稻穗小編
經由 在 12月 13, 2018
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(2018-12-7 纏師_  阿爾法工廠)

 

去年下半年,我在山大替一老師代課。這還是我第一次給金融系學生授課,主題是企業估值分析。

 

這是一幫即將畢業的高材生,鑒於基礎課程是很枯燥乏味的,我本無心去繼續這種“枯燥”,乾脆一上課我便直接進入主題:給你們兩家企業你會選擇投哪家?我能看到學生們眼中對這個主題的新奇。我將某兩家企業的財報試卷分別發下去,讓他們對這兩家企業進行估值並選擇出值得投資的企業。

 

於是,遊戲開始了……

 

不到一會功夫,就有個學生舉手示意,並說明自己已經完成對企業的估值並做出了選擇。我讓他說說他的答案,他很自信地說到這家企業如果現在低於某個價格就會毫不猶豫的買進。

 

這學生的自信著實嚇我一跳。我說這個企業現在已經跌到了你的買入點,你確定要買?接下來這位學生進行了慷慨激昂的陳詞:他先是把行業的前景和市場空間很自信的分析了一番,緊接著對公司良好的財務指標進行了高度的評價和認可,最後很自信的說道若真是這家公司價格公道他會選擇買入。

 

我對他“有理有據”的分析表示極為驚訝,我不相信這些話居然是出自一個金融高材生之口。等他說完我,便笑著反問道:你都沒瞭解過公司的產品就敢投嗎?他回答說,這麼優秀財報從側面已經反應出產品的優勢,並且相信這樣的公司一定具備獨有的競爭優勢才會有如此漂亮的財報。

 

他振振有詞、有理有據的反答,更像是一個最佳辯手,跟隨他的還有教室裏雷鳴般的掌聲。等掌聲息落我停頓了下告訴大家:這家公司第二年就破產了,教室頓時陷入了沉寂。

 

事實上這是一家做網紅保健品的公司,其財報是相當漂亮,ROE(淨資產回報率)達到60%以上!

 

我曾拿這份財報問過不少人,他們大都表示對投資這樣的公司很有興趣。而事實上,等我告訴他們這是一家網紅保健品店的時候,也不會感到抵觸和驚訝,反而會大談特談未來互聯網保健品的廣闊市場空間。

他們有理有據的分析,似乎都讓人挑不出什麼破綻;但是他們卻都忽略了最重要的一點:那就是這家網紅保健品的真實效果如何。

 

而實際上,這是一家靠網紅名氣撐起來的保健品,消費者對產品的評價和反響很差,而且不少消費者還表示有很大的副作用,終於在口誅聲討中被曝光查處,公司由此倒閉。

 

我也曾聽過一節某知名分析師的上市公司財報分析課程。該分析師對財報的分析是絲絲入扣有板有眼。在課程上,我也問了他一個關於公司財報的問題,不出所料他分析的很透徹。

 

我告訴他這是一個真實公司的財報,不知可否根據財報作出買入決定。他大體瞭解公司情況後,很自信的告訴我大膽去買:財報已經給出了信號,這樣的公司必然具備很強的競爭優勢。其實我心裏知道這是一家公司倒閉前的財報,出門後我感到前所未有過的灑脫。

 

我談這兩件事只為說明一個道理:割裂商業智慧的估值都是掩耳盜鈴自欺欺人。利用條條框框去套公式小學生也會,價值低估就買進這傻瓜都懂,這些都不是最難的,最難的是如何將正確的商業智慧融入估值體系。

 

這種商業智慧不在財報上,更不在分析師的報告裏,而是在每一個懂消費市場的人心中。這種商業智慧或許不需要你專業的財報機能,它只需要你足夠瞭解這個公司的運營模式以及產品即可。

 

說到這我還得說件事, 我有一個開餐飲三十多年的朋友,專門做牛腩醬骨面。在全國開了十幾家連鎖,店內的特色菜也破受消費者喜歡,回頭率很高。當然,這些特色菜都不是他發明的,而是通過接盤那些轉讓的餐館“偷”來的,至於怎麼偷我也不方便多問。

 

有一次,我陪同他去談兩家要轉讓的餐館。約好第二天去談,前一天他帶著我去吃了這兩家店的特色菜。第二天談的時候,我能看出來第一家報的價格很低而且地段也不錯;第二家報價很高而且地段也一般,老闆對價格咬的很緊。我本以為我朋友會選擇第一家,沒想到他直接放棄了跟第一家的談判轉而以高價買下第二家餐館。

 

在回來的路上,他見我疑惑,便告訴我說:他選擇第二家主要是看中了他們家的醬骨湯,那中藥醬骨湯味道絕了,沒三十年的手藝絕對調不出那種味來。他很瞭解這種醬骨湯對吃貨的吸引力,所以他寧願花高價也要把它拿下。事實證明他是對的,他將這種醬骨湯搭配出新的菜品客戶回頭率很高。

 

再回過頭細品此事,雖然我那位廚師朋友不懂什麼所謂的商業估值,也不懂什麼所謂的低估高估,但卻是真正用自己幾十年的行業經驗智慧在為兩家店做“估值”。很顯然,他對每一道菜都能洞若觀火,可見其對本業的瞭解程度之深。

