羅雲耀
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18 小時前更新
筆者一九九七年在金管局及土地基金工作個時經歷金融風暴時的情景,仍然歷歷在目。當時港元被追擊,隔夜食被劫高到500厘之高,相信讀者未曾聽過或者早已淡忘。港元資金流嘅影響實在不能忽視。 當年筆者在土地基金工作,土地基金嘅規模有1700億之多。由於短息500厘之高,筆者奉命向市場注入港元,短息才得以舒緩。相信大部份讀者也未能完全掌握貨幣管理局嘅運作。在這裏筆者不打算作學術研究,因為裏面牽涉了經濟理論和市場操作,不是幾百字就能解釋清楚。(有興趣讀者可以到金管局網頁再作參考) 簡單而言,港元被沽售,港元息口便被夾高,港元2000億嘅結餘邊會慢慢減少,直至市場HIBOR 上升,最後香港最優惠利率也上升。無可否認香港利息嘅趨勢必定是向上,但利息上升嘅速度和福道就有待商榷。港元上升速度要看銀行結餘2000多億是否消失。 市場擔心港元利息大幅上升,但筆者認為讀者不需要過分擔憂,我們回歸基本嘅經濟分析,無論從香港嘅GDP,失業率,通脹率,都尚未大福轉壞,講完知金融風暴進入嘅資金,會否突然間完全撤走,要看港元資產嘅吸引力和機會。 但站在風險管理和居安思危嘅原則,短期而言港元嘅弱勢和息口上升,都對股市帶來負面影響,加上美國和中國嘅貿易戰爭,仍維持一段時間,讀者沒有必要在現階段過分進取。最佳嘅策略是持盈保泰,等類吸引嘅水位才買入股票,若讀者次貨過重,我不要過分着重價位升跌,趁市場淡靜時候,多多觀察所持股票嘅業務和生意發展如何,盈利前景如何,那麼便可以順利渡過暴風雨嘅煎熬。馬焦點看在所賜公司嘅前景,而不是短期嘅股價上落。 最後筆者也不厭其煩解釋一下為何筆者會用技術分析來參考入市價。當我們發現股票上升趨勢時,決定買入股票,但是股票有時每日上落都是幾十元,如果我們沒有部署很容易會摸頂,上升時就會一窩蜂進入股票市場,當散戶買進嘅時候往往就是當時嘅頂部。但如果我們參考技術分析在50天線時才買進,便可避免過分衝動摸頂,買入價也更加理想。增加我們長線獲利機會。

溫天納
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昨天, 9:12 pm
(2018-4-18 溫天納 稻穗 ) 上周習近平主席宣布一系列金融開放政策,其後人行行長易綱宣布進一步擴大金融業對外開放的具體措施和時間表,主體內容圍繞著十二大金融開放措施。    從投資者的角度出發,需要考慮目前內地金融市場的規模及未來潛在競爭,特別是當國家放寬外資銀行、金融資管公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的持股限制,對商業銀行新發起設立的金融資產投資公司和理財公司的外資持股比例不設上限,不再要求合資證券公司境內股東至少有一家是證券公司等等。    開放措施不會一下子加劇金融行業的競爭,但外資和內資趨向在同一平臺上競爭,外資不再僅享受財務業績利潤,未來更直接參與金融機構之管理,加強了外資長線參與的積極性,或有利中國金融市場的長線穩定。    當然,外資與中資長期存在競爭關係,會否衝擊金融結構的平衡,有待觀察。觀察易行長公布的部分措施,影響肯定是有,但程度估計可控。筆者認為措施主要是擴大現有外資機構業務範圍,並非直接降低金融准入資格,衝擊金融市場。舉個例子,在銀行領域,允許外資銀行同時設子行和分行,屬擴大外資銀行業務範圍。在券商領域,政策不再對合資證券公司業務範圍單獨設限,內外資趨向一致。在保險領域,全面取消外資保險公司設立前需開設2年代表處要求、允許符合條件的外國投資者到中國經營保險代理業務和保險公估業務、放開外資保險經紀公司經營範圍,與中資機構一致。    [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/f382eebd39b8d85d32d119f158df3f0f_view.jpg[/img] 無可否認,開放政策對對內地中小金融機構的影響大於大型金融機構。對外資金融機構業務和股東結構的政策放鬆,估計對內地金融市場不會形成一面倒的衝擊。首先,整體而言,中央強無顯著放鬆金融牌照,競爭主要體現在現存的結構中,存量競爭存在先天的時間性優勢,客戶不容易馬上轉移。故此,外資金融機構很難在短時間內對內資金融機構造成衝擊。此外,在中國加入WTO後,內地金融體系,特別是銀行業,發展異常迅速,規模及業務經驗上早已建立明顯優勢,筆者估計外資金融機構或只能兼顧「小而精」,而非「大而全」。按這思路出發,筆者估計外資金融機構對中國金融市場的影響僅存在局限性的影響。不過,值得深思的是,這股局限性的影響力能否成為推動中國金融產業提升環球競爭力的催化劑,能否達至開放市場的初心。 資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納

