稻穗小編
經由 在 12月 3, 2018
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(CareerIn投行PEVC求職、創投智庫、中國投行俱樂部等)

 

正 文

 

 

公司估值方法通常分為兩類:一類是相對估值方法,特點是主要採用乘數方法,較為簡便,如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法;另一類是絕對估值方法,特點是主要採用折現方法,如股利貼現模型、自由現金流模型等。

 

一、P/E估值法

 

市盈率是反映市場對公司收益預期的相對指標,使用市盈率指標要從兩個相對角度出發,一是該公司的預期市盈率(或動態市盈率)和歷史市盈率(或靜態市盈率)的相對變化;二是該公司市盈率和行業平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高於之前年度市盈率或行業平均市盈率,說明市場預計該公司未來盈利會上升;反之,如果市盈率低於行業平均水準,則表示與同業相比,市場預計該公司未來盈利會下降。所以,市盈率高低要相對地看待,並非高市盈率不好,低市盈率就好。

通過市盈率法估值時,首先應計算出被評估公司的每股收益;然後根據二級市場的平均市盈率、被評估公司的行業情況(同類行業公司股票的市盈率)、公司的經營狀況及其成長性等擬定市盈率(非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折);最後,依據市盈率與每股收益的乘積決定估值:合理股價 = 每股收益(EPS)x合理的市盈率(P/E)。  

 

邏輯上,P/E估值法下,絕對合理股價P = EPS × P/E;股價決定於EPS與合理P/E值的積。在其他條件不變下,EPS預估成長率越高,合理P/E值就會越高,絕對合理股價就會出現上漲;高EPS成長股享有高的合理P/E,低成長股享有低的合理P/E。因此,當EPS實際成長率低於預期時(被乘數變小),合理P/E值下降(乘數變小),乘數效應下的雙重打擊小,股價出現重挫。因此,當公司實際成長率高於或低於預期時,股價往往出現暴漲或暴跌,這其實是P/E估值法的乘數效應在起作用。可見,市盈率不是越高越好,因為還要看淨利潤而定,如果公司的淨利潤只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時,高市盈率只會反映公司的風險大,投資此類股票就要小心。

 

從實用的角度看,可以認為只有在市盈率等於或最好低於公司普通每股收益增長率的條件下,才對一家公司進行股權投資。這意味著,如果某公司的每股收益增長率為10%,那麼你最高只能支付10倍於該收益的買價,這種做法建立在一個假設前提之上,即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價值。這也導致了一個後果,以一個高市盈率成交的股權交易並不一定比低市盈率的交易支付更高的價格。

 

市盈率倍數法的適用環境是有較為完善發達的證券交易市場,要有可比的上市公司,且市場在平均水準上對這些資產定價是正確的。中國的證券市場發育尚不完善,市場價格對公司價值反映作用較弱,採用市盈率法的外部環境條件並不是很成熟。由於高科技企業在贏利性、持續經營性、整體性及風險等方面與傳統型企業有較大差異,選擇市盈率法對企業進行價值評估時,要注意針對不同成長時期的高科技企業靈活運用。

二、P/B估值法

 

市淨率是從公司資產價值的角度去估計公司股票價格的基礎,對於銀行和保險公司這類資產負債多由貨幣資產所構成的企業股票的估值,以P/B去分析較適宜。通過市淨率定價法估值時,首先應根據審核後的淨資產計算出被估值公司的每股淨資產;然後根據二級市場的平均市淨率、被估值公司的行業情況(同類行業公司股票的市淨率)、公司的經營狀況及其淨資產收益率等擬定發行市淨率(非上市公司的市淨率一般要按可比上市公司市淨率打折);最後,依據發行市淨率與每股淨資產的乘積決定估值。公式為:合理股價 = 每股淨資產x合理的市淨率(PB)。

 

P/B估值法主要適用於那些無形資產對其收入、現金流量和價值創造起關鍵作用的公司,例如銀行業、房地產業和投資公司等。這些行業都有一個共同特點,即雖然運作著大規模的資產但其利潤額且比較低。高風險行業以及週期性較強行業,擁有大量固定資產並且帳面價值相對較為穩定的企業。

