（2019-01-08 投資界 劉傳）
2018年已逝，但VC/PE還在總結的路上。
這一年，創投圈出臺了一系列政策。從討論熱烈的A股上市制度大改革，到令人沉默的資管新規；從一波三折的創投稅新政，到浩浩蕩蕩的自查風暴...這些“大招”一次又一次地洗禮了VC/PE行業，影響深遠。
政策就是風向標，中國的投資人歷來不敢忽視。在2019開年之際，我們梳理了2018年影響VC/PE行業的十大政策，回顧過去一年中國創投行業的跌宕起伏。
一
獨角獸&CDR偃旗息鼓，
沒能迎來A股上市制度大改革
2018年伊始，A股上市制度改革呼聲高漲，一度被VC/PE機構視為“救星”。
3月9日，證監會主席劉士餘明確指出，“我們會創造一些好的工具和相應的制度安排支持新經濟企業，讓企業選擇合適方式回歸A股。”百度李彥宏、網易丁磊等互聯網大佬紛紛表態，有機會願意回歸A股。
隨後，證監會副主席閻慶民接著放出重磅消息：中國存托憑證（CDR）將很快推出。CDR是解決兩地的法律、兩地監管的有效措施，有利於已上市、海外退市企業回A股上市。這是監管層首次明確“獨角獸”企業回歸方式。
3月30日，國務院同意併發布了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，正式拉開了A股上市制度改革的大幕。
此次A股上市改革，對境內獨角獸開通IPO“綠色通道”，對境外巨頭實行CDR制度，一時間，各大“獨角獸”名單橫飛，創投圈一派喜大普奔的氣象。
然而，短短幾個月後，這一切似乎都偃旗息鼓了。獨角獸被成為了“毒角獸”，曾經被熱切期待的CDR也漸漸被人遺忘在角落裏。如今，2018年已經完全過去了，創投圈終究沒能等待這場A股上市制度的歷史大變革。
《A股歷史大變革！國務院重磅宣佈：就算不能盈利這些企業也能上市》
二
資管新規落地，“募資難”全面爆發
2018年，100萬億大資管新規正式落地，VC/PE陷入一片沉默。
當時，一位華南PE大佬直言，由於私募基金在募資端與各類資管產品有著密切關係，因此資管新規將對VC/PE機構產生深遠影響。
首當其衝是“募資難”。至於資管新規如何影響VC/PE的募資，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行合夥人、前海方舟資產管理有限公司董事長靳海濤曾作了全面地梳理：
1、資管新規前銀行理財資金是通過資金池進行錯配後投資進入了PE基金。資管新規後在不得開展資金池業務和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財資金投資私募基金的規模將會嚴重萎縮。
2、資管新規前銀行理財資金通過向投資人結構化配資方式間接成為了私募股權投資基金的重要資金來源之一，新規後該等模式很難延續，該等資本供給量將相應大幅減少。
3、隨著金融去杠杆的深入推進和地方政府債務的規範清理，政府引導基金的規模正回歸常態，未來私募基金從有銀行配資的政府引導基金募資存在較大不確定性。
4、資管新規對股票定增類結構配資和未上市專案並購退出通道也造成了重大影響。其實我們很多並購的專案，在並購過程中也會採取類似於歐美的杠杆式收購，這部分資金很多來自銀行的配資，但後續由於杠杆比例約束等原因將受到重大影響。
5、資管新規對個人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個人合格投資者數量及投資規模。
如今一年過去了，大多數VC/PE仍然深陷在“募資難”的泥淖中，可見資管新規的殺傷力之大。
《重磅！100萬億！資管新規落地，VC/PE募資更難了》
三
港交所改革生效，赴港上市潮來了
2018年，赴港上市潮浩浩蕩蕩。
4月30日，港交所“25年來最大變革”——引入同股不同權機制及生物科技企業上市的新政正式生效。自此，港交所正式接受同股不同權企業來港上市，同時允許未盈利的生物科技企業上市，震撼內地創投圈。
隨後，港交所吸引了小米、美團點評等“巨無霸”新經濟企業上市，還上演了一場絕無僅有的一幕：7月12日，同時有8家公司在港交所上市，而這8家公司高管又要同時敲鐘，敲開市鐘的鑼竟然不夠用了。最後，港交所提供了一個折衷的辦法：每兩家共用一面鑼，每家公司一個人敲。
沒有懸念，2018年港交所重奪全球交易所IPO集資額冠軍，超過紐交所、東京證券交易所和納斯達克。
不過，光鮮的背後難掩尷尬。2018年是港股IPO回報最差的一年。數據顯示，融資額不少於1億美元的IPO公司，上市第一個月平均下跌6.2%，全年有70%赴港上市企業破發，留下了滿地的遺憾。
《港交所正式迎來上市制度改革，李小加：25年來，我們盼的這一天終於到了！》
四
創投稅收虛驚一場，確保稅負總體不增
2018年，稅收風波一度令整個創投行業無眠。