文錦輝
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昨天, 8:49 pm
(2018-4-18 文錦輝 稻穗) 商品市場繼續受到貿易緊張局勢和地緣政治危機衝擊。有關貿易緊張局勢,美國總統特朗普威脅要增加另外1000億美元的中國貨物進口關稅,以回應中國的報復,中國的報復名單包括美國的大豆、玉米、小麥、牛肉等。國家主席習近平作了一個進一步面向世界開放的演說,貿易緊張局勢有所緩解。 油價受種種因素推升 地緣政治局勢亦緊張,上周美國制裁俄羅斯的公司,導致俄鋁(486)股價急跌50%。俄鋁問題導致鋁價上升17%,買家爭相尋找其他貨源。另一邊廂,美國以導彈襲擊敘利亞,導致油價大幅上升8%。美國和俄羅斯軍事緊張局勢加劇,美國對俄羅斯實施制裁,俄羅斯市場動蕩,盧布暴跌,俄羅斯10年期政府債券息率飆升,黃金升至近2個月高位。貿易緊張局勢和地緣政治危機在未來幾周仍將影響商品市場,投資者密切注意。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/c18ab447a09ae9daf02a0c112209c8fd_view.jpg[/img] 原油期貨價格飆升至3年多高位,市場對中東地區的地緣政治擔憂加劇導致油價上升,上周初沙特表示樂見油價升至80美元,上周三特朗普說準備向敘利亞發射導彈,美俄對抗的風險及中東衝突升級,油價一度升至67.75美元,油價受種種因素推升,原油中期走勢維持在58至70美元波幅區間上落。 新城晉峰金融集團國際業務總監文錦輝

施建祖
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4月 17, 2018
(2018-04-17 22:51 富途資訊) +0.67%528.375貝萊德 (BLK.US) +2.44%178.960阿里巴巴 (BABA.US) 貝萊德集團聯合創始人羅伯特·卡皮托(Robert Kapito)越來越擔心科技行業的計劃會影響金融行業。去年,這位全球最大的資產管理公司總裁表示,科技巨頭的商業模式可能會顛覆金融業。目前,他認為像螞蟻金服這樣的中國科技公司是特別具有威脅性。 根據「金融時報」的報道,卡皮托對螞蟻金融最新公佈的約為1500億美元的估值感到「震驚」,幾個月前該公司的估值為1000億美元。反觀貝萊德集團,儘管監管超過6萬億美元,並在資產管理領域的混亂局面中一直處於領先地位,其840億美元的市值僅僅略高於螞蟻金服最新估值的一半,而且該領域的資金已從高成本的管理者流向低成本的交易所買賣基金,公司未來升值空間已然變窄。 全世界都在對螞蟻金服保持密切關注。通過其支付寶平台,公司贏得了中國一半以上的移動支付市場,該平台2017年前10個月的交易額達13萬億美元。該金融科技公司由電子商務巨擘阿里巴巴的創始人馬雲控制,還融入了世界上最大的貨幣基金、銀行、保險公司及小企業貸款市場。儘管收購匯款公司速匯金的舉動受到了美國官員的阻撓,螞蟻金服仍然計劃在全球範圍內擴張,包括實現在歐洲展開積極發展的雄心壯志。 卡皮托在財富顧問會議上表示,傳統金融公司相比這些擁有現金儲備和尖端技術的新公司而言,可能處於劣勢,並且認為這是一個「結局不太好的故事」。他認為,科技合資企業將積極進行融資,就像當初蘋果公司投入音樂產業,谷歌進軍手機領域,以及最近亞馬遜進入雜貨業那樣。 對此感到焦慮的不止卡皮托一個人。考慮到科技巨頭企業「快速佔領市場」的範圍,歐洲高管們告誡政策制定者,他們需要為科技行業入侵金融行業的風險做好準備。根據一份世界經濟論壇的報告顯示,人們對亞馬遜、臉書(Facebook)和谷歌等科技企業的青睞會影響到傳統銀行的發展。