234 閱讀
(2017-1-16 楊玉川 稻穗首發)
金融市場有經驗的投資者通常都涉獵和嘗試過多種投資理論，比如最常見的圖形技術分析、基本因素分析、市場動力分析、企業價值分析等，但多年的嘗試下來，大家又會發現各種理論都有各自的缺陷，比如圖形技術分析理論，其理論前提是大致相同的圖形意味著未來大致相同的市場走勢，但這個前提很顯然不大可靠，從實證的角度看，過去的同樣現象並不必然代表未來的同樣結果，因此技術分析理論所依賴的不確定前提使它難以成為一個可靠理論；基本因素分析一般是研究企業的生產、管理、技術、市場、競爭、財務的各種因素來確定企業的價值，但首先影響企業價值的因素極多，難以完全覆蓋，其次每種因素又基本無法客觀量化其對企業的實質影響，所以看似客觀的基本因素分析其實到最後基本依賴分析者自己的主觀估計，既談不上客觀也難言可靠；市場動力分析等理論原則上也屬於技術分析，其分析前提也同樣需要假定歷史會簡單重複，即出現某種現象就意味著未來某種結果，同樣由於這個前提的不可靠，理論也很難可靠；企業價值分析理論大致屬於基本因素分析，基本因素分析法存在的問題企業價值分析法裏面同樣存在，分析過程中很多變數都要靠分析者自己估計。比如企業價值分析裏極重要的未來利潤折現率和企業的長期增長率就基本要靠分析者自己猜，理論上，分析者只要調整這兩個數字就可以貌似科學地得到任何自己希望的股票價值，所以價值分析法的客觀可靠性也很可疑。
大體而言，目前市場上所見到各種投資理論都有各自的缺陷，它們要麼依賴過去發生的現象未來也會發生這樣不可靠的前提，要麼就依賴分析者自己的主觀判斷和預期，普遍無法滿足理論所需要的客觀、可重複的基本要求，都處於可以參考、但不敢放心使用的窘境。
與其他理論相比較，哲學理論顯然要高出一個層次，哲學是研究世界普遍本質和普遍規律的學說，因而哲學規律較之一般學科所研究的具體規律有更強的普適性，如果運用得當，將會是一個有效的分析工具。
辯證唯物主義認為：矛盾普遍存在於事物之中，複雜事物中存在著多種矛盾，矛盾的兩個方面互相對立又互相依存，矛盾雙方面之間的依存和鬥爭推動了事物的發展和變化。在多種矛盾中，存在著一種主要矛盾，對事物的發展變化起著主導作用，由於它的存在和發展規定和影響著其他次要矛盾的存在和發展。在矛盾的兩個方面之中，又存在著一個起主導作用的矛盾的主要方面，事物的性質，主要地是由取得支配地位的矛盾的主要方面所決定的。
在中港股市中，也同樣存在著多種矛盾，比如經濟下滑和刺激經濟之間矛盾，資金流入和流出的矛盾，人民幣匯率和外匯儲備之間的矛盾，發展經濟和金融秩序之間的矛盾，供給側改革與經濟增長和就業之間的矛盾，資源的市場配置與政府調控之間的矛盾，房地產泡沫與經濟增速和金融穩定之間的矛盾，調整利率與匯率、外匯儲備和經濟增長之間的矛盾等等。在眾多的矛盾之中，從哲學的角度，一定存在在一種起主導作用的矛盾，這個起主導作用的主要矛盾，決定性地影響著未來股市的運動方向。
A股市場應用
在A股市場，2017年面臨的主要矛盾是如何可以在經濟、金融整體穩定的情況下整頓金融秩序、降低杠杆、打擊違規、消除主要的潛在風險爆發點；而在整頓金融秩序這個主要矛盾中，起主導作用的又是中央和各級地方政府這個矛盾的主要方面。
按照主要矛盾決定事物發展方向的規律，2017年整頓金融秩序將會主導A股市場的發展，在整頓金融秩序這個主要矛盾中，矛盾的雙方面是政府推出各種清理違規、打擊犯罪、降低杠杆、引導資金脫虛向實等各種舉措，與維持經濟穩定增長、維持金融系統平穩運轉之間的矛盾。一方面打擊各種違規、降低杠杆的措施有可能對經濟增速帶來負面影響，另一方面，保持一個穩定的經濟增長和金融系統，又可以為整頓金融秩序創造良好的條件。從中央政府這個矛盾的主導方面來說，在不同的階段，推出合適的政策組合，一方面可以逐步令混亂的金融秩序規範化，另一方面又要注意防止各項政策推出過急，令經濟和金融出現急劇波動的風險。
