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“什麼時候買”以及“買什麼”，這是投資者們最關心的問題。
當投資者選擇投資產品進行投資決定的時候，往往會借助歷史回報來幫助自己做決策。大部分投資者的投資邏輯很簡單：回報高的就是好產品，回報低或者是虧損的產品就是差的產品。
因此，一直以來，股市中流傳著“追漲殺跌”的金句名言，投資者也對其深信不疑。當股市上漲的時候，投資者的購買意願便會增強；反之，如果市場持續低迷，投資者便更傾向於變現撤離而不是追加投資。
然而基於這樣的邏輯去投資，我們往往發現自己最終很難賺到錢，這到底是為什麼呢？本篇內容或許能夠幫助大家更理性的理解與看待歷史回報對於我們投資的作用。
作者：Charles
來源：思勰投資 本篇內容引用自Jack D. Schwager的著作《市場真相》
▲《The Great Gatsby》電影圖
該書通過列舉美國市場的諸多實證對這兩個問題進行了闡述。為了證明這一結論同樣適用於中國市場，我們考察並分析了近年來國內市場相關的金融數據，並與書中的美國市場結論進行對比，發現結論竟然驚人的相似：
1、投資者往往在市場大漲後買入，事實上最好的時機是在大市崩盤之後。
2、投資者往往更傾向於投資過往表現最優的板塊，事實上選擇過往最優板塊往往並不能帶來超額收益，並且收益風險比是最差的。
3、選擇過往最優策略類型進行投資往往也並不能帶來持續最優的業績。
4、如果這個對沖基金策略與市場或行業相關性太大，則歷史業績不是一個好指標
歷史市場回報和投資者對股票基金的資金投入之間存在著強烈的相關關係，而事實也恰好如此。如圖1a所示，對於美國市場，當標準普爾500指數開始下行的時候，投資者對共同基金的淨流入也開始反轉；而對於中國市場，如圖1b所示，當上證綜指上行時，資本不斷流入，當上證綜指開始下行時，投資者對公募基金的淨流入也開始反轉。圖中清晰的顯示了，資本在2008年股市下跌後大幅流出公募基金，但是在流出之後一年(2009年)股價卻大幅上揚。
▲ a. 股票共同基金資本淨流入與標普年回報比較
▲ b. 公募基金資本淨流入與上證綜指年回報比較
圖1 中美市場資本淨流入與指數年回報比較圖
回報不僅決定了人們何時投資，同時也決定了他們會投資什麼。一個投資產品如果在過去1年，3年或5年中回報強勁的話，投資者的投資意願會大大上升。那些回報稍微差強人意的的產品則會遭到投資者的遺棄。投資者的這種心理是可以理解的，它是受到了諸多因素的影響：
1、選擇一個被歷史證明能提供強勁回報的產品是完全符合邏輯的；
2、這些過去表現好的產品很可能在近期得到各種評級機構的高評級，加上媒體、社交平臺也聚焦於這些過去回報好的基金，這就進一步的刺激了投資者的行為。
3、如果投資者用電腦程式在所有的基金資料庫裏進行挑選，無論標準怎麼定，他們也總會挑選出一批在過去回報好的基金，而自動過濾那些回報較差的基金。
這一系列的因素都強化了投資者的天性：他們本來就傾向於選擇基金中近期回報高的強者而拋棄弱者。
顯然，投資者更願意在市場大漲後投資，也更願意選擇那些近期回報表現強勁的投資產品。那麼關鍵問題就來了：投資者這種近乎自動依賴過去回報進行選股的策略到底對不對？為了回答這個問題，我們使用書中提到的分析方法來分析下麵三個問題：
1、股票市場在見頂之後的幾年中業績如何？
2、如果我們每年調整投資組合並投資於近期業績最好的指數板塊，這樣的投資策略業績會不會高於市場平均回報？
3、如果對沖基金只投資最近業績最好的板塊，這是不是一個最優策略？
投資第一問
股票在市場見頂後的業績如何？
“在大市好的時候應該買入股票。”
——《投資人語錄》
這句話是不是很耳熟？
為了研究股票在市場見頂或見底後的表現，我們首先需要設定見頂及見底的標準，因此我們把股票指數的年份按照年回報值大小分成四組，回報值最高的一組和最低的一組顯示了這些高值和低值發生的年份。其中美國市場使用的是書中標准普爾指數在1950~2011年的數據，中國市場數據來源於萬德統計的上證綜指在1992~2017年間的數據。
我們首先按照過去一年的平均回報對各年進行分組分組。我們發現，上證綜指在股票的最低組所示年份之後的一年股票平均回報為13.5％，在最高組年份之後的一年股票平均回報為1.14%。我們又做了一個類似的比較，這次我們按照過去三年的平均回報對各年進行分組。結果是類似的，過去三年平均回報最低組之後的一年股票平均回報高於最高組之後的一年股票平均回報，市場在其後的平均回報分別為30.6%和23.2%。最後我們用過去五年的回報來複刻這個研究，發現過去五年平均回報最高組之後的一年股票平均回報是負的，過去五年回報最低組其後的回報遠高於最高組其後的回報，兩者分別為27.0%和-8.4%。圖2a是書中標普在大市業績最高和最低四分之一組後一年回報比較 ，圖2b是我們分析計算得到的上證綜指在不同組合下的回報。圖中清晰可見，大市回報最低的年份其後一年業績都高於大市回報最高年份其後一年的業績。
