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(2016-09-23 路瑞鎖 路財主)
說明：關於昨天被封的文章，其實就是“路財主A”的文章修改了題目，補充和簡化了一些內容，讀起來也更為流暢自然。大家不介意的話，可以關注“路財主A”，看昨天的原始文章。
一、債務貨幣是本質
1970年代以來，世界主要貨幣都變成了純純的信用貨幣，純純的債務貨幣。信用貨幣的意思，是這種貨幣的價值依賴於政府的信用；債務貨幣的意思是說，發行紙幣其實意味著央行對民眾增加債務，而貨幣本身，就代表著央行對民眾的欠條……
你想嘛，央行把一文不值的廢紙變成所謂的“貨幣”，然後通過銀行或者政府找你兌換成了相應的商品或服務，可不就是欠債麼？所以，信用貨幣和債務貨幣本身就是一個意思：A欠B一筆錢，對B來說，是一筆信用；對A來說，這是一筆債務。
毫無疑問，人民幣也是債務貨幣（因為紙幣其本身並不具有什麼價值，任何國家、任何時代的紙幣全都是債務貨幣），每一張人民幣都意味著央行許諾給民眾的一張欠條。
既然是債務貨幣，那麼對應這張欠條的就會有某種實實在在的抵押品，也正是因為有了抵押品，一種貨幣才能夠在民眾那裏建立信用（不然，我都也可以把一堆紙印出來給別人當貨幣了）。紙幣體系建立之後，如果抵押品與紙幣發行的數量相當，那麼欠條就能保持其相應價值，如果欠條與對應的抵押品數量不符，就會導致貨幣的大幅度貶值……
通常情況下，貨幣數量多少代表個人和機構財富的多寡，那麼，一個機構如果擁有印刷紙幣的能力，就相當於擁有了社會財富的分配權力——這是一種超級權力！可以想像，對發行紙幣的機構來說，只要紙幣的抵押品能夠得到別人的信任，只要紙幣能夠換到相應數量的物資，沒有誰會傻逼到自動減少紙幣印刷——相反，不管紙幣升值還是貶值，他們的選擇一定是印刷更多紙幣。
結果就是——從10年以上的期限來看，紙幣100%都是貶值的！
重要的事情說三遍：看清楚，我說的是100%！100%！100%！
自從紙幣出現以來的一千年時間裏，世界上出現過無數種紙幣，從來沒有一種紙幣因為升值而退出市場。相反，幾乎所有紙幣都因為最終貶值到一文不值而退出市場，而為什麼這些紙幣會變得不值一文，那是因為，相對於紙幣的數量來說，抵押品在其數量上、品質上或可兌現方面，出現了極其嚴重的不匹配現象……
這篇文章，就是來討論人民幣的抵押品問題的。
二、物資本位時代
1948年12月1日，中國人民銀行成立併發行在全國解放區流通的“中國人民銀行券”，人民幣紙幣從此出現。
自江西瑞金的中華蘇維埃國家銀行建立到抗日戰爭時期，再到解放戰爭，中共政權的紙幣一直都採用銀元、食鹽、糧食和布匹充當抵押品。然而，為了儘快取得戰爭勝利，人民幣剛一出現，一開始就無抵押超量發行，由此造成1949年初到1950年初，人民幣經歷一場一年價格上漲上百倍的通脹，具體參見“70年人民幣印鈔史（1947-2016）”。
為了解決解放戰爭期間嚴重通貨膨脹的問題，1955年3月1日，中國人民銀行開始發行新版人民幣，並確定新舊幣的兌換比例為1：10000，從此才有了我們現在所熟悉的人民幣。
隨著政權的穩定和整個國家財經工作逐步理順人民幣基本確立了以工農業產值為基礎的物資本位貨幣發行制度——“物資本位”的意思是，實實在在的工業產品、農業產品和一般消費品是發行貨幣的基礎，表現出來就是根據工農業總產值來發行貨幣。從1955年到1979年的25年時間裏，除了1958年、1959年和1960年這三年之外，整體上人民幣都算是以物資為抵押發行的紙幣。
計劃經濟時代，人民幣主要起到的作用是農村和城市的物資交換中需要，此外包括少部分流通於農村的農民之間以及城市中的城市居民之間，在城市裏流通的範圍並不大（主要是靠票證）——所有的鈔票，歸根結底都在中央政府的控制之下。根據有關統計數據，從1953年到1979年,中國的工農業總產值增加6.5倍,商品流轉總額增加6.1倍,人民幣市場貨幣流通量增加6.8倍,貨幣供應的增長幅度基本上是同實際財富創造一致。
需要強調的是，“計劃經濟”時代下財政收支的特點也決定了人民幣沒有超發的衝動，“計劃經濟”時代絕大部分工業品和消費品都是憑票供應。從流通管道看，是由財政部根據各地方政府所報的工業產值、農業產值，再加上中央自己控制的那些企業，全部統計好。央企自然由中央支付直接支付現金購買物資，然後再送至各地；地方工業產值和農業產值由中央政府將錢支付給地方政府轉移過去（統收統購原則），由他們來支付；然後再拿這些錢做好下一年（或下個月、下個季度）的計畫，計算並購買生產生活所需物資……
只要政府擁有足夠的商品物資和社會控制能力，就能按一定的比例發行貨幣，貨幣發行的數量沒有嚴重超標，就不會引發嚴重的通貨膨脹。當然，外匯和黃金也在這一時期的人民幣抵押品中佔有些許位置，但這一階段，某種程度上說外匯和黃金不過等價於國外某種商品。在發生通脹的時候，政府可以用外匯或黃金進口部分商品投放國內市場，以實現控制通脹的目的，一個著名的例子是1960年代的“伊拉克蜜棗故事”。
要不然，咋能叫計劃經濟？
換句話說，從1949年到1979年，人民幣前30年，工農業總產值和無比強大的社會物資控制能力就是貨幣發行基礎，是人民幣的抵押品。
三、想怎麼印，就怎麼印
1979年，中國邁開了改革開放的步伐。
1979年1月，為了加強對農村經濟的扶植，恢復了中國農業銀行。同年3月，為適應對外開放和國際金融業務發展的新形勢，中國銀行成為國家指定的外匯專業銀行；同時設立了國家外匯管理局。後來，又恢復了國內保險業務，重新建立中國人民保險公司；各地還相繼組建了信託投資公司和城市信用合作社，出現了金融機構多元化和金融業務多樣化的局面。
