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“怎麼樣尋找價值增長和爆發的機會？”
“舉幾個例子，具體講講我們在過去兩年，所看到的一些所謂的風口性行業。”
“賽馬，馬怎麼能夠跑出來？很多程度上決定於這些因素……”
前不久，全國最受關注的低調投資人林海峰走進復旦大學，分享了一場名為《如何尋找獨角獸和十倍股》的講座。
畢業於美國沃頓商學院的林海峰，是騰訊投資管理合夥人。他領導的騰訊投資團隊，投了我們能夠說出來的大多數互聯網公司。
目前，騰訊控股市值超過4700億美金，是中國市值最高的上市公司之一，也是全球市值前十的上市公司。
作為中國互聯網巨頭的代表，騰訊在社交、遊戲、數字內容、金融、電商等十幾個領域深入佈局。
截止2018年6月，騰訊先後投資了滴滴打車、美團點評、餓了麼、京東、同程藝龍、快手、拼多多、虎牙直播、VIPKID等互聯網巨頭。投資的企業形成了強大的互聯網生態。
據介紹，騰訊已經投了接近500家企業，有人說，騰訊投資企業的總市值，比騰訊自己還要大。
林利軍說：“騰訊投資做得好，就是因為有正確的價值觀。他真正想著企業的長期價值，真的想怎麼樣幫助企業賦能，真正地想怎麼樣可以創造更有效地回饋社會的、更好的價值。”
以下是演講實錄，非常乾貨，值得細細品讀。
1、尋找獨角獸和十倍股
騰訊投資管理合夥人林海峰
今天是第二次來到這個講臺，跟去年相比，我加了一些最近的觀察和思考，但是其實道理是從來不會變的。
今年大概是我做投資的第十個年頭，我希望下麵10年、20年、30年、40年到50年，以後再繼續來講話，仍然還是這幾個道理，那就說明道理是一個可以有長期價值的道理。
剛才Andy介紹說，我們投了大概有幾百家公司。我聽的時候很汗顏，因為投資做得好壞，不是由投資的數量決定的。
如果大家看過巴菲特的書，當中有一個比喻，大家應該都記得，就是你要把每一次投資決策當作一個打卡的事情，你想像人生只有一張卡，這卡上面有二十個slot（洞），你每打一個slot，每做一個投資決策，就打了一個洞，就少了一個slot。
所以你每次做一個投資決策的時候，你就應該用審慎的態度來思考，這是不是最重要最值得做的一件事情。那顯然就是我們今天還沒有到投資生涯結束的時候，已經打到500個洞，所以這是個很令人汗顏的事情。
當然，我們做投資跟巴菲特還不太一樣，因為它大進大出，而且很多時候他一個控股的決定可能是涉及到巨大的影響力。
我們的投資有多重目的，除了能夠產生很好的財務回報，還需要有各種對騰訊戰略和生態上面的支持。
幸運的是，我們在過程當中還能抱定一些價值觀和理念，希望在紛繁複雜的互聯網市場上面，我們還是能夠堅持一些值得堅持的東西，讓我們能夠在真正的創造價值的路上走得越來越遠。
我今天演講的題目叫尋找獨角獸和十倍股。這兩個詞有什麼區別？大家一看肯定知道，“獨角獸”是一個billion dollar company（10億美元公司），“十倍股”當然是個股票，為什麼要把這兩個思維同時放在這兒？
因為我相信在座有對一級市場感興趣的，有對二級市場感興趣的。在一級市場上，每一個投資人都在夢想著自己能夠投中下一個獨角獸，或者是mega unicorn（獨角獸），就是所謂現在說billion dollar company已經不夠了，要投five billion dollar company 和 ten billion dollar company，這是尋找獨角獸的歷程。
而二級市場的投資人，他沒有辦法去尋找billion dollar company，因為幾乎每一家公司都已經是billion dollar company了，所以只能去尋找十倍股，你想投的那支股票，有沒有十倍的空間在這裏。
我覺得不管是獨角獸還是十倍股，它後面的潛藏的意義都是一樣的，我們怎麼去尋找價值增長和爆發的機會？這是我今天想主要討論的話題。
2、投資是多個因素的疊加效應在長期的效果呈現
從兩個角度出發，這是我經常提醒自己的兩句話。
一個是“投資是多個因素的疊加效應在長期的效果呈現。”第二句話是，“最好的投資機會產生於巨大的變化之中”。
這兩句話基本上指導了我的整個投資的practice（實踐）。我剛才為什麼一字不落地把這兩句話念出來，還是因為它後面有很重要的意義。
我在這裏先解釋一下每句話的關鍵點是什麼。
首先，“投資是多個因素的疊加效應”，這句話大家都應該比較好理解。
因為企業其實是個特別複雜的東西。有些人說看企業的時候我要看市場、壁壘、團隊、商業模式、變現能力、定價權、產品、服務、用戶口碑。
我看所有東西其實都對，沒有一句話是錯的。
但是最重要的，它是多個因素互相疊加的效應，有的因素會此消彼長，有的因素會互相消耗，有的因素會互相疊加。
所以認清楚這種疊加效應或認清楚後面的這些因素、這些critical factors（關鍵因素）是一個很重要的能力。
而且，這些多個因素的疊加效應，它不是平均的，不是說每個因素在整個結果當中產生的價值、作用是一樣的。比如說我有十個因素，每個因素都產生1/10的效果。
