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(2017.2.20 雲鋒金融)
橡樹資本創始人霍華德·馬克斯
「如果你能避免損失，收益就不請自來。」
「未來無法預測，但你可以先作好準備。」
「最重要的不是趨勢，而是週期。」
這些是美國橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）的精彩語錄。作為一名在市場沈浮近五十載的明星基金經理，馬克斯以其獨到的投資見解深受華爾街人士敬重。 他樂於與投資人溝通，從1990年起，他定期向客戶寫信，分享投資見解。這些充滿洞見的信被譽為「橡樹備忘錄（Oaktree Memos）」，在信中他曾成功預言了2000年的科技股崩盤（《Bubble.com》）和2008年的金融危機（《It's All Good . . .Really?》）。其經典著作《投資最重要的事》，更是被「股神」巴菲特推崇備至。馬克斯在書中描述了投資最重要的十八件事，被視 為價值投資的「降龍十八掌」。
困境債巨頭的崛起
馬克斯於1995年創立了橡樹資本管理有限公司 (Oaktree Capital Management)。作為另類投資界的翹楚之一，橡樹資本在困境債（又名不良債）等領域專業耕耘二十餘年，同期資產管理規模（AUM）迅 速擴張，目前已破千億美元。
圖1：1995-2016年橡樹資本資產管理規模（AUM）
來源：橡樹資本，2017年2月
和斯文森的耶魯基金重倉另類股權不同（關於耶魯基金的介紹，詳見《非典型成功：揭秘耶魯基金的另類投資之道》），馬克 斯深耕另類債權市場，他十分擅長在困境債、企業債（如高收益債和優先貸款）和可轉換證券等資產類別中捕捉結構性機遇， 並嚴格控制風險頭寸。
圖2：橡樹資本投資分布（截至2016年12月）
在馬克斯富有遠見的投資理念指導下，橡樹資本的長期業績十分出色：絕大多數基金跑贏市場基準。其中，困境債基金自19 88年成立至今完全跑贏標普500指數，取得年化16.2%的淨內部收益率（截至2016年底）。
驚艷的長期投資表現令馬克斯及其團隊贏得了眾多機構投資者的信任。目前，橡樹資本的客戶包括美國前100支最大的養老 金中的74家，350家大學和慈善基金會，逾300家美國以外的機構投資者以及16支主權財富基金。
投資秘籍
馬克斯是商學院科班出身。1967年，21歲的馬克斯從擅長財務金融的沃頓商學院畢業後，前往芝加哥大學主修會計和行 銷。當時正值芝加哥學派在金融界嶄露頭角，他和幾百個學生有幸接觸到了20世紀60年代末十分前沿的資本資產定價模型 （CAPM）、現代資產組合理論、有效市場假說（EMH）和隨機漫步等內容。從芝加哥大學畢業後，馬克斯在花旗銀行從事了10年的股票分析，這為他日後形成系統性的投資理念 打下了扎實的基礎。
控制風險，圍獵「便宜貨」
1978年，馬克斯在花旗銀行從股票研究轉向投資領域，開始管理可轉換債券（注：一種防禦型混合金融工具，既能提供債 券利息，又能轉換為股票），並啓動一個高收益債券基金（又名垃圾債，信用評級低，有違約風險）。同時，他第一次見到了 有「垃圾債券大王」之稱的邁克爾·米爾肯（Michael Milken）。彼時，美國宏觀經濟惡化，許多高回報債券被評級機構調低信用等級，淪為「垃圾債券」。米爾肯卻逆勢而 為，大膽押注優質企業發行的「垃圾債券」，獲得巨額回報。