日益發展的經濟和金融機構的增加，迫切需要加強金融業的統一管理和綜合協調。1983年9月，國務院決定中國人民銀行專門行使中央銀行的職能，並具體規定了其10項職責。從1984年1月1日起，中國人民銀行開始專門行使中央銀行的職能，集中力量研究和實施全國金融的宏觀決策，加強信貸總量的控制和金融機構的資金調節，以保持貨幣穩定；同時新設中國工商銀行，人民銀行過去承擔的工商信貸和儲蓄業務由中國工商銀行專業經營；人民銀行分支行的業務實行垂直領導，建立存款準備金制度和中央銀行對專業銀行的貸款制度，由此初步確定了中央銀行制度的基本框架。
從聯產承包責任制的實施到鄉鎮企業的崛起，計劃經濟體制開始逐漸鬆動，長期以來被“投機倒把”罪名打壓得銷聲匿跡的小商小販也開始在城鄉出現，中國經濟內部的活力開始逐漸增強，民眾也一點一點的從政治和思想禁錮中走了出來，逐步投入到經濟發展大潮中，面對社會上各種體制轉型所帶來的市場交易機會，貨幣在經濟體中發揮的作用也越來越大，整個社會的人民幣需求量也越來越大……
民間市場巨大的人民幣需求，這一切都使得原有的物資本位制遭到極大衝擊，農民們的糧食收購價提高需要鈔票，城市工人漲工資了需要鈔票，右派平反補發工資需要鈔票，老幹部昭雪補償損失需要鈔票，再加上當時廣泛存在國有企業嚴重虧損，計劃經濟體制下的物資本位制（各項工農業物資充當抵押品）遭到極大衝擊，央政府根本無法實現收支平衡，財政赤字成了家常便飯而且規模越來越大……
可想而知，救火隊員只能是中國人民銀行。反正不就是紙嘛，中央政府一聲令下，央行的票子嘩啦啦就印出來了——如果你非要說“抵押品”，那麼抵押品就是再貸款和再貼現。
貸款你肯定知道什麼意思，這是面對普通居民和企業的，而所謂的“再貸款”，其實就是中央銀行對金融機構發放的貸款。中國人民銀行發放的再貸款分為三類：一是為解決社會上流動性不足的需要而發放的貸款（說白了，就是免費提供給幾大商業銀行）；二是為處置金融風險的需要而發放的貸款（說白了，免費送給國有金融機構的）；三是用於特定目的的貸款，這類貸款主要有中央銀行對地政府的專項貸款、支農再貸款、短期流動貸款、無息再貸款和中小金融機構的再貸款（這個一直到現在都有）。
“再貼現”傳統上就是中央銀行傳統的三大貨幣政策工具之一，一般是指金融機構為了取得資金，將未到期的已貼現商業匯票再以貼現方式向中央銀行轉讓的票據行為。但對1980年代初期的中國來說，當時的國有企業直接找到金融機構（如工商銀行），開出票據直接就可以得到貸款——說白了，當時的貼現就是央行直接印鈔給企業充當生產資本。
1980年代到1990年代初期，再貼現作為中央銀行貨幣政策工具，主要包括兩方面內容：一是通過再貼現率的調整，影響企業以再貼現方式融入資金，干預和影響市場利率以及貨幣供求；而是規定再貼現票據種類，影響企業和全社會的資金投向。
換句話說，從1980年代到1990年代中期，雖然有個很好聽的名頭叫什麼“再貸款”和“再貼現”，但新印刷的人民幣其實沒有什麼真實的“抵押品”，就是憑空印刷，如果說印鈔的規模受誰的影響，只能說受中央政府意願的影響……這也正是1984、1989和1993年中國連續三次爆發極為嚴重的通貨膨脹的原因。
1993年6月，時任副總理的朱鎔基兼任中國人民銀行行長，在控制通貨膨脹的同時，開始努力在中國建立中央銀行體制。首先，先就是對商業銀行下命令，放出去的貸款一定要收回來；其次就是推動人大立法，強調中國人民銀行的金融調控、金融監管和金融服務職責，劃轉政策性業務和商業銀行業務。
最終，1995年3月18日，全國人民代表大會通過《中華人民共和國中國人民銀行法》，首次以國家立法形式確立了中國人民銀行作為中央銀行的地位，標誌著中央銀行體制走向了法制化、規範化的軌道。正是在這部《中國人民銀行法》中，規定中央政府財政出現赤字不得向人民銀行透支，終於把政府的印鈔衝動給栓上了一道韁繩。
政府印鈔被栓了韁繩當然好，但如何能讓人民幣繼續充當中國經濟轉歸的魔杖，成為了一個非常現實的問題。
四、他國用什麼做紙幣抵押？
要知道，1980年代中期之前，全國人民的柴米油鹽都需要票證配給，到了後來，幾乎所有民間消費的基本物資都已經放開並進入市場。從1990年代中期開始，中國要實施教育、住房、醫療改革，這些改革都需要大量的貨幣，如果沒有一種合適的人民幣抵押品，以當時中國財政和貨幣的管理能力，央行也不清楚自己到底該印刷多少人民幣……
到底採用什麼充當人民幣的抵押品呢？ 我們需要看看其他人的經驗。
在二次世界大戰之前，國際社會延續過去100多年的“金本位”傳統，普遍使用的貨幣抵押品是黃金或者英鎊紙幣（間接的金本位），此外，美元和法國法郎紙幣也是當時重要的貨幣錨，不重要的還有的荷蘭盾、比利時法郎和印度盧比也都在個別國家充當貨幣錨。
1944年，佈雷頓森林體系建立之後，美元逐漸取代英鎊，成為了主要西方國家發行貨幣時最主要的名義貨幣錨，而黃金則成為美元的錨——由此建立起起我稱為“雙層貨幣錨”的國際匯率制度。也就是說，美元和黃金同時成為大多數國家發行貨幣的抵押品，但黃金才是整個紙幣抵押品的核心。對於一些發展中國家來說，還存在著基於原來殖民地貨幣的“三層錨”，他們採用英鎊和法國法郎充當貨幣抵押品，由此形成黃金-美元-英鎊（法郎）這樣的三個層次的抵押品。
1973年佈雷頓森林體系垮臺之後，美元與黃金徹底脫鉤，一個統一的國際匯率制度不復存在，發達國家匯率制度走向浮動，鑒於西德馬克在應對通貨膨脹方面的優異表現，大部分與美元脫鉤的發達國家則轉向盯住了德國馬克，後來則轉向了歐元，再加上日元的衝擊，美元作為全球貨幣錨的地位被歐元、日元等其他世界貨幣不斷弱化。