其實我一直都堅信，包括很多投資人都堅信的就是:
這個世界是disproportional（不對稱）的，一定是disproportional的人才創造了disproportional的價值;一定是少量的非常優秀的公司，獲取了某一個細分市場上的大量的價值;一定是兩三個特別重要的critical factors對這家公司的長遠產生巨大的影響。
所以，其實是多個因素的疊加效應，不是簡單地把東西排出來。
很多剛加入騰訊投資的同學一開始都會犯一些錯誤，他們傾向於求全，pros10個、cons10個，看上去很全，但是做投資決策的時候，你會發現一點用都沒有。
10個加10個，然後so what？（那又怎樣？）我到底投還是不投？ 分析來分析去，把自己的腦子都搞混了。
我一直在push（推動）團隊要做的一件事情就是，投資決策中的critical factors 是跟業務的本質極其相關的，涉及到你對業務的理解、對行業的理解、對人的理解。
所以第一點，我要強調的是多個因素的疊加效應。第二個就是在長期的效果呈現，我們不做short terms（短期的事）。
我們相信，一個投資人最稀缺的其實不是賺錢的機會，最稀缺的是你的時間和你的attention。
把很多的時間和attention放在短期的事情上，其實會拉低你的整體長期回報。
因為你要做的最重要的是，去尋找到那個非常有價值的、有長期價值的、有複利價值的公司，然後穩定地持有。它會給你一個長期複利的效果，它會是一個指數方式的增加，所以它是一個長期效果的呈現。
我們要關注能夠影響長期價值的東西，而不是影響短期價值的東西。
3、最好的投資機會產生於巨大的變化之中
這不是巴菲特說的，這更多地是騰訊投資這麼多年來總結出來的自己的一些核心理念。
因為我們是一個互聯網投資人，我們投資於互聯網。
我們為什麼會投資於互聯網？因為互聯網今天已經不僅僅是一個垂直行業，它不僅僅代表遊戲或者社交這些大家比較熟悉的互聯網產品，它代表的是各行各業的一些改變性的力量。
我們認為，巨大的回報機會往往是在發生巨大的改變當中才實現的，這兩點我會在下面做更加深入的說明。
基於以上原則，今天我們整個課會分成兩大部分，第一部分是有關行業的，第二部分是有關公司的。
最好的機會是在一個很好的行業當中找到很好的公司，還有很好的團隊，這三樣東西不斷疊加，它會在整個過程當中產生一個所謂的disproportional的價值增益，這是我們要尋找的。
所以一開始我們一定要來看行業，等下還會去說怎麼看公司。因為我們在尋找有巨大變化的可能性，怎麼樣去尋找這些變化、變化會是從哪些地方產生的，這是我們會關注的。
兩點，第一是行業本身會不會高速成長，也就是大家平時一直說的風口在哪里。“風口在哪里”更確切的翻譯應該是行業本身會不會高速增長。
第二是行業本身雖然不一定是一潭死水，但是飽和度、滲透率已經非常高了，因此規模可能不會太高速成長，但會發生一些結構性的變化，當中某些sector會更大更不等比例地受益於這種變化，所以我們要尋找這種結構性變化的機會。
一般我們在哪些地方看風口？我會去看用戶需求、看用戶門檻、供給等等等等。
然後第二個“價值重構”，其實是一樣的道理。行業會發生什麼樣的變化？價值鏈本身會發生什麼樣變化？會出現聚集嗎？會出現分散嗎？會出現轉移嗎？會有一些行業被替代嗎？
最後一點，行業的終局決定了行業當中那些成功的公司最後能夠做到多大。
如果最後行業是一盤散沙、雖然可能容納多個優秀公司，每個單個公司在行業當中所攥取的價值其實還是非常有限的。
電影行業是一個非常典型的例子，行業本身沒多大，中國電影票房大概是500億規模，你方唱罷我登場。今天有這樣一個電影出來，明天有那樣一個電影出來，非常不容易的。
而且你會發現，作為一個領先的電影公司，基本沒有任何優勢，我今天打造出來一部火爆的《紅海行動》，下一部《紅海行動》我還是要用同樣的努力以及要去碰同樣的運氣，才有可能成功。另外一個名不見經傳的導演很可能就是一個黑馬。
因此，首先這個行業不算大，也就500億的規模，什麼概念？中國馬桶市場大概是300億的規模。其次，這裏有很多公司，哪怕再優秀的公司，在市場當中所能佔據的份額是極其有限的。
在這類行業裏，領先者沒有固定的領先優勢，很容易變成一個一盤散沙的格局。
以上簡單介紹了行業的增長性，結構變化和終局推演。下麵給大家舉幾個例子，具體講一講我們在過去兩年左右，所看到的一些所謂的風口性行業。
動漫行業——這是我們在2015年左右鎖定的一個行業。當時視頻已經是一個非常火爆的行業了，騰訊視頻、愛奇藝和優酷所代表的主流視頻網站開始高歌猛進，當時每家大概都是年均從50億到100億的版權投入，三家加在一起差不多是300億的版權投入，已經是剛才我說的電影市場的60%了。
而動漫在那時候還似乎是一個非常冷門的地方，還沒什麼人去關注。
我們會關注到動漫行業，是因為當年有一個二級市場的分析師，寫了一份90後生活方式的報告。在那份報告當中有一家公司被反復提及，叫做嗶哩嗶哩。
我們看這家公司覺得很有意思，也聽到了一個新的辭彙叫做“二次元”。以前從來沒有聽過什麼叫“二次元”，然後問人家什麼叫“二次元”，說因為都是平面的，所以是二次元。
