賣方分析師不值得懷念

(2017.2.14 英國金融時報） 2012年以來，提供經濟預測、推薦股票和債券的投行分析師人數減少了十分之一，然而人們不必為此難過。 賣方分析師這種職業或許正走向末路。英國《金融時報》上周報道，提供經濟預測、推薦股票和債券的投行分析師人數自2012年以來減少了十分之一。2016年，世界上12家最大投行只有大約6000名分析師從事這些工作，而4年前有6600名。 監管收緊和利潤下滑肯定產生了影響，儘管這些數字似乎表明，有關賣方分析已死的報告嚴重誇大其詞。然而，就算分析師人數真的持續減少，人們也沒有什麼理由哀悼。 首先，大多數分析師的研究並不是很有水平。早在1973年，普林斯頓大學(Princeton University)教授伯頓•馬爾基爾(Burton Malkiel)在他的著作《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street)中寫道：「一隻蒙上眼睛朝著報紙金融版面扔飛鏢的猴子選中的投資組合，可能和專家們精心選擇的投資組合表現一樣好。」很多這樣的金融版面已經消失，但是仍不斷有研究顯示，隨機選擇和分析師的預測準確率一樣高。比如，2013年個人理財網站Nerdwallet發現，那一年分析師評價最高的30只美國股票有49%預測錯誤。 分析師出錯的原因很多。就像其他人一樣，他們傾向於相信過去指引著未來。2004年一份有影響力的學術論文發現，賣方公司的分析師一般會推薦「魅力」股，也就是那些勢頭積極、增長高和交易量高的股票。並不令人意外的是，這些股票往往也是最昂貴的。 分析師們不喜歡脫離大部隊。脫離眾人卻被證明錯誤，要比緊跟其他每個人的預測卻被證明錯誤痛苦得多。這阻礙了思維原創性，並且意味著向共識靠攏是常態。沒有什麼比分析師對是否購買、持有和賣出一隻股票的建議不準確更能明顯體現這一點了。 許多研究發現，分析師們常常過度炒作自己覆蓋的企業，而且「買入」建議的數量超過「賣出」，甚至當市場正滑向崩盤時也是如此。Bespoke Investment Group在2015年對標普500(S&P 500)股票評級的分析發現，在12122份評級中，只有6.67%帶有「賣出」標籤。看漲的誘惑很明顯。如果建議賣出，接觸公司管理層會變得更加困難，而這種關係對分析師的雇主——銀行——往往是極其重要的。而且，就如一位前分析師在英國《金融時報》所寫的，「基金經理不想與分析師討論後者的‘持有’建議」。 經濟學家到底是幹什麼的？ 這句話觸及問題的核心，也就是「賣方」和所謂的「買方」，也就是分析師所服務的基金經理之間的畸形關係。 時任花旗集團(Citigroup)旗下所羅門美邦(Salomon Smith Barney)電信業分析師的傑克•格魯曼(Jack Grubman)曾在一封郵件中聲稱，他曾提高一項評級以迎合花旗首席執行官，希望後者可以幫他的孩子進入一所貴族幼兒園。（桑迪•威爾(Sandy Weill)否認存在不當行為，並稱相關事實遭到扭曲。）大多數例子沒有這麼惡劣。但這些例子仍似乎表明，股票和債券分析師與基金經理之間的互動依然在助長不健康的密切關係。 我上世紀90年代和2000年代初在倫敦金融城(City)和華爾街任基金經理時，驚訝於基金經理極度依賴分析師來完成梳理企業賬目和提供有關這家企業的深度知識的艱苦工作，基金經理據此作出投資決定。我當時覺得——現在也依然覺得——基金經理應該在投資前親自搞明白數字。 更扭曲的是「軟性」傭金的盛行，也就是通過為基金經理提供研究來換取經紀業務，這種極為不透明的機制背後存在大量相互照顧的行為——而這些行為很少是出於最終投資者的利益。 自那以來情況已經發生了很大的變化。至少來說，針對軟性傭金的法規已被大大收緊。然而，更嚴格的監管並沒有提高分析師預測的準確率。德克薩斯州和堪薩斯州的學者查看了1993年10月到2013年9月期間分析師預測的規律，發現分析師預測錯誤的情況「在監管出台後長期而言顯著增加」。 如果提升透明度沒能迫使分析師把工作做得更好，就必須嘗試其他機制。或者，人們應該暗自慶幸賣方研究的消亡。