就發展中國家來看，1973年之後大都跟隨發達國家的步伐紛紛放棄了英鎊錨，但與發達國家轉向馬克不同，發展中國家則放棄英鎊選擇了美元，只有小部分前法國殖民地國家依然選擇了法郎。在經過了動盪的1970年代和1980年代，除歐洲國家外，絕大部分發展中國家大都選擇了把美元作為本身貨幣的抵押品。
1990年代早期，東亞“四小龍”（香港臺灣新加波韓國）和東南亞“四小虎”（泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼）的經濟發展如日中天，而他們最重要的經驗就是將自己的貨幣綁定到美元身上，用美元（外匯）作為貨幣的抵押品來發行本國貨幣，以購買力平價標準衡量，10多年裏這些國家的物價水準與美國大致看齊，從而維持了美元匯率的長期穩定，外資紛至遝來，經濟快速增長。
有鑒於此，人民幣最終也選擇美元（外匯）來充當人民幣抵押品的主力。
前面說過，中國的基礎貨幣中一直有一小部分採用外匯和黃金做抵押品，只是不占主要地位而已。一直到1993年，再貼現和再貸款占同期基礎貨幣的比率依然高達86.8%，而同期外匯和黃金資產占基礎貨幣的比率僅為12.6%。
為了應對貨幣抵押品的變化，中國開始發展外向型經濟，並在匯率方面實施重大改革。1993年年底，中國人民銀行發佈《關於進一步改革外匯管理體制的公告》，施行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，實現匯率並軌。1994年匯率並軌，人民幣與美元非正式地掛鉤，匯率只能在1美元兌8.27至8.28元人民幣這非常窄的範圍內浮動。
當人民幣與美元掛鉤之後，1994年當年我國通過外匯占款管道投放的基礎貨幣就占到當年基礎貨幣淨投放（儲備貨幣增量）的比重大幅上升到了達到75.5%，而在這之前，外匯占款占基礎貨幣淨投放的比重一直在10%左右。
下麵兩幅圖表，分別是1979年-1993年中國匯率雙軌制的人民幣兌美元匯率情況和1980-1994年中國的外匯儲備總量情況（單位：百萬美元）。
五、美元！美元！美元！
穩定的匯率為我國外貿經濟發展創造了極為有利的環境，低廉的勞動力成本、廉價的土地資源、便利的交通運輸條件，使得中國一步步的演變為“世界工廠”，出口迅速成長，外匯儲備成倍增加，很快成為世界第一大外匯儲備國。
有管理的浮動匯率制度和強制結售匯制度下，人民銀行購入大量外匯，外匯資產的比重隨之持續上升。外匯作為人民幣基礎貨幣抵押品的比例開始超過再貼現和再貸款比例，迅速成為央行基礎貨幣發行的主管道。從1993年底到2005年底，中國的外匯儲備迅速由212億美元增加到8189億美元，並在2014年達到頂點3.9萬億美元。
對應之下，中國人民銀行資產負債表中所體現的再貼現/再貸款和外匯資產規模折算成人民幣和分別以它們做抵押的基礎貨幣量分別見下圖。
2001年底加入WTO之後，隨著出口關稅的下降和貿易壁壘的消除，中國特有的勞動力資源優勢開始顯現威力，先是大量境外製造業向國內轉移，直接投資 FDI猛增，隨後，外貿出口和貿易順差也出現了大幅增長，結果導致入世後中國國際收支順差持續擴大。與此同時相應地，外匯儲備和外匯占款數量急劇膨脹。到了2007年以後，再貼現和再貸款占同期基礎貨幣的比率已經降至20%以下，而2009年外匯資產占基礎貨幣的比率更是達到121.8%的歷史高點——這正是中國基礎貨幣急速10多年急速擴張的源頭。
下麵的圖表分別是1993-2014年中國外匯儲備的總量及其增速變動情況和1993-2014年人民銀行資產負債表中的主要資產專案比重——即人民幣不同的抵押品比重。
如果對比美國、日本和歐盟的中央銀行資產負債表，人民銀行資產負債表中的外匯資產占比明顯過高，超過80%，而美國、日本貨幣當局最重要的資產科目為政府債權，占比為88%和63%，歐盟貨幣當局的政府債權占比為21%。
換句話說，截止到2014年，人民幣並非如同美元、歐元、日元或者英鎊一樣是完全獨立貨幣，而在很大程度上依附於外匯儲備（主要是美元）而非自身國家信用的紙幣。即便這個時候的人民幣再強勢，再鼓吹什麼國際化，也不過是狐假虎威（美元乃真虎）的一個美元跟班而已。
六、央行吐鳥語？
從2014年開始，由於各種原因中國的外匯儲備流入減緩，在人民幣的基礎貨幣構成中，除了傳統的外匯發行管道之外，央行突然開始喜歡說鳥語。
什麼鳥語呢？
當然是SLO、SLF、MBS、PSL、MLF以及地方債等。
這些頻頻出現的字母組合，其實都是央行貨幣發行新管道，是央行新近推出的貨幣調控工具，同時也意味著人民幣的發行在嘗試著拜託美元外匯做抵押品的思路，想要和美歐日英的貨幣一樣，進入“我的地盤我做主”時代。
1）SLF，常設借貸便利（Standing Lending Facility），央行在2013年創設的流動性調節工具，主要功能為了滿足金融機構短期大額流動性需求，面對對象為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1-3個月。常備借貸便利以抵押貸款方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。
2）SLO，公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations)，本質上是超短期的逆回購，採用市場化利率招標方式開展操作。
3）MLF，中期結構便利（Medium-term Lending Facility），央行非常規工具之一，與SLF類似，但MLF到期後商業銀行較容易申請展期。
