稻穗小編
經由 在 11月 5, 2018
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(2018-11-5 公子豹 阿爾法工廠)

 

聲明:本文僅為資訊交流之用,不構成任何交易建議。

 

A股忽弱忽強的劇烈波動下,美的集團(SZ:000333)換股吸並小天鵝(SZ:000418)的案例,似乎沒有引起市場足夠關注。

 

事實上,這是A股市場上,A股公司換股吸並“A+B”股的嘗鮮者。換股吸並完成後,美的系將放棄一個殼資源,整合資源成一個更強大的美的集團。

 

這筆交易划算嗎?有套利機會嗎?豹哥今天就跟大夥說道說道。

 

 

 

“價格雙軌制”的換股吸並

 

     

美的集團與小天鵝停牌後,市場傳出兩種猜測:一是將美的洗衣機相關業務全部整合到小天鵝;二是小天鵝註銷,被吸並後資產整體裝入美的集團。

 

美的系最終選擇了後者——這意味著,美的甘願放棄一個殼資源,來完成一個深度的整合!

 

美的和小天鵝發佈重組停牌公告時,美的集團市值2678億,小天鵝市值273億,二者市值合計2951億。

 

根據公告,美的集團將發行股份,換股吸收合併小天鵝除美的集團及TITONI 外所有股東的股票,交易作價合計143.83億元,對應的小天鵝市值303.85億元。交易完成後,小天鵝全部股票將被註銷,進而退市。

 

這意味著,美的、小天鵝雙上市平臺的現狀將結束,美的集團將只保留一個A股上市平臺,集團內的業務將得到進一步整合。

 

按照預案,美的集團擬以發行A股方式,換股吸收合併小天鵝,即美的集團向除美的集團及TITONI外的其他所有小天鵝的換股股東發行股票,交換該等股東所持有的小天鵝A股及B股股票。

 

換股價格方面,美的集團的換股價格為定價基準日前20日均價,即42.04元/股。小天鵝A股的換股價格以定價基準日前20日均價為基礎,並在此基礎上給予10%的溢價率確定,即50.91元/股。小天鵝B股的換股價則較基礎溢價30%,為48.41港元/股。

 

同為小天鵝股份,A和B為何同股不同價?原因是,A股B股估值體系不一樣,目前股價差異也較大。所以,複牌日10月29日,美的集團股價跌停;小天鵝A下跌7.87%,但小天鵝B上漲5.61%。但30日,小天鵝B又跌了5個點。

 

所以,從市場回饋看,這個方案似乎並不被看好。

 

該方案不受待見,主要還是前期停牌的補跌因素。加上近期消費類白馬股普遍出現大幅調整,美的和小天鵝難免令人擔憂。

 

 

 

 

殺招——調價機制

 

     

換股吸並是一種“你死我活”的並購策略,實際上包涵的博弈因數非常多。從決定因素看,關乎雙方公司股東利益的核心還不是價格,而是換股比例。

 

通俗地說,小天鵝的中小股東會盤算,我手裏的小天鵝股份能折算多少股美的集團股票呢?據方案,美的集團與小天鵝A的換股比例為1:1.2110,即每1股小天鵝A股股票可以換得1.2110股美的集團股票;美的集團與小天鵝B的換股比例為1:1.0007

 

這個交易公不公平,股東接不接受?這就是股東需要考量的因素。

 

當然,不同意者也有退出通道——美的集團、小天鵝均設置了對異議股東的收購請求權。就是說,不認可的股東可以按照一定條件,最終兌換為現金退出。

 

本次方案給予美的集團、小天鵝異議股東的收購請求權價格,均為定價基準日前一個交易日收盤價的90%。其中,美的集團異議股東收購請求權價格為36.27元/股;小天鵝A股、B股異議股東的收購請求權價格,分別為41.85元/股和32.55港元/股。

 

為啥換股給溢價,換現金得折價?嘿嘿,這就是借助利差來鼓勵股東們換股啊!

 

豹哥要重點說的是,美的吸並小天鵝的方案罕見地設置了異議股東收購請求權調價機制,若深證綜指、申萬白色家電指數及兩公司股價,相對於設定的基準線出現20%幅度的下跌,美的集團或小天鵝董事會任意一方,都可按設定的調整方案,對異議股東收購請求權價格進行一次調整。

 

設置與大盤指數及行業指數掛鉤的調價機制,是為了排除大盤系統性下跌對於交易的潛在影響,使方案設計更加合理,更好保護交易的有序推進。

 

投行朋友告訴豹哥,如果市場出現大幅下跌,原本贊成吸並的股東可能會為了規避風險,為取得異議股東收購請求權作為備選,而對方案投出反對票。所以,調價機制實際上就是為了壓縮套利空間,鼓勵小天鵝股東參與換股。

 

另外,異議股東收購請求權的行使條件異常苛刻,包括:在股東大會上就相關議案均投出反對票;自股東大會的股權登記日起,持續持有代表該反對權利的股票直至收購請求權實施日等。

 

要知道,從股東大會通過到證監會核准再實施,有半年以上的週期,連續持有實際上是挺難的,況且還可能下調收購請求權的價格。

 

總的來說,就是希望小天鵝股東們積極換股,不要反對啦!

 

 

 

博弈的關鍵因素

 

    

吸並方案只是萬里長征第一步,接下去,美的集團和小天鵝兩家公司需分別召開二次董事會出爐草案,再經雙方股東大會通過,再向監管部門申報,核准後方可實施。

 

參照以往案例,這個過程在6個月—12個月之間。作為吸併發起方,美的集團股東大會通過幾乎沒有懸念。關鍵在小天鵝——由於大股東美的集團相關方需回避表決,小天鵝中小股東的意願,是左右本次吸並結果的關鍵性因素。

 

小天鵝是A股主業最專一的上市公司,也是國內唯一從上世紀70年代至今一直聚焦於洗衣機業務的企業。2008年,美的獲得小天鵝控制權,小天鵝由國企轉變為民企。隨後,美的又通過認購小天鵝非公開發行股份及要約收購等方式,進一步獲得小天鵝股權,至今,美的集團合計持有小天鵝52.67%的股份。

 

但有必要說一個插曲:2014年6月,美的集團曾決定溢價15%收購小天鵝20%股份。但8月1日要約期滿,預受股份數量未達目標,僅占目標數的六成。雖然要約最終實施了,但也表明有些股東似乎更願意堅守小天鵝。萬一,這次吸並失敗了,會不會影響美的的士氣呢?

 

不過,時過境遷。在家電行業整體增速放緩的背景下,家電行業已經由增量競爭時代進入了存量博弈時代以及結構調整時代。存量博弈的明顯特徵就是此消彼長,贏家通吃,龍頭壟斷效應及精細化運營將成為企業核心競爭力。

 

2018年,美的集團啟動新一輪轉型,轉型的核心就是以用戶為核心,重構價值鏈、企業機構和企業文化,改善用戶體驗,為用戶創造價值。這次吸並,是美的重構價值鏈的最大動作。

 

由於設置了異議股東現金選擇權下調機制,豹哥認為方案本身沒啥套利空間。主要的股價走勢還是取決於兩大因素——美的和小天鵝吸並價值的認同度,以及大盤及家電板塊的走勢。

 

那麼,如果你是小天鵝的股東,願意將籌碼變換為美的集團的股票嗎?

分類: 3.行業分析