金融公司已經依賴於這些技術大佬,他們在雲計算、人工智能和「大數據」分析等新興領域擁有更多專業知識。 為了突顯中國在這些領域的非凡實力,阿里巴巴最近率先花6億美元投資中國的商湯科技(SenseTime),該公司的面部識別技術估值為30億美元,使其成為全球最具價值的人工智能初創公司。 有跡象表明,貝萊德集團的擔憂可能會成為現實。據華爾街日報報道,亞馬遜正在與像摩根大通這樣的銀行談判,以涉足支票賬戶服務。而沒有銀行賬戶的美國消費者很快就可以將錢存入PayPal賬戶並使用萬事達卡進行支付。 但是,這些業務似乎還沒有真正與那些擁有百年歷史的西方大銀行直接對接。其中一個可能的原因是:金融服務行業面不僅背負著沈重的資金負擔,還會面對嚴格的監管審查。儘管像亞馬遜和阿里巴巴這樣的公司可能無懼與美國和歐洲的大型金融機構競爭,但他們可能更擔心與監管機構糾纏不清。

韜略哥
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4月 16, 2018
(2018-4-16 財經韜略 稻穗) 正當俄羅斯遭遇“股債匯三殺”,港幣保衛戰打響,中美貿易戰進入“比大小”的敏感時期,今天(4月16日)滬港深股市也出現了大跌! 其中上證指數下跌了48.4點,盤中一度跌破3100點(見下圖);深證綜合指數、中小板指數也都顯著下跌,只有創業板收紅。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/e24f05b91f75e8afccf39c94580bd729_view.jpg[/img] 在權重股板塊中,銀行和地產跌幅居前。下圖為地產股跌幅靠前的25檔股票: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/36efdae5ccb5727a06635eac0cb67568_view.jpg[/img] 在一片淒風苦雨中,香港恒生指數也跌幅接近2%,其中騰訊控股一度跌破400元大關。由於港幣對美元多次跌至“弱方兌換保證”的水準(7.85),為了維護香港聯繫匯率,香港金管局最近幾天多次出手干預市場,購買了大約百億的港元。市場普遍預期,香港的利率水準將走高,所以市場下跌。 那麼,是什麼原因誘發了A股的大跌?說到底,還是因為中國央行的連續出手! 首先,今天(4月16日)上午,央行再次上調了逆回購的中標利率! 這次上調的是14天逆回購的利率:從2.65%上升到了2.70%。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/bbbb79abebb9ccf80276fe63c4238392_view.jpg[/img] 3月22日,央行曾上調了7天逆回購的利率,從2.50%上調到了2.55%。今天的上調,可以看做是上次的延續。未來,央行還會上調其他期限逆回購的利率。 把一次“非正式加息”分幾次宣佈,力度弱但聲勢大。央媽的心機,你可以細細體會一下。 所謂“逆回購”,是大銀行用債券做抵押,從央行獲得較低成本資金的一種方式。或者說,這是央行給市場注入流動性的一種方式。 逆回購中標利率上升,意味著“大銀行從央行獲得資金”的成本上升了! 上周,多家媒體報導過:銀行存款利率的向上浮動限制,也被放鬆了。中國雖然宣佈已經實現了利率市場化,但為了避免“搶存款”的惡性競爭,各銀行間還存在一個“自律機制”。這個向上浮動限制的放鬆,意味著銀行從儲戶(企業和個人)獲得存款的成本上升了。 銀行是從事資金買賣的機構,資金來源無非是三大管道:央行、儲戶和同業借款。前兩個管道的利率上升,意味著銀行“借錢”的成本全面上升。 有人說,這相當於央行“單邊加息”,其實未必。因為利率市場化之後,貸款利率放鬆的程度超過存款,所以銀行肯定會在貸款的時候加大上浮力度。所以,最近幾天央行的舉動,相當於“非正式加息”。 種種跡象顯示,新任央行行長易綱在加息問題上,比前任行長周小川更“急一些”,這跟他的教育背景或許有關。我此前在專欄裡講過,他是有史以來中國“最關注房價”的行長。 易綱是當前央行“雙支柱調控體系”的主要創建者之一,未來中國央行將不僅僅關注經濟週期,還關注金融週期。經濟週期,主要關注CPI和失業率兩大指標;金融週期,主要關注廣義信貸和房地產價格兩大指標。 