4）PSL，補充抵押貸款（Pledged Supplementary Lending），中國央行一種新的儲備政策工具，PSL有兩層含義，首先量的層面，是基礎貨幣投放的新管道；其次價的層面，通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，引導中期利率。PSL和再貸款很類似，再貸款是一種無抵押的信用貸款，不過市場往往將再貸款賦予某種金融穩定含義，即一家機構出了問題才會被投放再貸款。出於各種原因，央行可能是將再貸款工具升級為PSL。
鑒於SLO、SLF、MLF、PSL的概念都比較繞，我們通過一個故事來弄明白。
在一個小鎮上，每個人都債臺高築，靠信用度日，從外地來了一位有錢的旅客，他進了一家旅館，拿出一張1000元鈔票放在櫃檯，說想先看看房間，挑一間合適的過夜。就在此人上樓的時候，店主抓了這張1000元鈔，跑到隔壁屠戶那裏支付了他欠的肉錢；屠夫有了1000元，橫過馬路付清了豬農的豬本錢；豬農拿了1000元，出去付了他欠的飼料款；那個賣飼料的老兄，拿到1000元趕忙去付清他召妓的錢（經濟不景氣，當地的服務業也不得不提供信用服務）；有了1000元 ，這名妓女沖到旅館付了她所欠的房錢；旅館店主忙把這1000元放到櫃檯上，以免旅客下樓時起疑；此時那人正下樓來，拿起1000元， 聲稱沒一間滿意的，他把錢收進口袋，走了……這一天，沒有人生產了什麼東西，也沒有人得到什麼東西，可全鎮的債務都清了，大家很開心。
央行的這那些英文短語，本質作用都是相當於旅客來到旅店拿出來的那個1000元錢。
5）MBS，證券化抵押貸款（Mortgage-Backed Security），最早產生於60年代美國，其基本結構是把貸出住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體，利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，並由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保。2008年金融危機爆發之後，為了避免房地產崩盤，美聯儲在QE1和QE3中開始大量買入MBS，由此創造出來了美元基礎貨幣的發行新管道。2014年11月20日，中國銀監會下發《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，明確“信貸資產證券化業務將由審批制改為業務備案制”，有意將房屋貸款證券化在未來幾年內實施，以此向美聯儲學習，將MBS作為一個基礎貨幣新的發行管道。
6）地方債。2015年年初以來，中國鬧得沸沸揚揚的地方政府債務，據說也可以抵押給銀行進行貸款，而央行則可以使用這些抵押再次發行基礎貨幣，這可以算作中國貨幣發行又一個新的管道——地方債新管道。
說到底，一串又一串的字母組合，意味著央行在引入發達國家使用過的貨幣抵押品並頻頻練手，努力尋求貨幣發行新管道，將人民幣的抵押品多元化……
對比中國央行，在後金融危機時代，日本央行和美聯儲使用了QE（量化寬鬆）、歐洲央行實施了LTRO……這些都成為了央行發行基礎貨幣的新管道，面對歐美日的貨幣抵押品選擇，中國人民銀行內心也在蠢蠢欲動。
七、未來拿什麼抵押？
然而，截至目前這些新的抵押品規模都很小，不足以改變中國以美元外匯作為人民幣最重要抵押品的這一基礎。根據最新的2016年6月底的中國人民銀行資產負債表，當前央行的資產負債表總規模為33.8萬億元，不同的資產（抵押品）規模見下圖。
為了避免你看不懂，我逐項加以解釋。
1）外匯：中央銀行經營國家外匯儲備佔用的人民幣資金，俗稱外匯占款，目前在人民幣抵押品中占比69.88%；
2）貨幣黃金：中央銀行持有的黃金，在人民幣抵押品中的占比0.74%；
3）其他國外資產：主要是指商業銀行繳納的外匯存款準備金，占比1.9%；
4）對政府債權：主要是指中國人民銀行所持有的中央政府國債或地方政府債券，但目前為止這個科目只有對中央政府債券，說明目前的抵押品依然全部是國債，占比4.52%，地方債還沒有正式納入央行發行人民幣的抵押品範疇；
5）對其他存款性公司債權——這是目前中央銀行除了外匯抵押印刷人民幣之外投放基礎貨幣的主要管道，比如說常見的逆回購、中期借貸便利MLF、對政策性銀行操作的PSL、再貸款、再貼現等，目前占比17.02%；
6）對其他金融性公司債權——這是個歷史科目，是當時四大行股份制改制的時候，中央銀行給予四大資產管理公司提供的資金支持，其實就是純純的憑空印刷額度，這個科目的數值2009年以來長期不變，占比1.97%；
7）對非金融性部門債權——數值小到可以忽略；
8）其他資產——央行自身固定資產和央行持有的一些境內投資平臺的股權，目前占比3.95%。
接下來，隨著中國的外匯儲備規模的縮減，人民幣的抵押品中外匯占款占比仍將逐漸降低，而那些鳥短語的占比將會在17%的基礎上逐漸增加，但這些行為說到底其實都是臨時性的無錨印鈔措施——如果沒有制度性的約束，這意味著中國在印鈔抵押品的選擇上又倒退回了1995年以前的模式。
如果我們真的擁有所謂“道路自信、理論自信、制度自信”，我們其實應該和美元、歐元、日元、英鎊等國際貨幣做出一樣的歷史選擇——那就是，用國債來充當人民幣的抵押品。然而，鑒於我國中央政府對於中央銀行具有絕對的支配能力，如果大規模採用國債充當人民幣抵押品而又不致引發大規模的通脹，這對於中央政府的財政管理制度、中央銀行的獨立性等方面將提出和美歐日等西方國家一樣的制度性要求……
