張化橋
經由 在 11月 25, 2016
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張化橋在優米金融研討會發言 ( 2016-11-22 )
過去二,三十年,西方的資本市場得益於通脹下降所帶來的名義利率水準下降。2008年的大危機本來應該是這種繁榮的終止。但是,由於別無出路,各國政府變本加厲,把它推到了今天的極端。中國也走了一條類似的路。但是,誰也不知道,我們距離西方的2008年還有多遠。
過去三十年,咱們賺錢是以犧牲農民的利益,犧牲環境和犧牲正義為前提的。但是咱們還能繼續這樣嗎?
香港股市並不便宜。它只是比A股便宜很多而已。中國企業沒有核心競爭力,盈利差,負債高,治理脆弱。當你看到中國經濟泡沫化,貨幣貶值的預期如此強烈時,港股能有什麼價值?
有人說,外國基金經理們歧視中國,對中國公司和中國經濟有偏見,不理解。這種觀點很可笑。自私自利的紐約基金經理和倫敦基金經理可不管你是哪個國家的公司。
A股市場為什麼很貴?這是一個非常高深的學術問題。我不知道答案。顯然,中國貨幣供應量的高增長率不是原因之一。如果中國只有一家上市公司,難道它的估值就應該是幾十萬億嗎?大家首先要明白,買股票圖的是什麼。
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在西方國家,最近二,三十年的資產升值與通脹的持續下降有很大的關係。科技進步,勞動生產率提升,通脹下降,從而名義利率下降,債股價格上升。中國加入世界經濟大循環(便宜的工業品)以及輸出儲蓄也起了很大的作用。
所以,幾十年的利率下降不是因為美國聯儲英明,而是世界經濟的自然發展。聯儲至多只能在短期內影響利率,但是在中長期,它只是順應。
這種趨勢與西方國家的增長率和收益率的下降是同步的。為了追求增長,西方的銀行在找不到好客戶的情況下追逐了次貸,把它推到了極端。2008年的危機之後,西方並沒有找到出路。在減少了次貸的同時,西方銀行只好把整個金融體制的過剩產能投入到資本市場,導致利率進一步下行。
西方各界人士並沒有故意設計一套經濟制度懲罰大眾。不過,你看看這種零利率的結果是什麼?債,股,房地產等資產的價格被推到了天高。受益者當然是有產階級,資產越多越好,負債越多越好。
不獨有偶。中國過去三十年也經歷了一個通膨率下降的通道。這個過程是否已經結束,誰也不知道。不過它的結果與西方一模一樣。過去十幾年中國出現了一批又一批依靠資產升值 (包括股權,土地升值) 而富貴的人們。這個階級遠遠大於依靠收入增加而富貴的人們。
經濟放緩時的勞資關係十分微妙。如何分配GDP蛋糕(收入分配)當然重要。但是比分配蛋糕更重要的是財富的變化。
西方世界貧富懸殊已經很嚴重。佔領華爾街,川普當道,英國脫歐,德法奧等國的極端分子在選舉中的風頭都說明一個共同的問題。香港因為收入差距(特別是財富差距)帶來的問題也很多,你知道的。
西方國家會不會鬧革命?它們的制度還能容忍多少?我不知道。有一條很明顯:利率繼續下降的空間不大了。
也許中國的利率還可以往下走一段時間。能否走到今天的歐日美的水準?當然可能。不過,我希望不會。那不是一個美麗的圖像。那是一個加大社會矛盾的過程,那是一個沒有前途和活力的圖像。
中國的資產泡沫化過程不是政府官員設計出來的。罵政府沒道理,也沒用。但是,大家心裡應該明白,大家今天的紙上富貴不是因為大家比前輩們更能幹,主要是因為搭上了世界技術進步的快車。咱們可以沉醉於"中國四大發明"的故事中,但中國對世界技術進步所做的貢獻並不多。所以,對外開放至關重要。
這三十多年,中國的成功是以犧牲農民的利益,犧牲環境和犧牲正義為前提的。舉個小例子,農民的宅基地不能流通,不能用來作貸款抵押 ( 這是誰規定的?); 在城市的房價已經漲到天上以後,政府才允許農民來接盤。政府財政支出絕大部分用在城市特別是大城市。中國的利率水準長期過低,懲防儲蓄,獎勵負債。
