稻穗小編
經由 在 12月 25, 2018
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(2018-12-23 大鱷圈)

 

在眾多高速成長型公司中,幾個可靠的贏家(例如微軟和沃爾瑪)在每個10年期內的漲幅都位於最前列。選擇下一個可靠的贏家,進行四位數的投資,那麼20年後你就能帶著七位數的投資組合退休了。每個投資者都希望擁有微軟的股票,它的股價幾乎在任何時候看上去都那麼誘人。在盈利較高的時期,其股價始終保持在30—40倍的市盈率。

 

 

另外,由於收益每24個月翻一番,微軟的投資者總是發現自己兩年前隨隨便便購買的股票實在是撿了個大便宜。他們的耐心得到了豐厚的回報,在微軟發展初期進行適度投資無異於中了彩票。投資致富的訣竅是什麼?每年都有越來越多的公司公開上市,訣竅就在於要在這些前景光明的公司中找出另一家微軟。但是要選擇一家能持續發展的公司,就跟指出沙灘上的哪顆海龜蛋將來會孵出最大的海龜一樣難,更別提要選擇一家高收益公司了。奇怪的是,那些熱衷於高速成長型技術股的投資者多年以來幾乎沒什麼收益。

 

高科技公司的創始人和其他內部人士都發了財,但投資者的收益在哪兒呢?沒有一個選擇高科技股的投資者能登上《福布斯》美國富豪400的榜單,可能這是因為成功的投機需要相互矛盾的各種能力,例如能夠預見下一個新事物,並要勇於嘗試,以及保持懷疑態度和靈活性,才能在新事物被新新事物取代前就將它們丟棄。那些過於長期堅守某種技術股的投資者到頭來卻發現自己的帳面收益迅速消失了,就跟他們在1970年的遭遇一樣,而且將來也會如此。在某個10年內歸類為新興行業的新事物,到下一個10年卻成為舊事物,按照舊有思維投資就會使投資者受到重創。

 

高速成長型投資的反面則是價值投資。價值投資者並不關注可能成功的公司,而是投資於已經成功的公司。價值投資之父格雷厄姆認為,當公司的有形資產(銀行現金、建築、機器等)破產清償時,收益大於以現價出售的公司才是理想的價值型投資,這樣做可以給投資者一定的安全係數。如果情況非常糟糕,公司可以進行清償,股東們的收益還能大於本金。其中的問題在於:價值型公司往往會出現問題,今天的廉價股日後股價會更低。

 

折中型投資

 

也有介於蓬勃發展的高速成長型公司和緩慢發展的價值型公司之間的公司,這些公司的收益增長穩定、股價合理。一般來說,熱門產業不會出現低價股票,因此折中型投資者會自動遠離互聯網之類奇特而危險的行業。

 

戴維斯家族就屬於這類投資者。他們以保險股起家,但之後嘗試了一段不幸的高速成長股投資之後,斯爾必(老戴維斯的兒子)採用父親的方法投資於其他領域,尤其是金融業。

 

由於折中型投資需要一段較長的時間才能帶來豐厚的收益,數學知識就有了一定的指導性。戴維斯堅持折中型投資長達40多年,當一個30歲的投資人開始準備退休時,40年的投資期限正是他所希望的。“投資並不像一些人想像的那麼複雜,”克裏斯(老戴維斯的孫子)說道,“你現在調用現金,為的是將來能得到更多收益,這就是投資。對我們來說,整個投資過程取決於兩個問題:購買哪些公司的股票,以及該付多少錢?第一個問題的答案是:一家公司的股票如果值得購買,那麼公司收益應大於支出。收益迴圈上漲會使股東收益最大化。而第二個問題的答案是價格經常忽略不計。”

 

很久以前,人們購買股票是為了得到股息,但是股息就像過山車一樣上下波動。如今,收益則是最重要的,克裏斯首先會以懷疑的態度審視收益,然後再決定股價是否過高、是否具有吸引力還是比較公允。

 