人民幣，到底拿什麼抵押給人民，我們想好了麼？
(2016-09-23 路瑞鎖 路財主)
說明：關於昨天被封的文章，其實就是“路財主A”的文章修改了題目，補充和簡化了一些內容，讀起來也更為流暢自然。大家不介意的話，可以關注“路財主A”，看昨天的原始文章。
一、債務貨幣是本質
1970年代以來，世界主要貨幣都變成了純純的信用貨幣，純純的債務貨幣。信用貨幣的意思，是這種貨幣的價值依賴於政府的信用；債務貨幣的意思是說，發行紙幣其實意味著央行對民眾增加債務，而貨幣本身，就代表著央行對民眾的欠條……
你想嘛，央行把一文不值的廢紙變成所謂的“貨幣”，然後通過銀行或者政府找你兌換成了相應的商品或服務，可不就是欠債麼？所以，信用貨幣和債務貨幣本身就是一個意思：A欠B一筆錢，對B來說，是一筆信用；對A來說，這是一筆債務。
毫無疑問，人民幣也是債務貨幣（因為紙幣其本身並不具有什麼價值，任何國家、任何時代的紙幣全都是債務貨幣），每一張人民幣都意味著央行許諾給民眾的一張欠條。
既然是債務貨幣，那麼對應這張欠條的就會有某種實實在在的抵押品，也正是因為有了抵押品，一種貨幣才能夠在民眾那裏建立信用（不然，我都也可以把一堆紙印出來給別人當貨幣了）。紙幣體系建立之後，如果抵押品與紙幣發行的數量相當，那麼欠條就能保持其相應價值，如果欠條與對應的抵押品數量不符，就會導致貨幣的大幅度貶值……
通常情況下，貨幣數量多少代表個人和機構財富的多寡，那麼，一個機構如果擁有印刷紙幣的能力，就相當於擁有了社會財富的分配權力——這是一種超級權力！可以想像，對發行紙幣的機構來說，只要紙幣的抵押品能夠得到別人的信任，只要紙幣能夠換到相應數量的物資，沒有誰會傻逼到自動減少紙幣印刷——相反，不管紙幣升值還是貶值，他們的選擇一定是印刷更多紙幣。
結果就是——從10年以上的期限來看，紙幣100%都是貶值的！
重要的事情說三遍：看清楚，我說的是100%！100%！100%！
自從紙幣出現以來的一千年時間裏，世界上出現過無數種紙幣，從來沒有一種紙幣因為升值而退出市場。相反，幾乎所有紙幣都因為最終貶值到一文不值而退出市場，而為什麼這些紙幣會變得不值一文，那是因為，相對於紙幣的數量來說，抵押品在其數量上、品質上或可兌現方面，出現了極其嚴重的不匹配現象……
這篇文章，就是來討論人民幣的抵押品問題的。
二、物資本位時代
1948年12月1日，中國人民銀行成立併發行在全國解放區流通的“中國人民銀行券”，人民幣紙幣從此出現。
自江西瑞金的中華蘇維埃國家銀行建立到抗日戰爭時期，再到解放戰爭，中共政權的紙幣一直都採用銀元、食鹽、糧食和布匹充當抵押品。然而，為了儘快取得戰爭勝利，人民幣剛一出現，一開始就無抵押超量發行，由此造成1949年初到1950年初，人民幣經歷一場一年價格上漲上百倍的通脹，具體參見“70年人民幣印鈔史（1947-2016）”。
為了解決解放戰爭期間嚴重通貨膨脹的問題，1955年3月1日，中國人民銀行開始發行新版人民幣，並確定新舊幣的兌換比例為1：10000，從此才有了我們現在所熟悉的人民幣。
隨著政權的穩定和整個國家財經工作逐步理順人民幣基本確立了以工農業產值為基礎的物資本位貨幣發行制度——“物資本位”的意思是，實實在在的工業產品、農業產品和一般消費品是發行貨幣的基礎，表現出來就是根據工農業總產值來發行貨幣。從1955年到1979年的25年時間裏，除了1958年、1959年和1960年這三年之外，整體上人民幣都算是以物資為抵押發行的紙幣。
計劃經濟時代，人民幣主要起到的作用是農村和城市的物資交換中需要，此外包括少部分流通於農村的農民之間以及城市中的城市居民之間，在城市裏流通的範圍並不大（主要是靠票證）——所有的鈔票，歸根結底都在中央政府的控制之下。根據有關統計數據，從1953年到1979年,中國的工農業總產值增加6.5倍,商品流轉總額增加6.1倍,人民幣市場貨幣流通量增加6.8倍,貨幣供應的增長幅度基本上是同實際財富創造一致。
需要強調的是，“計劃經濟”時代下財政收支的特點也決定了人民幣沒有超發的衝動，“計劃經濟”時代絕大部分工業品和消費品都是憑票供應。從流通管道看，是由財政部根據各地方政府所報的工業產值、農業產值，再加上中央自己控制的那些企業，全部統計好。央企自然由中央支付直接支付現金購買物資，然後再送至各地；地方工業產值和農業產值由中央政府將錢支付給地方政府轉移過去（統收統購原則），由他們來支付；然後再拿這些錢做好下一年（或下個月、下個季度）的計畫，計算並購買生產生活所需物資……
只要政府擁有足夠的商品物資和社會控制能力，就能按一定的比例發行貨幣，貨幣發行的數量沒有嚴重超標，就不會引發嚴重的通貨膨脹。當然，外匯和黃金也在這一時期的人民幣抵押品中佔有些許位置，但這一階段，某種程度上說外匯和黃金不過等價於國外某種商品。在發生通脹的時候，政府可以用外匯或黃金進口部分商品投放國內市場，以實現控制通脹的目的，一個著名的例子是1960年代的“伊拉克蜜棗故事”。
要不然，咋能叫計劃經濟？
換句話說，從1949年到1979年，人民幣前30年，工農業總產值和無比強大的社會物資控制能力就是貨幣發行基礎，是人民幣的抵押品。
三、想怎麼印，就怎麼印
1979年，中國邁開了改革開放的步伐。
1979年1月，為了加強對農村經濟的扶植，恢復了中國農業銀行。同年3月，為適應對外開放和國際金融業務發展的新形勢，中國銀行成為國家指定的外匯專業銀行；同時設立了國家外匯管理局。後來，又恢復了國內保險業務，重新建立中國人民保險公司；各地還相繼組建了信託投資公司和城市信用合作社，出現了金融機構多元化和金融業務多樣化的局面。