 

可見,只有當你真真正正足夠懂得一個行業時,你那時的估值思考方式才是真正靠譜更接近事物真相的估值。沒有這種商業智慧在裏面,什麼所謂的市盈市淨都無從談起,所謂的貴賤也只不過是一句空話而已。

 

為什麼很多人終其一生研究股神巴菲特的估值邏輯,卻依然虧損累累終生不得其精髓?因為老巴估值時所運用的自身的商業智慧,絕非是研究和模仿可以學到。這種對商業智慧的理解,是他在行業內幾十年浸泡通悟出來的。

 

最靠譜的商業理解,就是參與進商業的運作,而不是像個路人甲一樣在商業之外徘徊駐足流覽著網頁。而老巴相對小散的優勢就在於其不僅可以參與商業運作,還可以主導這種運作,因為他可以做到控股,這是另一種對商業運作的主動性把控。老巴對於自己不放心的公司,如果做不到控股,那他寧願不去買,目的就是為了去監督和主導公司的運營,由此這種商業智慧下的估值會更加靠譜。

 

投資從來都是先用商業智慧認可公司後再論貴賤,而非在不真正瞭解公司的前提下胡亂一通的公式計算。

 

真正懂的人會像那個擁有三十年經驗的餐館老闆一樣,直接看到真正價值所在並打開價值的核心——他既不看帳面價值也不懂所謂的市盈高低,但卻直擊公司最有價值的業務,試問如果換作別人能看出那一碗醬骨湯的價值嗎?

 

這也僅是我們所熟悉的餐飲行業的一樁小交易,還不是更為複雜的餐飲上市公司。如果對小交易都無法做估值,那又何來的勇氣對更複雜的上市公司做估值呢?

 

估值不是一個人悶在小屋裏對著一堆冰冷的文字和數字放飛想像,更不是一個足不出戶的大學教授在講堂上大談粵菜的前景,而是真正深入草根去細細品味那一碗沁人心脾的醬骨湯:濃,鮮,香……投資的終極答案就在這裏。

 

倘若割裂了商業智慧,剩下的所謂估值只不過是一堆無血無肉冰冷生硬的數學公式而已。所以在做估值時尤其要多問自己幾遍:我真的懂這家公司嗎?真的懂公司的產品嗎?真的懂公司的模式嗎?

 

以下是個人總結的脫離商業智慧的幾個估值陷阱的模型:

 

【1】忽略產品陷阱的估值。

 

因存量蛋糕足夠大,導致某公司通過忽悠等方式銷售劣質產品,連續收割一次性市場智商稅,其結果是業績增長但很快就原形畢露。

 

這類公司從巔峰到倒閉可能只需要一天時間,因為這類公司跟客戶做的是一次性買賣,對此你所謂的通過過去增長率計算出的估值有意義嗎?而這個答案財報不會告訴你,媒體和網路更容易混淆視聽,所以你得走出去親自跟消費者談心。

 

【2】忽略行業趨勢的估值。

 

有些產品在特定品類下已經做到極致:很簡單,產品沒毛病,更無產品品質陷阱。但很遺憾,它註定會被行業趨勢所淘汰。

 

站在井口去看這類公司的產品當屬不錯,但站在更宏觀的格局去看,這類產品終究會被新的生產力所替代:如黃包車,膠捲,固話座機,公話,修鞋手藝等。很顯然這些產品在其輝煌時期會持續影響你對它的看法,而要克服這種定性思維是很難的。

 

【3】將公司與行業混淆估值。

 

這種估值可謂是一攤爛泥。很多人在為公司估值時大談行業前景,這本身似乎也挑不出毛病,但此事要辯證去看:行業在你未必在,行業興你未必興。

 

類似的案例有很多,投行在但雷曼不在,手機興但諾基亞衰,電器在但春蘭已不在,電視興但長虹卻衰……行業發展跟公司成長永遠都是兩碼事,自古很多行業都健在且發展蓬勃,但其中一茬茬公司卻如韭菜般輪番更替,所以公司估值跟行業估值是兩碼事,胡亂硬套只會南轅北轍。

 

【4】脫離商業模式的估值。

 

例如傳統零售和互聯網零售在同一業績跑道時其估值定然是相差甚遠的,獵豹跟火車跑出同樣的速度不代表二者的價值就是一樣的,對商業模式的分析更脫離不了商業智慧。

 

【5】脫離財務模式的估值。

 

很多企業的財務模式像高杠杆在其高速發展時期猶如神助攻,此時若是根據其增長來估值必然是偏樂觀的,因為這類企業一旦增長停滯其財務模式的弊端立馬顯現,也即這類公司的財務模式在其高速發展中起到了主導因素。如此你脫離了財務模式再去談估值,無疑是用靜態的眼光看待公司的成長。

 

以上只是個人總結的幾個估值的陷阱模型,這幾個模型都是商業智慧的幾點體現。它告訴我們一個道理,脫離了商業智慧,我們所謂的估值公式和邏輯都只不過是虧損的陪襯而已。很多人為企業估值也只不過是假裝很瞭解企業,很顯然這種估值的前提是建立在掩耳盜鈴的基礎之上的,假裝瞭解的大多數正是虧損的大多數。