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(2016-11-08 價值投資之道）
李錄（上圖右一），美國喜馬拉雅資本創始人，是真正的價值投資理念的踐行者，目前管理50億美元資產，查理·芒格家族資產的主要管理者。曾被外界盛傳為巴菲特繼承人。本文是其在北大演講實錄摘抄。
什麼是投資的大道？怎樣成為優秀的投資人？
第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實際上代表的是對公司所有權的證書，是對公司的部分所有權。這是第一個重要的概念。
投資股票實際上是投資一個公司，公司隨著GDP的增長，在市場經濟持續增長的時候，價值本身會被不斷地創造。那麼在創造價值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價值也會隨著公司價值的增長而增長。那麼如果我們以股東形式投資，支持了這個公司，那麼我們在公司價值增長的過程中分得我們應得的利益，這條道是可持續的。什麼叫正道，什麼叫邪道？正道就是你得到的東西是你應得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可願意這樣理解股票的人少之又少。
第二，理解市場是什麼。
股票一方面是部分所有權，另一方面它確確實實也是一個可以交換的證券，可以隨時買賣。這個市場里永遠都有人在叫價。那麼怎麼來理解這個現象呢？在價值投資人看來，市場的存在只是為了你來服務的。能夠給你提供機會，讓你去購買所有權，也會給你個機會，在你很多年之後需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現金。所以市場的存在是為你而服務的。這個市場從來都不能告訴你，真正的價值是什麼。它告訴你的只是價格是什麼，你不能把市場當作你的一個老師。你只能把它當作一個可以利用的工具。這是第二個非常重要的觀念。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。
第三，投資的本質是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確，只能是從零到接近一百。
那麼當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。因為你沒有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價格一定要大大低於公司的內在價值。這個概念是價值投資里第三個最重要的觀念。因為有第一個概念，股票實際上是公司的一部分，公司本身是有價值的，有內在的價值，而市場本身的存在是為你來服務的，所以你可以等著當市場價格遠遠低於內在價值的時候再去購買。當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣。
這樣一來如果對未來的預測是錯誤的，我至少不會虧很多錢；那麼常常即使你的預測是正確的，比如說你有80%、90%的把握，但因為不可能達到100%，當那10%、20%的可能性出現的時候，這個結果仍然對你的內生價值是不利的，但這時如果你有足夠的安全邊際，就不會損失太多。假如你的預測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。你每次投資的時候都要求一個巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。
第四，巴菲特經過自己五十年的實踐增加了一個概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠對公司未來長期的表現，做出高出所有其他人更準確的判斷。在這個圈子裡面就是自己的獨特能力。
能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個觀點，你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。如果直接告訴我就是這麼一個結論，那麼這個結論一定是錯誤的，一定經不起考驗。能力圈這個概念為什麼很重要？是因為「市場先生」。市場存在的目的是什麼？對於市場參與者而言，市場存在的目的就是發現人性的弱點。你自己有哪些地方沒有真正弄明白，你身上有什麼樣的心理、生理弱點，一定會在市場的某一種狀態下曝露。所有在座曾經在市場里打過滾的一定知道我說這句話的含義。
市場本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什麼，這個市場一定在某一個時刻把你打倒。這就是為什麼市場裡面聽到的故事都是大家賺錢的故事，最後的結果其實大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事，是因為老人都不存在了。這個市場本身能夠發現你的邏輯，發現你身上幾乎所有的問題，你只要不在能力圈裡面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。
只有在這個意義上投資才真正是有風險的，這個風險不是股票價格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風險。這個風險是否存在，就取決於你有沒有這個能力圈。而且這個能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個狹小的邊界裡面才有可能通過持續長期的努力建立起真正對未來的預測。這是巴菲特本人提出的概念。
這四個方面合起來就構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。
正道就是可持續的東西。什麼東西可持續？可持續的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應得的東西，這就可持續了。如果當把你自己賺錢的方法一點不保留地公佈於眾時，大家都覺得你是一個騙子，那這個方法肯定不可持續。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個賺錢的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續的。這就叫大道，這就叫正道。
