（2018-11-28 歲寒知松柏 阿爾法工廠）
注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議
本文系作者在“2018雪球嘉年華”上的演講內容。
謝謝大家給我這個交流的機會。先簡單的自我介紹一下，我叫歲寒知松柏。2012年之前我在企業做了十五年的會計，因為在財務打假方面有一點點影響力，就轉行職業投資。先在一個廣東省政府下的國資PE（私募股權投資）做了一年多的投資經理，後來到高毅資產做了一年多的研究。
2016年三季度我從高毅出來自己發了一個小產品，歲寒知松柏1號，現在運行兩年多一點的時間，收益馬馬虎虎，主要還是自己犯了一些錯誤。我A股做得不錯，除了在2008年虧過錢，所有的年份全部都跑贏市場，過去十年所有年份都是掙錢正收益的，包括今年也是。但是港股超額收益不明顯，有一些拖累。所以今年我在這方面做了很多反思，發現自己的參照體系有點問題，後續會做一些調整，相信以後在這一塊會有比較大的進步空間。
今天我想從現金流的角度，講一些我自己的心得體會。主要是通過現金流來判斷一個公司是好還是壞，是真還是假。
博彩股不同的分紅率與DCF三要素
相信很多朋友都去過澳門，我們知道澳門人均GDP在全世界200個國家地區裏面排名第3，主要是因為博彩業貢獻很大。
澳門可以作為我們旅遊度假的好選擇，酒店金碧輝煌。對於男人們來說更好、更有吸引力的地方是澳門美女非常多，有一次我不小心在微信裏面點了一下附近的人，結果幾分鐘就有差不多100個美女跟我打招呼。當然作為價值投資者我頂住了誘惑。更吸引人的是賭場，作為一名價值投資者肯定不能沉迷賭博，但是可以做一些調研，考慮一下能不能做賭博公司的股東。
上面圖表裏的四個股票是澳門有代表性的博彩公司，都在香港上市。我們看看主要的財務指標：PE（市盈率）四家公司都差不多，2018年都在14倍左右，但是如果看PB（市淨率）和ROE（淨資產回報率）差距非常大。
澳博控股(HK:00880)很低，明顯是煙蒂股；而永利澳門(HK:01128)ROE可以達到100%多，同時它PB也非常高。在A股看不到這種現象，但是在美股這種很多。選擇哪個公司未來回報會更好呢？對於不同的人來說，可能有不同的選擇標準。
除了PB和ROE以外，分紅和負債率的差別也很大，比如說銀河娛樂(HK:00027)負債率並不高，只有33%，但是它的分紅比例過去五年平均只有30%，即它有錢分紅，但是不太願意分。最下麵的永利澳門負債率非常高，像銀行一樣，但是每年拿出利潤的130%來分紅。如果按照股利增長模型來估值對比，肯定是分紅比率越高的估值越高，無論股利是不增長的股利零增長模型V=D/K，還是等比增長V=D1/(r-g)，公司計算的結果都是一樣的。
當然估值肯定不會這麼簡單，因為有資本支出，要看未來的發展變化。
看倒數第二欄OCF（經營現金流）過去五年和淨利潤的比值都比較高，賭博公司有一個共同的特點是經營現金流很好。但是這幾個公司近年資本支出比較大，主要是有很多新的賭場在建，其中金沙FCF（自有現金流）比較高，和淨利潤相當，其他3家低一些。
它們估值的關鍵是看投資新賭場未來回報怎麼樣，比如銀河如果未來利潤很好，分紅率可以變多。也有一種可能還是維持30%的分紅，有錢不給你，小股東也沒有辦法，過去五年它就不怎麼分紅。而永利也有可能未來行業不好、企業管理不善的時候，可能資金鏈斷裂，100%多的分紅不能維持。就我個人來說，金沙中國看起來更穩健一些。
要更全面完整地對它估值，一般都會用到自由現金流貼現，即DCF。價值
學會計時，會計第一章會講資產的定義，什麼叫資產？你擁有和控制的預期未來會產生現金流入的財產，其實和DCF的意思一樣。這裏都有一個不確定性，也就是預期。這個公式有三個主要的變數：
第一是分子現金流。