 

三、EV/EBITDA估值法

 

20世紀80年代,伴隨著杠杆收購的浪潮,EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標。 隨著時間的推移,EBITDA開始被實業界廣泛接受,因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大,而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業,比如核電行業、酒店業、物業出租業等。如今,越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。

最初私人資本公司運用EBITDA,而不考慮利息、稅項、折舊及攤銷,是因為他們要用自己認為更精確的數字來代替他們,他們移除利息和稅項,是因為他們要用自己的稅率計算方法以及新的資本結構下的財務成本演算法。 而EBITDA剔除攤銷和折舊,則是因為攤銷中包含的是以前會計期間取得無形資產時支付的成本,並非投資人更關注的當期的現金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量,將折舊從利潤計算中剔除後,投資者能更方便的關注對於未來資本支出的估計,而非過去的沉沒成本。

 

因此,EBITDA常被拿來和現金流比較,因為它和淨收入(EBIT)之間的差距就是兩項對現金流沒有影響的開支專案,即折舊和攤銷。然而,由於並沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現金需求,而且EBITDA中沒有調整的非現金專案還有備抵壞賬、計提存貨減值和股票期權成本。因此,並不能就此簡單的將EBITDA與現金流對等,否則,很容易將企業導入歧途。

 

EV/EBITDA最早是用作收購兼併的定價標準,現在已廣泛用於對公司價值的評估和股票定價。這裏的公司價值不是資產價值,而是指業務價值,既如果要購買一家持續經營的公司需要支付多少價錢,這筆錢不僅包括對公司盈利的估值,還包括需承擔的公司負債。企業價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準,其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用於股票定價。

 

四、PEG估值法

 

PEG是在P/E估值法的基礎上發展起來的,是將市盈率與企業成長率結合起來的一個指標,它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足。 鑒於很多公司的投資收益、營業外收益存在不穩定性,以及一些公司利用投資收益操縱淨利潤指標的現實情況,出於穩健性的考慮,淨利潤的增長率可以以稅前利潤的成長率/營業利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。

 

PEG估值的重點在於計算股票現價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。如果PEG大於1,則這只股票的價值就可能被高估,或市場認為這家公司的業績成長性會高於市場的預期;如果PEG小於1(越小越好),說明此股票股價低估。通常上市後的成長型股票的PEG都會高於1(即市盈率等於淨利潤增長率),甚至在2以上,投資者願意給予其高估值,表明這家公司未來很有可能會保持業績的快速增長,這樣的股票就容易有超出想像的市盈率估值。

由於PEG需要對未來至少3年的業績增長情況作出判斷,而不能只用未來12個月的盈利預測,因此大大提高了準確判斷的難度。事實上,只有當投資者有把握對未來3年以上的業績表現作出比較準確的預測時,PEG的使用效果才會體現出來,否則反而會起誤導作用。此外,投資者不能僅看公司自身的PEG來確認它是高估還是低估,如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業公司股票的PEG都在15以上,則該公司的PEG雖然已經高於1,但價值仍可能被低估。當然,也不能夠機械地單以PEG論估值,還必須結合國際市場、宏觀經濟、國家的產業政策、行業景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區域、上市公司盈利增長的持續性以及上市公司的其他內部情況等等多種因素來綜合評價。

 

五、P/S估值法

 

市銷率指標可以用於確定股票相對於過去業績的價值。市銷率也可用於確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。市銷率越小(比如小於1),通常被認為投資價值越高,這是因為投資者可以付出比單位營業收入更少的錢購買股票。

 

不同的市場板塊市銷率的差別很大,所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。 同樣,由於營業收入不像盈利那樣容易操縱,因此市銷率比市盈率更具業績的指標性。但市銷率並不能夠揭示整個經營情況,因為公司可能是虧損的。市銷率經常被用於來評估虧損公司的股票,因為沒有市盈率可以參考。在幾乎所有網路公司都虧損的時代,人們使用市銷率來評價網路公司的價值。

 

P/S估值法的優點是銷售收入最穩定,波動性小;並且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響,不像利潤那樣易操控;收入不會出現負值,不會出現沒有意義的情況,即使淨利潤為負也可使用。所以,市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補充。

