楊玉川
經由 在 2月 23, 2023
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從近兩年內地刺激經濟政策的實踐看,一些過往常用、曾經有效的辦法,目前的刺激經濟效果不算理想。實事求是地看,既然過去採用的、常規的刺激經濟政策效果未見突出,是否應該考慮大膽採用一些新的、針對性更強的政策,可以更直接地刺激需求、更快地改善房地產市場狀況,以協助達成今年的經濟增長目標。由於中國內地的金融系統主要是國有,與西方發達國家金融系統普遍是私有的情況有本質不同,一定程度具備國家信用背書,可以承受較西方金融系統更高的負債率,不宜貿然照搬西方的財務理論,自我設限,造成金融不能配合經濟發展的後果,忘記了金融應該服務於經濟健康發展的目標。

新冠疫情爆發以來,中國內地經濟承受了很大壓力,中央政府將面對的壓力總結為:「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」的三重壓力,也不斷出台經濟刺激政策試圖緩解壓力,重振經濟。

合理投資效益項目越來越少

內地過往刺激經濟的老經驗是大力投資基建,在過去相當長一段時間,這個策略運轉得相當好,既提振了經濟,又大幅改善了基礎設施。不過,在經過多年持續投資基建後,這個路徑同樣存在一些問題。首先是具備合理投資效益的項目越來越少,低效甚至無效投資逐步增加,金融系統壞賬撥備的風險上升。其次是基建拉動經濟的面比較窄,僅限於一些特定行業,一般民眾的感受不深,對改善預期、恢覆民眾對前景信心幫助有限。 

再如,過去一些政策選擇中過於強調控制財務槓桿,對於經濟帶來「控制風險政策反而帶來新風險」的反效果。譬如理論上,減低槓桿率可以通過增加還債、減少借貸來達成。過往政府希望降低槓桿時,常常採取收緊銀根、催收貸款之類的辦法,但金融實踐證明,收緊銀根催收貸款,常常會造成實際槓桿率上升的結果,與理論想象完全不同。

去年底的中央經濟工作會議,將消費定為刺激今年經濟的首要工作,也強調要確保房地產市場平穩發展,但是通過傳統的金融系統放鬆信貸刺激消費、穩定房地產市場的辦法近來也明顯遇到問題,譬如一邊是金融系統不斷推動信貸增長,一邊是民眾不僅未見積極貸款,反而出現了排隊還房貸、減少貸款的行為。今年1月的金融數據反映貸款同比有較大增長,可是同時又看到存款也在大幅增長,貸款的增加並未轉化為社會需求的顯著增長。

須維持資產市場穩定

從實踐檢驗的結果看,在民眾對未來的預期沒有明確好轉之前,金融系統放鬆銀根、增加信貸的行為,並未得到民眾的積極回應。金融系統加力推出的非常招數,甚至可能會加重民眾對未來的悲觀,因為非常招數本身就意味常規招數的失靈。勉強在這個方向繼續發力,很可能會事倍功半。

理論和實踐結果背離的原因,是收緊銀根常常伴隨泡沫破裂、資產價格大幅下跌的結果,當市場主體擁有的資產價格跌幅快於減債速度的話,槓桿率就必然上升,造成越減債財務槓桿越高的怪狀。邏輯上,要想通過減債降低槓桿率需要一個前提,就是在收緊銀根的同時,還必須維持資產市場的大致穩定。

從中國內地近數十年的經濟槓桿率變化情況看,也大致印證了這個規律。多數情況下,財務槓桿率的降低、壞賬的解決,通常是在資產的升值周期。也就是說,當資產處於升值階段時,債務槓桿的問題相對容易解決;而當資產處於貶值階段時,積極減債很容易造成資產進一步貶值而推高杠桿率,走向政策目標的相反方向。

華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川