克裏斯說:“我們會問自己一個問題,如果完全擁有某公司,那麼到了年底,在扣除足夠的維持現狀資金之後,在為今後發展再投資之前,我們究竟能得到多少收益?得出的結果稱之為‘所有者權益’。這種計算並不簡單,我們需要核算股票期權、折舊率、遞延稅項以及其他一些細微的因素。所有者權益幾乎總是低於公司帳面收益。”

 

“我們同樣對債務情況進行周密的調查。兩家公司的收益和股價可能相同,所以表面上股票估值也是一致的。然而,如果一家公司負債累累,而另一家則沒有債務,他們就完全不同了。”

 

在將那些通常憑空想像的“帳面”收益轉化為“所有者權益”時,克裏斯會將所持有的股票的預期收益與持有的政府債券預期收益進行比較。債券持有人得到的是預期收益,而股票的收益可能大於債券,但通常風險也更大。為了進行比較,克裏斯將“所有者權益”轉化為“盈利率”,即將收益除以股票價格,也就是市盈率的倒數。因此,如果一只價格為30美元的股票收益為2美元(市盈率為15),則其“盈利率”為6.6%,高於同期債券收益。但如果一只60美元的股票收益為2美元(市盈率為30),則其“盈利率”為3.3%,低於債券收益。

 

 

“如果你購買‘盈利率’僅為3.3%的股票,而不去購買利息為6%的債券,那你就是瘋了,除非將來盈利率會上升,”克裏斯說,“換句話說,它必須能夠上升。”

 

“難點就在於預測公司未來8—10年內的發展。為了使預測比較接近,這家公司就必須相對具有可預測性。你無法預測一家典型的高科技公司未來10年的發展。即使你以相對便宜的價格購買科技股(我們以15倍市盈率購買惠普的股票),股票回報率要趕上債券回報率可能也需要好幾年的時間。”

 

 

十項基本原則

 

在歷經50年試驗、犯錯和改進之後,戴維斯策略在祖孫三代人中都發揮了作用,而每一代人又進行了相應的調整,以適應時代發展,但有10項基本原則保持不變:

 

1.不買廉價股。20世紀80年代的經歷使斯爾必認識到,大部分廉價股只值這個價錢,因為它們是普通公司所發行的。這些公司的股票可能會始終保持低價,公司的首席執行官會預測好時機何時到來,這也正是他們一貫的做法。公司業績可能會恢復,但這僅僅是個假設。“即使能夠恢復業績,”斯爾必說,“花費的時間也常常會超出任何人的預期。只有受虐狂才會喜歡這類投資。”

 

2.不買高價股。有些股票之所以價格高昂,是因為它們是由卓越的公司所發行的,但斯爾必同樣不肯購買這類股票,除非股價相對於其收益而言比較合理。斯爾必認為,“任何公司的股價都沒有吸引力。”戴維斯家族的人從不會多花錢買衣服、房子或度假,為什麼投資者要為收益而多花錢呢?畢竟,無論他們何時進行投資,投資者要買的不就是收益嗎?

 

根據克裏斯的說法,那些下場悲慘的熱門股所存在的問題可以用“外強中乾”來形容。以一家虛擬企業的股票GoGo為例,這是一只投機性股票,它的主營業務是什麼呢?誰在乎呢!無論它是幹什麼的,GoGo的出現都極受歡迎。投資者以30倍的市盈率購買股票,四年內GoGo有些萎靡不振,收益“僅”上漲15%。對大部分公司而言,15%的增幅已經很不錯了,但是GoGo的投資者卻希望能增長更多。現在,他們不大願意購買GoGo,而且現在只需要以當年價格的一半——15倍的市盈率買入,從而導致股價出現了50%的“調整”。

 

此時,帳面收益消失了,任何很早之前就購買GoGo並經歷了短暫鼎盛時期的投資者僅僅得到了6%的年回報率,剛好抵消其風險。美國政府債券的利息也為6%,但風險卻小得多。

 

一旦一只高速成長型股票的價格下跌,投資者就不得不面臨一個無情的數學公式:如果一只股票的價格下跌50%,那麼它要回到收支平衡點,就必須上漲100%。

 