或許有讀者會問:樓市股市將如何? 先看股市。股市今年將變得非常複雜,三大因素將帶來巨大影響: 1、中美貿易戰的規模,持續時間; 2、美國股市是否見頂,特別是科技股是否見頂; 3、中國的擴容速度。 從央行不斷引導利率上行分析,中國高層似乎對貿易戰心中有底,認為不會真正跟美國撕破臉。近期,還在一些財政能力偏弱的城市,收緊了大基建。但問題是,美國股市是否見頂,沒有人能回答。 一般認為,中國樓市和美國股市是當前兩大泡沫。中國樓市,是堅硬的泡沫,不用擔心;美國股市就很難說,美國官方不會刻意維護它。如果美國股市暴跌,特別是科技股暴跌,那麼中國的“獨角獸元年”就出師不利,科技股估值會全面下滑。對此,投資者要小心。 樓市,關鍵看真實利率,也就是央行每季度公佈的“房貸加權平均利率”,這個利率如果超過6%,你就要小心了。逼近7%,樓市就真的要入冬了。 2016年9月的時候,全國商業房貸的“加權平均利率”為4.52%(基準利率為4.9%)。這距離2009年6月“四萬億救市”時創造的大底——4.34%已經不遠,所以樓市大漲。而到了2017年12月,全國商業房貸的“加權平均利率”為5.26%,相當於基準利率(4.9%)上浮了7.3%。 央行近期將公佈截至2018年3月末的資料,到時候我們可以看一下。但毫無疑問,2018年的商業房貸的“加權平均利率”會繼續走高。但具體到每個城市,差異會比較大。我的看法是,今年很難走高太多,比如很難超過6%。具體如何走,看中美貿易戰情況。 今年央行或許會有一次正式加息(銀行存貸款基準利率的提高),幅度應該是0.25個百分點。 總之,從現在開始,樓市和股市都不好玩,希望在短線獲得顯著回報,難度極高。 但一線城市、強二線城市配套良好的住宅,因為限價、人口流入等因素,對於資金充裕、立足長線或者自用的人來說,現在到年底都是買入的好時候。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/5786bf2fdcd16f1c14a88f1b1999f7fa_view.jpg[/img]

稻穗小編飯泥
4月 16, 2018
來源:美國海銀市場觀察 作者: 陳凱豐 陳凱豐博士,美國海銀資本首席策略官,管理全球宏觀對沖策略,同時在紐約大學任教,並擔任紐約大學專業學院院長兼職顧問委員會委員,教授理事會委員。陳博士是紐約經濟俱樂部會員,並多次在哈佛等大學客座演講 ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 白宮從2017年年底稅改通過後,就把工作重心轉移到了貿易問題上。美國商務部,貿易代表辦公室都在去年年底提出需要重新和加拿大,墨西哥談判北美自由貿易區,和中國談判關稅,和歐盟特別是德國談判貿易逆差問題。實際上,美國政府對於世界很多對美國有貿易順差的國家都開始提出重新談判貿易條件的要求。於此同時,全球投資人極為關注的美聯儲系統從2009年開始的量化寬鬆政策延續到了2015年。從2015年12月的第一次加息,美國已經進入加息週期的第三年。2017年10月開始,美聯儲資產負債表收縮。今年3月份美聯儲繼續加息進程,聯邦基金利率已經有幾年前的零上升到了1.75%。今年總體而言,美國的利率曲線從短端到長端都有所上升。這兩個因素的發展,對於投資人的資產配置影響重大,本文分析對於債券,股票,商品,和外匯市場大類資產配置的影響,並對下一步市場做一些展望。 一,對於全球固定收益市場的影響 美國的債券市場總規模目前大約是42萬億美元,相對於美國股市總規模的25萬億美元,重要性顯而易見。其中美國國債是美國債券市場中最大的一個組成部分,總規模大約是20萬億美元。但是在這20萬億美元中,超過5.5萬億美元的美國國債是有美國政府的其他部門持有的,主要是美國的社會保險(美國法律規定美國社保唯一的投資標的是美國國債),聯邦醫療保險,聯邦和州各級政府的雇員退休基金,軍人退休基金,美聯儲等等。由機構和個人持有的美國國債總規模大約是14.6萬億美元,這其中也包括各國的中央銀行的外匯儲備投資。下圖是最近五年的美國國債總規模情況: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/4a27fc952580eb7ade66714a9e933722_view.jpg[/img] (2013-2017年美國國債流通規模,深藍色是美國政府部門持有,淺藍色是公眾持有。