我說我們是什麼？我們是“三次元”，然後最近有一個新的詞叫“異次元”，我又不懂了。
當時看到這家公司，我就覺得很奇怪，原來有這麼一群人存在，他們對二次元世界極其感興趣，他們有cosplay、有各種動漫展等等，簡直是像另外一群人一樣。
有人跟我說，所有的90後都在看這些東西。90後今天已經很大了，那時候90後感覺還是一個很新生的辭彙。
我們看到這家公司覺得很有意思，就去觀察了一下，當時最驚詫的就是，它的整個用戶的活躍度、黏度非常非常高，比我們看到的任何主流視頻網站都要高，而且它有大量的UGC內容，基本上70%、80%的內容都是UGC產生的。
我覺得很有意思，竟然有這樣一種新的生態存在，後來經過詳細分析，我們在C輪的時候投進去了。
其實，萬變不離其宗，到最後都是需求和供給的變化。
需求和供給的變化可以產生於各種方式中，可以由用戶的使用習慣發生了變化，可以由一些用戶的使用門檻發生了變化，可以由供給端的組織方式發生了變化，等等，這些變化往往產生一些巨大的投資機會。
我們作為投資人，最重要的是能夠在變化發生之前，去思考、辨別、尋找這些機會從中找到在這些變化上面成長的好公司。
再回到剛才那句話，“投資是多個因素的疊加效應在長期的效果呈現”。像剛才說的這些變化，可能是其中的一部分變化，但也不是所有公司都能夠抓住這些變化所帶來的機會。公司本身還是有質地的不同。
4、什麼是互聯網精神？
我們作為一個互聯網投資人，有時候對互聯網有一種偏執的passion。如今的互聯網本身已不再是一個垂直行業，它是一個可以使很多行業發生變化的水準型力量。
過去十年，互聯網起到的最大作用是重構了整個社會經濟的基礎結構。它重新變革了整個流通體系、物流體系、企業服務體系，讓一個產品或者服務可以非常高效地觸達到更加廣闊的人群。
這是互聯網在過去十年做的一些事情，但這說的只是結構性改變，我更加欣賞的是互聯網帶來的精神上的改變。一個非常重要的精神改變，就是用戶精神開始挑戰各行各業的常態。
世界上有很多不太合理的事情，比如，信用卡刷卡消費過程中，你要先等大概30秒鐘，嗒嗒打出來兩張紙，把一張紙遞到你手裏，讓你簽字，再把那兩張拿回去撕開來，把當中一張再還給你。
那麼麻煩的過程，在傳統行業裏司空見慣，但現在大家用微信支付、用支付寶的時候，不會有這種低效的狀況發生。
因為互聯網是用戶精神主導，很多行業現在都在講究一種產品經理精神。
什麼叫產品經理精神？就是公司要讓用戶最爽地來體驗、消費你的產品。最爽是什麼意思？它是一個感官的、心理的感受，是不是夠smooth，是不是夠好，是不是夠有亮點，讓我有surprise（驚喜）的感覺。
這些就是最早的互聯網精神，為什麼跟其他行業相比，互聯網會有這種精神？
大家想一想，如果你是一個汽車設計師，你的產品到用戶手裏要經過多少層？從車到車廠，到4S店，然後才到用戶手裏。一輛汽車的設計週期大概是5到7年，5到7年以後再換下一代車，這時候已經老了大概十歲了。
這是一個車廠的設計週期，互聯網的設計週期是什麼？你是一個互聯網產品經理，今天有一個beta版上線了，24小時以後，你就知道版本成功不成功。
所以，你跟用戶的距離是無限接近的，當你跟用戶的距離無限接近時，對需求有更加緊密、深切、真實的理解，憑著這種真實理解，可以讓你的產品做到極致。
互聯網老講把產品做到極致，什麼叫極致？其實就是讓用戶有一種“Wow”的感覺。
現在我很高興地看到，這種“Wow”的感覺開始在越來越多的行業中出現。因為很多互聯網的從業者進入到傳統行業的時候，大家會覺得很不可思議。
比方說，我們前陣子投了一個做汽車售後服務的公司，一般大家覺得，汽車售後服務髒、亂、差，也不知道有沒有被坑，配件有時候也不知道有沒有配齊，一、兩天才能修好，叫你來取。
現在，這家公司提供的服務是在一個敞亮明淨的車間，到處都是攝像頭，車主隨時可以線上上check（檢查）修車的進度。
更重要的是，傳統的修車店大概有3到4個修理位，每天只能處理3到4輛車，但現在這家公司每天可以處理20輛車。
用戶體驗提到這麼高的時候，它還可以有這麼高的效率，很多產品在不斷打磨，把效率以及體驗打磨到極致。這是很多互聯網創業人去想的問題。
第三個，互聯網行業有很多有遠見卓識的企業家。我們投的很多公司，比如蔚來汽車的李斌、美團的王興、拼多多的黃崢，他們的思考是無邊界的。
譬如美團，他們不會僅僅局限在團購和外賣服務，他會想，我們的使命是讓大家吃得更好，這就不僅僅是把外賣送到用戶家裏這麼簡單了。
吃得更好，還意味著食材是不是夠新鮮，能不能用數據方法讓食材的新鮮度足夠高，能不能打通供應鏈，在用戶採購決策還沒有發生的時候，先計畫了供應鏈的處理流程，以至於當用戶發生採購決策的時候，新鮮食材在四個小時之內到達。
我喜歡在美團外賣上訂餛飩，現在外賣送來的餛飩真得很棒，直接送過來一份幹幹的餛飩，湯裝在一個很好的保溫袋裏面，其他料各自在一個小包裏面，把保溫袋拉開來，湯倒進去，竟然是滾燙的。在店外吃到的餛飩品質，一點都不比在店裏吃到的差。
