(2018-11-16 張化橋 新浪博客)
張化橋在北京燃氣藍天研討會上的發言，2016-10-26,
2001年，新奧燃氣（2688 HK) 來香港上市。市值十億港元。我是第一個分析師。雖然我當時是UBS的中國研究部主管，我的老闆和銷售部門都反對我花時間在這種微型（而且高風險的）公司上，但是我一意孤行。
我很看好這個行業，完全是憑直覺。我記得，我在廊坊拜訪新奧燃氣時，跟管理層談得投機，多住了一天。後來的行業故事，大家都熟悉。華潤燃氣，中國燃氣，港華燃氣，昆侖能源，天倫，中裕燃氣等等。我只想講早期的燃氣分析師的困惑。
2001年，倫敦的一位基金經理對新奧做了十年的模型和詳細預測，結果發現即使十年以後，這個公司依然沒有什麼價值。原因是，接駁量和接駁費會大幅下降，燃氣銷售又基本上不掙錢。他來香港時，打開他的手提電腦，跟我討論他的一行一行的預測，他問我，"我哪里錯了"？當然，我找不出他的模型的錯誤。我狡辯，"可是我真的看好！" "為什麼？"
為什麼？這個問題困擾了我好幾年。當時的我在報告中這樣寫道，新奧未來的覆蓋城市人口會數倍於香港，或者三藩市，或者倫敦，因此，它的經濟價值（市值）也會大於這些城市的燃氣公司。懷疑者反駁，"那些城市的燃氣公司跟政府有固定回報協議。可是中國沒有"。沒錯，但是，協議不協議，只是中短期的問題。長期來看，經濟價值一定比協議更重要。但是，經濟價值究竟怎樣體現出來，我不知道。現在，過了十五年，我大概知道了這個行業表現優秀的原因。
（1）十五年前，誰也沒有想到城市化和燃氣的普及會這麼快。所以，那位基金經理的預測和我等分析師對業務量的預測都太保守。我們一直預測接駁費會很快消逝，但是，它沒有。
（2）過去十五年，接駁費的費率沒有太大變化，還是2千元上下。可是中國的通脹嚇死人，這也就是說，接駁費一直在貶值（等於下調），這刺激了需求，改善了老百姓的支付能力。這跟手機的初裝費（以及後來取消初裝費）是一樣的道理。
（3）現在中國的燃氣價格還是太高，部分原因是中國簽訂的長協價格太高。但是，隨著中國的收入增加，和通脹的繼續肆虐，燃氣價格相對於咱們的收入，相對於城市的房產，也就算不了什麼啦。這跟高速公路的收費一樣。十幾年前，高速公路的收費顯得太貴，但是，隨著中國的城裏人陸陸續續住上了幾百萬，幾千萬的豪宅，支付一點高速公路費也就成了小菜一碟了。
(4) 最重要的是我們忽略了工商業用戶的增長。現在工商業用戶的消費量是居民的四倍以上。
現在用煤的工廠，還將繼續被天然氣所替代。這是一個長長的過程。咱們要大膽預測。也許咱們目前的預測還不夠大膽。現在的車船還將繼續改裝。汽油與天然氣在價 格和環保方面的優勢和劣勢也會發生變化。誰知道呢？天然氣行業的增長還可能繼續讓咱們吃驚。城鎮化還有很大空間，人們對環保的態度也會隨著收入的增加而改 變。
過去十年，國內的六個高速公路公司的股票在香港股市的表現大大好過恒生指數和H股指數。我認為這只有一個原因：在競爭性行業，中國企業的能力很差。而高速公路的競爭遠不如其他行業那麼激烈。燃氣行業雖然有競爭（比如加氣站, 工業直供），但是，競爭並不太激烈。對於投資者來說，護城河是好事。另外，天然氣的成本價格（和用戶價格）雖然會調整，但是調整並不頻繁。這種相對穩定對於企業的管理決策是好事。
這幾年，美日歐國家的利率都在朝著零靠近。這導致了各種資產的估值大漲。中國房地產和A股價格的瘋狂也預示著利率還要下跌很長時期。穩定性資產的貸款成本會下降,價格還會上升（特別是定息資產，高速公路，燃氣公司，水務公司等）。
過去兩年，燃氣公司的表現不好。這說明這個行業也是週期性行業。但是，它的週期性遠遠弱於金屬，礦業，石油，房地產，建築，港口，運輸，等等。而且，它的資本密集程度也相對較弱，低成本的銀行貸款比較可靠。
最後，我總結一下：燃氣行業還是高增長行業，護城河還在，監管的穩定性意味著企業管理層犯大錯誤的可能性比較小，燃氣價格和接駁費的不斷下降（按照通脹率調 整以後）會不斷改善企業和家庭的支付能力，從而刺激需求。人們環保意識的加強會不斷提高，從而偏向燃氣，離開煤炭。天然氣真實價格的下降, 天然氣發電廠,天然氣化工和 LNG 技術的進步, 成本的下降, 都會推動燃氣行業成長。燃氣行業遠遠好過上游開採企業。並購機會還是很多。