資料來源:美國財政部) 從期限結構來看,絕大多數的美國國債的期限都短於5年。比如59%的美國國債在2022年前到期,可以說,美國國債的利率久期供應極為緊張。這也是從結構上分析,為什麼美國國債一直比較強勁,很難下跌。值得一提的是,美國現任財政部部長努欽曾經在上任後不久提出要增加久期供應,也就是說增加發行中長期美國國債,甚至提出發行50-70年超長期國債的可能性。但是,從2017年下半年開始,很少有人提及增加久期供應的議題。而美國財政部來了180度大轉彎,實際上減少了長端美國國債的發行,而是增加了短端美股國債的發行。具體原因筆者有自己的猜測,但是無法證實。由於歐盟國家,瑞士,日本等等都在實行零利率或者負利率的政策,導致美國國債的“國際買家”一直比較多。或者說,來自歐盟,日本等國的機構投資人購買是美國國債利率堅挺的一大原因。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/ac44aeaeb8e0f6aac4e4f8924225edcb_view.jpg[/img] (2017年9月30日美國國債期限結構情況。資料來源:美國財政部) 當然,如果貿易摩擦加大,有可能導致其他各國對於美國的貿易順差減少,間接導致投資於美國國債的資金降低。而最近幾個月的美國國債長端收益率在區間波動,顯示的就是避險需求和擔心貿易摩擦影響資金流入國債的互相對沖結果: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/36db78af95f3b0c7875fc969887d944c_view.jpg[/img] 在最近的一個美國財政部高官的午餐見面會上,筆者舉手提問了對於國債利率曲線最近扁平化,特別是短端上升較快的評論。得到的答覆是短端一個是美聯儲加息導致利率上升,而且去年美國國會通過提高債務上限的決議後,財政部可以發行債券的規模提高,因此供應量上升,導致利率上升。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/e5417bfc893d4d0fdd8d7d3ff8b39cfb_view.jpg[/img] 目前金融市場預測到今年年底的美國十年期國債的利率是2.87%,也就是在目前的水準上繼續上升9個基點。或者說,利率曲線應該是穩定在目前的價位上,略微上升。當然,如果美國開始增加關稅,很大可能會導致通貨膨脹。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/62a017f017483952499430c68a240e99_view.jpg[/img] 目前美國的通貨膨脹率大約是2%,如果關稅導致通貨膨脹率上升,對於債券市場是個非常不利的因素。下圖是美國消費者價格指數的各部分權重,服裝,交通,食品等等都會受到關稅增加的影響。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/5a8ff305cea4d4840ad4057bcc9f80a2_view.jpg[/img] 固定收益市場,資金的成本除了基礎利率,還有信用風險利差。投資級公司債券在美國債券市場中的風險介於美國國債和高收益之間。由於投資級公司債券的久期風險相對高於高收益債券,在利率上升的情景下,投資級公司債券的利差有可能擴大,這個對於企業的財務成本是個挑戰。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/0e338ee89334ebf803dd51636f3c4488_view.jpg[/img] 而值得注意的是,2018年的投資級公司債券的信用掉期風險大幅度上升,顯示投資人對於公司的信用風險在加息的市場情況下開始提高: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/8f27c9e48b6af3d35338edd35c4916f0_view.jpg[/img] 特別是美聯儲計畫在今年繼續加息2到3次,這樣的加息概率,導致借款人的成本預測繼續上升。