互聯網創業者會用各種方法思考，怎樣把體系的邊界不斷拓寬，讓用戶有更好的體驗。
第四個，就是技術成為第一驅動力，最近兩年看到的尤其明顯。
新一代的創業者善於用機器學習和人工智慧的方法，來處理他們所擁有的大量數據，給用戶提供新一代的更好產品。
以前，人們一直說中國的互聯網沒有創新，或者沒有底層創新，我發現那是過去十年的事情，未來10年或20年，中國不光是互聯網行業，其他行業發生的底層技術創新都會越來越多，我們在越來越多的所投資公司中已經開始看到了。
5、在行業賽馬中勝出的三個必要因素
行業是一個大的賽道，但並不是說，一個大賽道上面所有的馬都可以跑出來。
賽馬，馬怎麼能夠跑出來？很多程度上決定於這幾個關鍵的因素。
第一個是洞穿力，尤其是指產品洞穿力。產品夠不夠好，夠不夠極致，夠不夠讓用戶有“Wow”的感覺，有用上去簡直就愛不釋手的感覺。
這是每一個產品經理或者好公司的CEO應該首先思考的問題。當然，所謂的“Wow”，產生的來源不同，有的來自價格，有的來自便利、豐富度等等。歸根到底最重要的，就是產品洞穿力。
第二個是可擴展性。剛才說到邊際成本，邊際成本越低，可擴展性是越高的，當產品的可擴展性越高，可以服務越來越大的人群，越容易產生指數級的規模效益。這是我們非常關注的一點。
第三個就是護城河，當公司做大了以後，能不能產生有效壁壘，保住毛利規模，保持住市場份額，讓它能夠獲取disproportional的經濟效益。
6、從擴展性、護城河、洞穿力看四類公司
我們當然希望，投的每一家公司都是三高的，高護城河、高擴展性、高用戶價值。但有時候，運氣也不一定那麼好，並不我所有的三高都能夠碰到。
所謂擴展性很高，就是邊際成本比較低，用戶數量可以很快速地進行大規模的擴張。
擴展性高、護城河高，它的利潤會是不錯的，但是用戶洞穿力不一定高，在很多壟斷性的內容行業當中都會看到，擴展性非常高，多服務一個用戶的成本幾乎是零，還是壟斷的，但是也沒有太多人特別喜歡去看。
有一些擴展性高、但護城河很低、洞穿力很低的公司，我們碰都不想碰。產品不夠好，又沒什麼護城河，沒什麼壁壘。
有一類公司比較有意思，它的產品不錯，但是護城河比較低，這種公司經常容易陷入曠日持久的價格戰，它的用戶會很開心。
洞穿力很高，可擴展性高，意味著用戶很容易在哪兒都能享受到它的服務。但是你做它的投資人就會未必開心，要燒好久的錢，什麼時候燒完還不知道。
另外一大類公司就是可擴展性比較低的，以很多傳統線下的公司為主。
我們原來在投旅遊行業的時候，反復看過一些公司。我們每打算投一個公司都會問自己一個問題，如果攜程做了這些東西，這家公司怎麼辦？當問題沒有解答的時候，就會覺得護城河真的是比較低。
Go pro是一家我曾經很喜歡的公司，因為它的產品真的很好，是一個現象級的產品。但如果你在三、四年前買了它的股票，那真要虧死了，它現在的股價連最高點的1/10都不到。
我曾經跟一個做二級市場的朋友討論這支股票，我說應該買，這個公司有那麼好的產品，它還可以做社區，有非常豐富的個性化內容，在它的社區上面，甚至可以形成網路效應，可以提高用戶黏度等等。
我朋友說，我覺得你說的都有道理，但我不看好。這類公司叫做one-trick pony，只會一種trick的小馬，用戶看著看著就慣了，沒有新意了。
Gopro碰到的就是這樣的問題，用戶買了一、二、三代產品後，再也不想買了。它每一代產品的進步都非常小，後來完全沒有再買的衝動，所以股票就跌成渣了。
以上只是一個mental model。每個公司、每個投資決策都是極其複雜的。這裏只是說，當看這些critical factors的時候，可以在大腦裏用這些做一下參考。
7、用巴菲特的方法算估值
以上說的所有東西沒有提兩點，第一，沒有講公司的估值。估值是投資中非常重要的因素。
我在商學院的時候上了兩節課，就已經學會算valuation（估值）。很高興，以為學了DCF（現金流折現模型），就可以去做投資了，直接拿DCF一算，就搞定。
後來才明白，遠不是那麼回事。DCF只是很小一部分，背後的生意本質才是最重要的。巴菲特說，我寧願模糊地方向正確，也不願意精確地錯誤。
任何時候，做任何投資，進入價格都極其極其極其重要。巴菲特一直用概率論的方式來思考投資。
這跟打德州撲克很像，我手上一手牌，桌面池子裏面一共有一千chips（籌碼），我要跟這手牌要一百chips。我的賠率是1:10，如果贏了的話，這一百塊錢可以花一千塊錢的池子。
我看著手上的牌，贏面是多大？如果贏面超過1/10，應該去下注。如果低於1/10，就不應該下注。這是一個概率的累積，我一定會是better off（情況好轉）的。
當然，做投資的時候，這是一個理論的framework（框架），因為你永遠沒有辦法精確計算。譬如，某家公司能夠做到10億市值，現在進入價格是1億，賠率大概有10倍。所以，賠率可能還好算一點，但贏面真的很難算。
我剛才說的所有東西，都是為了讓大家更好地判斷贏面。但永遠不要忘了，投資需要機遇和風險相匹配。
機遇就是賠率，風險就是贏面，好的投資人會給自己留出來足夠多的安全邊界。預想的最差情況發生了，仍然還有兩倍賠率，就是一個比較安全的投資。
