159 閱讀
(2016-12-19 楊玉川 稻穗)
近段時間來，在美國加息、美元美股強勢，新興市場資金流向美國，以及中國政府控制金融風險，打擊部分投機性過強的保險資金和嚴控資本外流的大背景下，中港股市都陷入了跌跌不休的怪圈，A股市場連續出現大跌，港股市場也不遑多讓，腳軟的程度比A股有過之而無不及，即使中國政府公佈的11月進出口數據和採購經理指數等重要數據好於市場預期，說明中國經濟正進一步回穩，但在資金收緊、預期不穩的情況下，股市走勢仍然很不理想，投資者信心也受到一定的打擊，大市頗有乍暖還寒、陰晴不定之感。
宋朝的大詞人易安居士李清照曾有詞言：“乍暖還寒時候，最難將息。”，在這種利好利淡並存、大市方向詭譎難測的時候，也許重新學習一下重慶黃奇帆市長在2014年關於金融市場的一些言論，對我們看清未來是很有益處的。
黃奇帆見解獨到市場重視
在中國眾多的市長裏面，黃奇帆市長可以說是一個異數。他並非一個主管金融的官員，卻常常對中國金融市場有一些獨到的見解，而且身為十八屆三中全會決議起草小組成員，他對金融的意見在中國的金融市場也頗具影響力。
在2014年1月14日重慶經貿工作會議上，黃市長對股市發表了重要意見，黃市長這番意見的背景是證監會匆忙推出股票發行註冊制改革造成了市場的大幅動蕩。
黃市長認為證監會錯誤的要害不是應不應該搞註冊制改革而是操作的順序，他認為，證監會先推註冊制發行是出牌順序搞錯了，直接造成股市的下跌和信心缺失。
應該是先建立多層次資本市場，打通場外市場和場內市場的轉板和退市通道，完善新三板的功能；實現發行市場與上市明顯分離，擬上市公司先到新三板進行公開發行或者私募發行，場內虧損企業也退到新三板重組，新股發行掛牌一年之後，符合上市條件轉入場內交易所交易；不發行新股符合上市條件的非上市公眾公司可以直接到滬深交易所上市。（我們理解這段話的核心是：資本市場運作的規範化，讓各種規模的企業融資都有序進行。）
吸引養老金、公積金、企業年金、保險（放心保）資金、公募、私募和海外投資者大量資金進入多層次市場，提振股市信心；如果這些資金仍然不能提振市場信心，可以考慮推行中國版的QE計畫買入股票，這也是多管道進行股權融資的途徑；最後，在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行。（我們理解這段話的核心是：要動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場，然後在法律完善後推行註冊制改革。）
黃奇帆1月14日還對近期新股發行中取消對大股東及戰略投資者的限售改革提出了不同意見。
他說，要搞股票發行註冊制的市場化改革，就必須得有嚴刑峻法在先，美國有股票發行的“三道寶劍”在頭上懸著，一旦上市公司有造假就面臨牢獄之災，並且可能會被罰得傾家蕩產，幫助造假的仲介機構也會終身禁入。美國有這三個法規，所以它可以做股票發行註冊制改革。
“如果這個嚴刑峻法還沒有出來，就去搞股票發行註冊制改革，甚至還把大股東及戰略投資者持有股票的3年鎖定期取消了，結果有些大股東一聽要上市了，發了瘋一樣就想把自己的股票全拋了—為了想更多地套現，就把股票發行定價拉高成每股50元，可能原本只有50倍市盈率，就把它拉高成70倍甚至更高市盈率。”（我們理解這段話的核心是：用嚴刑峻法打擊違規。）
總結一下黃奇帆市長對於資本市場看法的要點，其順序是：
建成一個多層次、有序進行的資本市場→用嚴刑峻法打擊違規→動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場→在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行