日益發展的經濟和金融機構的增加，迫切需要加強金融業的統一管理和綜合協調。1983年9月，國務院決定中國人民銀行專門行使中央銀行的職能，並具體規定了其10項職責。從1984年1月1日起，中國人民銀行開始專門行使中央銀行的職能，集中力量研究和實施全國金融的宏觀決策，加強信貸總量的控制和金融機構的資金調節，以保持貨幣穩定；同時新設中國工商銀行，人民銀行過去承擔的工商信貸和儲蓄業務由中國工商銀行專業經營；人民銀行分支行的業務實行垂直領導，建立存款準備金制度和中央銀行對專業銀行的貸款制度，由此初步確定了中央銀行制度的基本框架。
從聯產承包責任制的實施到鄉鎮企業的崛起，計劃經濟體制開始逐漸鬆動，長期以來被“投機倒把”罪名打壓得銷聲匿跡的小商小販也開始在城鄉出現，中國經濟內部的活力開始逐漸增強，民眾也一點一點的從政治和思想禁錮中走了出來，逐步投入到經濟發展大潮中，面對社會上各種體制轉型所帶來的市場交易機會，貨幣在經濟體中發揮的作用也越來越大，整個社會的人民幣需求量也越來越大……
民間市場巨大的人民幣需求，這一切都使得原有的物資本位制遭到極大衝擊，農民們的糧食收購價提高需要鈔票，城市工人漲工資了需要鈔票，右派平反補發工資需要鈔票，老幹部昭雪補償損失需要鈔票，再加上當時廣泛存在國有企業嚴重虧損，計劃經濟體制下的物資本位制（各項工農業物資充當抵押品）遭到極大衝擊，央政府根本無法實現收支平衡，財政赤字成了家常便飯而且規模越來越大……
可想而知，救火隊員只能是中國人民銀行。反正不就是紙嘛，中央政府一聲令下，央行的票子嘩啦啦就印出來了——如果你非要說“抵押品”，那麼抵押品就是再貸款和再貼現。
貸款你肯定知道什麼意思，這是面對普通居民和企業的，而所謂的“再貸款”，其實就是中央銀行對金融機構發放的貸款。中國人民銀行發放的再貸款分為三類：一是為解決社會上流動性不足的需要而發放的貸款（說白了，就是免費提供給幾大商業銀行）；二是為處置金融風險的需要而發放的貸款（說白了，免費送給國有金融機構的）；三是用於特定目的的貸款，這類貸款主要有中央銀行對地政府的專項貸款、支農再貸款、短期流動貸款、無息再貸款和中小金融機構的再貸款（這個一直到現在都有）。
“再貼現”傳統上就是中央銀行傳統的三大貨幣政策工具之一，一般是指金融機構為了取得資金，將未到期的已貼現商業匯票再以貼現方式向中央銀行轉讓的票據行為。但對1980年代初期的中國來說，當時的國有企業直接找到金融機構（如工商銀行），開出票據直接就可以得到貸款——說白了，當時的貼現就是央行直接印鈔給企業充當生產資本。
1980年代到1990年代初期，再貼現作為中央銀行貨幣政策工具，主要包括兩方面內容：一是通過再貼現率的調整，影響企業以再貼現方式融入資金，干預和影響市場利率以及貨幣供求；而是規定再貼現票據種類，影響企業和全社會的資金投向。
換句話說，從1980年代到1990年代中期，雖然有個很好聽的名頭叫什麼“再貸款”和“再貼現”，但新印刷的人民幣其實沒有什麼真實的“抵押品”，就是憑空印刷，如果說印鈔的規模受誰的影響，只能說受中央政府意願的影響……這也正是1984、1989和1993年中國連續三次爆發極為嚴重的通貨膨脹的原因。
1993年6月，時任副總理的朱鎔基兼任中國人民銀行行長，在控制通貨膨脹的同時，開始努力在中國建立中央銀行體制。首先，先就是對商業銀行下命令，放出去的貸款一定要收回來；其次就是推動人大立法，強調中國人民銀行的金融調控、金融監管和金融服務職責，劃轉政策性業務和商業銀行業務。
最終，1995年3月18日，全國人民代表大會通過《中華人民共和國中國人民銀行法》，首次以國家立法形式確立了中國人民銀行作為中央銀行的地位，標誌著中央銀行體制走向了法制化、規範化的軌道。正是在這部《中國人民銀行法》中，規定中央政府財政出現赤字不得向人民銀行透支，終於把政府的印鈔衝動給栓上了一道韁繩。
政府印鈔被栓了韁繩當然好，但如何能讓人民幣繼續充當中國經濟轉歸的魔杖，成為了一個非常現實的問題。
四、他國用什麼做紙幣抵押？
要知道，1980年代中期之前，全國人民的柴米油鹽都需要票證配給，到了後來，幾乎所有民間消費的基本物資都已經放開並進入市場。從1990年代中期開始，中國要實施教育、住房、醫療改革，這些改革都需要大量的貨幣，如果沒有一種合適的人民幣抵押品，以當時中國財政和貨幣的管理能力，央行也不清楚自己到底該印刷多少人民幣……
到底採用什麼充當人民幣的抵押品呢？ 我們需要看看其他人的經驗。
在二次世界大戰之前，國際社會延續過去100多年的“金本位”傳統，普遍使用的貨幣抵押品是黃金或者英鎊紙幣（間接的金本位），此外，美元和法國法郎紙幣也是當時重要的貨幣錨，不重要的還有的荷蘭盾、比利時法郎和印度盧比也都在個別國家充當貨幣錨。
1944年，佈雷頓森林體系建立之後，美元逐漸取代英鎊，成為了主要西方國家發行貨幣時最主要的名義貨幣錨，而黃金則成為美元的錨——由此建立起起我稱為“雙層貨幣錨”的國際匯率制度。也就是說，美元和黃金同時成為大多數國家發行貨幣的抵押品，但黃金才是整個紙幣抵押品的核心。對於一些發展中國家來說，還存在著基於原來殖民地貨幣的“三層錨”，他們採用英鎊和法國法郎充當貨幣抵押品，由此形成黃金-美元-英鎊（法郎）這樣的三個層次的抵押品。
1973年佈雷頓森林體系垮臺之後，美元與黃金徹底脫鉤，一個統一的國際匯率制度不復存在，發達國家匯率制度走向浮動，鑒於西德馬克在應對通貨膨脹方面的優異表現，大部分與美元脫鉤的發達國家則轉向盯住了德國馬克，後來則轉向了歐元，再加上日元的衝擊，美元作為全球貨幣錨的地位被歐元、日元等其他世界貨幣不斷弱化。