為什麼價值投資本身是一個正道、大道？因為它告訴你投資股票，其實是在投資公司的所有權。投資首先幫助公司的市值更接近真實的內在價值，對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內在價值，而且，隨著公司在不斷增長，因為增長造成的公司內生價值的不斷增長，你分得了公司價值的部分增長
這就是價值投資全部的理念。聽起來非常地簡單，也非常合乎邏輯。可是現實的情況是什麼樣的？在真正投資過程中，這樣的投資人在整個市場里所佔的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價值投資者卻寥寥無幾。於是投資的特點就是，大部分人不知道你做的是什麼，投資的結果變成財富殺手。我們剛剛經過的這次股災牛熊轉換就是一個最好的例證。
而投資的大道上卻根本沒人，冷冷清清。人都去哪了呢？旁門左道上車水馬龍！為什麼走小道呢？因康莊大道非常慢。我們在生活里也知道，一個公司的成功需要很多人，很多時間，需要不懈的努力，還需要一些運氣。所以這個過程是一個很艱難的過程。
另外一個很難的地方是你對未來的判斷也很難。投資的本事是對未來進行預測，真正要理解一個公司、一個行業，要能夠去判斷它未來5年、10年的情況。不確定因素太多，絕大部分行業、公司沒有辦法去預測那麼長。但是不是完全沒有？也不是。其實你真正努力之後會發現在某一些公司裡面，在某一些行業里，你可以看得很清楚，十年以後這個公司最差差成什麼樣子？有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學習，才能達到這樣的境界。
當你能夠做出這個判斷的時候，你就開始建立自己的能力圈了。這個圈開始的時候一定非常狹小，而建立這個圈子的時間很長很長。這就是為什麼價值投資本身是一條漫漫長途，雖然肯定會走到頭，但是絕大部分人不願意走。它確實要花很多很多時間，即便花很多時間，瞭解的仍然很少。
你不會去財經電視上張口評價所有的公司，馬上告訴別人股票價格應該是什麼樣。你如果是真正的價值投資人絕對不敢這麼講；你也不敢隨便講5000點太低了，大牛市馬上要開始了，至少4000點應該抄底；不能講這些，不敢做這些預測。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會在某一個市場環境下把他自己徹底毀掉。市場本身就是發現你身上弱點的一個機制。
做這個行業最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實的人。千萬不能騙自己，因為自己其實最好騙，尤其在這個行業里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠不可能成為優秀的投資人，一定在某種市場狀態下徹底被毀掉。這就是為什麼我們行業裡面幾乎產生不了很多長期的優秀投資人。我們今天談論的一些所謂明星投資人，有連續十幾年20%的年回報率，可是最後一年關門的時候一下子跌了百分之幾十。他在最早創建基業的時候，基金規模很小，丟錢的時候基金的規模已經很大，最終為投資者虧損的錢可能遠遠大於為投資者賺的錢。但是他自己賺的錢很多。如果從開頭到結尾結算一下，他一分錢都不應該賺。
所以雖然這條路看起來是一條康莊大道，但實際上它距離成功非常地遙遠。很多人被這嚇壞了。同時因為這個市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產確確實實可以有巨大的變化，所以這會給你幻覺（illusion），想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會更傾向於希望把你的時間、精力、聰明才智放在短期的市場預測上。這就是為什麼大家願意去抄近道，不願意走大道。而實際上幾乎所有的近道都變成了旁門左道。
所以我們看到在長期，至少在美國的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰略、策略，幾乎沒有長期成功的記錄。而那些真正長期的、優秀的投資記錄中，幾乎人人都是價值投資者。
短期的投資業績常常受到整個市場運氣的影響，和你個人能力無關。比如說給一個很短的時間，不要說1、2年，在任何時候，一兩個禮拜，都會出現一些股神。在中國過去8個月里，都不知道出現了多少股神了。好多股神卻最後跳樓了。在短期永遠都可以有贏家輸家，但是長期的贏家就很少了。所以哪怕是1年、2年，甚至於3年5年，甚至於5年10年，很好的業績常常也不能夠去判定他未來的業績如何。例如有人會告訴我他業績很好，就說是5年、10年，如果我看不到他實際的投資結果，我仍然沒有辦法判斷他的成功是因為運氣還是能力。這是判斷價值投資的一個核心問題，是運氣還是能力。
市場可以在連續15年的時候，平均累計回報是14%。這時你根本不需要做一個天才，只要你在這個市場里，你的業績就會非常好；可是也會有時候在市場里連續十幾年，回報是負的，如果你在這個時候回報會非常優秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內容，一般來說很難判斷。但是如果我的一個投資經理可以連續15年以上都保持優異的成績，在正確的道路上研究，一般來說基本上就成才了。這時就是能力遠遠大於運氣，我們基本上就可以判定他的成功。也就是說，在這個行業里，要在很長時間持續不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要15年以上。這就是為什麼雖然這條康莊大道一定會通向成功，但交通一點都不堵塞，走的人寥寥無幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、願意走一條艱苦的道路的人的機會。這些人走下來，得到的成功確確實實在別人看來就是他應得的成功。
我衷心祝願各位能夠在正道上放膽地往前走！因為這裡面既不交通堵塞，風景也特別地好。也不要寂寞，因為這個行業里充滿了各種各樣的新奇，各種各樣的挑戰，各種各樣的風景。我相信各位在未來一定可以在這條路上走得更好。
