溫天納
經由 在 1月 14, 2019
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(2019-01-14 溫天納 信報財經)

國家發改委官員日前估計內地去年國內生產總值(GDP)的增幅能實現預期目標,約增長6.5%。對於2019年的發展,不少內地學者亦同意變化中存隱憂。

若按6.5%的增幅計算,經濟增加的規模達8萬億元(人民幣.下同),參考內地去年第一季至第三季期間,全國居民包括城鄉人均可支配收入按年實際增長6.6%,筆者估計人均居民收入略勝同期的人均GDP。不過,內地經濟和金融形勢持續變化,當中民營資本的活力及穩定性不足,對微觀經濟產生不利的影響。

12月PPI下滑超預期

筆者再參考另外一組宏觀數據,國家統計局日前公布 12 月的通脹數據,無論是消費端還是工業端價格水平均超預期下滑。CPI按年增長速度受非食品價格明顯下滑所拖累,而PPI的下滑主要由於生產價格增長速度的大幅放緩所致;此外石油價格變動對通脹影響明顯。

若剔除能源和食品的核心CPI,按年則上漲1.8%。原油回落拖累CPI增長速度,無可否認,能源價格回落是此次CPI下降的主要原因,而食品價格有所回升,一定程度上減輕了CPI的跌幅,核心CPI繼續走平。天氣轉冷,鮮菜價格上升,而豬瘟和春節臨近也一定程度提高了肉製品價格,但成品油價格大幅下調影響仍很大。

油價商品價格回落拖累

CPI未來上升空間有限,而PPI在未來更不排除進入通縮狀態。12月CPI按年錄得1.9%升幅,較上月放緩,後續通縮風險開始出現:

1、目前人民幣看似由貶值轉升值,抑制通脹;

2、季節性豬肉價格旺季後會逐步回軟,但目前生豬和豬仔都對豬價仍有支持;

3、油價回落及大宗商品價格的回落儘管正拖累PPI,而且從基數來看,2019年上半年PPI都會面臨較大下滑壓力。但隨着政府穩增長政策的落實,需求回升將對PPI有所支撐。通縮風險若沒有市場所擔憂般這麼大,寬鬆政策未必加碼。

中央政府降準主要目的是提升市場流動性,而此前貨幣政策傳導渠道受阻,令數量型的政策工具效應只能停留在金融市場,也就是說,後續數量型貨幣政策的推出主要仍看市場流動性波動,而寬信用和穩增長則依賴價格型的政策工具(利率走廊和減息)及財政政策。

內地究竟有沒有通縮風險?不妨參考一下PPI趨勢,內地12月份PPI同比上升0.9%,隨着原油價格和大宗商品價格持續受壓,可預見今年上半年基數都將拖低PPI,如果後續商品價格不能回升,將帶來通縮風險。

經濟基本面明顯惡化

12月價格數據公布後,通縮風險成為市場主流預期,跟之前的「滯脹」預期相比,又發生了不少變化,其中:

(1)PPI 增長速度為何明顯低於預期?

(2)未來PPI 增長速度走勢如何?

(3)通縮對市場與政策將產生什麼影響?

PPI 超預期下滑不僅是原油價格下跌導致,而是源於幾乎所有行業的拖累。對於PPI增長速度回落幅度超預期,市場主要關注的是原油價格下跌拖累;但如果分拆PPI增長速度,可發現PPI的超預期下滑不單止原油價格下跌導致,其他行業均明顯拖後腿。因此,PPI超預期下行並非偶然現象,而是跟經濟基本面走弱有很大關係。

今年會出現通縮嗎?若要進行預測,可從基數效應、經濟需求與大宗商品價格的領先性三個維度觀察,預計PPI按年增長速度在上半年轉為負增長的可能性較低,但在第三季度出現負增長的風險相對較高。參考歷史數據及趨勢,今年PPI按年增長速度的基準預測範圍大致為零。

通縮對資本市場的影響是存在的,但對政策的影響尚待觀察。通縮利好債券市場,不利股市特別是周期板塊。對於政策的影響需要留意三方面。

去產能加碼與否待觀察

首先,價格增長速度下滑進一步打開了貨幣寬鬆空間,而貨幣政策的寬鬆也有利於支撐物價政策,但能否對沖通縮的出現則未能確定。

第二,去產能的政策是否需要加碼,同樣需要觀察。

最後,若需要擴大需求、支撐物價,政策是否需要放鬆房地產?表面上看,通縮風險增加了房地產政策放鬆的可能,但估計今年上半年並非政策放鬆的時段,主要如上文所言,上半年 PPI 陷入負增長的風險看似較低;另一方面,在中美貿易戰有結論前,內地不宜採用全面寬鬆的房地產政策為主打,需要考慮國情的需要。通縮若至,政策的考慮將會發生變化。

分類: 1.宏觀經濟