馬克斯從米爾肯的投資哲學中認識到：投資不是買好的，而是買得好。如果人人出於避險心理買入優質的AAA級債券（信用 評級的最高級別，一般指美國國債、少數優質大型企業債券），它們就會被高估，未來價格只會下跌。相反，基本面疲弱未必 導致損失風險。如果買入B級債券的價格足夠低，並且最終沒有遭遇違約，就可能收穫更高的回報。馬克斯多次以打網球為例 來說明「長贏投資」的秘訣：比賽中不一定要大力扣球才能取勝，只要不輸球 (避免犯錯)，勝算還是會很大。
在投資中，馬克斯時刻將風險控制置於首位。在他看來，真正的風險是虧本或收益過低的可能性，而非一般人認為的價格波動 。他將風險和資產內在價值聯繫在一起，指出只要買價足夠低廉，低評級的資產也能獲得充滿吸引力的收益。一筆好的買賣不 一定和資產質量有關。事實上，令人望而卻步的低質量證券的價格往往更低，因而具有較高的收益–風險比率。
另一方面，馬克斯以防禦性投資為重，盡可能避免損失，這比爭取高收益更加重要。橡樹資本對任何一家公司的投資額不會超 過總資產5%，而且投資優先債務、銀行貸款等擁有強大追索權的債務。馬克斯也極力避免槓桿的使用，因為槓桿意味著風險 的放大，甚至導致資產永久損失的可能。他指出長期資本管理公司（LTCM）垮塌的最大原因是高槓桿：在高達25倍的槓 桿作用下，4%的跌幅意味著滿盤皆輸。
逆向投資：第二層次的投資思維
作為20世紀60年代末芝加哥商學院的學生，馬克斯深受當時崛起中的「芝加哥學派」金融學理論熏陶，其中最重要的研究 成果之一是有效市場假說。這一假說認為：在一個擁有眾多參與者的有效市場中，信息能夠迅速充分地在市場價格上反映出來 ，任何參與者都不能連續識別市場的定價偏差並從中套利。
但在馬克斯看來，「有效」一詞僅僅指資產價格能夠迅速反映出人們對於市場新信息的共識，但並不意味著群體共識一定是正 確的。投資本身就摻雜著市場參與者的心理因素，正是這樣，資產價格就存在高估和低估的可能性。馬克斯在其著作中指出， 大多數人在做出投資決策時仍然停留在第一層次的思維上，即「這是一家好公司。買進吧！」這一層次的思維所需的只是一種 對於未來的看法，譬如「公司的前景是光明的，表示股票會上漲」。但是，精明的投資者會進行第二層次的思考：「這是一家 好公司，但如果人人都看好它的前景並趨之若鶩，股票的價格就可能過高，賣出吧！」這就是逆向投資的思維。馬克斯認為， 在一個有效市場中，這種與眾不同的思維能幫助投資者獲得超過市場平均的回報率。
馬克斯概括了第二層次思維者考慮的方方面面，比如：
人們的共識是什麼？我的預期與人們的共識有多大差異？
價格中所反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？
如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的改變？如果我是正確的，資產價格又會怎樣？
優秀的投資表現主要來自於正確的、非共識性的預測，而非共識性預測是難以正確作出且難以執行的。人人都能看到的市場機 會稍縱即逝，普通投資者即便能抓到，也是收益寥寥。獲利潛力最大的投資，是反其道行之：在市場冷落時買入，在市場追捧 時賣出。假以時日，一旦市場朝預期變化，就能斬獲巨大的利潤。
以十年期（2006-2015）資產回報輪動圖為例：2006年美國房地產信託基金（US REIT）的回報率高居各類資產之首，如果投資者在那時「追漲」買入，那麼到2007年就摔到谷底。其他類別資產的回 報都大致遵循「大漲後回落」的規律，整個十年期並沒有任何一類資產能夠長期「霸佔」收益榜頂端。