從股市的角度看，上市公司的估值水準主要受無風險利率和風險溢價所影響，在目前無風險利率變動不大的情況下，A股以及中資股的估值受風險溢價的影響較大。整頓金融秩序意味著金融風險的下降，對應著較低的風險溢價水準，而較低的風險溢價理論上對應著較高的A股估值水準，簡而言之，整頓金融秩序有助於A股走出慢牛行情。
港股市場應用
在港股市場，2017年的主要矛盾是大陸資金流入與外資流出之間的矛盾，其中矛盾的主導方面是大陸南下資金流入港股市場的力度，即是說，2017年大陸南下資金流入港股市場的速度和金額決定著2017年港股的表現。
從滬港通和深港通推出後大陸南下資金和外資在港股市場的進退來看，二者明顯對港股的風險溢價有不同的判斷，外資傾向於認為港股或者說中資股現階段仍有較大風險，因而從過去一段時間到目前對港股的投資並不熱衷，持倉普遍較少；而大陸南下資金明顯認為港股風險不大，現水準估值有吸引力，因而持續買入。從近段時間港股的表現來看，每當大陸南下資金較大量流入港股時，不論週邊市場表現如何，港股一般都能走出較強走勢，印證了大陸南下資金對港股的影響。
2017年市場主流仍預期人民幣將持續貶值，大陸投資者普遍有增加配置美元資產的願望，而中國政府整頓金融秩序、限制違規資金外流的措施又減少了資金外流的管道，有利於資金通過正規的滬港通和深港通管道配置類美元的港股資產，我們估計2017年經滬港通和深港通流入香港的資金將大大超過2016年大陸資金南下的水準，對港股有利。
綜上所述，2017年A股有機會走出風險溢價下降所帶來的慢牛，而港股則有機會受惠於大陸資金大量南下所帶來的升勢。
*楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。
(2017-1-16 楊玉川 稻穗首發)
金融市場有經驗的投資者通常都涉獵和嘗試過多種投資理論，比如最常見的圖形技術分析、基本因素分析、市場動力分析、企業價值分析等，但多年的嘗試下來，大家又會發現各種理論都有各自的缺陷，比如圖形技術分析理論，其理論前提是大致相同的圖形意味著未來大致相同的市場走勢，但這個前提很顯然不大可靠，從實證的角度看，過去的同樣現象並不必然代表未來的同樣結果，因此技術分析理論所依賴的不確定前提使它難以成為一個可靠理論；基本因素分析一般是研究企業的生產、管理、技術、市場、競爭、財務的各種因素來確定企業的價值，但首先影響企業價值的因素極多，難以完全覆蓋，其次每種因素又基本無法客觀量化其對企業的實質影響，所以看似客觀的基本因素分析其實到最後基本依賴分析者自己的主觀估計，既談不上客觀也難言可靠；市場動力分析等理論原則上也屬於技術分析，其分析前提也同樣需要假定歷史會簡單重複，即出現某種現象就意味著未來某種結果，同樣由於這個前提的不可靠，理論也很難可靠；企業價值分析理論大致屬於基本因素分析，基本因素分析法存在的問題企業價值分析法裏面同樣存在，分析過程中很多變數都要靠分析者自己估計。比如企業價值分析裏極重要的未來利潤折現率和企業的長期增長率就基本要靠分析者自己猜，理論上，分析者只要調整這兩個數字就可以貌似科學地得到任何自己希望的股票價值，所以價值分析法的客觀可靠性也很可疑。
大體而言，目前市場上所見到各種投資理論都有各自的缺陷，它們要麼依賴過去發生的現象未來也會發生這樣不可靠的前提，要麼就依賴分析者自己的主觀判斷和預期，普遍無法滿足理論所需要的客觀、可重複的基本要求，都處於可以參考、但不敢放心使用的窘境。
與其他理論相比較，哲學理論顯然要高出一個層次，哲學是研究世界普遍本質和普遍規律的學說，因而哲學規律較之一般學科所研究的具體規律有更強的普適性，如果運用得當，將會是一個有效的分析工具。