 

P/S估值法的缺點是:它無法反映公司的成本控制能力,即使成本上升、利潤下降,不影響銷售收入,市銷率依然不變;市銷率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降;營業收入規模較大的公司,市銷率較低。

 

六、EV / Sales估值法

 

市售率高的股票相對價值較高,以市售率為評分依據,給予0到100之間的一個評分,市售率評分越高,相應的股票價值也較高。 用每股價格/每股銷售額計算出來的市售率可以明顯反映出創業板上市公司的潛在價值,因為在競爭日益激烈的環境中,公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水準方面的作用越來越大,市售率是評價上市公司股票價值的一個重要指標,其基本模型為:  

 

指標具有可比性:雖然公司贏利可能很低或尚未盈利,但任何公司的銷售收入都是正值,市售率指標不可能為負值。因而具有可比性。  

 

市售率(EV/Sales)與市銷率(P/S)的原理和用法相同,主要用作衡量一家利潤率暫時低於行業平均水準甚至是處於虧損狀態公司的價值,其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業平均水準。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規模,如果公司能夠有效改善運營,將可實現行業平均或預期的盈利水準。該指標只能用於同行業內公司的比較,通過比較並結合業績改善預期得出一個合理的倍數後,乘以每股銷售收入,即可得出符合公司價值的目標價。

 

七、RNAV估值法

 

RNAV釋義為重估淨資產,計算公式RNAV =(物業面積×市場均價-淨負債)/總股本。物業面積,均價和淨負債都是影響RNAV值的重要參數。RNAV估值法適用於房地產企業或有大量自有物業的公司。其意義為公司現有物業按市場價出售應值多少錢,如果買下公司所花的錢少於公司按市場價出賣自有物業收到錢,那麼表明該公司股票在二級市場被低估。

 

對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析,從資產價值角度重新解讀公司內在的長期投資價值。股價相對其RNAV,如存在較大幅度的折價現象,顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。較高的資產負債率(過多的長短期借款負債)和較大的股本都將降低RNAV值。

 

八、DDM估值法

 

絕對估值法中,DDM模型為最基礎的模型,目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上,當公司自由現金流全部用於股息支付時,DCF模型與DDM模型並無本質區別;但事實上,無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國,股息都不可能等同於公司自由現金流,原因有四:(1)穩定性要求,公司不確定未來是否有能力支付高股息;(2)未來繼續來投資的需要,公司預計未來存在可能的資本支出,保留現金以消除融資的不便與昂貴;(3)稅收因素,國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅;(4)信號特徵,市場普遍存在“公司股息上升,前景可看高一線;股息下降,表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高,分紅的比例與數量不具有穩定性,短期內該局面也難以改善,DDM模型在中國基本不適用。

 

九、DCF估值法

 

目前最廣泛使用的DCF估值法提供了嚴謹的分析框架,系統地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質區別是,DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流(Free cash flow for the firm )為美國學者拉巴波特提出,基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人,包括股東、債權人)分配的現金。

 

十、NAV估值法

 

NAV估值即淨資產價值法,目前地產行業的主流估值方法。所謂淨資產價值法,是指在一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下,地產企業當前儲備專案的現金流折現價值剔除負債後,即為淨資產價值(NAV)。具體來說,開發物業的淨資產值,等於現有開發專案以及土地儲備專案在未來銷售過程中形成的淨現金流折現值減負債;投資物業的淨資產值,等於當前專案淨租金收入按設定的資本化率折現後的價值減負債。

 

NAV估值法的優勢在於它為企業價值設定了一個估值底線,對內地很多“地產專案公司”尤為適用。而且NAV估值考慮了預期價格的變化、開發速度和投資人回報率等因素,相對於簡單的市盈率比較更加精確。但NAV估值也有明顯的缺點,其度量的是企業當前有形資產的價值,而不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異。NAV估值的盛行推動了地產企業對資產(土地儲備)的過分崇拜。在NAV引領下,很多地產企業都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產企業形成了NAV“崇拜”下的新生存模式:儲備土地——做大市值——融資——再儲備土地。

關鍵詞: 公司估值方法