8月底，一則關於“創投企業等同於個體工商戶按照35%來徵稅”的傳聞引發創投圈巨震。所幸的是，後來國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，確定落實新修訂的個人所得稅法的配套措施，決定完善政策確保創投基金稅負總體不增。
3個月後，創投企業稅收問題終於塵埃落定。據中國政府網報導，國務院總理李克強12月12日主持召開國務院常務會議，決定實施所得稅優惠促進創業投資發展，加大對創業創新支持力度。
新政策在今年已在全國對創投企業投向種子期、初創期科技型企業實行按投資額70%抵扣應納稅所得額的優惠政策基礎上，從明年1月1日起開始實行。
對依法備案的創投企業，有兩種方式可任選其一：1、按單一投資基金核算，其個人合夥人從該基金取得的股權轉讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個人所得稅；2、按創投企業年度所得整體核算，其個人合夥人從企業所得，按5%—35%超額累進稅率計算個人所得稅。
需要強調的是，上述政策實施期限暫定5年。使創投企業個人合夥人稅負有所下降、只減不增。
《昨晚，國務院明確：創投合夥人稅負20%，5年內只減不增》
五
升級版“雙創”出爐，創投行業的信心回來了
稅收風波之後，中國創投行業迎來了新里程碑。
9月26日，國務院發佈關於推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見，罕見地公佈了一系列優惠政策：
包括按照不溯及既往、確保總體稅負不增的原則，抓緊完善進一步支持創業投資基金發展的稅收政策；支持尚未盈利的創新型企業上市；推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構....這一系列措施，一掃數月來創投圈的陰霾。
此次新政意義非凡，堪稱一注強心劑。
2018年上半年，創投機構舉步維艱，“募、投、管、退”多個環節都遭遇了嚴峻的挑戰。面對行業的困境，不少年輕的投資人紛紛萌生轉行的念頭。這份近10000字的《意見》，給疲憊已久的創投圈帶來了一份希望和信心。
《重磅|昨晚，國務院發佈系列創投新政！我們梳理出了7大利好》
六
VC/PE自查風暴，掀開私募監管一角
2018年，VC/PE迎來了提心吊膽的一刻：私募基金大清查正式啟動。
這一切始於9月20日晚間的一份檔。當日，部分私募基金管理人突然收到中國基金業協會下發的《關於限期提交自查報告的通知》（中基協字〔2018〕277號），要求管理人開展自查工作，內容包括四大方面15個要點，要求之細，歷史罕見。
《通知》明確指明逾期不提交自查報告的法律後果：如果你公司未能在2018年10月31日前提交自查報告，協會將按照《中國證券投資基金業協會關於進一步加強私募基金行業自律管理的決定》，將你公司納入異常經營程式。
值得一提的是，此次由中基協操刀對存量管理人和存量基金業務進行規範性清查，在行業內尚屬首次。新規震撼VC/PE圈，甚至有知名律師撰文：請記住今天，2018年9月20日。
事實上，自查只是VC/PE在2018年遭遇監管的“冰山一角”。2018年，私募基金迎來史無前例的嚴厲監管，不但註冊難，備案也難，一時圈內風聲鶴唳。
外界普遍認為，在阜興系私募暴雷事件之後，股權類私募機構的自查會成為主要監督對象。而這是給所有人敲響了警鐘：以後私募基金行業自查有望常態化，不合規的私募基金管理人要統統退出歷史舞臺。
《震撼！中基協要求10月底提交自查報告，私募基金正式啟動“大清查”》
七
IPO被否重組上市間隔期塵埃落定
2018年，IPO被否重組上市間隔期經歷了一波三折。
早在2月23日，證監會發佈一則名為《關於IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》的公告，明確表示對標的資產曾申報IPO被否決的重組專案將加強監管，主要是企業在IPO被否決後至少應運行3年才可籌畫重組上市。
這個消息在金融圈引發轟動。IPO被否後3年內不得借殼重組，相當於被否企業借殼的路子堵死了，等三年企業基本上都不會考慮。因此，企業首次申報IPO會更加謹慎，甚至在發審會通過概率不高的情況下，會主動撤回申請。
當時，有PE投資人預測，隨著IPO被否代價加大，正在排隊的企業也許會掀起一波撤材料風潮。
所幸在8個月後，這一規定迎來了調整。
10月20日晚間，證監會官網刊發一篇《證監會新聞發言人常德鵬就IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易相關政策回答》，表為回應市場需求，統一與被否企業重新申報IPO的監管標準，支持優質企業參與上市公司並購重組，推動上市公司品質提升，“我會將IPO被否企業籌畫重組上市的間隔期從3年縮短為6個月”。