更為嚴重的是,今年一季度投資級企業債券市場業績非常糟糕,回報接近過去二十年來最差的情況。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/593ac45af6b0d1bd4f0a0adcdc718704_view.jpg[/img] 美聯儲對於2019年,2020年的加息預期: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/48461902a632e8903eac6798813d2107_view.jpg[/img] 二,對於全球股市的影響 貿易爭端在短期對於市場投資人的情緒影響巨大。不管是特朗普的推特,還是美國財政部,商務部等等高官的公開演講,對於市場的正面負面影響都是極為顯著。但是,就像價值投資鼻祖,巴菲特的老師格雷漢姆老先生說過的,股市的短期價格是投票決定的,長期價格是稱重量決定的。從中長期來看,基本面才是決定股價,包括股指的核心。美股即將開始一季度的盈利季報時期,華爾街對於公司的盈利能力非常看好。德意志銀行預計標普500指數的環比業績增長預計在15%左右。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/b2d36a7ac6176b10cd0b17d3ff94c73c_view.jpg[/img] 對於企業獲得的現金流,包括稅改後的新增盈餘,高盛預估54%將會用於企業成長投資,46%將會用於回購股票,發放股利等回饋股東: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/bbc90e2c8139f88b15315d7b7f696108_view.jpg[/img] 美國經濟的核心是消費,大約是整個GDP的70%左右,貿易逆差對於美國GDP的減項大約是1-2%。消費的來源最重要的是就業,只要就業市場正常,企業利潤穩健上升時可以預期的。美國的就業資料在最近幾年非常強勁。下圖是從2008年到2018年的月度就業情況,金融危機後基本上保持在每個月創造20萬個就業機會。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/c798870e0ff38afff7358bbefa7d4d1c_view.jpg[/img] 比如最近公佈的二月份就業細分數據,服務業,製造業都淨增加就業機會,一共增加24萬個工作: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/d80e735ad0d978f985ddf1d6cf60e72d_view.jpg[/img] 貿易摩擦對於就業市場的負面影響會有很多層級。下圖是華爾街日報調研的一個結果: a. 如果僅僅是鋼鋁的關稅增加,對於就業市場的負面影響是數萬個工作; b. 如果是多個行業增加關稅,而且其他國家報復關稅,對於就業的影響是大約16萬個工作機會消失; c. 如果是全面貿易戰爆發,有可能導致80萬以上的工作機會消失。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/26765fb800f61141c1c7e3aeb5ccae91_view.jpg[/img] 綜上分析,一般貿易摩擦對於美國股市的實際影響非常有限。當然,如果貿易摩擦上升到全面貿易戰,導致就業大幅下降的情況下,不排除美國股票市場被衝擊的可能性。 從國際視野來比較,一季度美國和歐洲經濟差距拉大,歐洲經濟景氣指數大幅度下降: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/4c5b0de3b63ae63a9ddd990717ab67fc_view.jpg[/img] 而全球新興市場的分化極為巨大。