稻穗小編
經由 在 1月 10, 2019
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(2018-5-16 肖順蘭 證券時報)

 

他的一生經歷過18次經濟衰退,但他卻在1955年到2002年的48年裏,投資年複合回報率高達16%,累計回報1240倍。他曾得到“價值投資之父”本·格雷厄姆的親傳,與“美國股神”巴菲特共事,並被其稱為“超級投資人”。他就是沃爾特·施洛斯,長期堅守簡單的價值投資原則,在九十歲高齡時仍保持著高度機敏的投資嗅覺的一代投資大師。

沃爾特·施洛斯47年投資業績↓

 

在華爾街的六十五年

“我在華爾街的六十五年”是沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss)在1998年參加一個投資論壇時發表的演講,他幾乎從未出現在任何財經節目和報導中,他的基金也從未進行過任何行銷。如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元,在2002年其價值將超過100萬美元,也就是說1955年的每1美元,在2002年都變成1000美元。更重要的是,幾乎沒有人有像他那麼長的投資經歷。

沃爾特1916年生於紐約一個猶太移民家庭。幼時家庭遭遇變故,沃爾特高中畢業後沒有繼續讀大學,成為華爾街的經紀公司“波尼快遞”中的一員,在街上跑來跑去傳遞資訊。其間,他參加了紐約證券交易機構贊助的由格雷厄姆執教的夜間課程,從此步入投資界。1946年二戰結束,沃爾特從軍隊退役後加入了“格雷厄姆 - 紐曼公司”,成為一名證券分析師,他和巴菲特共用一間辦公室,成就了兩位大師超過60年的友情。

1955年,格雷厄姆解散了自己的投資公司,巴菲特和沃爾特也從那時開始自立門戶。沃爾特成立了自己的沃爾特·施洛斯有限合夥公司,簡稱WJS,開始時只擁有19個股東,規模僅為10萬美元。

即使在最高峰的時候,WJS的股東數量也不超過100個,市場影響力更是難以與大名鼎鼎的伯克希爾·哈撒韋相提並論。沃爾特不收管理費,但在盈利時收取25%的業績提成。WJS開始只有一個工作人員,就是沃爾特自己,後來他的兒子埃德溫加入進來,二人共用同一部電話,在一個小到被巴菲特戲稱為“壁櫥”的辦公室裏工作了幾十年。

WJS沒有證券分析師,沒有交易員,甚至連個秘書都沒有。沃爾特幾乎不與外界溝通,不去調研也不與管理層進行溝通,沒有任何特別的資訊管道,他只是在辦公室裏通過電話向上市公司索取財務報告,然後認真閱讀,平均每兩周尋找一只新的股票。他甚至不對自己的投資人披露投資組合,僅每年出具一封簡單的信說明一下合夥基金的投資業績和成本支出等情況。

即使是這樣,很少有股東離開WJS,有的股東的父母就曾是他的股東,有的甚至一家三代都是他的股東。WJS的股東中很多人並不是有錢人,這筆投資對他們的家庭來說非常重要,因此,沃爾特堅持將資產安全性放在首位。

在近50年的投資生涯中,雖然經歷過18次經濟衰退,但沃爾特為WJS的所有股東贏得了20%的年複合回報率。在1955年至2002年期間,他管理的基金在扣除費用後的年複合回報率達到15.3%,遠高於標普500指數10%的表現。其間累計回報率更高達698.47倍,大幅跑贏同期標普500指數80倍回報率的水準。

沃爾特·施洛斯是一個比巴菲特更為堅定的“格雷厄姆”追隨者。在其大半個世紀的投資生涯中,他堅持著。沃爾特一直珍藏著一本1934年版格雷厄姆的《證券分析》,將其奉為65年職業生涯的聖經。在書的封面上寫著:“格雷厄姆關心的是如何控制自身投資的風險,他不想賠錢。人們不記得以前發生了什麼、事情發生時的具體情形,以及事情是怎麼發生的。這也是人們在投資中經常犯的一個錯誤。”

經歷過18次經濟衰退的沃爾特顯然牢記控制風險這一首要原則,他的WJS合夥基金在1956~1984年近30年中,僅有4年沒有取得正收益,而同期標準普爾500指數則有8年都是虧損的。在如此長的時間裏做到這一點並不容易,但沃爾特的投資方法聽起來卻異常的簡單:用足夠便宜的價格買入具有價值的公司。

