楊玉川：保衛美元損害經濟 美股後市不樂觀

(2023-5-10 香港商報)

美國形勢已經到了必須在保經濟還是保美元這個兩難中做出抉擇的關鍵時刻，拖延的空間已經基本被用盡。兩害相權取其輕，如果美國選擇保衛美元，那麼相應的政策選擇就是：最低限度將保持高息一段較長時間以打擊通脹，維護市場對美元信心。其次，有較大可能拜登政府將被迫接受共和黨縮減開支的要求，在提高舉債上限的同時限制以後的赤字，為美元霸權續命。如果未來美國政府為了財政持續被迫縮減開支的話，美國經濟就將遭受中小銀行危機和緊縮開支的雙重打擊，陷入衰退或者滯漲。換句話說，美國經濟的前景相當不明朗，基本面正在惡化，美國股市不易有好表現。

長期以來，美聯儲的貨幣政策目標主要是充分就業和保持美元幣值穩定，創造一個相對穩定的金融環境。由於中國改革開放後，向世界提供了海量的質優價廉工業產品，造成了發達國家(包括美國)的通貨膨脹持續處於低位，使得控制通脹在美聯儲貨幣政策中的受關注度大大降低。可以說，美聯儲在過去相當長一段時間，是不必太多考慮通脹或者美元幣值穩定問題，而將精力主要集中在支持經濟、保障全面就業方面的。

忽略自身長遠利益

但是，好日子終有盡頭，一家獨大的美國在缺乏制約的情況下，行事越來越不考慮他人和長遠利益。為了打擊中國，前總統特朗普時代開始與中國開打貿易戰，現任總統拜登政府又積極推動產業鏈離開中國，結果造成了商品成本的大幅上漲，令長期低迷的通脹開始死灰復燃。

為了打擊俄羅斯，美西方又慫恿烏克蘭加入歐盟和北約，間接引爆了俄烏衝突，俄烏衝突和美西方對俄制裁引起了全球能源市場的巨大混亂，廉價俄羅斯能源從西方國家市場的消失推動了全球能源價格的急劇上漲，給本已高企的通貨膨脹再添一把火，令美西方的通貨膨脹完全失控。

美西方對俄金融無底線制裁的極端措施也帶來了超出其預計的後果，因為將俄羅斯踢出環球銀行金融電信協會(SWIFT)。凍結俄羅斯外匯資產等極端行動，不僅僅是傷害了俄羅斯，這種將美元武器化的做法，也令世界上大多數國家唇亡齒寒，擔心會在將來與美國的爭議中遭受美元武器的攻擊，導致全球掀起了一輪離開美元系統或者說去美元化的浪潮。各國紛紛尋求用本幣或者替代貨幣(例如人民幣等)交易，以繞開使用美元，迴避被美國制裁的風險。

拖延空間已用盡

從現在的形勢看，美國面對的局面與早年已有根本的不同，過去美國基本不必擔心通脹和美元地位問題，現在高通脹和去美元化已經變成了美國政府制定財經政策時必須考慮的客觀限制。

擇要而言，美國現在面臨三個互相牽連的問題亟待解決，形勢已經到了美國必須在保經濟還是保美元這個兩難中做出抉擇的關鍵時刻，拖延的空間已經基本被用盡。

第一個問題是高通脹。雖然通脹較高位略有放緩，但仍在高位徘徊，其中4月通脹指數(CPI)上升5%，仍遠高於美聯儲2%的通脹目標，高通脹持續的形勢要求美聯儲繼續加息或者保持高息以壓抑通脹，以保衛美元購買力。

第二個問題是美國經濟走弱的跡像越發明顯。美聯儲急速加息對美國金融系統的負面衝擊已經開始顯現，近期接二連三有中型規模的銀行暴雷，出現危機，說明美國中小型金融機構的問題廣泛存在。

