稻穗小編
經由 在 11月 29, 2016
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(薑俊彬 新生說)
與大名鼎鼎的黑石、KKR、凱雷等私募巨頭不同,貝恩資本脫胎於貝恩諮詢公司,開創了植根於諮詢業務的投資手法。從1984年成立至2004年的二十年期間,貝恩資本的收益率名列前茅,但之後卻乏善可陳,第九期基金遠遠跑輸標普指數,第十期基金甚至出現虧損。那麼究竟是什麼原因導致貝恩資本從雲端跌落凡間?本期新生說為您解讀。
1.貝恩資本的前世
說到貝恩資本,就不得不提貝恩諮詢,因為前者與後者有著千絲萬縷的聯繫。貝恩資本由貝恩諮詢集團的合夥人米特•羅姆尼創辦,且將為企業提供的諮詢服務應用於投資領域,二者分享類似的工作方法,甚至貝恩資本和貝恩諮詢在一幢大樓裏工作,員工也在共用著同樣的自助餐。
1973年,威廉•貝恩和他的同事帕特裏克•格雷厄姆帶著客戶離開波士頓諮詢,並成立新的諮詢公司——貝恩諮詢。公司成立之初,貝恩就開始了新諮詢公司模式的創建,並制定了CEO負責制,即一個CEO承擔一個行業客戶的需求,通過對客戶長期的研究,為客戶提供詳盡的增值戰略並盡可能地參與到戰略實施過程中。貝恩諮詢的工作方法被業界命名為了“克格勃式的諮詢”,同時這種“克格勃式”的思路還顯現在了公司對客戶資料的保密上,每個客戶的名字都被用一個固定的代碼標識。
諮詢顧問的儲備成為了貝恩諮詢另一個制勝的武器,貝恩諮詢每年為頂尖商學院的畢業生提供業內最豐厚的薪金,要求諮詢顧問聰明、深謀遠慮,對外貌也提出高標準,這些條件要遠遠高於競爭對手,甚至比競爭對手有壓倒性的優勢,這些入選的年輕員工也被歸類為了“貝恩人”。
圖1:貝恩諮詢的主要特色
“克格勃式”的工作方法和“貝恩人”的理念幫助貝恩諮詢獲得了巨大的成功。與此同時,貝恩也開始了自己的投資業務。最初貝恩諮詢採取在向顧客提供諮詢時接受一部分股權作為服務報酬的方式進行投資,這樣公司不僅能和客戶的利益結盟,而且也可以分享客戶戰略成功後的收益,即“諮詢換股權”的模式。
1984年夏天,貝恩出資3700萬美元建立了貝恩資本公司,原貝恩諮詢的合夥人米特•羅姆尼負責掌管新公司。為了不影響諮詢公司的公信力,資本公司相對獨立運作,但貝恩諮詢仍保留了對貝恩資本投資的否決權。自此,貝恩資本正式脫胎於貝恩諮詢公司,並開創了植根於諮詢業務的投資手法。
2.貝恩資本的經典手法
米特•羅姆尼在接手貝恩資本公司之後,為公司的投資建立了一個高效的運轉機制。擁有絕對的控股權則成為了貝恩資本投資的先決條件;通過杠杆收購方式為公司進行收購融資,使得公司自身風險最小化成為了貝恩資本投資的主要途徑;運用貝恩諮詢沿傳下來的革新管理技術,對被投資公司導入諮詢服務,促進其基本面的提升成為貝恩資本投資獲益的基本原理。“杠杆收購必須要精准,因此我不會去投資新成立的企業,那些企業的成功往往依賴一些我不能控制的事情,成熟的企業更符合貝恩的胃口。”羅姆尼說。
公司在提出收購要約之前,會指派分析師團隊去對潛在收購對象進行研究,而這個研究過程經常歷時好幾個月。如果競購成功,貝恩資本便會從內部派遣約70位諮詢顧問,前往被投資收購的公司,進行一切相關諮詢服務——包括從對他們的電腦系統進行升級到計算速食買一送一的盈利能力。在對企業內外部情況深入瞭解之後,貝恩資本最常用的“開場白”就是整合職能部門,縮減不必要的開銷以及開除效率低下的員工。
至於融資端,貝恩資本在行業內獨創“1+30”的模式,即按照出資額繳納1%的管理費和30%的資本增值提成。這與行業內普遍採用的“2+20”有所區別,即按照出資額繳納2%的管理費和20%的資本增值提成。“1+30”模式下附有10%的優先回報率(即必須要實現最低回報率,然後才能進行資本增值提成),而“2+20”模式則附有7%的優先回報率。顯然“1+30”的模式讓普通合夥人和優先合夥人的利益更趨一致。
圖2:貝恩資本的投資模式
在羅姆尼給貝恩資本制定的投資規劃戰略之下,羅姆尼和他的繼任者們率領貝恩資本征服了很多管理乏力、運營效率低下的企業,貝恩所涉足的行業也越來越多,玩具商、超市、娛樂還有高科技。在經歷了一系列的“野蠻”並購之後,羅姆尼用杠杆為貝恩資本撬動起了113%的年投資回報率神話。
圖3:貝恩資本的擴張神話
3.貝恩資本的投資案例分析
(1)創業之初,貝恩資本投資早期創業公司
•1986年投資史泰博(Staples),定位於辦公用品,獲得7倍收益;
•1986年投資醫學設備製造商Calumet Coach,投100萬美元,回報3,400萬美元。
(2)1990年後貝恩資本關注成熟型企業
•1990年投資資訊技術研究公司Gideon Gartner,獲得16倍回報;
•1997年,收購了一家消費者信用報告業務的公司TRW,收購價格為10億美元,數月後倒賣17億美元;
•2002年7月,貝恩資本協同TPG資本和高盛資本義擬以22.6億美元杠杆收購了漢堡王;
