（2018-11-24 出善投資）
迄今看了幾百份上市公司的財報，其中既有好企業也有差企業，筆者一直在思索：優秀企業的財報特徵有哪些？如果能找出這些特徵，是不是可以反過來根據特徵去尋找優秀企業呢？
在筆者看來：優秀的企業雖然萬裏挑一，但是財報特徵肯定有共同點。
一
網上有一份流傳很廣的好公司特徵，筆者看的目瞪口呆，可謂荼毒數年，各位感受一下：
【1】關於資產負債表。
①資產負債率不應大於30%，一個好的企業，不會通過大量的借債、也不用通過大量借錢去產生利潤。
中國平安(SH:601318)、招商銀行(SH:600036)首先表示不服，美的集團(SZ:000333)和格力電器(SZ:000651)64%的資產負債率也積極回應這種評判標準貽笑大方。
②其負債基本上是流動負債，沒有或者很少有長期負債，理由同上。
一些靠著舉債發展成為全球龍頭的製造業表示不借錢怎麼發展，比如萬華化學(SH:600309)2014年長期借款及應付債券151億元，占總資產比例高達36%；中國巨石(SH:600176)2013年末長期負債高達61億元，占總資產的比例為32%。
③資產總額和以前相比表現出穩步增長，說明企業的經營規模不斷穩步擴大。
凡是上市、增發、收購、配股的公司都表示不服。
【2】關於利潤表。
①產品的毛利率應大於40%，說明產品未處在惡性競爭環境中，如不是“藍海”至少也不是“紅海”，此類企業能夠賺取和保持較好的利潤。
世界五百強老大沃爾瑪(NYSE:WMT)表示，你在逗我呢，長年25%的毛利率瞭解一下。沃爾瑪小弟弟京東(NASDAQ:JD)表示，15%的毛利率也能市值4000億。其實這麼多年，格力電器和美的集團的毛利率都沒有超過40%過。
②三項期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用）應占營業利潤30%以下，同時財務費用最好為負值。
A股醫藥之王恒瑞醫藥(SH:600276)連續十年三項費用率都維持在55%和60%之間，除了高額的研發費用，銷售費用更高，可是不妨礙恒瑞醫藥是優秀企業的事實。
③主營業務收入與以前年度相比應穩步增加，說明企業處於良性發展中。
這句話肯定是正確的廢話。
④淨資產收益率，這個標準應該大於20%，說明資產營運的高效性。
這句話我們稍後再說。
【3】再看現金流量表。
①經營活動的現金淨流量應為正數，並與利潤表中的利潤數額較為一致，至少沒有明顯的背離。
這句話看著也沒問題。其他的例子就不舉了，我們看一家企業2006年至2012年合計實現淨利潤45.99億元，經營活動現金流淨額只有29.12億元，淨現比不足0.64，這家企業的淨利潤在快速增長，如果因為淨現比不夠好就排除的話，你又錯過了恒瑞醫藥。
即使是格力電器，經營活動現金流量淨額也有為負的時候。
②投資活動的現金淨流量最好為負數，說明企業正在擴張發展中。
中國國旅(SH:601888)2016年和2017年投資活動現金淨流量分別為46.34億元和14.54億元，然後今年股價漲上了天。
③融資活動的現金淨流量的數值的絕對值的數額應較小。
這個就更離譜了，都不用舉例。
二
為什麼會出現這種情況呢，很多人接受的觀點哪里出了問題？其實本質是：每個行業、每個企業都是獨特的，很難使用一套財報特徵來形容企業。
評價企業的財務分析體系裏有四類指標：
一是利潤表中體現的企業盈利能力指標，比如毛利率、淨利率等。
理論上毛利率、淨利率越高越好，但是高毛利率本身就屬於稀缺品種，一定是產品有獨特競爭力或者品牌足夠強大，比如貴州茅臺(SH:600519)或者恒瑞醫藥，大多數企業的宿命淨利率都不會太高。
二是資產負債表中體現的企業償債能力指標，比如資產負債率、流動比率、速動比率等。
筆者之前曾認為，企業上市了，償債能力一般都不會有問題，因為可以增發募資嘛；直到今年去杠杆潮退了，才知道企業償債能力有多重要，那些因為去杠杆而股價暴跌的公司沒有一百也有五十。