▲ a. 標普回報：大市業績最高和最低四分之一組後一年回報比較
▲ b. 上證綜指回報：大市業績最高和最低四分之一組之後一年回報比較
圖2 普爾指數及上證綜指在市場見頂或見底後的表現
投資見解：
這裏的教訓是，取得比平均股票回報高的業績的最佳時機是大市下跌之後。而大多數人在股市高峰之後更願意投資，他們得到的回報會比大市所有年份的總體平均水準還要低。
投資第二問
選擇最好的板塊有用嗎？
“應該投資於那些過去表現好的板塊。”
——《投資人語錄》
前面我們已經針對“何時買”這個問題進行了一些研究分析，下麵我們將著重討論“買什麼”這一問題。
當我們想找出高回報的基金時，最後必然會選出一系列聚焦於某個板塊的基金，因為有些板塊總是能跑贏更寬泛意義上的市場基金。投資者一般都是按歷史回報來挑選心儀的基金，這就導致了間接地投資於那些在過去數年中已經實現了高回報的板塊。這裏一個明顯的問題是，近幾年業績好的板塊，未來回報就一定好嗎？
▼中美市場行業指數
書中選取了10個標普板塊指數來進行論證，在此，我們同樣的使用10個中證行業指數來為大家揭曉（見上表）。
為了評估板塊的業績，我們比較下列三種投資策略的成果。
1.選擇最優板塊：在每一年，我們對板塊指數在過去一段時間內回報表現最佳的板塊進行投資。
2.選擇最差板塊：在每一年，我們對板塊指數在過去一段時間內回報表現最差的板塊進行投資。
3.選擇板塊均值：在每一年，我們對這10個板塊進行分散投，即每個板塊投入10%資金。這個投資策略所產生的年回報實際上相當於所有板塊的平均回報。
在第一個測試中，我們將把衡量歷史回報標準的時間緯度設為一年來選出最優和最差的板塊。圖3描繪了上述3個投資策略產出的淨資產價值（net asset value, NAV）。從圖3a中我們可以看出，標普“選擇最優板塊”策略的期末NAV大大低於每年重新調整資本配置進行平均板塊投資所產出的期末NAV。前者的NAV與“選擇最差板塊”策略的期末NAV相比，也僅僅是稍勝一籌而已。而從圖3b中，我們可以看出，中證“選擇最優板塊”策略的期末NAV的表現要更差，低於選擇均值策略和“選擇最差板塊”策略所產出的期末NAV。
▲ a. 選擇標普前一年三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數前一年三種策略下NAV比較
圖3 中美市場行業指數以一年為標準各策略下NAV比較
接下來我們的第二個測試是把衡量歷史回報標準的時間緯度設為三年來選出最優和最差的板塊。圖4畫出了這三種投資策略的NAV。這一次，選擇最優板塊與其他兩種策略相比仍然沒有優勢。標普選擇最優板塊策略跑輸了另外兩種策略；中證選擇最優板塊策略跑輸了平均投資策略，與選擇最差板塊的投資策略相比，也僅僅是稍勝一籌而已。
▲ a. 選擇標普前三年三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數前三年三種策略下NAV比較
圖4 中美市場行業指數以三年為標準各策略下NAV比較
我們第三次重複上述實驗，這次我們將時間維度再度拉大，用過去五年的平均回報來判別最好和最差的板塊。從圖5a中我們可以看到，選擇過去五年業績最佳板塊來投資所產出的NAV最高，但是它的回報就像過山車一樣，波動較大。從圖5b中可以看到，各策略所產出的NAV比較接近。這是因為2008年股票下跌較為嚴重，以2008年為中心的前後五年平均回報受2008年數據影響較大，這使得不同策略所產出的NAV比較接近。
▲ a. 選擇標普前五年三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數前五年三種策略下NAV比較
圖5 中美市場行業指數以五年為標準各策略下NAV比較
在上述測試中，選擇最優板塊的策略在三個區間分析裏有兩個都不如選擇平均投資的策略，而只在一個區間裏勝出。那麼我們要如何綜合這些看似衝突的結果，才能得出對以歷史數據選擇板塊投資提供有意義的啟示呢？
由於我們無法先驗地決定到底用哪個時間區間來判定板塊的優劣才是最合適的，我們只好把手裏的資金平均分成三份投入。一份投入過去一年業績最佳的板塊裏，一份投入過去三年業績最佳的板塊裏，另外一份投入過去五年業績最佳的板塊裏。我們也用與此相同的資產配置邏輯來進行“選擇最差板塊”投資。而“選擇板塊均值”策略則並沒有改變。