(黃奇帆認為，正確的次序當是，資本市場法律完善後，再推注冊制發行。)
金融市場發展脈絡有據可依
我們認為，近年中國金融市場的發展方向與黃市長的意見有相吻合之處，完善多層次的金融市場，清理各種違規資金和操縱市場行為，與近年政府相關機構工作的方向完全一致，如果順著黃奇帆市長的這個關於中國金融市場發展的順序來觀察今天的中國市場，我們現在大致處於什麼階段？未來又會達到怎樣的結果呢？
嚴打違規保險資金、抑制市場中的投機泡沫、打擊各種違規資金等，符合用嚴刑峻法打擊違規的要點；擴大合規保險資金入市，社保資金入市正有序進行，符合動員大資金進入市場的要點；大體而言，我們正處在規範市場，逐步引入大資金進股市的階段。按黃市長考慮的順序，這個階段結束後應該達至“造成一個繁榮、多層次的資本市場”的結果，這句話的實質含義對投資者來說，實際意味著一個長期的慢牛行情。也就是說，在清理完各種違規資金和違規、非法行為後，以社保和保險資金為代表的長線大機構資金將會逐步進入市場，這個大資金入場的過程，從市場的角度，我們可能會觀察到：市場的穩定性將逐漸上升，波動性將逐漸下降，市場將逐漸顯現機構投資主導的特點，即市場將走出長期、穩定、震蕩上升的行情，其中低估值大盤藍籌的走勢將優於高估值小盤股的走勢，市場的交易換手率也將逐漸下降。最後，在這個長期慢牛行情發展比較成熟、市場信心比較穩定的基礎上，再推出股票發行註冊制改革。
當然，兩年多前黃奇帆市長關於資本市場發展的思路，主要是從國內看問題，沒有引入中美博弈的角度，如果在特朗普的新政下，中美關係出現意想不到的大變，也可能會影響中國金融市場的發展順序。但是，正如我們之前博文所討論的，基於特朗普的商人性格，我們不認為中美關係在他的任內會出現根本性的變化，因為穩定的中美關係，符合雙方的利益。雖然特朗普常有令人意想不到的驚人之舉，但這類舉動，離開成為國家政策仍有相當距離，只能起到增加中美摩擦的作用，尚不至於對中美關係造成根本性、顛覆性的破壞。
所以，即使在引入中美博弈的角度後，黃市長關於中國股市發展的思考仍然頗具參考意義，值得投資者重視。
＊作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。
黃奇帆見解獨到市場重視
在中國眾多的市長裏面，黃奇帆市長可以說是一個異數。他並非一個主管金融的官員，卻常常對中國金融市場有一些獨到的見解，而且身為十八屆三中全會決議起草小組成員，他對金融的意見在中國的金融市場也頗具影響力。
在2014年1月14日重慶經貿工作會議上，黃市長對股市發表了重要意見，黃市長這番意見的背景是證監會匆忙推出股票發行註冊制改革造成了市場的大幅動蕩。
黃市長認為證監會錯誤的要害不是應不應該搞註冊制改革而是操作的順序，他認為，證監會先推註冊制發行是出牌順序搞錯了，直接造成股市的下跌和信心缺失。
應該是先建立多層次資本市場，打通場外市場和場內市場的轉板和退市通道，完善新三板的功能；實現發行市場與上市明顯分離，擬上市公司先到新三板進行公開發行或者私募發行，場內虧損企業也退到新三板重組，新股發行掛牌一年之後，符合上市條件轉入場內交易所交易；不發行新股符合上市條件的非上市公眾公司可以直接到滬深交易所上市。（我們理解這段話的核心是：資本市場運作的規範化，讓各種規模的企業融資都有序進行。）
吸引養老金、公積金、企業年金、保險（放心保）資金、公募、私募和海外投資者大量資金進入多層次市場，提振股市信心；如果這些資金仍然不能提振市場信心，可以考慮推行中國版的QE計畫買入股票，這也是多管道進行股權融資的途徑；最後，在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行。（我們理解這段話的核心是：要動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場，然後在法律完善後推行註冊制改革。）