但是對於償債能力，很難評價是高好還是低好，很多時候尤其是企業快速發展的時候是需要借入外債的，合理的外債是企業彎道超車的助力。總之，只要不是存貸雙高就好，康得新和康美藥業的股東表示不能同意更多。
三是現金流量表中體現的現金流指標，比如收現率、淨現比等。
首先收現率要近乎等於1+增值稅稅率，這樣子才能保證確認的收入全部收回來了。其次經營現金流量淨額可以適當放寬，因為很多優秀企業快速發展時期淨現比並不優秀，因為規模的擴張使得企業需要大量的購進原材料等。
最後，很多時候行業性質決定了企業的現金流，這個時候如果局限於淨現比優秀，可選擇的行業只有消費行業了，誰叫消費行業的下游也就是你我這種最沒有議價能力呢。
四是結合三張表體現的運營能力指標，比如各種周轉率。
理論上周轉率是企業運營能力的體現，越低越好。如果周轉率變慢，不管是存貨、應收賬款，還是固定資產，都可能會有造假嫌疑，存貨周轉變慢的爾康制藥和獐子島，應收賬款周轉變慢的樂視網等。因為行業的因素，每個行業的運營能力差異比較大，只要比同行優秀就值得選擇。
因此企業財報特徵因行業、企業而異，重要的是能因地制宜、融會貫通，把握企業的重點，找到瞭解企業的鑰匙，這就需要大量的實踐、總結和學習了。
三
看起來好企業的財報特徵很難總結，但是有一個指標融合了以上的所有指標，也是巴菲特最為推崇的指標之一，那就是ROE（淨資產回報率）。
巴菲特表示ROE能常年持續穩定在15%以上的公司都是好公司，可以考慮買入，ROE超過30%則是鳳毛麟角。
為什麼是ROE呢？ROE為淨資產收益率，等於淨利潤/淨資產，比如ROE=30%，意味著作為股東投入1元，一年可以賺回0.3元，3.3年就可以回本。因此長期看，ROE基本等於投資收益率，30%的年化收益率，巴菲特也做不到。
同時，淨資產收益率= 淨利潤/淨資產=（ 淨利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產）*（總資產/股東權益）=淨利率*資產周轉率*權益乘數，即拆解成盈利能力、運營能力和償債能力三個指標，把利潤表、資產負債表和現金流量表都包含了。
據此，我們把高ROE拆分成三種模式：高利潤率模式、高周轉模式、高杠杆模式。
高淨利率的代表有貴州茅臺、恒瑞醫藥等，比如貴州茅臺的淨利率一直維持在45%至55%之間，正是這種高淨利率帶來了貴州茅臺25%以上的ROE。高淨利率最容易帶來高ROE，但是高淨利率很難維持，除非是產品競爭力強或者品牌強大（如奢侈品）。
高周轉模式的典型企業如沃爾瑪，其淨利率只有貴州茅臺的二十分之一，但是靠著高周轉和高杠杆，沃爾瑪的ROE一直保持在15%-25%之間，但是從2015年開始，沃爾瑪淨利率一直下滑，2018年ROE也下滑至13%。
高周轉率是零售企業能否活的好的最根本指標，在國內，很多人說永輝超市(SH:601933)類比沃爾瑪，但是比較得知，永輝超市的資產周轉率不夠穩定，近幾年一直下滑，且永輝超市的淨利率不穩定，導致的結果就是永輝超市的ROE從2015年開始就沒有超過10%。
高杠杆帶來的高ROE主要是金融企業，以招商銀行為例，典型特點就是杠杆維持在12倍至20倍，遠遠高於前兩種，與此對應的就是資產周轉率特別低，只有0.03。當然你會發現招行的淨利率也非常高，不然也很難維持高ROE。
由此我們看到，三種模式下的ROE特徵，但是不可否認，貴州茅臺、招商銀行和沃爾瑪的ROE均在下滑，但是整體依然維持在高位。
總之，維持穩定又比較高的ROE是優秀公司的財報特徵之一。
當然這條不適應週期性行業，尤其是強週期行業，因為強週期行業ROE可能為負數。但是對大多數企業來說，穩定而又高於15%的ROE絕對是優秀企業的特徵，各位小夥伴可以從這個角度尋找優秀企業。
當然，現金流也是筆者考慮的主要特徵之一，經營現金流量淨額/淨利潤可以小於1，並可以有較大的波動，但是收現比（經營活動現金流入/營業收入）最好等於1+增值稅率。