3.購買適度成長型公司價格適中的股票。斯爾必認為,選擇那些收益增長速度高於股票市盈率的公司才是理想的投資。他不會購買GoGo,而是尋找像SOSO(一家虛擬的地區銀行)那樣的公司。SOSO的收益率為13%,並不引人注目,股票則以適度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今後五年內仍能保持預期收益,並使投資者能夠以15倍的市盈率購買股票,那麼耐心的股東們就能得到20%的年回報率,而若投資於GoGo,年回報率僅為6%。

 

有時候,戴維斯家族還能發現一只“秘密成長股”,有著SOSO的名聲和微軟的盈利能力,即合理的價格、豐厚的收益,兩者的結合實在令人無法抗拒,而戴維斯發現美國國際集團(AIG)以及其他許多公司的股票都屬於此類。

 

如果AIG的股票是領先股或改良股,投資者自然會以高價購買。但作為一家單調沉悶的保險公司,AIG從沒有出現過理性或非理性的購買熱潮,股票長期低估使股價下降的風險降至最低。

 

4.耐心等待直到股價恢復合理。如果斯爾必看中某家公司,但其股價過高時,他會耐心等待時機,直到股價回落。雖然那些一年內會改變三四次投資策略的分析師們有機會購買IBM、英特爾和惠普的股票,但偶爾出現的熊市卻成了謹慎投資者們的最佳夥伴。就像戴維斯過去常說的:“熊市能使投資者發大財,但他們在那時卻沒有意識到這一點。”

 

有時候,一個行業會出現自己的熊市。20世紀80年代的房地產熊市蔓延到了銀行,從而使斯爾必有機會購買花旗銀行和富國銀行的股票。20世紀90年代初,克林頓政府誤導性的醫療改革專案導致醫藥股出現熊市,一流制藥公司(例如默克、輝瑞制藥、禮來公司等)的股票均下跌了40—50個百分點,而斯爾必和克裏斯在上述三家公司都有投資。

任何一家公司都會有自己的熊市,漏油、集體訴訟、產品回收等負面新聞會使公司股價下跌,而此時正是購買股票的好時機,前提是公司的負面新聞只是暫時的,並不會阻礙公司的長期發展。

 

“當你購買的一家實力雄厚公司的股價下跌時,”斯爾必說,“你會有一定風險,因為投資者的預期比較低。”

 

整個20世紀80年代,有一大堆以10—12倍市盈率出售的成長型股票供斯爾必選擇;而到了繁榮的90年代,這些公司卻幾乎完全消失了,克裏斯和肯·芬伯格從沒有像現在這樣被迫等待股價下跌。

 

5.順勢而為。斯爾必選擇技術股時非常慎重,但他並不完全排除技術股,兩位著名的技術恐懼者,巴菲特和彼得·林奇,也是如此。

 

只要他能找到股價合理、有實際收益並具有全球化經營潛質的高科技公司,斯爾必就會急切地購入該股票。否則,他就寧可錯過收益最為可觀的行業。他一開始購買了互聯網股票,盈利相當豐厚。從20世紀80年代中期起,他選擇了IBM。此外,還購進了應用材料公司的股票,並因而上演了一出鋤頭與鐵鍬的現代戲。在19世紀的淘金潮中,商人靠出售鋤頭和鐵鍬發了大財,而那些去淘金的人則破產了。同樣地,應用材料公司靠將設備賣給半導體行業的淘金者而發了財。

 

6.主題投資。“自下而上”型的選股人是投資於那些前景良好的公司,只要公司有發展前途,無論是石油鑽探業還是速食連鎖業,他們都樂於投資;“自上而下”型的選股人則會首先研究當前經濟形勢,找出有可能興盛起來的行業,然後再從中選擇公司。斯爾必兼有這兩類選股人的特徵,他在投資前會首先尋找“主題”。而很多時候,主題都是相當明顯的。

 

20世紀70年代的主題就是氾濫的通貨膨脹。斯爾必的風險基金選擇了石油、天然氣、鋁以及其他大宗商品類公司,因為儘管物價上漲,這些公司仍能盈利。到了80年代,有跡象表明美聯儲已成功地抑制了通貨膨脹,斯爾必由此發現了一個新的主題,即物價回落、利率下降,並因此而削減了硬資產,轉而購買金融資產,也就是銀行、經紀和保險公司的股票,因為利率下降使金融業從中受益。斯爾必將40%的基金投入金融機構,正好趕上了它們大步前進的好時機。儘管這類“秘密成長股”的收益增長速度並沒有微軟那麼快,但它們的回報仍然很喜人。