圖6畫出了我們同時按三種區間選擇板塊進行綜合投資的結果。從圖6a中我們可以看到，將期間複合後，對於美國市場，選擇最優策略稍微跑輸選擇板塊均值策略，不過至少跑贏了選擇最差板塊進行投資。而從圖6b中我們發現，將期間複合後，對於中國市場，選擇最優板塊策略在三種策略中表現最差，同時跑輸了選擇板塊均值與選擇最差板塊。
▲ a. 選擇標普期間複合三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數期間複合三種策略下NAV比較
圖6 中美市場行業指數以複合期間為標準各策略下NAV比較
至此，我們發現中美市場雖然最終結果不是完全相同，但無論中國還是美國市場，選擇最優板塊策略都沒有明顯的優勢。
然而，這件事到這裏並沒有結束。我們的分析僅僅表明了選擇過去最優的板塊進行投資會得到比平均資產配置略低的回報，但回報僅僅是業績的一個方面。任何有意義的業績比較都少不了要比較風險。我們在這裏用兩個指標來衡量風險。
1.標準差：標準差是對波動性的一個描述，它顯示了數據到底有多分散。在我們的分析裏，它描述了回報如何波動。粗淺地說，當我們的數據處於正態分佈的時候，95%的數據都應該落在和均值距離正負兩個標準差的區間內。舉例說，如果平均年回報為10%，年回報的標準差為30%，大約95%的回報數據都應該在-50%和70%之間。相應的，如果回報是10%而標準差是10%，那麼95%的回報都應該落在-10%和30%之間。我們應該清楚的是，標準差越大，風險越大，因為數據分佈得更為分散，這就隱含了大跌的可能性（當然也有大漲的可能性）。
2.最大跌幅：這個統計數據看的是一只股票從最高峰跌到最低穀的幅度。請注意，我們的分析僅採用年化數據，因此，如果採用更加高頻的數據例如月回報和日回報來計算最大跌幅，無一例外最大跌幅的值會更高，除非股票的高峰和低估都罕見地發生在每年的最後一個交易日。
圖7比較了在選擇最佳、最差和板塊均值三種策略中兩個風險指標的水準。從圖7a與圖7b中我們可以得到相似的結論，無論是對美國市場還是對中國市場來說，選擇歷史最優板塊策略的回報標準差和最大跌幅都相比其他兩種策略大。
▲ a. 標普三種策略之標準差和最大跌幅比較
▲ b. 中證三種策略之標準差和最大跌幅比較
圖7 三種策略的風險指標水準比較圖
當兩種策略在回報上相差不大的時候，我們要關注它的風險度，選擇風險大的策略投資者可能在中途發生巨大跌幅的時候就放棄了，因此他們的回報可能永遠都達不到接近平均投資得到的回報。畢竟，在現實中，投資者不可能知道什麼時候自己的投資能回升。換句話說，風險越大，投資者就越可能因為止損而半途放棄。
圖8綜合了回報和風險，展示了三種策略的回報/風險比率參數對比情況。對比a, b兩幅圖，我們發現它們的相似程度非常之高：無論是對美國市場還是對中國市場來說，按照回報/風險比率來看，“選擇最優板塊”的策略不僅嚴重次於“選擇板塊均值”的策略，甚至還不如“選擇最差板塊”的策略。
▲ a. 標普三種策略之回報/標準差和回報/最大跌幅比較
▲ b. 中證三種策略之回報/標準差和回報/最大跌幅比較
圖8 三種策略的回報/風險指標對比圖
投資見解：
這裏的啟示是，投資者與其聚焦於過去回報最高的板塊，還不如分散投資達到平均回報。延伸開來說，選擇最近回報最高的股票基金會導致跑輸平均回報水準，原因是這些選擇最近業績好的基金，很可能就集中選擇了近期回報最好的板塊。
投資第三問
那選擇最好的對沖基金呢？
“在投資對沖基金的時候，應該關注那些過去業績好的對沖基金。”
——《投資人語錄》
同樣的，對於對沖基金而言，其採用多種多樣的投資策略，並且相對於一般基金，對沖基金的策略空間要廣泛得多，比如投資於不同的市場，不同的地域；或者持不同的淨頭寸。因此，對沖基金策略類型的合理選擇尤為重要。
很多投資者都把資金投到近期業績好的對沖基金，並從業績差的對沖基金中贖回。其實在大多數情況下，對沖基金的回報水準與當時的投資環境是否合適基金經理的投資風格密切相關，尤其對某一類的對沖經理更是如此。在這個意義上，雖然投資者看上去是把資金從最差的基金經理轉到最好的基金經理麾下，但是這也間接犯了一個錯誤，就是把錢從最差的基金類型轉到最好的基金類型。這個隱含的投資者行為引出了一個重要的問題：就是在過去幾年中業績最好的對沖基金策略類型（即那些使用該策略類型的基金），是否能在當下繼續保持強勁？
由於國內對沖基金起步較晚，能夠搜集到的數據不能給出很充分的說明，因此為了找到答案，我們僅使用書中給出的數據：即對沖基金研究公司(Hedge Fund Research, Inc., HFRI)計算的23個基金板塊指數，如下表所示。