沃爾特喜歡“便宜貨”。他曾經表示,相對於價值來說,價格是最重要的因素。他尋找那些交易價格是帳面價值80%或者更低的公司,股息收益率超過3%,最好沒有或者很少債務,管理層持有一定比例的股票。沃爾特不關心宏觀經濟和市場形勢,也不在乎貨幣政策或者流動性,他幾乎從來不與管理層見面會談,甚至也不太考慮投資時機。他已經做到了格雷厄姆所說的在投資中消除情緒,只按照嚴格的價值投資紀律買入和賣出證券。

在投資方法上,人們常常喜歡拿沃爾特與巴菲特、彼得·林奇相比,前兩者確實在很多地方有相似之處,而沃爾特與彼得·林奇則完全不同:前者每年去300個上市公司調研,而後者則幾乎沒有拜訪過任何一家上市公司,僅在辦公室裏分析財務報表;彼得·林奇有著驚人的高換手率,他可以在一天內買入100只股票,再賣出100只股票;而沃爾特的組合也非常分散,但是他分散的目的是因為他投資的公司都很小,沃爾特希望通過持有以保持關注。沃爾特在他的整個職業生涯中都近乎是處於全倉投資,他曾經說:“我在持有股票時比我持有現金時睡得好!”

有時,沃爾特也會將自己的投資知識進行反向運用,特別是在估值極高的行業領域,比如在互聯網泡沫時期的2000年和2001年,這兩年標準普爾500指數的收益為-9%和-12%,而他通過做空互聯網公司獲得了28%和12%的正收益。

巴菲特眼中的沃爾特

巴菲特在2006年致股東的信中談及的沃爾特·施洛斯:“沃爾特沒有去過商業學院。在1956年,他的辦公室中只有一個檔櫃,在2002年,增加到四個。他沒有秘書、文員或記事員,他唯一的同伴是他的兒子,埃德溫·沃爾特。事實上,他們很保守地使用外部的資訊,一般只使用他在為格雷厄姆工作時學到的簡單的統計方法來選擇證券。”

1984年,巴菲特這樣談及沃爾特·施洛斯:“……他知道如何識別價格大大低於其價值的證券……他說,如果一個企業值1塊錢,我可以40美分買,這對我來說是再好不過的事情了,現實中,他一遍又一遍地做這件事。他持有的股票數量比我多很多,並且他對企業業務的現狀不感興趣,我也似乎對沃爾特沒有產生影響。這是他的強項之一,沒有人可以對他產生很大的影響。這可能是我們從沃爾特·施洛斯身上學到的最重要的經驗。”

他還曾說過:自1956至2002年,沃爾特.施洛斯掌管著一個十分成功的投資合夥事業,關鍵在於投資者一定要賺錢,否則他不收一毛錢。必須強調的是,我對他的尊崇,並不是事後諸葛。因為早在五十年前,有個位在聖路易(St. Louis)的家族,問我是否可介紹一些既誠實、又能幹的投資經理人時,施洛斯就是我唯一的推薦者。

沃爾特曾在接受採訪時表示,自己和巴菲特的共同點就是都很理性,即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德溫在談到父親的投資理念時也表示,“很多投資者擔心一個季度的盈利表現,但我父親從不在乎這一點。”

保本比收益重要

施洛斯在自我描述中寫道:“我從來沒有忘記我是在替別人管理財富,這迫使我有著對損失的強烈厭惡感。我對我自己有著非常坦誠和真實的清醒認識,金錢和股票在我面前都是真實的,這也引導我的投資走向"尋求資產安全邊際"的原則。”

在施洛斯的16條投資經驗中,有一條是:“記住錢是你自己的,一般來說保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢,這將很難掙回來。”

施洛斯認為,投資者在投資中應該努力減少遭受股票價格下跌帶來的本金損失風險。他覺得能夠實現降低風險的最好的方式是要把關注重點放在公司的資產上,而不是公司的收入上。以下引自他的《在市場中盈利的必需因素》一文,“收入經常會發生顯著變化,而資產通常會變化緩慢。”“如果一個人購買公司是基於其盈利,那他非常需要瞭解這家公司。”

基於保護本金的風險回避態度,施洛斯具有了資產大於收益的概念,這是一個反向投資的觀點。大多數投資者專注於盈利,許多人根本不會購買正處於虧損中的公司的股票。施洛斯認為,購買那些相對於淨資產有著折扣的公司的股票,為本金提供了安全的保證。這也是他從本傑明·格雷厄姆那裏學到的經驗教訓。他認為,如果有下列情形中的一個發生了,公司的資產價值就最終獲得大眾承認,股票價格會上漲,比如盈利週期逆轉、資產清算並分配給股東、公司被收購或管理層決定將公司私有化。

