（2018-11-8 陳無諍）
許家印9年前穿著高領毛衣在香港第二次路演時，應該不會想到此後中國地產首富的榮光。
彼時是恒大資金鏈最困難的時刻，首次路演失敗後，恒大已經沒了任何退路。
2009年11月5日，恒大在香港聯交所成功上市。上市當日，創下705億港元總市值的紀錄，成為起於內地、在港市值最大的內地房企。
10月31日，中國恒大（03333.HK）披露，公司全資附屬公司景程有限公司將發行總額18億美元的優先票據——這是今年房地產企業發行的最大規模美元債。
9年後，許家印和他的恒大再次面臨生死困境——由於市場遇冷，恒大新發行債券的一半以上由許家印自掏腰包購買，大概10億美元。
更為殘酷的現實是，負債近1000億美元的恒大必須在未來6個月內，償還440億美元。
“恒大發債票據利率極高，2年期利率高達11%，5年期利率高達13.75%。”在香港中順匯福資本董事總經理陸永康看來，這凸顯市場對中國公司海外債務的需求，已經變得異常脆弱。
而恒大在去年發行66億美元債，利率才6.25%，一年時間發債成本就已翻番。
而且，本次發行18億美元，許家印還親自認購其中的10億美元，發行難度可見一斑。
儘管恒大此次發行的債券年利率高達13.75%，遠高於恒大去年發行的8年期美元債券8.75%的年利率水準。
許家印與其他中國內地和香港富豪關係密切，比如常在一起打牌的“大D會”香港富豪劉鑾雄等。
過去，即使世道再艱難，這些人也曾解囊相助。
世事本炎涼。在當下微妙脆弱的市場環境中，很多人已經自身不保了，如何顧及到債臺高築的恒大。
那些出面認購8億美元中的大部分投資者，早就“吃得過飽了”，他們獲得的配售額遠遠高於在更典型的債券交易中預計獲得的配售額。
即使年初，中國房企發行的美元債利率並不算高。
今年1月，碧桂園擬發行2023年到期2.5億美元優先票據及2025年到期6億美元優先票據，利率分別為4.750%和5.125%。
同月，泰禾公告稱，擬在境外公開發行債券不超過10億美元。首次發行的4.25億美元債券，3年期利率為7.875%，5年期利率為8.125%。
此後，中國房地產調控政策的嚴控和收緊，恒大不得不直面前所未有的困難，投資者的信心明顯受挫，恒大股票和債券的價格紛紛走低。
雪上加霜的是，在恒大拋出18億美元融資計畫的同時，其2023年到期票面利率為7.5%的美元債跌至歷史低位。
中國房地產是典型的高杠杆行業，借新還舊是房企最常見資金運作模式，恒大可謂這種擊鼓傳花資金遊戲的老手。
過去10年，恒大瘋狂加杠杆的遊戲越發熟練，國內的市場份額越來越大，2016年超越了萬科，但目前的償債壓力也遠超萬科。
數字說明一切。恒大的貨幣資金多達1565億元，但一年內需償還的債務近3000億元，是貨幣資金的1.9倍。另外，融創中國的償債壓力也不小。
恒大並非孤例，最近幾年，整個房地產行業都熱衷於發行美元債，雖然發行歷史並不長，但規模已經相當巨大。
今年以來，恒大股價已下跌三分之一。恒大未來6個月必須償還440億美元的債務。
Markit的數據顯示，今年以來，做空者加大了對恒大股票的空頭押注。今年9月，向做空者借出的恒大流通股比例一度高達27%。
據財新報導，目前房企發行美元債，利率低於10%幾乎不可能完成融資，但是國內融資的難度更大。
即使美元債利率飆升，國內房企也要硬著頭皮上，因為幾年前發行的美元債也集中到期了。
此外，此項債務交易的不順暢，在香港債務銀行家看來，因為在未事先向投資者打招呼的情況下推出一個複雜的結構。
“這項交易，很難能夠管理好，他們推出了一個新結構，與舊的結構完全不同，具體操作時難度非常大。”陸永康說。
該債券是由在英屬維京群島註冊的一家名為景程(Scenery Journey)的實體發行，恒大以前從未採用過這種方式。
此外，該債券還採用一種新的、在以往恒大債券發行中從未見過的複雜擔保結構。
恒大境內子公司恒大地產集團在不提供正式擔保的情況下，提供“維好”，以維持發行人的償付能力。
這種“維好”近幾年在中國債券市場被大量使用，但基本還未經過檢驗。
據英國《金融時報》看到的一份詳細數據顯示，在這筆交易中，亞洲投資者占90%以上。
此前做空恒大股票的努力基本上都以失敗告終，部分原因是許家印利用回購股票來支撐股價。
曾於2012年做空恒大股票的一名做空者，收到5年內不得在香港市場交易的禁令。
與此同時，人民幣貶值也是懸在中國房企頭頂的達摩克利斯之劍（The Sword of Damocles）。
這些房企在海外發行的債券90%以上，都是以美元來計價的，因此在償還本息時須支付更多的人民幣，進一步加大的房企的償債壓力。
恒大目前腹背受敵——不僅要應對動盪的中國房地產市場，還被捲入美國電動車公司法拉第未來(Faraday Future)漩渦之中。法拉第未來此前由負債累累的中國億萬富翁賈躍亭掌控。
這本就是場一地雞毛的鬧劇。法拉第未來與恒大對承諾的20億美元投資的剩餘部分發生爭議，並與美國內華達州的官員就一直未落地的建廠計畫產生衝突。
毋庸諱言，在融資成本高企的情況下，此後可能會有一些現金流差、負債過高的房企被市場淘汰，而真正能存活留下來的，一定是那些現金流健康運轉的房企。
江湖亂局，剩者為王。
坊間曾笑談，中國經濟有個解不開的謎題——恒大的真實債務究竟多少？