股權投資人的自由現金流是用經營現金流減去資本支出，還要減去債權人的利息和償還的本金。它主要由兩個因素決定，經營性好不好由商業模式決定，以現金流量附表做簡單計算，大體是用淨利潤加上不需要支付現金的折舊攤銷，再加上一個營運資金的變動。
營運資金是你占別人的錢或別人占你的錢，也就是你的商業模式怎麼樣；自由現金流是經營現金流減去資本支出，這在企業不同的發展階段不一樣，成長階段資本支出自然比較大，自由現金流不太好。很多公司因為必須要佔用一點營運資金，在成長階段經營現金流也不是特別好。
第二個變數是分母中貼現率R。
貼現率怎麼選擇？這個公式在計算時貼現率如果選擇高或者低，最後的估值差很遠。比較常用的是資本資產定價模型：Ri = Rf + β(Rm − Rf)，用這個來測算貼現率，裏面最主要的變數是β值，它由什麼決定？主要是兩點：第一是經營杠杆，成本裏面固定的成本高不高，二是財務杠杆即負債率高不高。如果兩者都不高，那風險低β值低估值會高；反過來是不確定性比較高，β值會比較高，估值就比較低。
第三是企業的壽命T。
因為做DCF貼現模型時，如果按兩階段來做測算，先估十年，再估十年以後的永續增長。基本的條件是企業本身應該有十年或十年以上壽命公式才成立，我們知道中國企業平均壽命沒有十年，很多中小企業可能三年就不見、就破產了。在資本市場尤其在港股，會用私有化人為打破這個永續經營的假設。
接下我來舉一些例子，把現金流貼現拆解開來，分析一下不同的影響因素。
經營現金流反映商業模式優劣
上面是A股上市的兩家醫藥公司，兩家公司2017年ROE和利潤率都還不錯，過去五年收入和利潤增長都不錯。差別是上面一家公司的負債率略高一點，毛利率下麵更高一些。
現金週期是用應收天數加上存貨天數減去應付天數，我自己這個公式跟書上不太一樣，我把應收票據算進去並且把預收減掉，書上和wind都沒有減，我覺得那並不全面完整。存貨和應付，我是除以主營收入作為分母，這樣比較起來統一，可以非常方便地看到營運資金佔用明細的情況，另外應付也是加了票據減了預付。
現在我想問問現場的朋友，大家覺得上面的K公司更值得投資的請舉手？有不少。認為下麵G公司更值得投資的請舉手？相對少一些。
恭喜剛剛舉手的球友，我想告訴大家的是這兩家公司都是財務造假的公司，這裏不點名。為什麼？其實下麵G公司非常明顯，可以看到過去五年經營現金流完全是負值，自由現金流不用說，更差。上面K公司雖然是正值，但是也不特別理想，當然它造假還有很多其他的因素特徵，我這裏只是針對現金流做一些分析。
我自己有一個總結，我認為一家公司如果長期經營現金流不好，只有兩種可能性：第一種可能性是商業模式不行，有利潤但是收不到錢。因為你的營運資金佔用太多，越是成長越缺錢，最後掉入成長的陷阱。第二它是造假公司。
如果經營現金流看起來不錯，很多公司會故意把經營現金流做得好看，但是有大量的資本支出或者投資，自由現金流不好，這個要對具體的投資專案做分析，通過行業的滲透率、競爭格局、產能利用率及其他的輔助手段做驗證。
最後兩個因素共同構成企業的自由現金流。最好的商業模式是不用佔用營運資金，可以占上下游的錢來發展，甚至在成長時都不需要資本支出。比如說黑社會介入的生意，像黃賭毒就是很好的生意。我們看電影時，兩個幫派交易，一人提一個包，一手交錢一手交貨，哪有什麼應收應付款？
占上游資金便宜是博弈思維
上面有兩家服裝企業，也都是A股上市公司。看一下財務指標，上面H公司看起來ROE、淨利率都比下麵S要好，但是負債率高一點。收入利潤增長過去五年兩家公司都不錯，下麵的S公司去年稍微差一點。現金流也都很不錯，尤其上面一家公司現金週期是負數，等於可以佔用別人的資金。
