稻穗小編
經由 在 12月 13, 2018
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(2018- 10-9 雪球 投資者牛小頓)

 

反常現象

 

淨利潤大家更熟悉也用得更多,尤其看上市公司的時候,即使小白也知道要關注這個和PE(=市值/淨利潤)。而自由現金流則比較少見,聽上去就不好理解,散戶可能只聽說過巴菲特、貝索斯和段永平等人很重視它。

 

但根據自己和朋友開公司的體會來看,有一個反常的現象:大部分人嘴裏的利潤其實就是自由現金流,而且公司老闆大多也更看重這個。

 

重要區分

 

拋開概念和公式,自由現金流就是公司可以自由支配的現金,自由支配包括開發新產品、回購股票、增加股息等。跟利潤的區別用大白話來說就是:自由現金流代表你「真正」賺了多少錢,而淨利潤是你「應該」賺了多少錢。差在哪里呢?@不明真相的群眾 舉的兩個例子有很好的說明:

 

1. 有些企業利潤包含的應收賬款可能收不回來,這時候自由現金流就小於淨利潤;有些企業有大量的預收款已經到賬,但沒算到利潤裏去,但錢已經到賬了,這時候自由現金流就大於淨利潤。顯然,前者是企業承擔風險,客戶占了便宜;後者是企業占了便宜,客戶承擔風險。

 

2. 企業的投資性支出,不影響淨利潤,影響自由現金流。但如果企業的經營是必須通過持續的投資來維持的,這個企業很有可能一直看似賺錢(有利潤)但最後一把虧光了(缺少現金流),股東利益蕩然無存。

 

通過這兩個例子就好理解為什麼公司老闆更看重自由現金流了——因為它更能反映企業真實的盈利能力和自己真實的賺錢情況。

 

利潤好操作

 

其實還有一個重要因素,讓利潤比自由現金流(甚至營收)等指標更不可依賴:利潤這個複雜指標被利用和操作的空間比較大,資訊不對稱的情況嚴重,如果只看這個會對判斷公司真實的盈利能力有不小的偏差。用兩個正好最近在關注的公司來解析一下利潤的操作空間。

 

先看一家冷門公司 $Brookfield再生能源(BEP)$ ,跟之前文章《利用優勢才能做好投資》寫過的Brookfield資管屬於一個Brookfield集團,是它旗下用於再生能源資產投資的有限合夥企業(Partners L.P.)。如果你看利潤表這幾年都是虧損,但自由現金流充沛(每股大概2.4元),更奇葩的是股息率有6.55%。怎麼做到的?好不好呢?

 

其實挺簡單,人家當然是「賺錢」的公司,否則派息6.55%是要散攤子麼?至於帳面上虧損只是因為不想交稅,於是在會計準則的合理範圍內,把固定資產按照很高的市價調整後再折舊,於是這部分折舊成本就對沖掉真實利潤了。最後通過把自由現金流的60-70%派息,利潤順利轉移到國外。btw,這也就是在開放的美股市場了,放到A股這種操作想都別想。

 

從投資者的角度看:股價30,每股現金流2.4(已經把稅和維護資本開支扣掉),股息6.55%,當然是好公司。

 

再看一家熱門的公司 $奈飛(NFLX)$ ,股價節節攀升,利潤不錯,TTM PE高達100多。那麼自由現金流如何呢?是負的!為什麼會這樣?因為作為長視頻業務模式的公司,每年需要(甚至必須)花大量的資金去購買或者製作新劇,導致了負現金流;利潤為正只是因為這部分開支產生了「內容」的資產,於是需要攤銷到未來很多年,每年從利潤角度看的「成本」就比實際支出少很多(財報顯示:第一年大概只攤銷了30%的費用,90%的劇在4年內攤銷完成)。

 

這個有正利潤但現金流為負的公司如何?個人覺得一般:作為一個長視頻模式的公司,從常識判斷,永遠不可能守著老劇收會員費,每年新拍是必須的。而且,這個成本也可以預計會持續上升(通脹和競爭等各種因素),所以現金流很難逆轉甚至爆發,那什麼時候才能有給我們股東分的錢呢?!特別提醒下:這跟有錢不著急分紅的公司不一樣(比如 $騰訊控股(00700)$ ),這TM很可能是沒錢分啊!

更不透明的是,視頻公司的內容攤銷方式都很複雜(包括愛奇藝和芒果視頻等),從模式(直線法、加速法和收入類比法等)到年限選擇(2-10年不等)都很多。說個八卦,我特地對比了奈飛17和18年財報中關於攤銷的部分,發現了一個社區別:17年說「獨家和自製劇的攤銷年限是按照合同約定週期或者預計使用年限的最小值來計算」,但18年在此基礎上加上一個「或者10年」:一個劇能紅10年?仁者見仁了。

 

利潤好操作的現象除了因為大家關注所以公司有動力「做賬」之外,一個重要原因是越複雜越間接的指標操作空間越大。就像上面提到的,雖然利潤這個詞應用廣泛,但其實財務上計算並不簡單,比營收等都要間接一些。不僅沒有開過公司的散戶99%都看不明白一個公司的利潤怎麼來的,就連做小生意的朋友都算不清楚自家利潤(經常混淆它和現金流)。上面的兩個例子也算印證了這一點。

 

財務指標的困境

 

更進一步說,雖然自由現金流和營收等指標很多時候比自由現金流靠譜,但其實也都慢慢失去了「神奇」的作用,尤其在企業CFO的不懈努力下。

 

更大的挑戰還在於新經濟(尤其互聯網)公司的新模式,傳統的財務指標已經很難表達了。說回奈飛的例子,雖然現金流有劣勢,但「持續投資能否建立壁壘和護城河(我傾向於認為很難),進而逆轉負現金流實現盈利能力和真實利潤的飛躍」確實也不是單看任何財務指標就能做出判斷的。畢竟互聯網公司利潤和現金流長期為負,靠VC燒錢好多年然後突然爆發的例子也比比皆是。

 

那麼投資最終看什麼永遠不過時?——公司的業務模式和公司的商業模式。先對這兩者有深入的理解,再通過財務去合理估值才是投資的正確姿勢。看看巴菲特寫給投資人的信也能明顯體會到這一點。畢竟看看報表就能賺錢的話,投資就可以交給機器了。

 

祝大家都能看懂公司,這才是二級市場投資的王道。