在這一思維下，馬克斯提出了著名的鐘擺理論。他指出投資市場遵循鐘擺式運動，弧線的中點是市場的均衡點，但實際上鐘擺 停留在那裡的時間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線兩端擺動。但是，只要擺動到接近端點，鐘擺遲早會擺 回中點。影片《大空頭》中通過做空美國房地產市場而賺得盆滿鉢滿的三個團隊，就是深諳鐘擺理論的真諦。
押寶低效市場，玩轉困境債
馬克斯曾指出有效市場假說中的一大分歧：就市場共識價格的「正確性」而言，市場可能不太有效率，但是就迅速對新信息作 出反應方面，市場卻很有效率。結論是不變的：沒人能持續打敗市場。
但馬克斯是幸運的。從1978年進入投資管理行業伊始，就「浸淫」在一個鮮有人問津的全新投資領域---另類固定收益 資產中（注：另類固收資產包括槓桿貸款、高收益債/垃圾債、夾層融資、困境債等）。這一領域是低效市場的典範：缺乏研 究、交易寥寥、流動性低，人們甚至一聽到垃圾債、困境債的名字就退避三捨。正是因為這種冷遇，另類固收產品定價偏低， 故其風險調整後的收益極為可觀。因此，馬克斯這類一流的投資者能通過細緻研究獲得專業優勢，賺取超額回報。
1988年，馬克斯和布魯斯·卡什（Bruce Karsh）組建起第一支困境債基金。這些困境債來自陷入財務或經營困境的公司，大多陷入違約狀態。因此，購買困境債無疑承擔巨 大的風險：一旦公司破產，投資人所持有的困境債可能分文不值。當時困境債仍然鮮為人知，並且市面上並沒有主流機構涉及 相關業務，這給了馬克斯施展拳腳的良機。馬克斯及其團隊層層剝開困境債令人恐懼的外表，深入分析其背後企業的經營狀況 ，篩選出一系列擁有可觀資產價值或獨家商業經銷權的企業，以獨家代理髮行的方式獲得議價優勢。
通過捕捉這種低效市場的結構性機遇，馬克斯為客戶贏得出色的回報：從1988年成立至2016年底，在不使用槓桿的前 提下，橡樹資本的困境債基金完全跑贏標普500指數，錄得22%的總內部收益率（Gross IRR）和16.2%的淨內部收益率（Net IRR）。在超低的流動性下，其回本期也較為迅速：平均4-4.5年即可收回投資本金，平均6.5-7年即可收回全部 投資收益。
如今，馬克斯領導下的橡樹資本管理著近270億美元的困境債基金。這一基金連續28年打敗大市，不僅表明困境債市場的 低效性長期存在，也反映出馬克斯及其團隊高超的投資洞察力。
淡化預測和擇時
充分認識宏觀預測的局限性，擇股不擇時，是馬克斯另一大重要的投資理念。馬克斯認為完全倚賴預測的投資是不靠譜的，因 為經濟學家往往根據歷史表現做出推演，卻無法預知意外事件的發生，更無法準確估計市場反應。這與「後視鏡駕駛」無異。 就像那些預測A股點位的分析師中，沒有人能準確預測到2015年中的暴跌和2016年初的熔斷那樣。
去年11月的美國總統大選進一步佐證了預測的局限性。此前，民調結果一邊倒顯示希拉里將贏得大選，許多觀察人士判斷若 特朗普獲勝，將利空市場。但結果出乎意料：希拉里不僅敗選了，道瓊斯工業指數在一周內上漲近5%，創出歷史新高。
誠然，馬克斯並不否認一兩次準確預測的價值。此前有部分觀察家（包括馬克斯自己）也成功預見到2007-2008年的 次貸危機並因此獲利。但長期都保持預測準確的例子幾乎沒有。危機預言家出於消極傾向的慣性，很可能對2009年的市場 環境繼續持悲觀態度。但事實是，美國股市在2009年第一季度後開始回暖。因此在馬克斯看來，若干次準確預測是有可能 的，但同一個人無法持續準確預測。
承認未來不可知，淡化預測和擇時，是馬克斯一貫的投資態度。他深信：持續且一致的優異表現只來源於對企業和個股擁有的 專業認識，而非來自對宏觀經濟、利率走勢或大盤點位的預測。因此，馬克斯及其團隊始終採取自下而上的研究方式，投資於 在任何時候都具備誘人低價的資產上。
