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(2017-1-9 楊玉川 稻穗首發)
站在2017年的門檻上，投資者都想手中有個指點迷津的水晶球，把2017年的股市走勢看個明明白白、真真切切，儘管這個美好的願望不容易實現，但是梳理一下未來一些影響股市走勢的重要因素，對投資者理解市場、形成判斷還是有幫助的。
(一)經濟
對於2017年的中國經濟，各路專家大致有兩種不同的看法，一種是略微偏向悲觀，認為中國政府此次對房地產的調控將對中長期的房地產市場有重大影響，投機資金將逐漸離開房地產市場，除小部分一二線城市外，房地產市場整體將會降溫，降溫將導致房地產的投資下降，這種下降將在2017年表現出來，拉低經濟的增長速度；另一種則認為，中國政府對基建的投資，國有企業的改革等，將會彌補房地產投資下降帶來的負面影響，使經濟大致保持在6.5%左右的預期增長速度，中國社科院2016年12月發佈的«經濟藍皮書»，就預測2017年經濟增速為6.5%左右。
從近幾個月公佈的經濟數據也可以看出，中國經濟大致保持持續擴張，工業品的出廠價格指數也持續轉正，企業的經營狀況有所好轉，如果沒有其他的突發因素，中國經濟有望維持這個向好的趨勢，我們傾向於認為中國經濟有能力保持6.5%左右的穩定增長。
如果考慮最壞的情況，美國採取貿易保護主義，與中國爆發全面貿易戰，據專家估計，美國經濟增速可能下降約1.1%，而中國經濟增速可能下降約2.8%，考慮到美國2016年經濟增速僅約2%左右，1.1%的增速下降美國恐怕難以承受，因此全面貿易戰的機會不大。
另據專家測算，若美國經濟增速如果下降1%，其外溢影響可能導致中國經濟增速下降0.36%左右，所以如果2017年美國經濟有大的波動，中國經濟也會受一定影響。
(二)供給側改革
供給側改革直接影響到企業的盈利能力，而對企業盈利前景的判斷又直接影響上市公司的估值水準。對供給側改革的成效，也有兩種主要的不同看法，一種認為供給側改革雷聲大雨點小，地方政府又習慣弄虛作假，所以雖然報出來的數字顯示煤炭、鋼鐵等過剩產業去產能成效顯著，實際上地方政府會保護本地企業，總體產能利用率仍然比較低，產品市場價格一旦恢復上漲就會有已被‘去’掉的產能複產，所以去產能實際效果不大，企業經營環境仍很困難；另一種觀點認為，看似龐大的總產能，其實裏面有不少虛胖成分，過去幾年產能過剩導致產品降價企業經營困難的環境，已經迫使相當部分實力不強的民營小企業退出了行業，雖然這些產能在統計數字裏面仍然存在，但實際上已基本沒有恢復的可能，因為原有的設備已經老化、職工隊伍已經解散、銷售體系已經崩潰，要想恢復必須投入大量的資源，但在現在加強金融監管的環境下，金融體系大量支持產能過剩行業裏面的小企業基本沒有可能性，所以產品價格上漲會引來大規模產能複產的看法有些想當然，現在增加產品供應主要還是依靠現存的大企業自身擴大生產規模。
我們認為近幾個月煤炭、鋼鐵價格持續表現強勢的現象，支持第二種去產能已有相當效果的觀點，否則產品價格難以保持穩定上漲態勢。如果這個看法正確，預計2017年傳統產能過剩行業可能會出現反轉，企業盈利結束過去幾年受壓的狀況，開始恢復性上漲。
(三)降杠杆
金融降杠杆一直是過去一段時間金融工作的重點，但受制於拿捏經濟增長和金融穩定之間的平衡，降杠杆工作有些反復，2016年下半年中央政府將防止金融風險提高到極重要的高度，對金融杠杆保持了高壓態勢，嚴厲的態度直接導致了2016年底中國國債市場的大幅波動，很多高杠杆投資的企業受到沉重打擊。對於去杠杆的成效也主要有兩種不同觀點，一種是認為杠杆情況改善不大，從宏觀數據上看，中國宏觀杠杆率（M2/GDP）在20國集團排名第二，2016年約210%，與過去幾年相比沒有什麼改善；另一種觀點認為，宏觀杠杆率高主要可能受經濟放緩下貨幣周轉速度下降所影響，實際上中國微觀層面的企業負債率一直維持大致穩定，上市企業的負債率也與國際同類公司相若，而且在過去幾年產品價格下跌的背景下，大致穩定的負債率意味著一旦產品價格開始上升，企業盈利持續改善，企業負債率可能快速下降。
我們認為雖然過去幾年中國房地產價格居高不下，但經濟放緩、工業企業的估值卻十分低廉，一旦這些企業盈利狀況改善、估值提升，其負債率的下降合乎邏輯，因此從企業微觀層面觀察，多數企業可能已經度過了最困難的時期，債務風險不大。
(四)資本外流