我再問問大家認為上面的H公司更值得投資的請舉手，認為S公司更值得投資的請舉手。大部分人都不舉手，可能覺得剛剛兩家公司被我坑到了，不敢舉手了。我告訴大家，上面一家公司是財務造假公司，雖然現在還是有很多的機構持有它，很多賣方研究員有各種理由支持它，但是總有一天股價會體現出來。下麵一家應該是管理不錯的。為什麼？
我們會發現上面H公司有一個特點，存貨和應付天數很大，比S公司大很多。對一個服裝企業來說存貨的周轉率和產品的售罄率是非常關鍵的，如果產品周轉率或者售罄率很低，那根本賺不到錢。剛剛兩家公司看起來現金流都很好，但是H公司現金流好是佔用上游的資金，有人說能夠佔用上游的資金說明他有話語權、議價能力很強。
這個話對不對？在一定程度上這個話是對的，但這是一個博弈思維：認為比上游厲害、比他聰明，但是我覺得這不可持續。在商言商，沒有哪一個供應商真傻，如果拖欠人家的款不付，資金佔用一定有成本，他一定在採購成本上付出代價，或者在交期或者品質方面付出代價。
一個公司為什麼要上市？上市很重要的目的是變成了一個公眾公司後，確定性或概率變高了，那麼賠率就會變低，融資成本就會變低。上市能夠有更低成本的資金，那為什麼不用低資金成本優勢補上下游的劣勢讓整個產業鏈共贏呢？一般對上市公司來說上下游往往融資成本要高。
回過頭來看上面的H公司，尤其在2015年時，因為這個分母除以收入，所以按毛利率倒推成本，存貨的天數和應付款的天數都超過一年，這是什麼概念？服裝過了季，不要說打九折八折，可能五折、三折都賣不掉。這麼低的周轉、售罄率怎麼可能有那麼高的毛利率、淨利潤、淨資產回報率？
S公司雖然可能直營店只有一半左右，略有差別，服裝產品也略有差別，但是大的方面還是有對比意義的。S的天數可能只有H的1/3，回報率卻比H還要低。還有H的應付天數達到一年，拖欠供應商一年的款不付，採購成本難道不高一二十個點嗎？那性價比怎麼得來？怎麼可能有很高的利潤率、淨資產回報率呢？這是明顯矛盾的地方。
當然我要指證它是造假的公司肯定還有很多其他的問題，我今天只是在現金流講一講，其他不展開。
存化多的要小心火災
上面是兩家龍頭企業，看起來財務數據都不錯，尤其下麵這家公司，ROE、利潤率、毛利率都非常好，負債率比上面一家還要低一些，現金流兩家公司都非常好。再測試一次，認為上面一家公司更值得投資的請舉手，認為下麵值得投資的請舉手。舉手的人比較少！
這兩家公司大家都可以猜出來是哪家公司，上面是萬科，下麵是茅臺。他們都有共同的特點，存貨天數看起來挺嚇人。應收上面一家是負數，差不多是負兩年。
大部分情況下如果存貨占比很大，一般不是一個好的行業，比如農林漁牧業。養雞養豬要半年才能賣，種一棵樹十年八年才能成材，養扇貝也要一年，中間還可能會遊走。所以存貨不但佔用資金有資金成本，還有管理成本、毀損的成本。但是有兩個行業特殊，房地產、茅臺（當然未來不一定）。有數據說茅臺過去那麼多年，每年平均複合漲價、升值率有10%，它能夠抵禦通脹。
從財務的角度，如果一個公司存貨占比很高，說明管理層非常看好存貨的升值，而且這個升值絕對不是每年升值10、20%，因為這個比例無法覆蓋資金的成本、管理和毀損的成本，應該是看好存貨上升30—50%。所以在財務上應該有一個指標是毛利率很高，而且趨勢往上走。反過來如果在毛利率看不到驗證，或者是相反，那說明是造假公司。港股市場有時看到一些公告，說公司發生了火災，其實是帳做不平就一把火燒平，就像中央一說要查糧庫時各地就發生火災了。
這裏展開說一下茅臺的問題，茅臺的毛利率很高，一兩千塊錢的飛天成本不到50塊錢，負債率也很低，基本上不需要錢，大把的錢。這兩個因素：固定成本很低，同時財務杠杆又很低，就會導致β值選擇很低，估值應該很高。
而房地產現在固定成本高，前面要買地，地是一個沉沒成本，後續如果房價不是持續上升，壓力會很大。同時房地產杠杆非常高，不但要借銀行的錢，而且還佔用上下游的資金，所以它的β值應該很高，所以房地產股的估值應該比較低。