巴菲特經常使用這種思維去思考問題，哪怕是最差的情況仍然還有兩倍的贏面，他給自己留出足夠的空間。
第二，一級市場投資很重要的一點，就是資本需求。尤其是經過過去長達十年的量化寬鬆，全世界的流動性極其氾濫。
流動性極其氾濫的一個結果是，良莠不齊的所有人都獲得了大量錢，進入到低效的競爭狀態，導致一些高效公司也需要持續融資，才能在市場上保持競爭優勢和地位。
未來有沒有這麼多融資的空間，有沒有已經exhaust掉市場上所有可能的潛在投資者，這是我們做一級市場經常考慮的問題。
來源：聰明投資者（ID: Capital-nature ）
騰訊投資管理合夥人林海峰
今天是第二次來到這個講臺，跟去年相比，我加了一些最近的觀察和思考，但是其實道理是從來不會變的。
今年大概是我做投資的第十個年頭，我希望下麵10年、20年、30年、40年到50年，以後再繼續來講話，仍然還是這幾個道理，那就說明道理是一個可以有長期價值的道理。
剛才Andy介紹說，我們投了大概有幾百家公司。我聽的時候很汗顏，因為投資做得好壞，不是由投資的數量決定的。
如果大家看過巴菲特的書，當中有一個比喻，大家應該都記得，就是你要把每一次投資決策當作一個打卡的事情，你想像人生只有一張卡，這卡上面有二十個slot（洞），你每打一個slot，每做一個投資決策，就打了一個洞，就少了一個slot。
所以你每次做一個投資決策的時候，你就應該用審慎的態度來思考，這是不是最重要最值得做的一件事情。那顯然就是我們今天還沒有到投資生涯結束的時候，已經打到500個洞，所以這是個很令人汗顏的事情。
當然，我們做投資跟巴菲特還不太一樣，因為它大進大出，而且很多時候他一個控股的決定可能是涉及到巨大的影響力。
我們的投資有多重目的，除了能夠產生很好的財務回報，還需要有各種對騰訊戰略和生態上面的支持。
幸運的是，我們在過程當中還能抱定一些價值觀和理念，希望在紛繁複雜的互聯網市場上面，我們還是能夠堅持一些值得堅持的東西，讓我們能夠在真正的創造價值的路上走得越來越遠。
我今天演講的題目叫尋找獨角獸和十倍股。這兩個詞有什麼區別？大家一看肯定知道，“獨角獸”是一個billion dollar company（10億美元公司），“十倍股”當然是個股票，為什麼要把這兩個思維同時放在這兒？
因為我相信在座有對一級市場感興趣的，有對二級市場感興趣的。在一級市場上，每一個投資人都在夢想著自己能夠投中下一個獨角獸，或者是mega unicorn（獨角獸），就是所謂現在說billion dollar company已經不夠了，要投five billion dollar company 和 ten billion dollar company，這是尋找獨角獸的歷程。
而二級市場的投資人，他沒有辦法去尋找billion dollar company，因為幾乎每一家公司都已經是billion dollar company了，所以只能去尋找十倍股，你想投的那支股票，有沒有十倍的空間在這裏。
我覺得不管是獨角獸還是十倍股，它後面的潛藏的意義都是一樣的，我們怎麼去尋找價值增長和爆發的機會？這是我今天想主要討論的話題。
2、投資是多個因素的疊加效應在長期的效果呈現
從兩個角度出發，這是我經常提醒自己的兩句話。
一個是“投資是多個因素的疊加效應在長期的效果呈現。”第二句話是，“最好的投資機會產生於巨大的變化之中”。
這兩句話基本上指導了我的整個投資的practice（實踐）。我剛才為什麼一字不落地把這兩句話念出來，還是因為它後面有很重要的意義。
我在這裏先解釋一下每句話的關鍵點是什麼。
首先，“投資是多個因素的疊加效應”，這句話大家都應該比較好理解。
因為企業其實是個特別複雜的東西。有些人說看企業的時候我要看市場、壁壘、團隊、商業模式、變現能力、定價權、產品、服務、用戶口碑。
我看所有東西其實都對，沒有一句話是錯的。
但是最重要的，它是多個因素互相疊加的效應，有的因素會此消彼長，有的因素會互相消耗，有的因素會互相疊加。
所以認清楚這種疊加效應或認清楚後面的這些因素、這些critical factors（關鍵因素）是一個很重要的能力。
而且，這些多個因素的疊加效應，它不是平均的，不是說每個因素在整個結果當中產生的價值、作用是一樣的。比如說我有十個因素，每個因素都產生1/10的效果。
其實我一直都堅信，包括很多投資人都堅信的就是:
這個世界是disproportional（不對稱）的，一定是disproportional的人才創造了disproportional的價值;一定是少量的非常優秀的公司，獲取了某一個細分市場上的大量的價值;一定是兩三個特別重要的critical factors對這家公司的長遠產生巨大的影響。
所以，其實是多個因素的疊加效應，不是簡單地把東西排出來。
很多剛加入騰訊投資的同學一開始都會犯一些錯誤，他們傾向於求全，pros10個、cons10個，看上去很全，但是做投資決策的時候，你會發現一點用都沒有。
