楊玉川：「滬港通」「深港通」助力港股長牛

(2016-11-21 楊玉川 稻穗財經首發) 我們認為，港股已經進入長期牛市的早期階段，短期市場雖然走勢反復、投資者信心也未完全恢復，週邊市場仍存在一些不明朗，但市場整體仍將以震盪上行為主，我們維持大市在深港通開通後將走出一波升勢的看法。 目前市場仍有不少投資者尤其是外資對中國經濟未來發展心存疑慮，擔心中國經濟有機會出現斷崖式下跌的硬著陸；或者中資企業債務比例過高將引發債務危機；或者中國房地產市場泡沫破裂引發市場崩潰造成系統性風險等。 這些看法不能說沒有道理，主流的經濟學理論和歐美市場的過往發展經驗和教訓也對類似的看法有一定支持。但這類看法普遍存在一個認知上的誤區，就是簡單地將西方的經濟學理論和經驗直接套用於中國的現實，忽略了中國和歐美國家在政府管理和經濟運行方面的巨大差異。眾所周知，中國政府在幾個方面與歐美政府存在明顯不同，首先，中國政府較之西方國家政府對經濟有強大得多的干預能力；其次，中國政府比歐美國家政府有更大的財政實力；第三，中國政府基本可以直接控制中國的金融系統，而歐美政府只能通過政策間接影響金融系統。 如果中國經濟發生嚴重下滑風險，中央政府可以通過大規模的基建投資和推出一系列支持經濟的相關政策來保持必要的最低經濟增速，從2015年至今，我們明顯看到中央政府通過加大基建投資規模、大量推出PPP專案、對房地產先松後緊等手段成功將經濟增速穩定在6.5%左右水準，所以過分擔心中國經濟可能斷崖式下跌、而中央政府將無能為力是沒有根據的。一個強大的中央政府，有著充足的財力，有能力按照自己的意願穩定中國經濟，這是中國政府與歐美政府的顯著不同；按照現代的財務理論，中資企業特別是國企確實存在債務過重的問題，但債務過重並不必然代表著債務危機，在中國，由於中央政府基本完全控制了金融系統，是否會發生債務危機的關鍵實際上取決於中央政府對待國企債務的態度，考慮到中央政府一再聲明要守住不發生系統性金融風險的政策取向，因此，個別國企出現債務危機或違約的可能是存在的，但大面積系統性的債務危機的可能性是基本不存在的，也是中央政府所不允許的；中國的房地產市場雖然存在一定泡沫，但一二線城市仍屬於人口和資源的流入熱點，發生市場崩潰的機會不大，而三四線城市政府也在採取措施減少庫存，加上中國經濟仍以較快速度保持增長，因此，中國房地產市場放緩、出現一定程度的調整是可能的，但發生泡沫破裂、市場崩潰的機會不大。 綜上所述，對中國經濟過度悲觀的看法忽略了中國和歐美國家的不同，結論與實際情況有一定差距。最近幾個月中國的經濟數據明顯較前穩定和改善，也顯示了中國經濟已基本度過下滑階段而進入底部橫行區域。 (中央政府可以通過大規模的基建投資以保持必要的最低經濟增速) 中國經濟進入底部橫行區 隨著港股市場的國際化程度上升，港股已經逐漸變成了一個外資主導的市場，根據港交所的現貨市場交易研究，截止2015年9月，過去十年本地投資者的交易量大致維持下跌趨勢，外地投資者總交易金額錄得約16%的年複合增長率，而來自中國大陸的投資者的交易錄得35%的年度符合增長率，特別是2014/2015年度「滬港通」開通後，來自中國大陸投資者的交易增幅為185%，遠遠拋離其他地方投資者的交易增幅。 目前在港股的外地投資者中，三個最主要的來源地是英國、美國和中國大陸，根據港交所2014年10月至2015年9月的統計，這三個地方在外地投資者中的交易占比為：26.6%、22.5%和21.9%，英美投資者是其中的主導力量，如果深港通在今年內順利開通，預計在2016/2017年度，中國大陸將超過英國成為港股最主要的單一外地投資者來源地，屆時中國大陸投資者對港股的影響力將進一步上升。 根據過去十年中國大陸投資者交易增長遠超平均水準的發展趨勢並考慮「滬港通」「深港通」所帶來的影響，中國大陸投資者在港股的交易占比在兩三年後甚至更短的時間內超過英國和美國的總和並非不可能，而一旦這一天來到，對港股將帶來深遠和重大的影響，它標誌著港股市場將真正成為中國的國際金融中心，也標誌著中資將掌握港股市場的話語權，更重要的是，它可能標誌著港股市場的估值體系將從外資主導向中資主導轉變。 長期以來，港股都是一個弱勢市場，上市企業估值低殘，投資者信心薄弱。用投資者形象的說法描述就是，不管哪個市場發燒，港股都跟著吃藥。而且經常跟跌不跟漲，別的市場下跌，港股陪跌，別的市場上升，港股卻反應不大。這個弱勢市場的成因，很可能與投資者結構有相當大的關係。過去相當長一段時間，對美資、英資和中資來說，港股都屬於邊緣市場，而本應成為市場主導力量的本地資金，卻無論從規模和能力上都難當大任，所以，每當週邊有風吹草動，外資回流本國市場時，港股就難免成為提款機，久而久之，港股就形成了弱勢市場，投資者的投資信心也受到一定打擊。 而「滬港通」「深港通」的開通，卻可能從根本上改變這種邊緣市場的狀況，在「滬港通」「深港通」開通之前，雖然中國大陸投資者在港股的投資比重持續上升，但這種上升離開根本改變英美資金與中國大陸資金在港股交易的宏觀結構進而主導港股交易仍有相當距離，「滬港通」「深港通」的開通大大加快了中資提升其在港股交易占比的速度，據港交所統計，「滬港通」開通不到一年，中國大陸資金在港股的交易占比就大約提升了8%，如果「深港通」也能帶來類似的效果，中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金。 (中國大陸資金有可能在不遠的將來成為港股市場的主導資金) 港股與A股估值差異必將縮窄 趨向穩定的中國經濟給港股的未來發展奠定了經濟基礎，「滬港通」「深港通」的開通給港股帶來了大量新增資金，人民幣在未來一段時間有貶值壓力令中國大陸投資者有意願增加美元資產或者像港股般的類美元資產的配置，這些基本因素方面的原因將導致大陸南下資金持續流入香港，而香港房地產市場的限制使得大陸南下資金只能主要選擇香港的資本市場進行投資。縱觀全球的主要市場，港股估值偏低有足夠安全保護，有大量大陸投資者熟悉的上市公司，港幣又與美元有聯繫匯率，「滬港通」「深港通」的正規管道又不存在法律風險，種種優勢使得港股有機會成為這一輪大陸資金南下或者走向世界其中一個最主要的受益市場，奠定了港股長期牛市的基礎。 我們認為，如果週邊市場沒有對中港經濟有巨大衝擊的黑天鵝事件發生，隨著香港與中國大陸資本市場的連接越來越緊密以及南下資金的持續增加，中資對港股估值體系的影響力將持續上升，而港股和A股之間的估值差異也將逐步縮小，港股將步入長期牛市。 *楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。