回過頭來再看一下萬科的財務指標，這是最優質的房地產企業。但它負債率非常高，當然這裏有預收款，就算去掉預收款還有70%以上。我們看應收天數和存貨天數，萬科這幾年從財務指標來看其實狀態有些向下。它的應收天數在拉長，看起來更有話語權，但是對於買房人來說不太爽，因為錢付了以後要兩年才可以收房，收房時間延長體驗差。存貨天數也在上升，也就是快周轉的模式受到一些影響。
高成長高毛利不能應收賬齡越來越長
再分析兩家高科技企業，這都是A股上市的。看一下財務指標，上面Y公司ROE、淨利潤、毛利率都比下麵的K要更高一些。下麵K相對也很不錯，周轉率上面Y稍微高一些，負債率Y低一些，過去五年兩家公司的收入和利潤增長都非常好，絕對是成長股。現金流都還可以，雖然不是非常好，但也不是很差。
我再做一個測試，認為上面這家Y公司更值得投資的請舉手，認為K公司值得投資的請舉手。人不多，有幾個人。
上面這家Y公司，今年我給一個公募基金講課時，有一個基金經理問我，這個公司很符合我歸納的造假公司特徵中的三點，首先是一個福建企業，福建上市公司在香港市場的造假比例絕對超過50%，包括很多非常有名的行業龍頭；二這個公司還是一個出口為主的企業，過去幾年基本上靠出口，三是財務指標太漂亮了。我當時打開WIND看了一下，我認為這是一家管理非常優秀的公司，我觀察了一個月，忍不住就買了。
很湊巧，這個公司創始人之一還是我的微信好友，他很低調，幾十億的身價，聊天很久都沒跟我提過。後來我去查了公司的管理人資料時才發現，原來這個人這麼有錢。
下麵這家K公司，去年我在北京給一個公募講課，當時我沒看他們持倉怎麼樣，就舉了例子，說K公司是一個財務造假的公司，結果第二天這個股票跌停。導致那段時間邀請我去給公募保險講課的券商壓力很大，怕我的發言影響市場。後來季報出來時，我發現他們把股票都賣了，後面這個股票還漲了一些，我聽說大股東融資能力很強，自己全部接下來，最近這個公司終於出事。
我經常說自己和別人持有的股票一些“壞話”，說有問題，甚至是造假。如果那家公募去年不賣掉這個股票，到現在估計要虧損近10億。
當然K公司不只是現金流有問題，它問題非常多。我自己有一個總結，很多成長股收入利潤在持續高增長，毛利率很高，甚至往上走，說明它對下游有議價能力、有話語權，供求關係對其有利。但是往往出現一個矛盾的指標，就是應收帳齡越來越長，越來越收不到錢。甚至有的公司更離譜，存貨的貨齡也在不斷上升。一方面供不應求，另外一方面賣不掉，很明顯的矛盾。
在什麼時候應收帳款可以適當地長一些？只能是在行業已經存量博弈，市場已經飽和，自己有資金的優勢時，把信用稍微放寬一點去搶別人的份額，這個階段性的可以理解，但是它不會出現收入和利潤都高增長的現象。
下麵的K公司應收天數很長，對客戶一點話語權都沒有，而應付天數比較短。在2017年以前，從2013年的53天到2016年195天在持續上升，收入利潤增長的同時，越來越收不到錢。
杜邦分析是看價值產生的三個維度
上面是兩家家電企業，大家應該知道這是哪兩家公司。上面這家公司的ROE、淨利率、毛利率都比下麵的要高。但是現金週期沒有下麵的好，現金流也是下麵的好一點，上面是格力，下麵是美的。
我想結合現金流和杜邦分析講我自己的觀點，前面所有的表格左邊都是ROE拆成三個因數：利潤率、周轉率、杠杆，其實它剛好也是對應價值產生的三個維度：
第一是毛利率，淨利潤率從毛利率開始。什麼樣的公司有高毛利，怎麼來的？高毛利第一種情況，商業模式可能是垂直一體化的，自己加工鏈條很長，必然毛利率會比較高，但是要付出的代價就是周轉率會比較低，包括重資產的行業也是周轉率比較低。
除此之外如果比同行毛利率高，我認為這是高附加值的表現，來源於持續的研發投入，並且是有效的投入。什麼叫有效投入？學價值工程時，產生新的功能和服務和投入成本的比值，成本要小於新增的功能。