比如面對加息，許多投資界大佬認為，利率上行將導致債券價格下跌，三十多年的債券牛市可能終結。但是對麾下管理資產超 千億美元、約70%持倉是債券的馬克斯而言，根本無法全身而退。但他卻超然淡定，因為他和團隊在介入一項債券投資前， 是基於發行企業的經營狀況、償付能力和債券收益率等因素來決定買價是否划算，而非押注利率走勢。他的多數債券投資都是 持有至到期，並不來回買賣搏取短期利潤。只要企業不違約，最後總能拿回本息。
未雨綢繆：關注市場週期
深諳經濟預測的局限性，馬克斯在宏觀分析上堅持採用週期性的視角。關於經濟週期的理解，馬克斯和橋水基金創始人Ray Dalio的思路如出一轍，都是順著信貸週期的線索勾勒出宏觀經濟起伏的圖譜，從而引導投資活動（關於橋水基金的介紹，詳見《扒 一扒橋水基金和它背後神秘的投資策略》）。在馬克斯看來，一個完整的信貸週期有四個階段：
債務累積：當投資環境利好，風險資產能帶來高回報的時候，債券發行量往往激增，但發行質量下降
債務危機：在債務泡沫發展到一定程度時，因經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發泡沫破滅和債務危機
衰退期：避險情緒主導市場，信貸萎縮，違約率飆升，債券價格下挫，引發投資者恐慌性拋售，資產供過於求。但高回報的投 資機會開始顯現
復蘇期：經濟開始復蘇，資本市場重新開放，投資者心態改善，資產價格迅速反彈。
在去年11月的一次演講中，馬克斯指出美國還處於債務累積階段，低息環境使得投資者偏離風險曲線以獲得收益，不少資金 因此流向高收益債券、貸款和私募信貸。但由於美國經濟復蘇良好，不良債務較少。而歐洲經濟的復蘇滯後於美國，在政治風 險的不確定性下，市場風險偏好受到抑制，歐洲銀行業正在出售不良貸款資產，因此在不良資產投資方面有新的機會。（來源 ：《21世紀經濟報道》專訪馬克斯實錄）
馬克斯曾說過：「我不知道未來會怎樣，但我知道現在處於什麼位置。」在他看來，投資的重心是理解當下。在經濟週期的循 環中，投資者需要判斷當前處於何種位置，為可能的演變作好準備。
結束語
在金融叢林中，馬克斯是一名冷靜的獵手，他時刻警惕著陷阱和野獸出沒的危險（控制風險），敢於在恐慌高潮時果斷開槍（ 逆向投資），捕捉獵物（把握低效市場的機遇）。他從不預測野獸將在哪裡出現（淡化預測），但他十分清楚自己所處的位置 （週期），以便在野獸到來前做好萬全準備。這些正是他持續成功的關鍵所在：機敏、勇敢、耐心、訓練有素。
圖1：1995-2016年橡樹資本資產管理規模（AUM）
來源：橡樹資本，2017年2月
和斯文森的耶魯基金重倉另類股權不同（關於耶魯基金的介紹，詳見《非典型成功：揭秘耶魯基金的另類投資之道》），馬克 斯深耕另類債權市場，他十分擅長在困境債、企業債（如高收益債和優先貸款）和可轉換證券等資產類別中捕捉結構性機遇， 並嚴格控制風險頭寸。
圖2：橡樹資本投資分布（截至2016年12月）
在馬克斯富有遠見的投資理念指導下，橡樹資本的長期業績十分出色：絕大多數基金跑贏市場基準。其中，困境債基金自19 88年成立至今完全跑贏標普500指數，取得年化16.2%的淨內部收益率（截至2016年底）。
驚艷的長期投資表現令馬克斯及其團隊贏得了眾多機構投資者的信任。目前，橡樹資本的客戶包括美國前100支最大的養老 金中的74家，350家大學和慈善基金會，逾300家美國以外的機構投資者以及16支主權財富基金。
投資秘籍