黃奇帆1月14日還對近期新股發行中取消對大股東及戰略投資者的限售改革提出了不同意見。
他說，要搞股票發行註冊制的市場化改革，就必須得有嚴刑峻法在先，美國有股票發行的“三道寶劍”在頭上懸著，一旦上市公司有造假就面臨牢獄之災，並且可能會被罰得傾家蕩產，幫助造假的仲介機構也會終身禁入。美國有這三個法規，所以它可以做股票發行註冊制改革。
“如果這個嚴刑峻法還沒有出來，就去搞股票發行註冊制改革，甚至還把大股東及戰略投資者持有股票的3年鎖定期取消了，結果有些大股東一聽要上市了，發了瘋一樣就想把自己的股票全拋了—為了想更多地套現，就把股票發行定價拉高成每股50元，可能原本只有50倍市盈率，就把它拉高成70倍甚至更高市盈率。”（我們理解這段話的核心是：用嚴刑峻法打擊違規。）
總結一下黃奇帆市長對於資本市場看法的要點，其順序是：
建成一個多層次、有序進行的資本市場→用嚴刑峻法打擊違規→動員各種長線的大資金進入股市，造成一個繁榮、多層次的資本市場→在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行
(黃奇帆認為，正確的次序當是，資本市場法律完善後，再推注冊制發行。)
金融市場發展脈絡有據可依
我們認為，近年中國金融市場的發展方向與黃市長的意見有相吻合之處，完善多層次的金融市場，清理各種違規資金和操縱市場行為，與近年政府相關機構工作的方向完全一致，如果順著黃奇帆市長的這個關於中國金融市場發展的順序來觀察今天的中國市場，我們現在大致處於什麼階段？未來又會達到怎樣的結果呢？
嚴打違規保險資金、抑制市場中的投機泡沫、打擊各種違規資金等，符合用嚴刑峻法打擊違規的要點；擴大合規保險資金入市，社保資金入市正有序進行，符合動員大資金進入市場的要點；大體而言，我們正處在規範市場，逐步引入大資金進股市的階段。按黃市長考慮的順序，這個階段結束後應該達至“造成一個繁榮、多層次的資本市場”的結果，這句話的實質含義對投資者來說，實際意味著一個長期的慢牛行情。也就是說，在清理完各種違規資金和違規、非法行為後，以社保和保險資金為代表的長線大機構資金將會逐步進入市場，這個大資金入場的過程，從市場的角度，我們可能會觀察到：市場的穩定性將逐漸上升，波動性將逐漸下降，市場將逐漸顯現機構投資主導的特點，即市場將走出長期、穩定、震蕩上升的行情，其中低估值大盤藍籌的走勢將優於高估值小盤股的走勢，市場的交易換手率也將逐漸下降。最後，在這個長期慢牛行情發展比較成熟、市場信心比較穩定的基礎上，再推出股票發行註冊制改革。
當然，兩年多前黃奇帆市長關於資本市場發展的思路，主要是從國內看問題，沒有引入中美博弈的角度，如果在特朗普的新政下，中美關係出現意想不到的大變，也可能會影響中國金融市場的發展順序。但是，正如我們之前博文所討論的，基於特朗普的商人性格，我們不認為中美關係在他的任內會出現根本性的變化，因為穩定的中美關係，符合雙方的利益。雖然特朗普常有令人意想不到的驚人之舉，但這類舉動，離開成為國家政策仍有相當距離，只能起到增加中美摩擦的作用，尚不至於對中美關係造成根本性、顛覆性的破壞。
所以，即使在引入中美博弈的角度後，黃市長關於中國股市發展的思考仍然頗具參考意義，值得投資者重視。
＊作者簡介：楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。
分類: 1.宏觀經濟