比如法拉第有沒有價值？特斯拉在美國起步價3.5萬美元，均值3-50萬人民幣，法拉利要賣150萬人民幣。所以如果兩者最終的功能體驗差不多，你覺得法拉第有價值嗎？是在價值毀滅。大家對照這個指標看看樂視等公司的創新和研發是不是有投入、投入是不是有效的。
第二是周轉率，這是同行對標非常關鍵的指標，拆細後體現了整個供應鏈的效率。無論是在一級市場還是二級市場，分析都是一樣的。在交易過程中有沒有減少摩擦成本、提高效率，比如電商有沒有價值？摩拜、滴滴等共用經濟有沒有價值？你會發現它提高了效率，是有價值的。
第三是杠杆，用杠杆就是認為自己投資比社會平均水準高，本質上借杠杆是輸出管理的一個表現。如果沒有在原有行業證明自己管理比別人優秀和能輸出，那借杠杆就是錯誤的決定。
大家簡單想想格力和美的的區別，美的收購小天鵝是非常成功的，做小家電，多個品類都是數一數二或者前三名，收購庫卡也是可圈可點。格力空調確實做得非常好，但是無論小家電、冰箱、手機、新能源、裝備、晶片，從目前來看沒有一樣成功。
格力毛利率、淨利率比美的高，說明格力在過去研發有效投入比美的多，產品確實比美的好。美的經過多年的追趕，產品差別不是很大，至少方董自己多次也這麼講。但是品牌力肯定明顯不如格力。格力在管道方面的優勢，很可能未來幾年以後會逐步被美的攻破。
大家看了現金週期對比，格力應收天數雖然是有所減少，但是明顯不如美的數據好。美的在方洪波接班以後，提出一個口號，“產品領先，效率驅動，全球經營”，也是對應前面說的杜邦分析三個因數。其中效率驅動有一個非常典型的案例，它從小天鵝開始推“T+3”的策略，在四個環節縮短時間，減少資金的佔用，提高資金的使用效率。當然，目前這兩家都是非常不錯的股票。
負債率高現金流好有可能隱藏利潤
最後一個圖，上面是兩家醫藥公司，這裏就不測大家了，這兩個公司都是我目前的持倉，前面的案例中也有一些公司是我目前的持倉。如果看財務指標都不是特別吸引人，ROE、利潤率還可以，不是特別高。但是有一個共同特點，經營現金流非常好，自由現金流也很好。
過去五年的現金流都好是我選股的第一步，說明首先是商業模式不錯的公司，能夠掙到現金。我買它並不只是因為這一個原因，這是一個基礎的篩選。還有幾個原因，比如近幾個季度利潤在加速增加，比如之前有一些隱藏利潤，近期有股權激勵之類的催化。
很多人會看負債率高不高，其實負債率高也不見得一定是壞事，對於多數企業是壞事，在什麼情況下不是壞事呢？這個負債是有可能不需要支付的，比如格力多預提的返利，比如預提的廣告費、管道費，很可能有些不需要支付，比如預收款。
我經常罵人家公司造假，但是不一定說這個公司不能投資，因為可能是隱藏了利潤，這也是一種造假，對於股東來說這其實是一個投資機會。當然造假都是不道德的，所以我罵他也是活該被我罵。
實際上我現在選股的主要策略就是：利用自己的財務分析優勢，專門挑大家認為財務有疑問而導致估值有折扣的公司，公司我判斷它是隱藏利潤或則沒有造假，那就買入並持有到業績持續好於市場預期而估價上漲，這是我應該儘量利用好的能力圈優勢。大體為兩種股票：
一是現金流非常好，估值也低，有隱藏利潤沒釋放，管理比較爛，但近期有混合所有制改革或股權激勵或其他向好動機的國企股；
二是各項財務指標都非常優秀，甚至好得讓人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的歷史原因讓人不確定，而導致估值在一段時間偏低的民企股。
最後一點，前面講DCF三因素，第一是現金流拆開來；第二是貼現率R的選擇，第三是時間（T），什麼樣的企業、什麼樣的行業、什麼樣的生意，時間、生命週期T可以很長？這個問題留給大家思考。
今天就講這麼多，謝謝。