李錄（上圖右一），美國喜馬拉雅資本創始人，是真正的價值投資理念的踐行者，目前管理50億美元資產，查理·芒格家族資產的主要管理者。曾被外界盛傳為巴菲特繼承人。本文是其在北大演講實錄摘抄。
什麼是投資的大道？怎樣成為優秀的投資人？
第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實際上代表的是對公司所有權的證書，是對公司的部分所有權。這是第一個重要的概念。
投資股票實際上是投資一個公司，公司隨著GDP的增長，在市場經濟持續增長的時候，價值本身會被不斷地創造。那麼在創造價值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價值也會隨著公司價值的增長而增長。那麼如果我們以股東形式投資，支持了這個公司，那麼我們在公司價值增長的過程中分得我們應得的利益，這條道是可持續的。什麼叫正道，什麼叫邪道？正道就是你得到的東西是你應得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可願意這樣理解股票的人少之又少。
第二，理解市場是什麼。
股票一方面是部分所有權，另一方面它確確實實也是一個可以交換的證券，可以隨時買賣。這個市場里永遠都有人在叫價。那麼怎麼來理解這個現象呢？在價值投資人看來，市場的存在只是為了你來服務的。能夠給你提供機會，讓你去購買所有權，也會給你個機會，在你很多年之後需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現金。所以市場的存在是為你而服務的。這個市場從來都不能告訴你，真正的價值是什麼。它告訴你的只是價格是什麼，你不能把市場當作你的一個老師。你只能把它當作一個可以利用的工具。這是第二個非常重要的觀念。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。
第三，投資的本質是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確，只能是從零到接近一百。
那麼當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。因為你沒有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價格一定要大大低於公司的內在價值。這個概念是價值投資里第三個最重要的觀念。因為有第一個概念，股票實際上是公司的一部分，公司本身是有價值的，有內在的價值，而市場本身的存在是為你來服務的，所以你可以等著當市場價格遠遠低於內在價值的時候再去購買。當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣。
這樣一來如果對未來的預測是錯誤的，我至少不會虧很多錢；那麼常常即使你的預測是正確的，比如說你有80%、90%的把握，但因為不可能達到100%，當那10%、20%的可能性出現的時候，這個結果仍然對你的內生價值是不利的，但這時如果你有足夠的安全邊際，就不會損失太多。假如你的預測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。你每次投資的時候都要求一個巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。
第四，巴菲特經過自己五十年的實踐增加了一個概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠對公司未來長期的表現，做出高出所有其他人更準確的判斷。在這個圈子裡面就是自己的獨特能力。
能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個觀點，你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。如果直接告訴我就是這麼一個結論，那麼這個結論一定是錯誤的，一定經不起考驗。能力圈這個概念為什麼很重要？是因為「市場先生」。市場存在的目的是什麼？對於市場參與者而言，市場存在的目的就是發現人性的弱點。你自己有哪些地方沒有真正弄明白，你身上有什麼樣的心理、生理弱點，一定會在市場的某一種狀態下曝露。所有在座曾經在市場里打過滾的一定知道我說這句話的含義。
市場本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什麼，這個市場一定在某一個時刻把你打倒。這就是為什麼市場裡面聽到的故事都是大家賺錢的故事，最後的結果其實大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事，是因為老人都不存在了。這個市場本身能夠發現你的邏輯，發現你身上幾乎所有的問題，你只要不在能力圈裡面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。
只有在這個意義上投資才真正是有風險的，這個風險不是股票價格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風險。這個風險是否存在，就取決於你有沒有這個能力圈。而且這個能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個狹小的邊界裡面才有可能通過持續長期的努力建立起真正對未來的預測。這是巴菲特本人提出的概念。
這四個方面合起來就構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。
正道就是可持續的東西。什麼東西可持續？可持續的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應得的東西，這就可持續了。如果當把你自己賺錢的方法一點不保留地公佈於眾時，大家都覺得你是一個騙子，那這個方法肯定不可持續。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個賺錢的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續的。這就叫大道，這就叫正道。