10個加10個，然後so what？（那又怎樣？）我到底投還是不投？ 分析來分析去，把自己的腦子都搞混了。
我一直在push（推動）團隊要做的一件事情就是，投資決策中的critical factors 是跟業務的本質極其相關的，涉及到你對業務的理解、對行業的理解、對人的理解。
所以第一點，我要強調的是多個因素的疊加效應。第二個就是在長期的效果呈現，我們不做short terms（短期的事）。
我們相信，一個投資人最稀缺的其實不是賺錢的機會，最稀缺的是你的時間和你的attention。
把很多的時間和attention放在短期的事情上，其實會拉低你的整體長期回報。
因為你要做的最重要的是，去尋找到那個非常有價值的、有長期價值的、有複利價值的公司，然後穩定地持有。它會給你一個長期複利的效果，它會是一個指數方式的增加，所以它是一個長期效果的呈現。
我們要關注能夠影響長期價值的東西，而不是影響短期價值的東西。
3、最好的投資機會產生於巨大的變化之中
這不是巴菲特說的，這更多地是騰訊投資這麼多年來總結出來的自己的一些核心理念。
因為我們是一個互聯網投資人，我們投資於互聯網。
我們為什麼會投資於互聯網？因為互聯網今天已經不僅僅是一個垂直行業，它不僅僅代表遊戲或者社交這些大家比較熟悉的互聯網產品，它代表的是各行各業的一些改變性的力量。
我們認為，巨大的回報機會往往是在發生巨大的改變當中才實現的，這兩點我會在下面做更加深入的說明。
基於以上原則，今天我們整個課會分成兩大部分，第一部分是有關行業的，第二部分是有關公司的。
最好的機會是在一個很好的行業當中找到很好的公司，還有很好的團隊，這三樣東西不斷疊加，它會在整個過程當中產生一個所謂的disproportional的價值增益，這是我們要尋找的。
所以一開始我們一定要來看行業，等下還會去說怎麼看公司。因為我們在尋找有巨大變化的可能性，怎麼樣去尋找這些變化、變化會是從哪些地方產生的，這是我們會關注的。
兩點，第一是行業本身會不會高速成長，也就是大家平時一直說的風口在哪里。“風口在哪里”更確切的翻譯應該是行業本身會不會高速增長。
第二是行業本身雖然不一定是一潭死水，但是飽和度、滲透率已經非常高了，因此規模可能不會太高速成長，但會發生一些結構性的變化，當中某些sector會更大更不等比例地受益於這種變化，所以我們要尋找這種結構性變化的機會。
一般我們在哪些地方看風口？我會去看用戶需求、看用戶門檻、供給等等等等。
然後第二個“價值重構”，其實是一樣的道理。行業會發生什麼樣的變化？價值鏈本身會發生什麼樣變化？會出現聚集嗎？會出現分散嗎？會出現轉移嗎？會有一些行業被替代嗎？
最後一點，行業的終局決定了行業當中那些成功的公司最後能夠做到多大。
如果最後行業是一盤散沙、雖然可能容納多個優秀公司，每個單個公司在行業當中所攥取的價值其實還是非常有限的。
電影行業是一個非常典型的例子，行業本身沒多大，中國電影票房大概是500億規模，你方唱罷我登場。今天有這樣一個電影出來，明天有那樣一個電影出來，非常不容易的。
而且你會發現，作為一個領先的電影公司，基本沒有任何優勢，我今天打造出來一部火爆的《紅海行動》，下一部《紅海行動》我還是要用同樣的努力以及要去碰同樣的運氣，才有可能成功。另外一個名不見經傳的導演很可能就是一個黑馬。
因此，首先這個行業不算大，也就500億的規模，什麼概念？中國馬桶市場大概是300億的規模。其次，這裏有很多公司，哪怕再優秀的公司，在市場當中所能佔據的份額是極其有限的。
在這類行業裏，領先者沒有固定的領先優勢，很容易變成一個一盤散沙的格局。
以上簡單介紹了行業的增長性，結構變化和終局推演。下麵給大家舉幾個例子，具體講一講我們在過去兩年左右，所看到的一些所謂的風口性行業。
動漫行業——這是我們在2015年左右鎖定的一個行業。當時視頻已經是一個非常火爆的行業了，騰訊視頻、愛奇藝和優酷所代表的主流視頻網站開始高歌猛進，當時每家大概都是年均從50億到100億的版權投入，三家加在一起差不多是300億的版權投入，已經是剛才我說的電影市場的60%了。
而動漫在那時候還似乎是一個非常冷門的地方，還沒什麼人去關注。
我們會關注到動漫行業，是因為當年有一個二級市場的分析師，寫了一份90後生活方式的報告。在那份報告當中有一家公司被反復提及，叫做嗶哩嗶哩。
我們看這家公司覺得很有意思，也聽到了一個新的辭彙叫做“二次元”。以前從來沒有聽過什麼叫“二次元”，然後問人家什麼叫“二次元”，說因為都是平面的，所以是二次元。
我說我們是什麼？我們是“三次元”，然後最近有一個新的詞叫“異次元”，我又不懂了。
當時看到這家公司，我就覺得很奇怪，原來有這麼一群人存在，他們對二次元世界極其感興趣，他們有cosplay、有各種動漫展等等，簡直是像另外一群人一樣。
有人跟我說，所有的90後都在看這些東西。90後今天已經很大了，那時候90後感覺還是一個很新生的辭彙。
我們看到這家公司覺得很有意思，就去觀察了一下，當時最驚詫的就是，它的整個用戶的活躍度、黏度非常非常高，比我們看到的任何主流視頻網站都要高，而且它有大量的UGC內容，基本上70%、80%的內容都是UGC產生的。