▼HFRI對沖基金策略指數
與板塊指數的分析類似，我們分別以過去一年、三年和五年的回報來定義最優和最差的對沖基金類型，從而繪製在一定時間段內投資策略的淨資產價值圖。結果正如我們所料，選擇近期最優的策略在各個時間段內表現都比較差。
圖9 各時間維度下三種策略類型NAV比較
同樣的，我們再次比較了三種策略的風險。圖10綜合比較了三種期間複合分析的回報與風險。從圖10a中可以得到，投資近期最優策略的方法比另外兩種方法在標準差和最大跌幅指標上都高得多，並且投資於近期最優回報策略非常可能導致巨大跌幅。從圖10b中可以得到，投資近期最優策略的回報/風險比率與投資最差和投資均值策略回報/風險比率相比，相差極大。
圖10 各HFRI策略類型回報風險比較圖
這個教訓甚為明確。在對沖基金投資商，偏向於過去回報最優的對沖基金但是一個極其誤導的方法。同時，為了避免任何誤解，我們的分析基金表明近期業績最佳的策略類型在未來傾向於跑輸其他策略類型，但是我們的結果無法回答在同一種類型下，近期表現好的基金會不會跑贏近期表現不好的基金。
我們試圖在中國市場驗證是否具有相應的結論，但是由於中國市場對沖基金起步較晚，只有從2014年以來的各類型策略的數據，無論得到何種結論由於數據量較小並不能在統計意義上有一定的論證度。我們選取的數據來源於星鈦科技對近幾年國內私募策略表現情況的計算結果，如下表所示。
▼國內市場各策略表現情況
由於數據時間跨度較短，我們僅以過去一年的回報來定義最優和最差的對沖基金策略類型。圖11描繪了選擇過去一年曆史最優、歷史最差和平均策略這三種類型的淨資產比較。可以看到，選擇歷史最優跑贏了歷史最差與平均。分析表3數據可以知道，這是因為宏觀策略在2014年和2015年比較強勢的原因，但從2018年的數據中我們發現這種強勢已經發生了反轉，這是投資者們需要注意的地方。
圖11 國內市場選擇過去一年三種策略類型下NAV比較
另外，大家可以注意到由於2015年發生的股災使得市場在2015年和2016年之間也形成了一個明顯的分界線，在2015年之前各類策略都收益較高，偏股票多頭類的策略（如股票多頭、宏觀策略、組合基金）尤其明顯，而在2016年以後往往是偏中性類的策略（如股票市場中性、債券、管理期貨、套利策略）表現較好。
投資見解：
投資於近期業績好的對沖基金策略類型會導致業績不佳，表現為回報低，同時風險高。事實上實證結果表明，我們應該反向而行，即選擇那些近期業績差的策略類型，反而表現會好得多。
為何業績最優類型卻無優勢？
我們已經看見了，對於股票投資，選擇最優的板塊最多給出了平均回報，但是風險卻相對來說比較大；對於對沖基金也有類似的結果。這就引出了一個問題，為什麼過去表現好的投資專案在未來表現卻不盡人意，書中給出了四種解釋。
1、基本面變了。通常一個行業或策略在當前基本面環境好的時候都會表現良好。但是，我們沒有理由假設這些在過去提供強勁回報的客觀條件會在未來仍然保持強勁。這個論斷也同樣適用於低回報的行業和策略。舉例來說，可選擇消費品行業在經濟衰退的時候會表現尤其差。但是除非你認為經濟衰退會在未來持續，否則過去的業績歷史不僅與決策毫不相關，而且還會誤導對未來潛在回報的估計。基本面的轉變可以解釋為何過去低回報的行業在未來會跑贏高回報的行業。
2、供應的變化時滯。如果一個行業裏的公司利潤非常之高，那麼現有的公司就會不斷擴張，同時也會吸引更多的行業競爭。這導致了未來的供應增加，對未來回報有負面影響。
3、策略的擁擠。如果一個對沖基金策略盈利能力恒強，那麼就會吸引更多的經理採用這個策略，同時也會引致投資者在這個策略上增加資產配置。這種基金經理人數和資產數額在一個策略類型下的增長會削弱這個策略的盈利邊際。同時，對同一個交易的競爭加大，也會增加清盤過程中的虧損。
4、情緒導致價格偏差。大牛市會吸引投機行為，同時會把市價推離均衡價格。在這種情況下，近期回報高的行業或者策略很可能就是那些已經過分高估的行業或者策略，因此極其容易在大市下調的時候受到傷害。
有些讀者可能對導出的結論感到不適。在前文中，我們指出在高回報期間之後投資會比在低回報期間之後投資收益更低，而且投資於近期回報高的板塊和對沖基金策略均導致未來業績欠佳。那麼這些分析是不是要推出用過去回報來選擇基金是浪費時間甚至是適得其反的呢？我們是不是要說，投資者選擇過去回報差的基金比選擇過去回報好的基金要好？答案既肯定也否定：這取決於在多大程度上該基金的業績受到市場或者板塊的影響。