為什麼價值投資本身是一個正道、大道？因為它告訴你投資股票，其實是在投資公司的所有權。投資首先幫助公司的市值更接近真實的內在價值，對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內在價值，而且，隨著公司在不斷增長，因為增長造成的公司內生價值的不斷增長，你分得了公司價值的部分增長
這就是價值投資全部的理念。聽起來非常地簡單，也非常合乎邏輯。可是現實的情況是什麼樣的？在真正投資過程中，這樣的投資人在整個市場里所佔的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價值投資者卻寥寥無幾。於是投資的特點就是，大部分人不知道你做的是什麼，投資的結果變成財富殺手。我們剛剛經過的這次股災牛熊轉換就是一個最好的例證。
而投資的大道上卻根本沒人，冷冷清清。人都去哪了呢？旁門左道上車水馬龍！為什麼走小道呢？因康莊大道非常慢。我們在生活里也知道，一個公司的成功需要很多人，很多時間，需要不懈的努力，還需要一些運氣。所以這個過程是一個很艱難的過程。
另外一個很難的地方是你對未來的判斷也很難。投資的本事是對未來進行預測，真正要理解一個公司、一個行業，要能夠去判斷它未來5年、10年的情況。不確定因素太多，絕大部分行業、公司沒有辦法去預測那麼長。但是不是完全沒有？也不是。其實你真正努力之後會發現在某一些公司裡面，在某一些行業里，你可以看得很清楚，十年以後這個公司最差差成什麼樣子？有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學習，才能達到這樣的境界。
當你能夠做出這個判斷的時候，你就開始建立自己的能力圈了。這個圈開始的時候一定非常狹小，而建立這個圈子的時間很長很長。這就是為什麼價值投資本身是一條漫漫長途，雖然肯定會走到頭，但是絕大部分人不願意走。它確實要花很多很多時間，即便花很多時間，瞭解的仍然很少。
你不會去財經電視上張口評價所有的公司，馬上告訴別人股票價格應該是什麼樣。你如果是真正的價值投資人絕對不敢這麼講；你也不敢隨便講5000點太低了，大牛市馬上要開始了，至少4000點應該抄底；不能講這些，不敢做這些預測。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會在某一個市場環境下把他自己徹底毀掉。市場本身就是發現你身上弱點的一個機制。
做這個行業最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實的人。千萬不能騙自己，因為自己其實最好騙，尤其在這個行業里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠不可能成為優秀的投資人，一定在某種市場狀態下徹底被毀掉。這就是為什麼我們行業裡面幾乎產生不了很多長期的優秀投資人。我們今天談論的一些所謂明星投資人，有連續十幾年20%的年回報率，可是最後一年關門的時候一下子跌了百分之幾十。他在最早創建基業的時候，基金規模很小，丟錢的時候基金的規模已經很大，最終為投資者虧損的錢可能遠遠大於為投資者賺的錢。但是他自己賺的錢很多。如果從開頭到結尾結算一下，他一分錢都不應該賺。
所以雖然這條路看起來是一條康莊大道，但實際上它距離成功非常地遙遠。很多人被這嚇壞了。同時因為這個市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產確確實實可以有巨大的變化，所以這會給你幻覺（illusion），想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會更傾向於希望把你的時間、精力、聰明才智放在短期的市場預測上。這就是為什麼大家願意去抄近道，不願意走大道。而實際上幾乎所有的近道都變成了旁門左道。
所以我們看到在長期，至少在美國的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰略、策略，幾乎沒有長期成功的記錄。而那些真正長期的、優秀的投資記錄中，幾乎人人都是價值投資者。
短期的投資業績常常受到整個市場運氣的影響，和你個人能力無關。比如說給一個很短的時間，不要說1、2年，在任何時候，一兩個禮拜，都會出現一些股神。在中國過去8個月里，都不知道出現了多少股神了。好多股神卻最後跳樓了。在短期永遠都可以有贏家輸家，但是長期的贏家就很少了。所以哪怕是1年、2年，甚至於3年5年，甚至於5年10年，很好的業績常常也不能夠去判定他未來的業績如何。例如有人會告訴我他業績很好，就說是5年、10年，如果我看不到他實際的投資結果，我仍然沒有辦法判斷他的成功是因為運氣還是能力。這是判斷價值投資的一個核心問題，是運氣還是能力。
市場可以在連續15年的時候，平均累計回報是14%。這時你根本不需要做一個天才，只要你在這個市場里，你的業績就會非常好；可是也會有時候在市場里連續十幾年，回報是負的，如果你在這個時候回報會非常優秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內容，一般來說很難判斷。但是如果我的一個投資經理可以連續15年以上都保持優異的成績，在正確的道路上研究，一般來說基本上就成才了。這時就是能力遠遠大於運氣，我們基本上就可以判定他的成功。也就是說，在這個行業里，要在很長時間持續不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要15年以上。這就是為什麼雖然這條康莊大道一定會通向成功，但交通一點都不堵塞，走的人寥寥無幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、願意走一條艱苦的道路的人的機會。這些人走下來，得到的成功確確實實在別人看來就是他應得的成功。
我衷心祝願各位能夠在正道上放膽地往前走！因為這裡面既不交通堵塞，風景也特別地好。也不要寂寞，因為這個行業里充滿了各種各樣的新奇，各種各樣的挑戰，各種各樣的風景。我相信各位在未來一定可以在這條路上走得更好。