越南股市是全球新興市場表現最好的股市,剛剛創歷史新高: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/85c7a058cfadaf7f6b3809189b05151f_view.jpg[/img] 同為新興市場國家,俄羅斯股市在最近幾天暴跌: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/c2c6d3ed3bcfb42e1f95dea0b0c99b6f_view.jpg[/img] 俄羅斯股市的波動率也是大幅上升: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/f9666b666a52c404130ba889ae5636a7_view.jpg[/img] 作為北美自由貿易區的成員,墨西哥同樣面臨和美國重新談判貿易條件的情況。墨西哥股市今年整體下跌,回到了2016年的股價水準: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/b2f9710008decc57563932be0e807ed2_view.jpg[/img] 三,對於商品市場的影響 貿易爭端的加大,對於傳統的貴金屬市場,包括黃金和白銀都是經典的利好。避險資金最近進入黃金市場: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/8c0af406f519a3b74e22036e49d4ee70_view.jpg[/img] 全球大宗商品中最為重要的是能源市場,包括原油,成品油,天然氣等等。全球風險水準上升,必然導致風險溢價上升,原油價格大漲,最近布倫特原油已經創了三年多的新高: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/6e73131e9a277c1cc285b526a17370be_view.jpg[/img] 於此同步的是美國的原油產量大幅上升: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/4c2fb581bcd53f1cfa4425de781494c8_view.jpg[/img] 工業類金屬包括鋁的價格也在最近大漲,很大原因是貿易摩擦導致包括鋁等的原材料供應成本預期上升: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/d5e056527a5f49f62287d546e84c5d5e_view.jpg[/img] 中美貿易爭端中,美國對華出口的農產品是非常重要的一塊。由於可能關稅上升,美國的農產品,包括大豆價格,都有大幅下降,對於美國農民的影響很大。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/d5ca4cb15c4fc8037c35f24dc9c9aadd_view.jpg[/img] 四,全球外匯市場 最近在華爾街宏觀對沖基金經理們聚會的一大討論熱點就是美股大漲大跌,波動性巨大,債券市場也有一些波動性上升,但是外匯市場似乎“睡著了”。全球各發達國家的主要匯率之間基本上沒有受到貿易戰等等言論的刺激,反應溫和。英鎊隨著英國退歐的穩步進展,不斷的有所升值。瑞士法郎在2014年隔夜暴漲以後,已經逐漸貶值,回到了瑞士法郎和歐元脫鉤的時候的匯率水準。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/6dd4a12951a7ee99c6d59934b66a4e5f_view.jpg[/img] 但是,今年新興市場國家的匯率貶值巨大。土耳其里拉剛剛創新低: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/a78b4e15e74b381e99e59c0a7cf769cb_view.jpg[/img] 巴基斯坦貨幣也是連續大幅貶值: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/aae9001f91e0618472d5cfe00b4cab51_view.jpg[/img] 菲律賓貨幣同樣在貶值通道上: [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/d4c22843ec59db1b2c2d6ce9627e6a54_view.jpg[/img] 總體來看,全球貿易摩擦已經對於投資人的信心產生重大影響,特別是導致股市大幅度波動,導致黃金等避險資產的上漲,導致很多新興市場國家匯率貶值。如果貿易爭端加劇,也有可能導致原油等能源價格上升,有可能導致通貨膨脹上升,影響全球債券市場。投資人需要繼續做好分散風險,通過中長期的配置持有來獲得收益。

