（2018-10-26 楊曉帆 楊曉帆）
以下內容是我面向日本投資者的講座中文版，供中國投資者參考。
大家日安，今天說一下中國株最大的風險，股票質押（株式擔保）業務。
為什麼反彈
最近上證指數大幅反彈震動了全亞洲的市場，這次大幅反彈的真正原因是證券公司的股票質押風險得到了緩解。截止到週四上證指數上漲了2%，但證券ETF已經上漲了17%。
中國在2012年後才允許金融機關開展股票質押業務。包括證券公司的“場內質押”和銀行等金融機構的“場外質押”。目前交易所之外的質押業務已經被停止了，交易所內的質押大概還有26兆日元的規模。
中國上市公司進行融資的優先順序是：定增（非公開の新株発行）＞社債発行＞銀行貸款＞股票質押。非公開の新株発行在牛市比較常見，現在是熊市，而且2017年中國出臺了限制定增的新規定後這條路已經走不通了；社債現在有大量的違約，利率上升的很快；銀行的貸款因為流動性の罠，主要是流向了大型國有企業；剩下的就只有股票質押了。股票質押不僅成本高（7%利率），而且抵押物的折扣最低只有30%。
質押太多了
目前中國A股市場3500個上市公司中99%的公司都質押了自己的股票，總規模占A股總市值的26%。其中國有企業的的質押比例只有2%-3%，民間企業則達到了20%以上。中小板和創業板中47%的股票都被質押了，有144家公司的質押比例超過了50%。
民間企業中大股東質押股票的現象非常普遍，有120家公司的大股東質押了100%的股票，400家以上的公司的大股東質押了90%的股票。一旦強行平倉（証拠金清算）就意味著企業的控制權要發生改變，這家公司的經營也會跟著崩壞。
死亡螺旋
大股東自己的現金流是第一還款來源，被質押的股票是第二還款來源。因為質押比例太高了，所以大股東的現金流和上市公司股價之間的關係非常緊密。當股價因為貿易戰而下跌時，第一還款來源和第二還款來源會同時爆炸，雙還款來源的緩衝效果很差，質押率高的股票就會進入“死亡螺旋”。
今年6月底股票質押風險開始爆發的時候，中國的證監會立刻採取了他們常用的手段。當發生追加保證金（マージンコール）的情況時，證監會搶先給證券公司打電話，不允許證券公司進行強行平倉（証拠金清算），すごごごごい～～
有毒資產
現在有1.3兆日元的股票已經處於保證金（証拠金）不足的狀態中了，這些風險之前全部是證券公司承擔了。但不允許強行平倉只是短期的手段，中國人緊急向1號彙報了情況。1號允許人民銀直接出錢解決股票質押的問題，所以證監會主席在10月14日暗示，中國股市的春天馬上要來了。人民銀具體採取什麼方式現在還不清楚，但只要人民銀被拖下水了，和バーナンキ的有毒資產救助計畫（TARP）就區別不大了。
18回目講座中，我說過地方融資平臺（LGFV）是中國經濟最大的風險。股票質押的問題和LGFV很類似，整體來看因為中國銀行體系很健康，中國的金融體系（システム）是安全的。但到了基層，很容易出現金融杠杆的制禦不能，所以在脫杠杆時某一部分人又會感覺非常痛苦。如果中央政府要出手去緩解基層的痛苦，就會發生“國進民退”，日銀現在變成了很多日本企業的股東，在日本也同樣引起了很大的爭議。
由於股票質押一般有3年的期限，到期後必須還錢。這意味著股票質押未來會不斷擠壓大股東的現金流，死亡螺旋是一個長期的過程，不只是短期的事件性衝擊。高質押率且大股東現金流不足的中小板和創業板股票已經變成了有毒資產，除非人民銀或其他金融機構直接把這些有毒資產買下來，或者出現新一輪的牛市由股民接盤，否則小型成長股的冬天才剛剛開始。