至此，IPO被否重組上市間隔期終於塵埃落定。有PE投資人表示，接下來會重點關注IPO發行節奏。“從大概率來看，以後IPO發行節奏有可能會放緩，而監管層會鼓勵大家通過並購重組上市公司實現借殼上市，這樣可以加快垃圾股退市，整體提升上市公司品質。”
《重磅！私募基金“綠色通道”出爐，IPO被否重組上市間隔期由3年變6個月》
八
鼓勵私募股權基金參與上市公司並購重組
“往往市場最慘澹的時候，就是PE投資最好的時候”。2018下半年，私募股權投資迎來了新景象。
10月19日，中國證監會黨委書記、主席劉士餘在接受新華社採訪時明確指出，鼓勵私募股權基金通過參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司並購重組。
隨後，中基協就“私募股權投資基金參與上市公司並購重組”相關問題答記者問，再次重申了私募股權投資基金可以通過開立證券帳戶參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司並購重組。
鼓勵私募股權基金參與上市公司並購重組，一時成為熱議話題。
對此，有PE機構表示，目前接觸到很多一級市場的專案，估值都在15~20倍，有些偏新興行業的專案甚至更高。而二級市場很多專案，行業地位是細分行業龍頭，估值也就在10多倍，由於其已經上市，也存在較好的退出管道和流動性，因此，二級市場的企業無疑具有較好的投資價值。
《PE新景象：鼓勵私募股權基金參與上市公司並購重組，險資大門或將敞開》
九
取消險資開展股權投資的行業範圍限制
2018年，VC/PE終於等來了一個令人欣喜的改變——取消險資開展股權投資的行業範圍限制。
2018年10月26日，中國銀保監會發佈《保險資金投資股權管理辦法（徵求意見稿）》（下稱《股權辦法》），對此前的《保險資金投資股權暫行辦法》進行修訂，並開始公開徵求意見。
備受關注的是，本次修訂調整的主要內容是：取消保險資金開展股權投資的行業範圍限制，通過“負面清單+正面引導”機制提升保險資金服務實體經濟能力。另外，《股權辦法》不再限制財務性股權投資和重大股權投資的行業範圍，要求保險公司綜合考慮自身實際，自主審慎選擇行業和企業類型，並加強股權投資能力和風險管控能力建設。
對於深陷“募資難”的VC/PE行業而言，這次修訂意義重大。此前，曾有創投大佬直言“募資難”的原因之一，就是本來應成為VC/PE基金主力軍的保險資金進度仍比較緩慢。
早在2010年9月，保監會下發《保險資金投資股權暫行辦法》，允許險資投資未上市企業股權首度開閘後，險資正式開始作為LP參與私募股權基金投資。不過，由於投資行業的限制很多，大量險資並未被充分運用到股權投資行業。
如今，隨著險資大門即將敞開，巨量資金將進場，困擾困擾VC/PE行業的“募資難”問題有望得到緩解。對此，清科研究中心表示，未來保險資金將成為私募股權投資行業重要的資金來源。
《重磅|VC/PE等了8年：取消險資開展股權投資的行業範圍限制，活水來了！》
十
科創板呼之欲出，VC/PE翹首以待
11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式發表主旨演講時表示，將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。至此，等待了多年的科創板呼之欲出。
這一舉措令VC/PE期待不已。梅花創投創始合夥人吳世春表示：“IPO市場應該是有進有退的，那些僵屍企業、靠收房租存活的沒價值的企業早就該退市。好的科創類公司應該在資本市場上活躍，讓投資人發現更多有價值的企業。對VC/PE來講是很大一波紅利，可以很好的解決創業專案上市‘堰塞湖’問題。”
儘管目前具體方案尚未公佈，但各地已紛紛備戰“科創板”。據報導，上海市科委已經推動科技企業、高新技術企業加快股改；浙江省創投協會要求各會員單位在投資企業中推薦擬在科創板上市的企業；安徽省對登陸科創板的企業將給予“真金白銀”的支持——對在科創板等境內外證券交易所首發上市民營企業，省級財政分階段給予獎勵200萬元.....
各方都在翹首以待科創板“開閘”。對此，同創偉業創始合夥人、董事長鄭偉鶴預測，“回顧一下歷史，創業板在2009年下半年啟動，第一批上了28家。我認為科創板明年年中能夠推出來，有50家左右上市”。
《註冊制來了！投資人：退出管道拓寬，VC/PE迎來一大波紅利》
結語
回顧2018年，VC/PE行業的十大政策堪稱是一部簡史，見證了創投行業的蛻變之路。
而2019年，大家有新的期待。此前眾多投資人紛紛達成了一個共識：如果把創投圈比作成一個“池子”，那麼只有政策穩定，在這池子的“魚”，才知道如何找到自己的生存之道，這是一切的根本。
正如一位VC大佬感慨，“歸根到底，咱們的政策首先要可預期，哪怕是最壞的政策也要讓我們可預期，這樣市場才會調整，這條路走不通我就走其他的路。”