說到底，歷史業績對於預測對沖基金的未來業績而言是個很弱的指標，雖然有時候還是有點用的，這兩者之間差異很微妙，難以判別。我們給出的建議是如果這個對沖基金策略與市場或行業相關性太大，則歷史業績不是一個好指標。
像書中一樣，我們也引用George J. Church的話做結：“每個時代的蠢事各有特色，但其基本原因卻只有一個，就是人們總覺得過去發生的事在未來也會同樣一直發生下去，所以對自己腳下發生的地動山搖漠不關心。”祝大家投資愉快。
作者：Charles
來源：思勰投資 本篇內容引用自Jack D. Schwager的著作《市場真相》
▲《The Great Gatsby》電影圖
該書通過列舉美國市場的諸多實證對這兩個問題進行了闡述。為了證明這一結論同樣適用於中國市場，我們考察並分析了近年來國內市場相關的金融數據，並與書中的美國市場結論進行對比，發現結論竟然驚人的相似：
1、投資者往往在市場大漲後買入，事實上最好的時機是在大市崩盤之後。
2、投資者往往更傾向於投資過往表現最優的板塊，事實上選擇過往最優板塊往往並不能帶來超額收益，並且收益風險比是最差的。
3、選擇過往最優策略類型進行投資往往也並不能帶來持續最優的業績。
4、如果這個對沖基金策略與市場或行業相關性太大，則歷史業績不是一個好指標
歷史市場回報和投資者對股票基金的資金投入之間存在著強烈的相關關係，而事實也恰好如此。如圖1a所示，對於美國市場，當標準普爾500指數開始下行的時候，投資者對共同基金的淨流入也開始反轉；而對於中國市場，如圖1b所示，當上證綜指上行時，資本不斷流入，當上證綜指開始下行時，投資者對公募基金的淨流入也開始反轉。圖中清晰的顯示了，資本在2008年股市下跌後大幅流出公募基金，但是在流出之後一年(2009年)股價卻大幅上揚。
▲ a. 股票共同基金資本淨流入與標普年回報比較
▲ b. 公募基金資本淨流入與上證綜指年回報比較
圖1 中美市場資本淨流入與指數年回報比較圖
回報不僅決定了人們何時投資，同時也決定了他們會投資什麼。一個投資產品如果在過去1年，3年或5年中回報強勁的話，投資者的投資意願會大大上升。那些回報稍微差強人意的的產品則會遭到投資者的遺棄。投資者的這種心理是可以理解的，它是受到了諸多因素的影響：
1、選擇一個被歷史證明能提供強勁回報的產品是完全符合邏輯的；
2、這些過去表現好的產品很可能在近期得到各種評級機構的高評級，加上媒體、社交平臺也聚焦於這些過去回報好的基金，這就進一步的刺激了投資者的行為。
3、如果投資者用電腦程式在所有的基金資料庫裏進行挑選，無論標準怎麼定，他們也總會挑選出一批在過去回報好的基金，而自動過濾那些回報較差的基金。
這一系列的因素都強化了投資者的天性：他們本來就傾向於選擇基金中近期回報高的強者而拋棄弱者。
顯然，投資者更願意在市場大漲後投資，也更願意選擇那些近期回報表現強勁的投資產品。那麼關鍵問題就來了：投資者這種近乎自動依賴過去回報進行選股的策略到底對不對？為了回答這個問題，我們使用書中提到的分析方法來分析下麵三個問題：
1、股票市場在見頂之後的幾年中業績如何？
2、如果我們每年調整投資組合並投資於近期業績最好的指數板塊，這樣的投資策略業績會不會高於市場平均回報？
3、如果對沖基金只投資最近業績最好的板塊，這是不是一個最優策略？
投資第一問
股票在市場見頂後的業績如何？
“在大市好的時候應該買入股票。”
——《投資人語錄》
這句話是不是很耳熟？
為了研究股票在市場見頂或見底後的表現，我們首先需要設定見頂及見底的標準，因此我們把股票指數的年份按照年回報值大小分成四組，回報值最高的一組和最低的一組顯示了這些高值和低值發生的年份。其中美國市場使用的是書中標准普爾指數在1950~2011年的數據，中國市場數據來源於萬德統計的上證綜指在1992~2017年間的數據。
我們首先按照過去一年的平均回報對各年進行分組分組。我們發現，上證綜指在股票的最低組所示年份之後的一年股票平均回報為13.5％，在最高組年份之後的一年股票平均回報為1.14%。我們又做了一個類似的比較，這次我們按照過去三年的平均回報對各年進行分組。結果是類似的，過去三年平均回報最低組之後的一年股票平均回報高於最高組之後的一年股票平均回報，市場在其後的平均回報分別為30.6%和23.2%。最後我們用過去五年的回報來複刻這個研究，發現過去五年平均回報最高組之後的一年股票平均回報是負的，過去五年回報最低組其後的回報遠高於最高組其後的回報，兩者分別為27.0%和-8.4%。圖2a是書中標普在大市業績最高和最低四分之一組後一年回報比較 ，圖2b是我們分析計算得到的上證綜指在不同組合下的回報。圖中清晰可見，大市回報最低的年份其後一年業績都高於大市回報最高年份其後一年的業績。