就發展中國家來看，1973年之後大都跟隨發達國家的步伐紛紛放棄了英鎊錨，但與發達國家轉向馬克不同，發展中國家則放棄英鎊選擇了美元，只有小部分前法國殖民地國家依然選擇了法郎。在經過了動盪的1970年代和1980年代，除歐洲國家外，絕大部分發展中國家大都選擇了把美元作為本身貨幣的抵押品。
1990年代早期，東亞“四小龍”（香港臺灣新加波韓國）和東南亞“四小虎”（泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼）的經濟發展如日中天，而他們最重要的經驗就是將自己的貨幣綁定到美元身上，用美元（外匯）作為貨幣的抵押品來發行本國貨幣，以購買力平價標準衡量，10多年裏這些國家的物價水準與美國大致看齊，從而維持了美元匯率的長期穩定，外資紛至遝來，經濟快速增長。
有鑒於此，人民幣最終也選擇美元（外匯）來充當人民幣抵押品的主力。
前面說過，中國的基礎貨幣中一直有一小部分採用外匯和黃金做抵押品，只是不占主要地位而已。一直到1993年，再貼現和再貸款占同期基礎貨幣的比率依然高達86.8%，而同期外匯和黃金資產占基礎貨幣的比率僅為12.6%。
為了應對貨幣抵押品的變化，中國開始發展外向型經濟，並在匯率方面實施重大改革。1993年年底，中國人民銀行發佈《關於進一步改革外匯管理體制的公告》，施行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，實現匯率並軌。1994年匯率並軌，人民幣與美元非正式地掛鉤，匯率只能在1美元兌8.27至8.28元人民幣這非常窄的範圍內浮動。
當人民幣與美元掛鉤之後，1994年當年我國通過外匯占款管道投放的基礎貨幣就占到當年基礎貨幣淨投放（儲備貨幣增量）的比重大幅上升到了達到75.5%，而在這之前，外匯占款占基礎貨幣淨投放的比重一直在10%左右。
下麵兩幅圖表，分別是1979年-1993年中國匯率雙軌制的人民幣兌美元匯率情況和1980-1994年中國的外匯儲備總量情況（單位：百萬美元）。
五、美元！美元！美元！
穩定的匯率為我國外貿經濟發展創造了極為有利的環境，低廉的勞動力成本、廉價的土地資源、便利的交通運輸條件，使得中國一步步的演變為“世界工廠”，出口迅速成長，外匯儲備成倍增加，很快成為世界第一大外匯儲備國。
有管理的浮動匯率制度和強制結售匯制度下，人民銀行購入大量外匯，外匯資產的比重隨之持續上升。外匯作為人民幣基礎貨幣抵押品的比例開始超過再貼現和再貸款比例，迅速成為央行基礎貨幣發行的主管道。從1993年底到2005年底，中國的外匯儲備迅速由212億美元增加到8189億美元，並在2014年達到頂點3.9萬億美元。
對應之下，中國人民銀行資產負債表中所體現的再貼現/再貸款和外匯資產規模折算成人民幣和分別以它們做抵押的基礎貨幣量分別見下圖。
2001年底加入WTO之後，隨著出口關稅的下降和貿易壁壘的消除，中國特有的勞動力資源優勢開始顯現威力，先是大量境外製造業向國內轉移，直接投資 FDI猛增，隨後，外貿出口和貿易順差也出現了大幅增長，結果導致入世後中國國際收支順差持續擴大。與此同時相應地，外匯儲備和外匯占款數量急劇膨脹。到了2007年以後，再貼現和再貸款占同期基礎貨幣的比率已經降至20%以下，而2009年外匯資產占基礎貨幣的比率更是達到121.8%的歷史高點——這正是中國基礎貨幣急速10多年急速擴張的源頭。
下麵的圖表分別是1993-2014年中國外匯儲備的總量及其增速變動情況和1993-2014年人民銀行資產負債表中的主要資產專案比重——即人民幣不同的抵押品比重。
如果對比美國、日本和歐盟的中央銀行資產負債表，人民銀行資產負債表中的外匯資產占比明顯過高，超過80%，而美國、日本貨幣當局最重要的資產科目為政府債權，占比為88%和63%，歐盟貨幣當局的政府債權占比為21%。
換句話說，截止到2014年，人民幣並非如同美元、歐元、日元或者英鎊一樣是完全獨立貨幣，而在很大程度上依附於外匯儲備（主要是美元）而非自身國家信用的紙幣。即便這個時候的人民幣再強勢，再鼓吹什麼國際化，也不過是狐假虎威（美元乃真虎）的一個美元跟班而已。
六、央行吐鳥語？
從2014年開始，由於各種原因中國的外匯儲備流入減緩，在人民幣的基礎貨幣構成中，除了傳統的外匯發行管道之外，央行突然開始喜歡說鳥語。
什麼鳥語呢？
當然是SLO、SLF、MBS、PSL、MLF以及地方債等。
這些頻頻出現的字母組合，其實都是央行貨幣發行新管道，是央行新近推出的貨幣調控工具，同時也意味著人民幣的發行在嘗試著拜託美元外匯做抵押品的思路，想要和美歐日英的貨幣一樣，進入“我的地盤我做主”時代。
1）SLF，常設借貸便利（Standing Lending Facility），央行在2013年創設的流動性調節工具，主要功能為了滿足金融機構短期大額流動性需求，面對對象為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1-3個月。常備借貸便利以抵押貸款方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。
2）SLO，公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations)，本質上是超短期的逆回購，採用市場化利率招標方式開展操作。
3）MLF，中期結構便利（Medium-term Lending Facility），央行非常規工具之一，與SLF類似，但MLF到期後商業銀行較容易申請展期。