馬克斯是商學院科班出身。1967年，21歲的馬克斯從擅長財務金融的沃頓商學院畢業後，前往芝加哥大學主修會計和行 銷。當時正值芝加哥學派在金融界嶄露頭角，他和幾百個學生有幸接觸到了20世紀60年代末十分前沿的資本資產定價模型 （CAPM）、現代資產組合理論、有效市場假說（EMH）和隨機漫步等內容。從芝加哥大學畢業後，馬克斯在花旗銀行從事了10年的股票分析，這為他日後形成系統性的投資理念 打下了扎實的基礎。
控制風險，圍獵「便宜貨」
1978年，馬克斯在花旗銀行從股票研究轉向投資領域，開始管理可轉換債券（注：一種防禦型混合金融工具，既能提供債 券利息，又能轉換為股票），並啓動一個高收益債券基金（又名垃圾債，信用評級低，有違約風險）。同時，他第一次見到了 有「垃圾債券大王」之稱的邁克爾·米爾肯（Michael Milken）。彼時，美國宏觀經濟惡化，許多高回報債券被評級機構調低信用等級，淪為「垃圾債券」。米爾肯卻逆勢而 為，大膽押注優質企業發行的「垃圾債券」，獲得巨額回報。
馬克斯從米爾肯的投資哲學中認識到：投資不是買好的，而是買得好。如果人人出於避險心理買入優質的AAA級債券（信用 評級的最高級別，一般指美國國債、少數優質大型企業債券），它們就會被高估，未來價格只會下跌。相反，基本面疲弱未必 導致損失風險。如果買入B級債券的價格足夠低，並且最終沒有遭遇違約，就可能收穫更高的回報。馬克斯多次以打網球為例 來說明「長贏投資」的秘訣：比賽中不一定要大力扣球才能取勝，只要不輸球 (避免犯錯)，勝算還是會很大。
在投資中，馬克斯時刻將風險控制置於首位。在他看來，真正的風險是虧本或收益過低的可能性，而非一般人認為的價格波動 。他將風險和資產內在價值聯繫在一起，指出只要買價足夠低廉，低評級的資產也能獲得充滿吸引力的收益。一筆好的買賣不 一定和資產質量有關。事實上，令人望而卻步的低質量證券的價格往往更低，因而具有較高的收益–風險比率。
另一方面，馬克斯以防禦性投資為重，盡可能避免損失，這比爭取高收益更加重要。橡樹資本對任何一家公司的投資額不會超 過總資產5%，而且投資優先債務、銀行貸款等擁有強大追索權的債務。馬克斯也極力避免槓桿的使用，因為槓桿意味著風險 的放大，甚至導致資產永久損失的可能。他指出長期資本管理公司（LTCM）垮塌的最大原因是高槓桿：在高達25倍的槓 桿作用下，4%的跌幅意味著滿盤皆輸。
逆向投資：第二層次的投資思維
作為20世紀60年代末芝加哥商學院的學生，馬克斯深受當時崛起中的「芝加哥學派」金融學理論熏陶，其中最重要的研究 成果之一是有效市場假說。這一假說認為：在一個擁有眾多參與者的有效市場中，信息能夠迅速充分地在市場價格上反映出來 ，任何參與者都不能連續識別市場的定價偏差並從中套利。
但在馬克斯看來，「有效」一詞僅僅指資產價格能夠迅速反映出人們對於市場新信息的共識，但並不意味著群體共識一定是正 確的。投資本身就摻雜著市場參與者的心理因素，正是這樣，資產價格就存在高估和低估的可能性。馬克斯在其著作中指出， 大多數人在做出投資決策時仍然停留在第一層次的思維上，即「這是一家好公司。買進吧！」這一層次的思維所需的只是一種 對於未來的看法，譬如「公司的前景是光明的，表示股票會上漲」。但是，精明的投資者會進行第二層次的思考：「這是一家 好公司，但如果人人都看好它的前景並趨之若鶩，股票的價格就可能過高，賣出吧！」這就是逆向投資的思維。馬克斯認為， 在一個有效市場中，這種與眾不同的思維能幫助投資者獲得超過市場平均的回報率。
馬克斯概括了第二層次思維者考慮的方方面面，比如：
人們的共識是什麼？我的預期與人們的共識有多大差異？
價格中所反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？