▲ a. 標普回報：大市業績最高和最低四分之一組後一年回報比較
▲ b. 上證綜指回報：大市業績最高和最低四分之一組之後一年回報比較
圖2 普爾指數及上證綜指在市場見頂或見底後的表現
投資見解：
這裏的教訓是，取得比平均股票回報高的業績的最佳時機是大市下跌之後。而大多數人在股市高峰之後更願意投資，他們得到的回報會比大市所有年份的總體平均水準還要低。
投資第二問
選擇最好的板塊有用嗎？
“應該投資於那些過去表現好的板塊。”
——《投資人語錄》
前面我們已經針對“何時買”這個問題進行了一些研究分析，下麵我們將著重討論“買什麼”這一問題。
當我們想找出高回報的基金時，最後必然會選出一系列聚焦於某個板塊的基金，因為有些板塊總是能跑贏更寬泛意義上的市場基金。投資者一般都是按歷史回報來挑選心儀的基金，這就導致了間接地投資於那些在過去數年中已經實現了高回報的板塊。這裏一個明顯的問題是，近幾年業績好的板塊，未來回報就一定好嗎？
▼中美市場行業指數
書中選取了10個標普板塊指數來進行論證，在此，我們同樣的使用10個中證行業指數來為大家揭曉（見上表）。
為了評估板塊的業績，我們比較下列三種投資策略的成果。
1.選擇最優板塊：在每一年，我們對板塊指數在過去一段時間內回報表現最佳的板塊進行投資。
2.選擇最差板塊：在每一年，我們對板塊指數在過去一段時間內回報表現最差的板塊進行投資。
3.選擇板塊均值：在每一年，我們對這10個板塊進行分散投，即每個板塊投入10%資金。這個投資策略所產生的年回報實際上相當於所有板塊的平均回報。
在第一個測試中，我們將把衡量歷史回報標準的時間緯度設為一年來選出最優和最差的板塊。圖3描繪了上述3個投資策略產出的淨資產價值（net asset value, NAV）。從圖3a中我們可以看出，標普“選擇最優板塊”策略的期末NAV大大低於每年重新調整資本配置進行平均板塊投資所產出的期末NAV。前者的NAV與“選擇最差板塊”策略的期末NAV相比，也僅僅是稍勝一籌而已。而從圖3b中，我們可以看出，中證“選擇最優板塊”策略的期末NAV的表現要更差，低於選擇均值策略和“選擇最差板塊”策略所產出的期末NAV。
▲ a. 選擇標普前一年三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數前一年三種策略下NAV比較
圖3 中美市場行業指數以一年為標準各策略下NAV比較
接下來我們的第二個測試是把衡量歷史回報標準的時間緯度設為三年來選出最優和最差的板塊。圖4畫出了這三種投資策略的NAV。這一次，選擇最優板塊與其他兩種策略相比仍然沒有優勢。標普選擇最優板塊策略跑輸了另外兩種策略；中證選擇最優板塊策略跑輸了平均投資策略，與選擇最差板塊的投資策略相比，也僅僅是稍勝一籌而已。
▲ a. 選擇標普前三年三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數前三年三種策略下NAV比較
圖4 中美市場行業指數以三年為標準各策略下NAV比較
我們第三次重複上述實驗，這次我們將時間維度再度拉大，用過去五年的平均回報來判別最好和最差的板塊。從圖5a中我們可以看到，選擇過去五年業績最佳板塊來投資所產出的NAV最高，但是它的回報就像過山車一樣，波動較大。從圖5b中可以看到，各策略所產出的NAV比較接近。這是因為2008年股票下跌較為嚴重，以2008年為中心的前後五年平均回報受2008年數據影響較大，這使得不同策略所產出的NAV比較接近。
▲ a. 選擇標普前五年三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數前五年三種策略下NAV比較
圖5 中美市場行業指數以五年為標準各策略下NAV比較
在上述測試中，選擇最優板塊的策略在三個區間分析裏有兩個都不如選擇平均投資的策略，而只在一個區間裏勝出。那麼我們要如何綜合這些看似衝突的結果，才能得出對以歷史數據選擇板塊投資提供有意義的啟示呢？
由於我們無法先驗地決定到底用哪個時間區間來判定板塊的優劣才是最合適的，我們只好把手裏的資金平均分成三份投入。一份投入過去一年業績最佳的板塊裏，一份投入過去三年業績最佳的板塊裏，另外一份投入過去五年業績最佳的板塊裏。我們也用與此相同的資產配置邏輯來進行“選擇最差板塊”投資。而“選擇板塊均值”策略則並沒有改變。
圖6畫出了我們同時按三種區間選擇板塊進行綜合投資的結果。從圖6a中我們可以看到，將期間複合後，對於美國市場，選擇最優策略稍微跑輸選擇板塊均值策略，不過至少跑贏了選擇最差板塊進行投資。而從圖6b中我們發現，將期間複合後，對於中國市場，選擇最優板塊策略在三種策略中表現最差，同時跑輸了選擇板塊均值與選擇最差板塊。
