈多,另一方面經濟也持續增長,似乎兩方面平衡得不錯。

不過一時的成功不能代表永遠,所謂善惡到頭終有報,不是不報時候不倒,時候一到統統要報。根據這條規律,美國債務的無法持續只是時間問題,終歸是要暴露出來的。

近日,英國政壇掀起了風暴、創造了歷史,躊躇滿志的女首相卓慧思僅用45天就打破記錄、成為了最短命首相,而她的財相關浩霆用38天時間,成為了第二短命財相。而導致英國政壇大地震的原因,就是財相克沃藤提出的迷你預算案。

簡單說,英國的迷你預算案的核心,就是減稅,幅度高達450億英鎊,希望借此刺激經濟增長。不過,本想刺激經濟的預算案還沒看到有刺激經濟的效果,就先一步打崩了英鎊,動搖了市場信心,英國長期國債急跌令退休基金崩盤風險大增,迫使英國央行扭轉之前的緊縮方向、入市購買英國國債,以避免金融動蕩。

英國面臨的困境很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程。本來,面對英國高企的通脹、低迷的經濟、普遍的民怨,卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性,如果不是國債市場近乎崩潰,卓慧思的路原本走通的可能性相當大。但是,在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下,市場擔心其債務可持續性,於是拋售英國債券和英鎊,幾乎引爆了英國金融危機,迫使英央行180度轉身,從減持英國國債轉為買入,獨立性盡失。

其實,如果細看英國的債務情況,要遠好於美國,例如英國2022年3月的國債與GDP的比例僅99.6%,遠低於美國的126.7%(2022年6月),只是美國有全球貨幣的特殊地位,融資條件遠好於英國,因此才可以承受更高的債務比例而不虞債務爆煲。

不過,與以前相比,其實美國的融資環境也是在惡化之中的,一方面是需要融資的金額越來越大,因為美國的剛性支出,例如社保、醫療、福利、利息等都在越滾越大,軍費開支等也無法縮減,預算赤字一直在上升;另一方面是大額的美債投資者買少見少,俄羅斯已經拋棄了美債,持美債最多的日本最近在大手減持,中國的持有美債的規模近期一直在震蕩走低,美國財政部長耶倫最近表示「我們擔心市場缺乏足夠的流動性」,她指出,從事美國國債交易的做市商的資產負債表能力並沒有擴大多少,而美國國債的整體供應量卻在攀升。

債市或成美國金融霸權的阿喀琉斯之踵

假如美國大量的新增國債因缺乏承接而觸發國債市場的狂跌,同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂乃至崩潰,美元也會因市場信心崩潰而大跌。如果美聯儲無法接受金融市場動蕩,只有學習英國央行的180度轉身,放棄減持改為增持國債。

只要美債市場出現明顯承接不足,美聯儲就會跌進兩難的死胡同,任由美債大跌、美債息狂漲,美國的經濟和金融會出大問題,市場也會會失去對美元資產的信心;180度急轉彎,改緊縮為寬鬆,美聯儲的獨立性將蕩然無存,市場會失去對美聯儲控制通脹的信心,美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

所以,美債市場很可能成為美國金融霸權的阿喀琉斯之踵,目前市場已經開始露出承接力不足的跡像,如果承接力不足進一步發展,或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債,美國金融循環就存在難以維系的可能。

在我們看來,如果美債市場缺乏承接的情況嚴重,美聯儲有較大概率會以維護金融穩定為第一優先,也就是說,美聯儲會選擇緊縮變寬鬆,恢復買債,犧牲通脹。其路徑指向較長期的滯脹,對美股的長期走勢不利。從這個角度看,一旦美國進入滯漲,部分投資者預期美國會在明年晚些時候減息刺激經濟的可能性下降,迫於通脹難以有效受控,美國利息不易很快下降,經濟可能較長期低迷。

(華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川)