我覺得很有意思，竟然有這樣一種新的生態存在，後來經過詳細分析，我們在C輪的時候投進去了。
其實，萬變不離其宗，到最後都是需求和供給的變化。
需求和供給的變化可以產生於各種方式中，可以由用戶的使用習慣發生了變化，可以由一些用戶的使用門檻發生了變化，可以由供給端的組織方式發生了變化，等等，這些變化往往產生一些巨大的投資機會。
我們作為投資人，最重要的是能夠在變化發生之前，去思考、辨別、尋找這些機會從中找到在這些變化上面成長的好公司。
再回到剛才那句話，“投資是多個因素的疊加效應在長期的效果呈現”。像剛才說的這些變化，可能是其中的一部分變化，但也不是所有公司都能夠抓住這些變化所帶來的機會。公司本身還是有質地的不同。
4、什麼是互聯網精神？
我們作為一個互聯網投資人，有時候對互聯網有一種偏執的passion。如今的互聯網本身已不再是一個垂直行業，它是一個可以使很多行業發生變化的水準型力量。
過去十年，互聯網起到的最大作用是重構了整個社會經濟的基礎結構。它重新變革了整個流通體系、物流體系、企業服務體系，讓一個產品或者服務可以非常高效地觸達到更加廣闊的人群。
這是互聯網在過去十年做的一些事情，但這說的只是結構性改變，我更加欣賞的是互聯網帶來的精神上的改變。一個非常重要的精神改變，就是用戶精神開始挑戰各行各業的常態。
世界上有很多不太合理的事情，比如，信用卡刷卡消費過程中，你要先等大概30秒鐘，嗒嗒打出來兩張紙，把一張紙遞到你手裏，讓你簽字，再把那兩張拿回去撕開來，把當中一張再還給你。
那麼麻煩的過程，在傳統行業裏司空見慣，但現在大家用微信支付、用支付寶的時候，不會有這種低效的狀況發生。
因為互聯網是用戶精神主導，很多行業現在都在講究一種產品經理精神。
什麼叫產品經理精神？就是公司要讓用戶最爽地來體驗、消費你的產品。最爽是什麼意思？它是一個感官的、心理的感受，是不是夠smooth，是不是夠好，是不是夠有亮點，讓我有surprise（驚喜）的感覺。
這些就是最早的互聯網精神，為什麼跟其他行業相比，互聯網會有這種精神？
大家想一想，如果你是一個汽車設計師，你的產品到用戶手裏要經過多少層？從車到車廠，到4S店，然後才到用戶手裏。一輛汽車的設計週期大概是5到7年，5到7年以後再換下一代車，這時候已經老了大概十歲了。
這是一個車廠的設計週期，互聯網的設計週期是什麼？你是一個互聯網產品經理，今天有一個beta版上線了，24小時以後，你就知道版本成功不成功。
所以，你跟用戶的距離是無限接近的，當你跟用戶的距離無限接近時，對需求有更加緊密、深切、真實的理解，憑著這種真實理解，可以讓你的產品做到極致。
互聯網老講把產品做到極致，什麼叫極致？其實就是讓用戶有一種“Wow”的感覺。
現在我很高興地看到，這種“Wow”的感覺開始在越來越多的行業中出現。因為很多互聯網的從業者進入到傳統行業的時候，大家會覺得很不可思議。
比方說，我們前陣子投了一個做汽車售後服務的公司，一般大家覺得，汽車售後服務髒、亂、差，也不知道有沒有被坑，配件有時候也不知道有沒有配齊，一、兩天才能修好，叫你來取。
現在，這家公司提供的服務是在一個敞亮明淨的車間，到處都是攝像頭，車主隨時可以線上上check（檢查）修車的進度。
更重要的是，傳統的修車店大概有3到4個修理位，每天只能處理3到4輛車，但現在這家公司每天可以處理20輛車。
用戶體驗提到這麼高的時候，它還可以有這麼高的效率，很多產品在不斷打磨，把效率以及體驗打磨到極致。這是很多互聯網創業人去想的問題。
第三個，互聯網行業有很多有遠見卓識的企業家。我們投的很多公司，比如蔚來汽車的李斌、美團的王興、拼多多的黃崢，他們的思考是無邊界的。
譬如美團，他們不會僅僅局限在團購和外賣服務，他會想，我們的使命是讓大家吃得更好，這就不僅僅是把外賣送到用戶家裏這麼簡單了。
吃得更好，還意味著食材是不是夠新鮮，能不能用數據方法讓食材的新鮮度足夠高，能不能打通供應鏈，在用戶採購決策還沒有發生的時候，先計畫了供應鏈的處理流程，以至於當用戶發生採購決策的時候，新鮮食材在四個小時之內到達。
我喜歡在美團外賣上訂餛飩，現在外賣送來的餛飩真得很棒，直接送過來一份幹幹的餛飩，湯裝在一個很好的保溫袋裏面，其他料各自在一個小包裏面，把保溫袋拉開來，湯倒進去，竟然是滾燙的。在店外吃到的餛飩品質，一點都不比在店裏吃到的差。
互聯網創業者會用各種方法思考，怎樣把體系的邊界不斷拓寬，讓用戶有更好的體驗。
第四個，就是技術成為第一驅動力，最近兩年看到的尤其明顯。
新一代的創業者善於用機器學習和人工智慧的方法，來處理他們所擁有的大量數據，給用戶提供新一代的更好產品。
以前，人們一直說中國的互聯網沒有創新，或者沒有底層創新，我發現那是過去十年的事情，未來10年或20年，中國不光是互聯網行業，其他行業發生的底層技術創新都會越來越多，我們在越來越多的所投資公司中已經開始看到了。
5、在行業賽馬中勝出的三個必要因素
行業是一個大的賽道，但並不是說，一個大賽道上面所有的馬都可以跑出來。
賽馬，馬怎麼能夠跑出來？很多程度上決定於這幾個關鍵的因素。