▲ a. 選擇標普期間複合三種策略下NAV比較
▲ b. 選擇中證行業指數期間複合三種策略下NAV比較
圖6 中美市場行業指數以複合期間為標準各策略下NAV比較
至此，我們發現中美市場雖然最終結果不是完全相同，但無論中國還是美國市場，選擇最優板塊策略都沒有明顯的優勢。
然而，這件事到這裏並沒有結束。我們的分析僅僅表明了選擇過去最優的板塊進行投資會得到比平均資產配置略低的回報，但回報僅僅是業績的一個方面。任何有意義的業績比較都少不了要比較風險。我們在這裏用兩個指標來衡量風險。
1.標準差：標準差是對波動性的一個描述，它顯示了數據到底有多分散。在我們的分析裏，它描述了回報如何波動。粗淺地說，當我們的數據處於正態分佈的時候，95%的數據都應該落在和均值距離正負兩個標準差的區間內。舉例說，如果平均年回報為10%，年回報的標準差為30%，大約95%的回報數據都應該在-50%和70%之間。相應的，如果回報是10%而標準差是10%，那麼95%的回報都應該落在-10%和30%之間。我們應該清楚的是，標準差越大，風險越大，因為數據分佈得更為分散，這就隱含了大跌的可能性（當然也有大漲的可能性）。
2.最大跌幅：這個統計數據看的是一只股票從最高峰跌到最低穀的幅度。請注意，我們的分析僅採用年化數據，因此，如果採用更加高頻的數據例如月回報和日回報來計算最大跌幅，無一例外最大跌幅的值會更高，除非股票的高峰和低估都罕見地發生在每年的最後一個交易日。
圖7比較了在選擇最佳、最差和板塊均值三種策略中兩個風險指標的水準。從圖7a與圖7b中我們可以得到相似的結論，無論是對美國市場還是對中國市場來說，選擇歷史最優板塊策略的回報標準差和最大跌幅都相比其他兩種策略大。
▲ a. 標普三種策略之標準差和最大跌幅比較
▲ b. 中證三種策略之標準差和最大跌幅比較
圖7 三種策略的風險指標水準比較圖
當兩種策略在回報上相差不大的時候，我們要關注它的風險度，選擇風險大的策略投資者可能在中途發生巨大跌幅的時候就放棄了，因此他們的回報可能永遠都達不到接近平均投資得到的回報。畢竟，在現實中，投資者不可能知道什麼時候自己的投資能回升。換句話說，風險越大，投資者就越可能因為止損而半途放棄。
圖8綜合了回報和風險，展示了三種策略的回報/風險比率參數對比情況。對比a, b兩幅圖，我們發現它們的相似程度非常之高：無論是對美國市場還是對中國市場來說，按照回報/風險比率來看，“選擇最優板塊”的策略不僅嚴重次於“選擇板塊均值”的策略，甚至還不如“選擇最差板塊”的策略。
▲ a. 標普三種策略之回報/標準差和回報/最大跌幅比較
▲ b. 中證三種策略之回報/標準差和回報/最大跌幅比較
圖8 三種策略的回報/風險指標對比圖
投資見解：
這裏的啟示是，投資者與其聚焦於過去回報最高的板塊，還不如分散投資達到平均回報。延伸開來說，選擇最近回報最高的股票基金會導致跑輸平均回報水準，原因是這些選擇最近業績好的基金，很可能就集中選擇了近期回報最好的板塊。
投資第三問
那選擇最好的對沖基金呢？
“在投資對沖基金的時候，應該關注那些過去業績好的對沖基金。”
——《投資人語錄》
同樣的，對於對沖基金而言，其採用多種多樣的投資策略，並且相對於一般基金，對沖基金的策略空間要廣泛得多，比如投資於不同的市場，不同的地域；或者持不同的淨頭寸。因此，對沖基金策略類型的合理選擇尤為重要。
很多投資者都把資金投到近期業績好的對沖基金，並從業績差的對沖基金中贖回。其實在大多數情況下，對沖基金的回報水準與當時的投資環境是否合適基金經理的投資風格密切相關，尤其對某一類的對沖經理更是如此。在這個意義上，雖然投資者看上去是把資金從最差的基金經理轉到最好的基金經理麾下，但是這也間接犯了一個錯誤，就是把錢從最差的基金類型轉到最好的基金類型。這個隱含的投資者行為引出了一個重要的問題：就是在過去幾年中業績最好的對沖基金策略類型（即那些使用該策略類型的基金），是否能在當下繼續保持強勁？
由於國內對沖基金起步較晚，能夠搜集到的數據不能給出很充分的說明，因此為了找到答案，我們僅使用書中給出的數據：即對沖基金研究公司(Hedge Fund Research, Inc., HFRI)計算的23個基金板塊指數，如下表所示。
▼HFRI對沖基金策略指數
與板塊指數的分析類似，我們分別以過去一年、三年和五年的回報來定義最優和最差的對沖基金類型，從而繪製在一定時間段內投資策略的淨資產價值圖。結果正如我們所料，選擇近期最優的策略在各個時間段內表現都比較差。
圖9 各時間維度下三種策略類型NAV比較
