稻穗小編
經由 在 12月 11, 2018
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(2018-12-11 巴菲特股東信 點拾投資)

 

在巴菲特回憶其投資中犯下最大的錯誤時,他也承認,最大的風險並非價格風險,而是質地風險。投資中最大的錯誤往往是用低估值的方法,買入了質地差的公司。以下是一次訪談中巴菲特對於其過去犯下錯誤的總結!供參考

 

“在犯下新的錯誤之前,好好反省一下以前的那些錯誤倒是一個好主意。所以讓我們花點時間回顧一下過去25年中我所犯的錯誤。”—— 沃倫·巴菲特

 

當然我所犯的第一個錯誤,就是買下伯克希爾的控制權,雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景,卻因為它的價格實在太便宜了,讓我無法抵擋買入的誘惑。

 

雖然在我的投資生涯中買入這樣的股票確實讓我獲利頗豐,但是到了1965年投資伯克希爾後,我就開始發現這種投資策略並不理想。

 

如果你以相當低的價格買進一家公司的股票,通常情況下這家公司經營情況會有所改善,使你有機會以不錯的獲利把股票出手,雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕。

 

我將這種投資方法稱之為“雪茄煙蒂”投資法:在大街上撿到一只雪茄煙蒂,短得只能再抽一口,也許冒不出多少煙,但‘買便宜貨’的方式卻要從那僅剩的一口中發掘出所有的利潤,如同一個癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受。

 

除非你是清算專家,否則買下這類公司實在是非常愚蠢。

 

第一,原來看起來非常便宜的價格到最後可能一錢不值。在陷入困境的企業中,一個問題還沒解決,另外一個問題就又接踵而來,正如廚房裏的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只。

 

第二,任何你最初買入時的低價優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,000萬美元的公司,若你能馬上把這家公司給處理掉,不管是出售或是清算都好,換算下來你的報酬可能會很可觀。

 

但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉,可在這十年間這家公司盈利很少,只能派發相當於投資成本很少的幾個百分點的股利的話,那麼這項投資的回報將會非常令人失望。時間是優秀企業的朋友,卻是平庸企業的敵人。

 

或許你會認為這道理再淺顯不過了,不過我卻是經歷慘痛的教訓才真正的明白,在買下伯克希爾後不久,我通過一家名叫多元零售公司(後來與伯克希爾合併)買了巴爾的摩一家名叫Hochschild Kohn的百貨公司,我以低於帳面價值相當大的折扣價格買入,管理層也屬一流,而且這筆交易還包括一些額外的利益:包含未入賬的房地產增值利益與大量採取後進先出法的存貨準備。

 

我到底做錯了什麼? 還好三年之後,算我走運,能夠以保本價將其出售,在跟Hochschild Kohn公司結束關係之後,我只有一個感想,就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的,“我的老婆跟我最要好的朋友私奔了,我卻依然非常懷念她!”

 

我可以給大家舉出更多我自己買便宜貨的愚蠢行為,但我相信你早已明白:以一般的價格買下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好價格買下一家一般的公司要好得多。查理老早就明白這個道理,我的反應則比較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但會堅持尋找一流的公司,同時這些公司還要有一流的管理層。

 

從這裏我們又學到了一課,好的馬還要搭配好騎師才能有好成績,像伯克希爾紡織與Hochschild, Kohn也都有德才兼具的人在管理,很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境,若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成績。

我曾說過好幾次,當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業,通常會是後者占上風,而管理層卻已名聲盡毀。我多希望我沒有那麼費盡心機地製造壞的典型,我以前的行為就像是Mae West曾說的:“曾經我是個白雪公主,不過如今我已不再清白。”

 

另外還學到一個教訓,在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,查理跟我還是沒能學會如何去解決難題,不過我們倒學會如何去避免它們,在這點我們倒做的相當成功,我們專挑那種能跨過去的一英尺高的欄,而避免去碰七英尺的高欄。

 

這項發現看起來似乎是不太公平,不管是在經營企業或是投資,通常堅持在簡單明瞭的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,或是有時一家好公司也會有暫時的難關,像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況,不過總的來說,我們儘量做到回避妖龍,而不是冒險去屠龍。

 

我最意外的發現是企業一種看不見的巨大影響力,我們稱之為"機構強制力"(習慣的需要),在學校時沒有人告訴我這種力的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事,我以為任何正常、聰明的和有經驗的經理人都會很自動做出合理的決策,但慢慢地我發現完全就不是這麼一回事,相反的理性的態度在機構強制力(習慣的需要)的影響下都會慢慢地變質。

 

舉例來說:

 

(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變。

 

(2)就像工作多得佔據了所有可以利用的時間,企業的計畫或購並案永遠有足夠的理由將資金耗盡。

 

(3)任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告。

 

(4)同業的舉動,不管是做擴張、購並或支付經理人報酬等都會在無意間彼此模仿。

 

是機構強制力(習慣)而非貪贓枉法或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種機構強制力,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我在組織和管理伯克希爾時,試圖用一些能將強制力的影響降到最低的方法,同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司上。

 

在犯下其他幾個錯誤之後, 我試著儘量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來,就像是我之前曾提到的,這種原則本身不會保證你一定成功,二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的,然而公司的老闆或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多,相反地,我們不會希望跟那些不具令人敬佩的品質的經理人為伍,不管他們公司的前景有多誘人,我們永遠不會靠著與壞人打交道而成功。

其實 有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉瞭解的股票或公司,但卻因故沒有能完成投資。 錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪,但是我卻白白錯過一些自動送上門,應該把握卻沒有好好把握的好買賣,對於伯克希爾的股東,當然包括我自己本身在內,這種“吮拇指”的成本已經非常巨大。

 

另外我們一貫保守的財務政策可能看起來也是一種錯誤,不過就我個人的看法卻不認為如此,回想起來,很明顯的我們只要能夠再多用一點財務杠杆操作(雖然較之他人還是很保守),就可以得到遠比現在每年平均23.8%還要高的投資報酬率。

 

即使是在1965年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務杠杆絕對只有好處沒有壞處,但同時我們可能也會有百分之一的機會,不管是從內部或是外部所引發令人異想不到的因素,使得我們負債比率提高,結果使伯克希爾哈撒韋公司陷入煩惱及悔恨中。

 

我們不喜歡那些99比1的幾率——永遠不會喜歡。按照我們的觀點,一個能使你陷入苦惱或使你丟盡顏面的小小的幾率,並不能被一個能夠獲得額外回報的很大幾率所抵消。如果你的行動是明智的,你當然就會獲得好的結果。

 

在大多數的情況下,融資杠杆頂多只會讓你移動得更快,查理跟我從來都不會著急。我們享受過程更甚於結果,雖然我們也必須學會去承擔後者。

 

我們希望25年後還能向各位報告伯克希爾頭50年所犯的錯誤,我想2015年的年報,大家應該可以確定這一部份將佔據更多的篇幅。

施建祖
股神的智慧永遠難望項背