4）PSL，補充抵押貸款（Pledged Supplementary Lending），中國央行一種新的儲備政策工具，PSL有兩層含義，首先量的層面，是基礎貨幣投放的新管道；其次價的層面，通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，引導中期利率。PSL和再貸款很類似，再貸款是一種無抵押的信用貸款，不過市場往往將再貸款賦予某種金融穩定含義，即一家機構出了問題才會被投放再貸款。出於各種原因，央行可能是將再貸款工具升級為PSL。
鑒於SLO、SLF、MLF、PSL的概念都比較繞，我們通過一個故事來弄明白。
在一個小鎮上，每個人都債臺高築，靠信用度日，從外地來了一位有錢的旅客，他進了一家旅館，拿出一張1000元鈔票放在櫃檯，說想先看看房間，挑一間合適的過夜。就在此人上樓的時候，店主抓了這張1000元鈔，跑到隔壁屠戶那裏支付了他欠的肉錢；屠夫有了1000元，橫過馬路付清了豬農的豬本錢；豬農拿了1000元，出去付了他欠的飼料款；那個賣飼料的老兄，拿到1000元趕忙去付清他召妓的錢（經濟不景氣，當地的服務業也不得不提供信用服務）；有了1000元 ，這名妓女沖到旅館付了她所欠的房錢；旅館店主忙把這1000元放到櫃檯上，以免旅客下樓時起疑；此時那人正下樓來，拿起1000元， 聲稱沒一間滿意的，他把錢收進口袋，走了……這一天，沒有人生產了什麼東西，也沒有人得到什麼東西，可全鎮的債務都清了，大家很開心。
央行的這那些英文短語，本質作用都是相當於旅客來到旅店拿出來的那個1000元錢。
5）MBS，證券化抵押貸款（Mortgage-Backed Security），最早產生於60年代美國，其基本結構是把貸出住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體，利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，並由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保。2008年金融危機爆發之後，為了避免房地產崩盤，美聯儲在QE1和QE3中開始大量買入MBS，由此創造出來了美元基礎貨幣的發行新管道。2014年11月20日，中國銀監會下發《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，明確“信貸資產證券化業務將由審批制改為業務備案制”，有意將房屋貸款證券化在未來幾年內實施，以此向美聯儲學習，將MBS作為一個基礎貨幣新的發行管道。
6）地方債。2015年年初以來，中國鬧得沸沸揚揚的地方政府債務，據說也可以抵押給銀行進行貸款，而央行則可以使用這些抵押再次發行基礎貨幣，這可以算作中國貨幣發行又一個新的管道——地方債新管道。
說到底，一串又一串的字母組合，意味著央行在引入發達國家使用過的貨幣抵押品並頻頻練手，努力尋求貨幣發行新管道，將人民幣的抵押品多元化……
對比中國央行，在後金融危機時代，日本央行和美聯儲使用了QE（量化寬鬆）、歐洲央行實施了LTRO……這些都成為了央行發行基礎貨幣的新管道，面對歐美日的貨幣抵押品選擇，中國人民銀行內心也在蠢蠢欲動。
七、未來拿什麼抵押？
然而，截至目前這些新的抵押品規模都很小，不足以改變中國以美元外匯作為人民幣最重要抵押品的這一基礎。根據最新的2016年6月底的中國人民銀行資產負債表，當前央行的資產負債表總規模為33.8萬億元，不同的資產（抵押品）規模見下圖。
為了避免你看不懂，我逐項加以解釋。
1）外匯：中央銀行經營國家外匯儲備佔用的人民幣資金，俗稱外匯占款，目前在人民幣抵押品中占比69.88%；
2）貨幣黃金：中央銀行持有的黃金，在人民幣抵押品中的占比0.74%；
3）其他國外資產：主要是指商業銀行繳納的外匯存款準備金，占比1.9%；
4）對政府債權：主要是指中國人民銀行所持有的中央政府國債或地方政府債券，但目前為止這個科目只有對中央政府債券，說明目前的抵押品依然全部是國債，占比4.52%，地方債還沒有正式納入央行發行人民幣的抵押品範疇；
5）對其他存款性公司債權——這是目前中央銀行除了外匯抵押印刷人民幣之外投放基礎貨幣的主要管道，比如說常見的逆回購、中期借貸便利MLF、對政策性銀行操作的PSL、再貸款、再貼現等，目前占比17.02%；
6）對其他金融性公司債權——這是個歷史科目，是當時四大行股份制改制的時候，中央銀行給予四大資產管理公司提供的資金支持，其實就是純純的憑空印刷額度，這個科目的數值2009年以來長期不變，占比1.97%；
7）對非金融性部門債權——數值小到可以忽略；
8）其他資產——央行自身固定資產和央行持有的一些境內投資平臺的股權，目前占比3.95%。
接下來，隨著中國的外匯儲備規模的縮減，人民幣的抵押品中外匯占款占比仍將逐漸降低，而那些鳥短語的占比將會在17%的基礎上逐漸增加，但這些行為說到底其實都是臨時性的無錨印鈔措施——如果沒有制度性的約束，這意味著中國在印鈔抵押品的選擇上又倒退回了1995年以前的模式。
如果我們真的擁有所謂“道路自信、理論自信、制度自信”，我們其實應該和美元、歐元、日元、英鎊等國際貨幣做出一樣的歷史選擇——那就是，用國債來充當人民幣的抵押品。然而，鑒於我國中央政府對於中央銀行具有絕對的支配能力，如果大規模採用國債充當人民幣抵押品而又不致引發大規模的通脹，這對於中央政府的財政管理制度、中央銀行的獨立性等方面將提出和美歐日等西方國家一樣的制度性要求……
人民幣，到底拿什麼抵押給人民，我們想好了麼？
分類: 1.宏觀經濟