辯證唯物主義認為：矛盾普遍存在於事物之中，複雜事物中存在著多種矛盾，矛盾的兩個方面互相對立又互相依存，矛盾雙方面之間的依存和鬥爭推動了事物的發展和變化。在多種矛盾中，存在著一種主要矛盾，對事物的發展變化起著主導作用，由於它的存在和發展規定和影響著其他次要矛盾的存在和發展。在矛盾的兩個方面之中，又存在著一個起主導作用的矛盾的主要方面，事物的性質，主要地是由取得支配地位的矛盾的主要方面所決定的。
在中港股市中，也同樣存在著多種矛盾，比如經濟下滑和刺激經濟之間矛盾，資金流入和流出的矛盾，人民幣匯率和外匯儲備之間的矛盾，發展經濟和金融秩序之間的矛盾，供給側改革與經濟增長和就業之間的矛盾，資源的市場配置與政府調控之間的矛盾，房地產泡沫與經濟增速和金融穩定之間的矛盾，調整利率與匯率、外匯儲備和經濟增長之間的矛盾等等。在眾多的矛盾之中，從哲學的角度，一定存在在一種起主導作用的矛盾，這個起主導作用的主要矛盾，決定性地影響著未來股市的運動方向。
A股市場應用
在A股市場，2017年面臨的主要矛盾是如何可以在經濟、金融整體穩定的情況下整頓金融秩序、降低杠杆、打擊違規、消除主要的潛在風險爆發點；而在整頓金融秩序這個主要矛盾中，起主導作用的又是中央和各級地方政府這個矛盾的主要方面。
按照主要矛盾決定事物發展方向的規律，2017年整頓金融秩序將會主導A股市場的發展，在整頓金融秩序這個主要矛盾中，矛盾的雙方面是政府推出各種清理違規、打擊犯罪、降低杠杆、引導資金脫虛向實等各種舉措，與維持經濟穩定增長、維持金融系統平穩運轉之間的矛盾。一方面打擊各種違規、降低杠杆的措施有可能對經濟增速帶來負面影響，另一方面，保持一個穩定的經濟增長和金融系統，又可以為整頓金融秩序創造良好的條件。從中央政府這個矛盾的主導方面來說，在不同的階段，推出合適的政策組合，一方面可以逐步令混亂的金融秩序規範化，另一方面又要注意防止各項政策推出過急，令經濟和金融出現急劇波動的風險。
從股市的角度看，上市公司的估值水準主要受無風險利率和風險溢價所影響，在目前無風險利率變動不大的情況下，A股以及中資股的估值受風險溢價的影響較大。整頓金融秩序意味著金融風險的下降，對應著較低的風險溢價水準，而較低的風險溢價理論上對應著較高的A股估值水準，簡而言之，整頓金融秩序有助於A股走出慢牛行情。
港股市場應用
在港股市場，2017年的主要矛盾是大陸資金流入與外資流出之間的矛盾，其中矛盾的主導方面是大陸南下資金流入港股市場的力度，即是說，2017年大陸南下資金流入港股市場的速度和金額決定著2017年港股的表現。
從滬港通和深港通推出後大陸南下資金和外資在港股市場的進退來看，二者明顯對港股的風險溢價有不同的判斷，外資傾向於認為港股或者說中資股現階段仍有較大風險，因而從過去一段時間到目前對港股的投資並不熱衷，持倉普遍較少；而大陸南下資金明顯認為港股風險不大，現水準估值有吸引力，因而持續買入。從近段時間港股的表現來看，每當大陸南下資金較大量流入港股時，不論週邊市場表現如何，港股一般都能走出較強走勢，印證了大陸南下資金對港股的影響。
2017年市場主流仍預期人民幣將持續貶值，大陸投資者普遍有增加配置美元資產的願望，而中國政府整頓金融秩序、限制違規資金外流的措施又減少了資金外流的管道，有利於資金通過正規的滬港通和深港通管道配置類美元的港股資產，我們估計2017年經滬港通和深港通流入香港的資金將大大超過2016年大陸資金南下的水準，對港股有利。
綜上所述，2017年A股有機會走出風險溢價下降所帶來的慢牛，而港股則有機會受惠於大陸資金大量南下所帶來的升勢。
*楊玉川，華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁。畢業於上海交通大學，在美國三藩市大學獲得工商管理碩士學位，早期在香港華潤集團工作，後任陽光博大金融集團行政總裁及上市公司世紀陽光(509)執行董事等，有極其豐富的投資經驗，對上市前投資、二級市場投資和上市公司運作有深刻認識。 