•2003年11月,投資音娛唱片公司Warner Music Group;
•2004年並購了加拿大連鎖1元店Dollarama;
•2006年,貝恩資本多次收購零售批發類資產,涉及音娛設備、工藝品、建築耗材、服裝、鞋類。
(3)貝恩資本的投資特點
•從產業佈局來看,連鎖零售業是貝恩資本最為偏好的,以辦公、家居、餐飲為主;
•就投資方式來講,後期偏向財團形式並購企業,經常聯手TPG、高盛、黑石等夥伴;
•就被投資企業階段來說,除了成立前3年之外,貝恩資本偏向成熟型企業。
4.貝恩資本投資業績的下滑
從1984年成立至2004年的二十年期間,貝恩資本完成了77宗大型並購,多支基金業績變現十分不錯,在同類基金當中都排在前四分之一。2001年成立的第七期基金,籌資規模為25億美元,在過去十年裏獲得了巨大的成功,已累計向投資者返回了44億美元,年內部回報率高達29%。
圖4:貝恩資本的2004年之前的基金
但是羅姆尼離開後設立的三大基金均落入了陷阱之中,如果現在清盤的話,則會被視為失敗。第八期基金自2004年以來所實現的年內部回報率為11%,在同類基金當中位列後半部分;第九期基金的年內部回報率為2.6%,遠落後於標普500指數的同期表現;第十期基金的變現更是不理想,總規模為100億元,已投資了70億美元,該期基金到目前為止虧損2%,而同期標普500指數同期的收益率為14%。
2015年10月貝恩資本宣佈,旗下管理22億美元資產的宏觀基金Absolute Return Capital(ARC)將要關閉,返還投資者所有投資,貝恩ARC基金2015年1-8月回報率為-14.8%。
圖5:貝恩資本的2004年之後的基金
5.貝恩資本衰落的可能原因
貝恩資本在成立後的二十年時間裏,基金的投資收益率均保持較高的水準,但2004年之後成立的基金收益率卻不如人意,為什麼在短短十年間從雲端跌落至凡間呢,我們試圖探究背後的原因。
(1)創始人羅姆尼的離開從政
在羅姆尼執掌期間,貝恩資本為合夥人及投資者創造了巨額的投資回報。但羅姆尼的志向不僅僅在於商業領域,1999年他決定棄商從政,停止在貝恩資本的日常工作,轉而負責運營陷入困境的鹽湖城冬奧會。2000年,羅姆尼同意將自己持有的貝恩資本股份出售給他的合夥人。貝恩資本的管理權傳給了一個由九位任職多年的合夥人組成的委員會,然後接連成立了多支基金。
(2)業務從聚焦到分散,盲目做大規模
貝恩資本的核心能力是有一套植根於諮詢業務的投資手法,對被投資公司導入服務,促進其基本面的提升。高水準的投資收益率使得貝恩資本廣受投資人的認可,於是貝恩資本開始像國會競選一般有節奏地成立了多只基金,而且規模有增無減,從十億美元級規模一直擴大到百億美元級。2004年,推出了籌資規模達35億美元的貝恩資本第八期基金;2006年,成立了規模達80億美元的第九期基金;2008年,成立了規模達107億美元的第十期基金。
在盲目擴大基金規模的同時,貝恩資本的業務模式也從聚焦逐步分散,從股權投資到風險投資,到債務基金,甚至延伸至對沖基金等。這一系列眼花繚亂的延伸和擴張,分散了管理層的精力,基金收益率的下滑也就成為了順其自然的事情。
(3)貝恩資本的打法被其他私募巨頭複製
貝恩資本以重度的投後管理為核心能力,但是PE行業的其他巨頭逐步發育類似的能力,甚至追趕上了貝恩資本。百仕通(Blackstone)、凱雷(Carlyle)、KKR和TPG及幾乎所有其他大型公司現在都調派內部顧問前往被收購公司去實施改革,在歐美等發達經濟體,投後管理能力成為PE巨頭的一個標配。
“如果換做是10到15年前,貝恩資本非常與眾不同,但隨著時間的推移,其他公司也紛紛效仿了它的運營模式,”芝加哥大學布斯商學院專門研究私募股權投資的教授史蒂芬•卡普蘭(Steven N. Kaplan)說。
(4)對資本市場週期的判斷失誤
貝恩資本的投資能力來源於諮詢手法,對產業的週期判斷自有一套,但是對資本市場的週期判斷不是那麼敏感,甚至多次出現失誤。在2005至2008年私募股權投資泡沫的巔峰期,貝恩資本加快了募資的步伐,且策劃收購了玩具反鬥城(Toys “R”Us)、零售商Burlington Coat Factory及樂器連鎖店吉他中心(Guitar Center)等財務狀況羸弱的公司,而規模都高達數十億美元。
2008年7月,貝恩資本及PE公司Thomas H. Lee Partners斥資240億美元(其中包括21億美元的股票)收購了這家美國最大的無線電臺運營公司,卻只能眼睜睜地看著廣告市場隨著美國經濟一起崩潰。清晰頻道通信公司背負著21億美元的債務及每年需支付15億美元的利息費用,其利潤勉強足以支付債務利息和資本支出。
6.結語
儘管貝恩資本最近十年投資業績的表現差強人意,從雲端開始跌落凡間,不復當年的高水準。但這些都絲毫不影響貝恩資本是一家優秀而卓越的資產管理公司,它開創了植根於諮詢業務的投資手法,對PE行業產生的深遠的影響,值得國內資產管理公司學習的地方還是不盡可數。
分類: 6A.金融業