如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的改變？如果我是正確的，資產價格又會怎樣？
優秀的投資表現主要來自於正確的、非共識性的預測，而非共識性預測是難以正確作出且難以執行的。人人都能看到的市場機 會稍縱即逝，普通投資者即便能抓到，也是收益寥寥。獲利潛力最大的投資，是反其道行之：在市場冷落時買入，在市場追捧 時賣出。假以時日，一旦市場朝預期變化，就能斬獲巨大的利潤。
以十年期（2006-2015）資產回報輪動圖為例：2006年美國房地產信託基金（US REIT）的回報率高居各類資產之首，如果投資者在那時「追漲」買入，那麼到2007年就摔到谷底。其他類別資產的回 報都大致遵循「大漲後回落」的規律，整個十年期並沒有任何一類資產能夠長期「霸佔」收益榜頂端。
在這一思維下，馬克斯提出了著名的鐘擺理論。他指出投資市場遵循鐘擺式運動，弧線的中點是市場的均衡點，但實際上鐘擺 停留在那裡的時間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線兩端擺動。但是，只要擺動到接近端點，鐘擺遲早會擺 回中點。影片《大空頭》中通過做空美國房地產市場而賺得盆滿鉢滿的三個團隊，就是深諳鐘擺理論的真諦。
押寶低效市場，玩轉困境債
馬克斯曾指出有效市場假說中的一大分歧：就市場共識價格的「正確性」而言，市場可能不太有效率，但是就迅速對新信息作 出反應方面，市場卻很有效率。結論是不變的：沒人能持續打敗市場。
但馬克斯是幸運的。從1978年進入投資管理行業伊始，就「浸淫」在一個鮮有人問津的全新投資領域---另類固定收益 資產中（注：另類固收資產包括槓桿貸款、高收益債/垃圾債、夾層融資、困境債等）。這一領域是低效市場的典範：缺乏研 究、交易寥寥、流動性低，人們甚至一聽到垃圾債、困境債的名字就退避三捨。正是因為這種冷遇，另類固收產品定價偏低， 故其風險調整後的收益極為可觀。因此，馬克斯這類一流的投資者能通過細緻研究獲得專業優勢，賺取超額回報。
1988年，馬克斯和布魯斯·卡什（Bruce Karsh）組建起第一支困境債基金。這些困境債來自陷入財務或經營困境的公司，大多陷入違約狀態。因此，購買困境債無疑承擔巨 大的風險：一旦公司破產，投資人所持有的困境債可能分文不值。當時困境債仍然鮮為人知，並且市面上並沒有主流機構涉及 相關業務，這給了馬克斯施展拳腳的良機。馬克斯及其團隊層層剝開困境債令人恐懼的外表，深入分析其背後企業的經營狀況 ，篩選出一系列擁有可觀資產價值或獨家商業經銷權的企業，以獨家代理髮行的方式獲得議價優勢。
通過捕捉這種低效市場的結構性機遇，馬克斯為客戶贏得出色的回報：從1988年成立至2016年底，在不使用槓桿的前 提下，橡樹資本的困境債基金完全跑贏標普500指數，錄得22%的總內部收益率（Gross IRR）和16.2%的淨內部收益率（Net IRR）。在超低的流動性下，其回本期也較為迅速：平均4-4.5年即可收回投資本金，平均6.5-7年即可收回全部 投資收益。
如今，馬克斯領導下的橡樹資本管理著近270億美元的困境債基金。這一基金連續28年打敗大市，不僅表明困境債市場的 低效性長期存在，也反映出馬克斯及其團隊高超的投資洞察力。
淡化預測和擇時
充分認識宏觀預測的局限性，擇股不擇時，是馬克斯另一大重要的投資理念。馬克斯認為完全倚賴預測的投資是不靠譜的，因 為經濟學家往往根據歷史表現做出推演，卻無法預知意外事件的發生，更無法準確估計市場反應。這與「後視鏡駕駛」無異。 就像那些預測A股點位的分析師中，沒有人能準確預測到2015年中的暴跌和2016年初的熔斷那樣。