同樣的，我們再次比較了三種策略的風險。圖10綜合比較了三種期間複合分析的回報與風險。從圖10a中可以得到，投資近期最優策略的方法比另外兩種方法在標準差和最大跌幅指標上都高得多，並且投資於近期最優回報策略非常可能導致巨大跌幅。從圖10b中可以得到，投資近期最優策略的回報/風險比率與投資最差和投資均值策略回報/風險比率相比，相差極大。
圖10 各HFRI策略類型回報風險比較圖
這個教訓甚為明確。在對沖基金投資商，偏向於過去回報最優的對沖基金但是一個極其誤導的方法。同時，為了避免任何誤解，我們的分析基金表明近期業績最佳的策略類型在未來傾向於跑輸其他策略類型，但是我們的結果無法回答在同一種類型下，近期表現好的基金會不會跑贏近期表現不好的基金。
我們試圖在中國市場驗證是否具有相應的結論，但是由於中國市場對沖基金起步較晚，只有從2014年以來的各類型策略的數據，無論得到何種結論由於數據量較小並不能在統計意義上有一定的論證度。我們選取的數據來源於星鈦科技對近幾年國內私募策略表現情況的計算結果，如下表所示。
▼國內市場各策略表現情況
由於數據時間跨度較短，我們僅以過去一年的回報來定義最優和最差的對沖基金策略類型。圖11描繪了選擇過去一年曆史最優、歷史最差和平均策略這三種類型的淨資產比較。可以看到，選擇歷史最優跑贏了歷史最差與平均。分析表3數據可以知道，這是因為宏觀策略在2014年和2015年比較強勢的原因，但從2018年的數據中我們發現這種強勢已經發生了反轉，這是投資者們需要注意的地方。
圖11 國內市場選擇過去一年三種策略類型下NAV比較
另外，大家可以注意到由於2015年發生的股災使得市場在2015年和2016年之間也形成了一個明顯的分界線，在2015年之前各類策略都收益較高，偏股票多頭類的策略（如股票多頭、宏觀策略、組合基金）尤其明顯，而在2016年以後往往是偏中性類的策略（如股票市場中性、債券、管理期貨、套利策略）表現較好。
投資見解：
投資於近期業績好的對沖基金策略類型會導致業績不佳，表現為回報低，同時風險高。事實上實證結果表明，我們應該反向而行，即選擇那些近期業績差的策略類型，反而表現會好得多。
為何業績最優類型卻無優勢？
我們已經看見了，對於股票投資，選擇最優的板塊最多給出了平均回報，但是風險卻相對來說比較大；對於對沖基金也有類似的結果。這就引出了一個問題，為什麼過去表現好的投資專案在未來表現卻不盡人意，書中給出了四種解釋。
1、基本面變了。通常一個行業或策略在當前基本面環境好的時候都會表現良好。但是，我們沒有理由假設這些在過去提供強勁回報的客觀條件會在未來仍然保持強勁。這個論斷也同樣適用於低回報的行業和策略。舉例來說，可選擇消費品行業在經濟衰退的時候會表現尤其差。但是除非你認為經濟衰退會在未來持續，否則過去的業績歷史不僅與決策毫不相關，而且還會誤導對未來潛在回報的估計。基本面的轉變可以解釋為何過去低回報的行業在未來會跑贏高回報的行業。
2、供應的變化時滯。如果一個行業裏的公司利潤非常之高，那麼現有的公司就會不斷擴張，同時也會吸引更多的行業競爭。這導致了未來的供應增加，對未來回報有負面影響。
3、策略的擁擠。如果一個對沖基金策略盈利能力恒強，那麼就會吸引更多的經理採用這個策略，同時也會引致投資者在這個策略上增加資產配置。這種基金經理人數和資產數額在一個策略類型下的增長會削弱這個策略的盈利邊際。同時，對同一個交易的競爭加大，也會增加清盤過程中的虧損。
4、情緒導致價格偏差。大牛市會吸引投機行為，同時會把市價推離均衡價格。在這種情況下，近期回報高的行業或者策略很可能就是那些已經過分高估的行業或者策略，因此極其容易在大市下調的時候受到傷害。
有些讀者可能對導出的結論感到不適。在前文中，我們指出在高回報期間之後投資會比在低回報期間之後投資收益更低，而且投資於近期回報高的板塊和對沖基金策略均導致未來業績欠佳。那麼這些分析是不是要推出用過去回報來選擇基金是浪費時間甚至是適得其反的呢？我們是不是要說，投資者選擇過去回報差的基金比選擇過去回報好的基金要好？答案既肯定也否定：這取決於在多大程度上該基金的業績受到市場或者板塊的影響。
說到底，歷史業績對於預測對沖基金的未來業績而言是個很弱的指標，雖然有時候還是有點用的，這兩者之間差異很微妙，難以判別。我們給出的建議是如果這個對沖基金策略與市場或行業相關性太大，則歷史業績不是一個好指標。
像書中一樣，我們也引用George J. Church的話做結：“每個時代的蠢事各有特色，但其基本原因卻只有一個，就是人們總覺得過去發生的事在未來也會同樣一直發生下去，所以對自己腳下發生的地動山搖漠不關心。”祝大家投資愉快。