理論上，美國在公開市場發行的20多萬億美元的國債，在大幅加息後必然產生巨大浮虧，平均10%的債券價格下跌就會產生超過2萬億美元的浮虧。限於資本規模和系統重要性，這個浮虧對中小型金融機構的威脅遠大於大型機構。因此，儲戶出於風險的考慮，離開中小型金融機構將資金轉移去大型銀行，是相當理性的避險選擇，不會因為美國政府推出的短期存款保障政策而改變。也就是說，中小型銀行將在一段較長時間內面對資金流出資本狀況惡化的雙重壓力。由於中小銀行主要服務中小企業，中小銀行財務狀況的惡化必定會影響其貸款能力，造成對中小企業貸款的廣泛收縮，破壞美國經濟的增長基礎。

第三個問題是大量國家去美元化可能導致美國的金融循環出現危機。美國的金融循環有效運轉，一定程度依賴於美國國債市場的有效運轉。因為美國是一個財政長期赤字國家，其社保、福利、醫療、利息的等剛性支出，已經基本耗盡了聯邦財政收入，維持國家的日常運行就需要舉債，舉債就需要政府發行的國債在國債市場賣得出去。一旦國債賣不出去，那就意味國家無法籌集維持日常開支的資金，必定要出狀況。

高通脹和去美元化威脅美元國際地位

但是現在舉債遇到兩方面困難，首先是美國國債已達上限31.4萬億美元，如果國會兩黨無法就提高上限達成一致，美國就會因無法發債而導致債務違約。其次是即使美國可以提高債務上限，但是像俄羅斯、中國等一大批以前的美債持有國都在減持甚至清空美債，越發越多的美債又是否可以找到足夠的買家？如果買家不足導致美聯儲被迫下場去買國債，那美國就變成了一邊放水一邊收水的精神分裂，既無法壓制通脹，也無法支持經濟。

高通脹和去美元化都威脅美元的國際地位，去美元化是直接威脅，高通脹會帶來全球對美元保值能力的信心下降、逐步逃離，是間接威脅。所以，美國面臨的問題可以簡化為：在美元地位和經濟都受威脅，選擇保美元還是保經濟。

保美元的話，就要維持高息打擊通脹，同時減少開支、縮減財政赤字，增強財政可持續能力，提高全球對美元的信心。保經濟的話，就要考慮經濟面臨的下行壓力，把高通脹放在一邊，降息、放鬆銀根，以支持經濟增長。由於兩個問題需要的政策抉擇相反，因此，必須要確定一個優先次序，否則政策將無法制定。

保衛美元利益更大

比較保美元和保經濟對美國的利益大小，毫無疑問，保衛美元的利益更大。因為美元形成今天的全球地位，是美國二戰勝利獲得的長期果實，美國利用美元的全球地位，在戰後幾十年時間裡，攫取了巨大的利益，一旦美元失去全球地位，美國的霸權將遭受永久性的巨大損害，禍延子孫。經濟總會有波動、總會時好時壞，為了短期的經濟利益而永久性地損失長期的巨大利益，怎麼看都不會對美國有利。

兩害相權取其輕，美國已經受客觀條件限制到了必須在兩個不利中，選取一個損害較輕的選擇的時候，相信美國選擇保衛美元的機會較高。如果美國選擇保衛美元，那麼相應的政策選擇就是：最低限度將保持高息一段較長時間以打擊通脹，維護市場對美元信心。其次，有較大可能拜登政府將被迫接受共和黨縮減開支的要求，在提高舉債上限的同時限制以後的赤字，為美元霸權續命。

美國中小型銀行的暴煲危機，雖然在美國政府的干預下沒有發展成連鎖反應，造成大面積倒閉，但是中長期的負面影響卻無法消除。中小銀行經營困難必定累及廣大的中小企業，帶來中小企業的廣泛凋敝，這個負面影響將會在未來一段時間逐步浮現。美國的中小企業創造了美國接近一半的產值和雇佣了接近一半的私營部分勞動力，中小企業的凋敝必定對美國經濟造成嚴重打擊。

如果未來美國政府為了財政持續被迫縮減開支的話，美國經濟就將遭受中小銀行危機和緊縮開支的雙重打擊，陷入衰退或者滯漲，換句話說，美國經濟的前景相當不明朗，基本面正在惡化，美國股市不易有好表現。

華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川