第一個是洞穿力，尤其是指產品洞穿力。產品夠不夠好，夠不夠極致，夠不夠讓用戶有“Wow”的感覺，有用上去簡直就愛不釋手的感覺。
這是每一個產品經理或者好公司的CEO應該首先思考的問題。當然，所謂的“Wow”，產生的來源不同，有的來自價格，有的來自便利、豐富度等等。歸根到底最重要的，就是產品洞穿力。
第二個是可擴展性。剛才說到邊際成本，邊際成本越低，可擴展性是越高的，當產品的可擴展性越高，可以服務越來越大的人群，越容易產生指數級的規模效益。這是我們非常關注的一點。
第三個就是護城河，當公司做大了以後，能不能產生有效壁壘，保住毛利規模，保持住市場份額，讓它能夠獲取disproportional的經濟效益。
6、從擴展性、護城河、洞穿力看四類公司
我們當然希望，投的每一家公司都是三高的，高護城河、高擴展性、高用戶價值。但有時候，運氣也不一定那麼好，並不我所有的三高都能夠碰到。
所謂擴展性很高，就是邊際成本比較低，用戶數量可以很快速地進行大規模的擴張。
擴展性高、護城河高，它的利潤會是不錯的，但是用戶洞穿力不一定高，在很多壟斷性的內容行業當中都會看到，擴展性非常高，多服務一個用戶的成本幾乎是零，還是壟斷的，但是也沒有太多人特別喜歡去看。
有一些擴展性高、但護城河很低、洞穿力很低的公司，我們碰都不想碰。產品不夠好，又沒什麼護城河，沒什麼壁壘。
有一類公司比較有意思，它的產品不錯，但是護城河比較低，這種公司經常容易陷入曠日持久的價格戰，它的用戶會很開心。
洞穿力很高，可擴展性高，意味著用戶很容易在哪兒都能享受到它的服務。但是你做它的投資人就會未必開心，要燒好久的錢，什麼時候燒完還不知道。
另外一大類公司就是可擴展性比較低的，以很多傳統線下的公司為主。
我們原來在投旅遊行業的時候，反復看過一些公司。我們每打算投一個公司都會問自己一個問題，如果攜程做了這些東西，這家公司怎麼辦？當問題沒有解答的時候，就會覺得護城河真的是比較低。
Go pro是一家我曾經很喜歡的公司，因為它的產品真的很好，是一個現象級的產品。但如果你在三、四年前買了它的股票，那真要虧死了，它現在的股價連最高點的1/10都不到。
我曾經跟一個做二級市場的朋友討論這支股票，我說應該買，這個公司有那麼好的產品，它還可以做社區，有非常豐富的個性化內容，在它的社區上面，甚至可以形成網路效應，可以提高用戶黏度等等。
我朋友說，我覺得你說的都有道理，但我不看好。這類公司叫做one-trick pony，只會一種trick的小馬，用戶看著看著就慣了，沒有新意了。
Gopro碰到的就是這樣的問題，用戶買了一、二、三代產品後，再也不想買了。它每一代產品的進步都非常小，後來完全沒有再買的衝動，所以股票就跌成渣了。
以上只是一個mental model。每個公司、每個投資決策都是極其複雜的。這裏只是說，當看這些critical factors的時候，可以在大腦裏用這些做一下參考。
7、用巴菲特的方法算估值
以上說的所有東西沒有提兩點，第一，沒有講公司的估值。估值是投資中非常重要的因素。
我在商學院的時候上了兩節課，就已經學會算valuation（估值）。很高興，以為學了DCF（現金流折現模型），就可以去做投資了，直接拿DCF一算，就搞定。
後來才明白，遠不是那麼回事。DCF只是很小一部分，背後的生意本質才是最重要的。巴菲特說，我寧願模糊地方向正確，也不願意精確地錯誤。
任何時候，做任何投資，進入價格都極其極其極其重要。巴菲特一直用概率論的方式來思考投資。
這跟打德州撲克很像，我手上一手牌，桌面池子裏面一共有一千chips（籌碼），我要跟這手牌要一百chips。我的賠率是1:10，如果贏了的話，這一百塊錢可以花一千塊錢的池子。
我看著手上的牌，贏面是多大？如果贏面超過1/10，應該去下注。如果低於1/10，就不應該下注。這是一個概率的累積，我一定會是better off（情況好轉）的。
當然，做投資的時候，這是一個理論的framework（框架），因為你永遠沒有辦法精確計算。譬如，某家公司能夠做到10億市值，現在進入價格是1億，賠率大概有10倍。所以，賠率可能還好算一點，但贏面真的很難算。
我剛才說的所有東西，都是為了讓大家更好地判斷贏面。但永遠不要忘了，投資需要機遇和風險相匹配。
機遇就是賠率，風險就是贏面，好的投資人會給自己留出來足夠多的安全邊界。預想的最差情況發生了，仍然還有兩倍賠率，就是一個比較安全的投資。
巴菲特經常使用這種思維去思考問題，哪怕是最差的情況仍然還有兩倍的贏面，他給自己留出足夠的空間。
第二，一級市場投資很重要的一點，就是資本需求。尤其是經過過去長達十年的量化寬鬆，全世界的流動性極其氾濫。
流動性極其氾濫的一個結果是，良莠不齊的所有人都獲得了大量錢，進入到低效的競爭狀態，導致一些高效公司也需要持續融資，才能在市場上保持競爭優勢和地位。
未來有沒有這麼多融資的空間，有沒有已經exhaust掉市場上所有可能的潛在投資者，這是我們做一級市場經常考慮的問題。
來源：聰明投資者（ID: Capital-nature ）