美聯儲開啟加息週期後，中國的一直有持續的資本外流問題，外匯儲備也在持續下降，特別是2016年底特朗普當選美國下屆總統，市場對其刺激經濟和加快加息速度有所憧憬，美元和美股都表現強勢，對新興市場的資金吸引力增加，中國資本外流也有加劇的現象。而隨著市場主流對人民幣中期維持貶值的預期升溫，估計2017年中國的資金外流仍將持續。
對於中國資本外流引起外儲下降，市場也有不同的認識，有些人認為中國政府需要力保外儲不低於3萬億美元，低於這個水準的外匯儲備可能影響外界對人民幣的信心，加劇中國資本外逃，情況嚴重時甚至可能引發金融動盪；有些人雖也認同中國需要保留相當數量的美元儲備，但認為沒有必要過於重視3萬億這個數字，只要人民幣是有秩序的外流就問題不大，因為中國現在每年有數千億美元的貿易順差，沒有一定規模的資金外流根本無法消化這麼多的美元。
我們認為只要資金外流有秩序且不影響中國金融市場的穩定，就不必過於擔心。隨著中國國際影響力的上升，中國需要進行更多的國際投資以實現互利共贏，承擔更多國際責任的目標。從近段時間中國資本市場的表現來看，資本外流對金融市場影響不大，A股市場表現大致平穩，而香港作為准美元市場，又有正規的滬港通和深港痛管道聯通國內，將會得益於這一輪的中國資本外流。
(五)中美博弈
特朗普的未來的政策傾向，從他選舉前的政策宣示來看，將會減稅、投資基建和實行一定程度的貿易保護主義，由於全面貿易戰的代價太大，中美有較大可能未來只會有一定程度的貿易摩擦而非貿易戰。美國目前仍是全球第一大經濟體，如果特朗普真的能夠將美國經濟增速提高一個臺階，將會對中國的外貿出口有正面作用。所以，我們認為中美之間出現小摩擦的可能高於出現極端情況的機會，中美博弈對中國經濟的長期、實質衝擊有限。
總體而言，2017年中國經濟的基本面大致維持平穩，對投資者來說，傳統過剩產業去產能漸見成效，傳統企業盈利狀況有望好轉，上市公司可能得益；隨著企業盈利狀況的好轉，金融機構的資產品質也有望好轉，對金融股有利；代表新經濟的服務業、科技互聯網產業有望繼續成長。較大的不確定性主要來自美國，不明朗的前景可能會加劇金融市場的震盪，但受制於國際和國內政治、經濟各方面的限制，這種不確定性衝擊可能較為短期，未必會演變為長期趨勢。
楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。
(2017-1-9 楊玉川 稻穗首發)
站在2017年的門檻上，投資者都想手中有個指點迷津的水晶球，把2017年的股市走勢看個明明白白、真真切切，儘管這個美好的願望不容易實現，但是梳理一下未來一些影響股市走勢的重要因素，對投資者理解市場、形成判斷還是有幫助的。
(一)經濟
對於2017年的中國經濟，各路專家大致有兩種不同的看法，一種是略微偏向悲觀，認為中國政府此次對房地產的調控將對中長期的房地產市場有重大影響，投機資金將逐漸離開房地產市場，除小部分一二線城市外，房地產市場整體將會降溫，降溫將導致房地產的投資下降，這種下降將在2017年表現出來，拉低經濟的增長速度；另一種則認為，中國政府對基建的投資，國有企業的改革等，將會彌補房地產投資下降帶來的負面影響，使經濟大致保持在6.5%左右的預期增長速度，中國社科院2016年12月發佈的«經濟藍皮書»，就預測2017年經濟增速為6.5%左右。
從近幾個月公佈的經濟數據也可以看出，中國經濟大致保持持續擴張，工業品的出廠價格指數也持續轉正，企業的經營狀況有所好轉，如果沒有其他的突發因素，中國經濟有望維持這個向好的趨勢，我們傾向於認為中國經濟有能力保持6.5%左右的穩定增長。
如果考慮最壞的情況，美國採取貿易保護主義，與中國爆發全面貿易戰，據專家估計，美國經濟增速可能下降約1.1%，而中國經濟增速可能下降約2.8%，考慮到美國2016年經濟增速僅約2%左右，1.1%的增速下降美國恐怕難以承受，因此全面貿易戰的機會不大。
另據專家測算，若美國經濟增速如果下降1%，其外溢影響可能導致中國經濟增速下降0.36%左右，所以如果2017年美國經濟有大的波動，中國經濟也會受一定影響。
(二)供給側改革