 

到了20世紀90年代,斯爾必和克裏斯則根據另一個明顯的主題展開行動:嬰兒潮老齡化。隨著美國歷史上最富裕的一代人逐漸老齡化,藥品公司、保健業和療養院成了受益者。藥品股票出現過一次大幅度上漲後,斯爾必開始等待下一次股價下跌的到來。

 

7.讓績優股一統天下。典型的成長型共同基金每年會出售90%的資產,取而代之的是其他可能更有發展前景的商品。紐約風險基金的周轉率約為15%左右,而戴維斯家族購買股票後一般不會拋售,主要原因在於他們可以不用支付長期收益的巨額資本收益稅。這種方式使交易成本較低,而且避免了頻繁交易中可能出現的失誤,頻繁交易的投資者盈虧的風險則各占一半。

 

在斯爾必很小的時候,戴維斯就一直告訴他選擇時機根本沒用。現在,斯爾必又將這些話轉告給克裏斯和安德魯。

 

“我們以長期可以接受的低價購買股票,”斯爾必說,“最終,希望股票能以‘合理價值’出售,而一旦達到合理價值,只要收益能持續增長,我們就會長期持有該股票。我們願意以合理價值購買股票,但最終還是希望這是一只成長股。”

 

“我會安安心心守著一只股票度過兩三個蕭條期或者說市場週期。那樣的話,我就能瞭解公司是如何應對經濟蕭條期和繁榮期的。”

 

8.信賴卓越管理。戴維斯的投資依賴於AIG的漢克·格林伯格之類卓越的經理人;同樣,斯爾必也信賴英特爾的安迪·格羅夫和Sun American公司的艾利·布洛德。如果一位優秀的領導人離開了原先的公司去了別處,那麼斯爾必也會相應把資金投入該新公司,因為他信賴該經理人的才能。當傑克·格倫霍夫從富國銀行調到第一銀行,斯爾必立即購買了第一銀行的股票,而當哈維·格魯布出現在美國運通公司時,他馬上購買了運通的股票。

 

“任何一家公司要獲得成功,優秀的管理是至關重要的,這是華爾街公認的真理,但是一般的分析報告總是忽略這一點,”克裏斯說,“分析師總是喜歡討論最新的數據,但是對我們而言,如果沒有事先評定公司領導人,我們絕不會購買任何股票。”

 

 

9.忘記過去。“電腦及其無窮無盡的資料庫總使得投資者關注過去,”斯爾必說,“人們從沒有像現在這樣根據過去預測未來。”華爾街的風風雨雨告訴我們最寶貴的一點就是,歷史不會完全重演。自1929年的大蕭條後,25年來投資者一直不敢購買股票,因為他們錯誤地認為1929年的歷史很快就會重演;二戰後,投資者不買股票的原因在於他們認識到經濟蕭條總是伴隨戰爭而來;20世紀70年代後半期,投資者不買股票,是因為他們正在準備應對1973—1974年熊市的重演。正如斯爾必在1979年所寫的:“如今的大部分投資者都花費了過多的時間用來防禦那些我們認為不大可能出現的相同程度的經濟衰退。”1988—1989年,投資者不買股票,是因為擔心1987年的經濟崩潰又將重演。而上述種種情況,他們事後都會感到後悔。從華爾街的投資經歷中可以學到無數謬誤,例如:“只有公司收益上升,股價才會上漲。”事實上,公司收益下跌時,股票通常表現良好。“高通貨膨脹率會危及股票。”但20世紀50年代初的通貨膨脹並沒有危及股票。“購買股票是防禦通貨膨脹的最佳保障。”但20世紀70年代初的情況卻並非如此。

 

10.堅持到底。“股票在1年、3年甚至5年內都會有一定風險,但10—15年就不同了。”克裏斯說,“我父親進入股市時正逢股市巔峰期,但20年後當初糟糕的表現已經無關緊要了。在致股東的信中,我們一再重申:我們是在跑馬拉松。”