根據施洛斯1985年接受《巴倫週刊》採訪時的言論,他認為普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險的。“大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力,但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源,但使用這種投資方法需要與那些有巨量資訊的大經紀公司分析師們競爭。成功的秘訣是,專注於保護本金,你不必去談管理,聽分析師分析,或者去預測宏觀經濟,你需要做的只是以低於其本身資產價值的價格購買股票,然後放著。”

低換倉並長期持股

施洛斯曾表示,他的投資組合年均換倉約20%至25%。這比本傑明·格雷厄姆的換倉率還要低一點,格雷厄姆的換倉率往往是30%左右。這意味著施洛斯的持股週期較長,平均持股週期為4-5年。

從長遠來看,施洛斯的投資回報正是來源於其買入非常便宜的股票並長期持有的結果。有時,他買入股票後賬面上也會有虧損,但從長期來看,他是賺錢的。

施洛斯在格雷厄姆-紐曼工作的時候,經常持有近100只股票。如果他在自己的基金公司也是持有近100只股票,並持有4年,那麼施洛斯一個月只需要找到兩只要買的新股票。

事實上,施洛斯根本不與外界進行溝通,也沒有任何獲取有用資訊的特別管道,華爾街上根本沒有人認識他,他也根本不理會華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊上的有關數據,向公司索取年報,他所做的一切僅此而已。

施洛斯花了他所有的時間在辦公室閱讀財務報告,每兩周尋找一只新的股票,這與今天的基金經理相比,看起來是非常清閒的。

觀察施洛斯在2007年公佈的股票名單,上面有很多不知名的股票。巴菲特在他2006年寫給股東的信中指出:施洛斯的投資策略是一種保本型的投資方式,它避免涉及那些容易造成永久性本金損失的風險。

施洛斯在他工作的47年中創造的成果,其收益大大超過了標準普爾500指數,正說明了這種策略的正確性。

特別值得注意的是,他通過投資約1000只股票而創造了這項紀錄,這些股票大多是平淡無奇的類型。他的成功中沒有幾個表現特別牛的股票,因此巴菲特認為施洛斯47年中創造的成功幾乎不可能是因為機遇,而是因為正確的方法。

16個賺錢因素

施洛斯認為,投資者應該使用一種能夠使他們安穩睡覺的投資哲學。無論選擇了哪種投資哲學,投資者接下來都必須嚴格遵循他們選擇的理念。長期堅持,並且隨著經驗的積累使得該投資理念逐漸變得更加明晰,經過多年的積累最終會收穫良好的效果。在不好的市場年景裏,投資者依然需要對自己的投資理念抱有信心。

沃爾特·施洛斯有自己的16個投資經驗,他所認為的在股市中賺錢的因素為:

1、相對於價值來說,價格是最重要的因素。

2、用心建立公司價值的概念,記得股份代表了一個企業的一部分,不只是一張紙。 以帳面價值為出發點確定企業的價值,要確保公司的債務不大於股權價值。

3、有耐心些,股市不會馬上上漲。

4、不要因為消息或股價突然上漲而買入,如果專業人士可以這樣做,就讓他們去做吧。不要因為壞消息而賣出。

5、不要害怕孤獨,但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不能百分百的肯定,但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入,在上漲一定程度後賣出。

6、一旦你做出了決定,要敢於相信自己。

7、樹立自己的投資理念,並努力遵循它。這正是我找到的成功之路。

8、不要太急於賣出。如果股票價格達到你所認為是合理的水準,那麼你可以賣,但人們往往因為股票上漲50%而賣掉它,將賣出與否和盈利關聯。賣出前重新評估該公司的價值,對照其帳面價值看是否需要出售股票。

9、當買入股票時,我發現在最近幾年的低點買入是很有用的。

10、按照資產淨值的折扣價買入,這比以企業盈利為標準買入更靠譜一些。

11、聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。記住錢是你自己的,一般來說,保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢,這將很難掙回來。

12、儘量不要讓你的情緒影響你的判斷。買入和賣出股票,恐懼和貪婪可能是影響它們的最糟糕的情緒。

13、記住複利的魔力。

14、喜歡股票而不是債券。債券將限制你的收益,通貨膨脹會降低你的購買力。

15、小心杠杆。它可能對你不利。

16、這些聽起來簡單,但在實踐中很難,因為人們總是難以控制自己的情緒。