供給側改革直接影響到企業的盈利能力，而對企業盈利前景的判斷又直接影響上市公司的估值水準。對供給側改革的成效，也有兩種主要的不同看法，一種認為供給側改革雷聲大雨點小，地方政府又習慣弄虛作假，所以雖然報出來的數字顯示煤炭、鋼鐵等過剩產業去產能成效顯著，實際上地方政府會保護本地企業，總體產能利用率仍然比較低，產品市場價格一旦恢復上漲就會有已被‘去’掉的產能複產，所以去產能實際效果不大，企業經營環境仍很困難；另一種觀點認為，看似龐大的總產能，其實裏面有不少虛胖成分，過去幾年產能過剩導致產品降價企業經營困難的環境，已經迫使相當部分實力不強的民營小企業退出了行業，雖然這些產能在統計數字裏面仍然存在，但實際上已基本沒有恢復的可能，因為原有的設備已經老化、職工隊伍已經解散、銷售體系已經崩潰，要想恢復必須投入大量的資源，但在現在加強金融監管的環境下，金融體系大量支持產能過剩行業裏面的小企業基本沒有可能性，所以產品價格上漲會引來大規模產能複產的看法有些想當然，現在增加產品供應主要還是依靠現存的大企業自身擴大生產規模。
我們認為近幾個月煤炭、鋼鐵價格持續表現強勢的現象，支持第二種去產能已有相當效果的觀點，否則產品價格難以保持穩定上漲態勢。如果這個看法正確，預計2017年傳統產能過剩行業可能會出現反轉，企業盈利結束過去幾年受壓的狀況，開始恢復性上漲。
(三)降杠杆
金融降杠杆一直是過去一段時間金融工作的重點，但受制於拿捏經濟增長和金融穩定之間的平衡，降杠杆工作有些反復，2016年下半年中央政府將防止金融風險提高到極重要的高度，對金融杠杆保持了高壓態勢，嚴厲的態度直接導致了2016年底中國國債市場的大幅波動，很多高杠杆投資的企業受到沉重打擊。對於去杠杆的成效也主要有兩種不同觀點，一種是認為杠杆情況改善不大，從宏觀數據上看，中國宏觀杠杆率（M2/GDP）在20國集團排名第二，2016年約210%，與過去幾年相比沒有什麼改善；另一種觀點認為，宏觀杠杆率高主要可能受經濟放緩下貨幣周轉速度下降所影響，實際上中國微觀層面的企業負債率一直維持大致穩定，上市企業的負債率也與國際同類公司相若，而且在過去幾年產品價格下跌的背景下，大致穩定的負債率意味著一旦產品價格開始上升，企業盈利持續改善，企業負債率可能快速下降。
我們認為雖然過去幾年中國房地產價格居高不下，但經濟放緩、工業企業的估值卻十分低廉，一旦這些企業盈利狀況改善、估值提升，其負債率的下降合乎邏輯，因此從企業微觀層面觀察，多數企業可能已經度過了最困難的時期，債務風險不大。
(四)資本外流
美聯儲開啟加息週期後，中國的一直有持續的資本外流問題，外匯儲備也在持續下降，特別是2016年底特朗普當選美國下屆總統，市場對其刺激經濟和加快加息速度有所憧憬，美元和美股都表現強勢，對新興市場的資金吸引力增加，中國資本外流也有加劇的現象。而隨著市場主流對人民幣中期維持貶值的預期升溫，估計2017年中國的資金外流仍將持續。
對於中國資本外流引起外儲下降，市場也有不同的認識，有些人認為中國政府需要力保外儲不低於3萬億美元，低於這個水準的外匯儲備可能影響外界對人民幣的信心，加劇中國資本外逃，情況嚴重時甚至可能引發金融動盪；有些人雖也認同中國需要保留相當數量的美元儲備，但認為沒有必要過於重視3萬億這個數字，只要人民幣是有秩序的外流就問題不大，因為中國現在每年有數千億美元的貿易順差，沒有一定規模的資金外流根本無法消化這麼多的美元。
我們認為只要資金外流有秩序且不影響中國金融市場的穩定，就不必過於擔心。隨著中國國際影響力的上升，中國需要進行更多的國際投資以實現互利共贏，承擔更多國際責任的目標。從近段時間中國資本市場的表現來看，資本外流對金融市場影響不大，A股市場表現大致平穩，而香港作為准美元市場，又有正規的滬港通和深港痛管道聯通國內，將會得益於這一輪的中國資本外流。
(五)中美博弈
特朗普的未來的政策傾向，從他選舉前的政策宣示來看，將會減稅、投資基建和實行一定程度的貿易保護主義，由於全面貿易戰的代價太大，中美有較大可能未來只會有一定程度的貿易摩擦而非貿易戰。美國目前仍是全球第一大經濟體，如果特朗普真的能夠將美國經濟增速提高一個臺階，將會對中國的外貿出口有正面作用。所以，我們認為中美之間出現小摩擦的可能高於出現極端情況的機會，中美博弈對中國經濟的長期、實質衝擊有限。
總體而言，2017年中國經濟的基本面大致維持平穩，對投資者來說，傳統過剩產業去產能漸見成效，傳統企業盈利狀況有望好轉，上市公司可能得益；隨著企業盈利狀況的好轉，金融機構的資產品質也有望好轉，對金融股有利；代表新經濟的服務業、科技互聯網產業有望繼續成長。較大的不確定性主要來自美國，不明朗的前景可能會加劇金融市場的震盪，但受制於國際和國內政治、經濟各方面的限制，這種不確定性衝擊可能較為短期，未必會演變為長期趨勢。
楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。
分類: 1.宏觀經濟