去年11月的美國總統大選進一步佐證了預測的局限性。此前，民調結果一邊倒顯示希拉里將贏得大選，許多觀察人士判斷若 特朗普獲勝，將利空市場。但結果出乎意料：希拉里不僅敗選了，道瓊斯工業指數在一周內上漲近5%，創出歷史新高。
誠然，馬克斯並不否認一兩次準確預測的價值。此前有部分觀察家（包括馬克斯自己）也成功預見到2007-2008年的 次貸危機並因此獲利。但長期都保持預測準確的例子幾乎沒有。危機預言家出於消極傾向的慣性，很可能對2009年的市場 環境繼續持悲觀態度。但事實是，美國股市在2009年第一季度後開始回暖。因此在馬克斯看來，若干次準確預測是有可能 的，但同一個人無法持續準確預測。
承認未來不可知，淡化預測和擇時，是馬克斯一貫的投資態度。他深信：持續且一致的優異表現只來源於對企業和個股擁有的 專業認識，而非來自對宏觀經濟、利率走勢或大盤點位的預測。因此，馬克斯及其團隊始終採取自下而上的研究方式，投資於 在任何時候都具備誘人低價的資產上。
比如面對加息，許多投資界大佬認為，利率上行將導致債券價格下跌，三十多年的債券牛市可能終結。但是對麾下管理資產超 千億美元、約70%持倉是債券的馬克斯而言，根本無法全身而退。但他卻超然淡定，因為他和團隊在介入一項債券投資前， 是基於發行企業的經營狀況、償付能力和債券收益率等因素來決定買價是否划算，而非押注利率走勢。他的多數債券投資都是 持有至到期，並不來回買賣搏取短期利潤。只要企業不違約，最後總能拿回本息。
未雨綢繆：關注市場週期
深諳經濟預測的局限性，馬克斯在宏觀分析上堅持採用週期性的視角。關於經濟週期的理解，馬克斯和橋水基金創始人Ray Dalio的思路如出一轍，都是順著信貸週期的線索勾勒出宏觀經濟起伏的圖譜，從而引導投資活動（關於橋水基金的介紹，詳見《扒 一扒橋水基金和它背後神秘的投資策略》）。在馬克斯看來，一個完整的信貸週期有四個階段：
債務累積：當投資環境利好，風險資產能帶來高回報的時候，債券發行量往往激增，但發行質量下降
債務危機：在債務泡沫發展到一定程度時，因經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發泡沫破滅和債務危機
衰退期：避險情緒主導市場，信貸萎縮，違約率飆升，債券價格下挫，引發投資者恐慌性拋售，資產供過於求。但高回報的投 資機會開始顯現
復蘇期：經濟開始復蘇，資本市場重新開放，投資者心態改善，資產價格迅速反彈。
在去年11月的一次演講中，馬克斯指出美國還處於債務累積階段，低息環境使得投資者偏離風險曲線以獲得收益，不少資金 因此流向高收益債券、貸款和私募信貸。但由於美國經濟復蘇良好，不良債務較少。而歐洲經濟的復蘇滯後於美國，在政治風 險的不確定性下，市場風險偏好受到抑制，歐洲銀行業正在出售不良貸款資產，因此在不良資產投資方面有新的機會。（來源 ：《21世紀經濟報道》專訪馬克斯實錄）
馬克斯曾說過：「我不知道未來會怎樣，但我知道現在處於什麼位置。」在他看來，投資的重心是理解當下。在經濟週期的循 環中，投資者需要判斷當前處於何種位置，為可能的演變作好準備。
結束語
在金融叢林中，馬克斯是一名冷靜的獵手，他時刻警惕著陷阱和野獸出沒的危險（控制風險），敢於在恐慌高潮時果斷開槍（ 逆向投資），捕捉獵物（把握低效市場的機遇）。他從不預測野獸將在哪裡出現（淡化預測），但他十分清楚自己所處的位置 （週期），以便在野獸到來前做好萬全準備。這些正是他持續成功的關鍵所在：機敏、勇敢、耐心、訓練有素。 