公務員每次加薪都是對農民的攤薄。雖然公務員的勞動生產率並沒有提高(很多公務員根本不創造經濟價值,甚至幫倒忙,管卡壓貪),但是他們總能找到加薪的藉口。可是農民永遠沒有反攤薄的藉口。誰給他們加薪呢?這樣的政策實行了幾十年,嚴重惡化了城鄉差別。咱們把中國看成一個巨大的企業,如果三十年前城鄉的股份比例為65:35, 那麼今天這個比例已經變成 95:5。
在1978年基數本來就很高的基礎上,中國人口又增加了5億。這確實幫助企業和特權階級賺了很多錢。有人把它叫做人口紅利。但是,這究竟是誰的紅利?是城市下層人民的紅利嗎?是農民的紅利嗎?都不是。農民確實增加了自由,但是主要是跟鳥兒一樣飛翔的自由,受窮和受歧視的自由,到某些城市 (但不是所有的城市) 為高昂的房價接盤的自由。
咱們把國企的浪費和低效說成是優越性,把扼殺民營企業,扼殺競爭說成是好事,不怕赤字財政,不怕大印鈔票,在銀行的壞帳註銷和資本金要求上總是”靈活處理”。
中國的另一個問題是外匯管制的不公平。政府死撐匯率,那麼配給制就成了必然。有些人能夠獲得外匯,大量的公眾掩護少數人撤退了。這種現象在所有的發展中國家不斷重演。問問你自己,你是掩護者,還是被掩護者?
也許世界的末日不會很快到來。也許西方國家的利率水準(即,經濟增長率,貼現率,利潤率)過幾年可以回升。那時,資產價格也許會有明顯下調。
中國的資產價格也許不象有些人說的那麼可怕,因為它只是反映了投資機會的缺乏,投資回報率的下降,以及增長率的放慢。但是,我很難看到未來幾年大漲的機會,除非利率大幅下降。
關於匯率,我只想提幾個數字供參考。一是1983年我到央行研究所讀研究生時,1美元 = 2人民幣。六年後,央行派我出國留學。我用1:12 從同事手上買了一百美元。這也是當時的自由市場價格。
中國人民銀行有能力支撐人民幣匯率。但是她害怕外匯儲備的下降。我認為這是自卑心態在作怪。中國為什麼需要外匯儲備? 我百思不得其解。
作為一個長期投資者,我覺得比較好的機會可能包括如下幾個方面:
(1)全球範圍的礦產品,礦業企業。有些商品,比如金銀銅鐵錫和石油,都是全球商品,適合於大家用來規避人民幣的匯率風險。但是,這些板塊的A股公司不適合,因為它們太貴。我建議大家通過深港通和滬港通來購買相對應的H股和紅籌股。最近三年發展中國家的貨幣貶得太多了。大家最好買它們的礦業公司。
(2)大家可以投資一些海外的農業股和環保類公司。非洲大陸現在有12億人口。聯合國預計,到2050年,這個數字會變成24億。這是一個十分可怕的趨勢。印度,巴基斯坦,孟加拉,菲律賓和中,越也正在人口過剩和人口快速膨脹的重壓下掙扎。它們會帶來巨大的移民問題,安全問題和環境問題。
(3) 堅持紀律。最近,有個電器工程師問我如何篩選股票。我說 '其實我沒有資格談股票。不過你反復問,我就講四個標準。一是行業好(有護城河,基本上不競爭。比如公路,燃氣,水務等),二是每股利潤和銷售收入增長很快(比如15% 以上),三是便宜(比如,市盈率不超過15倍),四是長期拿著安心(比如,派息與股價的比例在4%以上)。我用這個標準去衡量,找到了粵高速B。你呢?
分類: 1.宏觀經濟
施建祖
非常好的分享,謝謝。
蔡清偉
中國的另一個問題是外匯管制的不公平。政府死撐匯率,那麼配給制 就成了必然。有些人能夠獲得外匯,大量的公眾掩護少數人撤退了。 這種現象在所有的發展中國家不斷重演。問問你自己,你是掩護者, 還是被掩護者?附議幾個觀點。張化橋是少有的野生的又講得精彩的 經濟學家。對比胡祖六等,張氏更在地但向上之路也比較難走... 閱覽更多
孫瀚斌
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