羅雲耀
經由
4月 10, 2018
小股災 三月的雲霧天氣籠罩股市。好淡因素一日利好,一日利淡。利淡因素如中美貿易戰爭繼續發酵,美國對中國多樣產品實施關稅, 引致進口貨品產生的通脹, 因此而令到美國聯儲局加息多於三次。 正所謂好漢不吃眼前虧,手持重倉嘅讀者適宜趁大市反彈減磅,未有貨者,可以等待你好訊號出現。寧買當頭起,大市在沉底的時候,不宜過分進取。 近期筆者朋友成功在低位成功入市騰訊,入市價不錯,奈何小企鵝也肚滿腸肥,飛也飛不太高了。上升動力巳稍遜色,加上大股東減持了,對沖基金手上嘅貨源也要消化一下。筆者並非看淡騰訊,但從風險回報來計算,有沒有另一隻股票更有動力,例如是筆者嘅愛股舜宇光學(2382)。 但是這隻股票比較考功夫,容易震倉,讀者在考慮買入時也要加倍小心。筆者在$90左右入貨,現在己差不多$147,其間有買有賣。高追的風險不小。但市場仍然看好舜宇光學雙鏡頭的增長前景,但讀者必須留意公司盈利增長的變化,例如比亞迪(1211)去年全年少賺近20%削派息兼發盈警,回吐近10%。當公司嘅銷售額及盈利下跌中,讀者也要嘗試留意變化。 因此買入了股票也要留意公司業務的改變。過程有點像經營一盤生意。除了看年報之外,也可多看財經新聞。吸收公司知識,比較容易決定落車嘅時候。 股市整體要待四月份才有較明朗嘅走勢。但整體大市29000的支持未變,所以現在股市可以看成整固市。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/8cc2d16c0d4186478a5b223ef7d47d54_view.jpg[/img]

稻穗小編
4月 10, 2018
據臺媒報道,人民幣兌美元中間價9日設定在兩周新低,在中美貿易爭端擴大、美國即將公布半年度匯率報告的此一敏感時刻,人民幣官方價格大幅下調,加重各方疑慮,9日午後,更因而傳出大陸正評估採取匯率漸進貶值,以應對中美貿易摩擦的消息影響,使人民幣市場價格一度逼近6.32,後小幅回檔,最終收跌至兩周低點。 值得注意的是,9日博鼇亞洲論壇理事長、日本前首相福田康夫及中國人民銀行參事盛松成,均對此提出警告。福田康夫說,上世紀80年代,日本對美國有很大的貿易順差,在被迫與美國簽訂廣場協定後,日圓短期內迅速升值。這種劇烈變化對日本的市場、產業、經濟等各個方面產生巨大的負面影響,中國大陸應該吸取日本的慘痛教訓;盛松成則強調,「不能從貿易戰打到金融戰。」 盛松成表示,匯率貶值會帶來很多問題,得不償失;一是資本外流壓力增大,還有損大國形象,更加容易使貿易摩擦升級。二是淨出口對中國經濟增長的貢獻已經十分有限,在經濟逐漸轉好的此時,沒有必要透過貶值促進出口來拉動經濟,這種做法終將得不償失。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/31fce60395bc62a33a0e135255ac8748_view.jpg[/img]

稻穗小編飯泥
4月 9, 2018
(來源:華爾街金融內參) 最近一組高速轉彎的表情包 在微博上廣為流傳 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/caa141b1403659b2a798eed54e2edde0_view.jpg[/img] [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/0b9a1f1a906d96bcf1716a4d7843a7d3_view.jpg[/img] [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/87f92fd1cef8b698957b8febfbcee16b_view.jpg[/img] 看完這組圖 瞬間發現這就是我們自己啊 但是作為一個私募人 跟普通人是不一樣的 ▼ [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/b88e1545a0507694c4690d7336d8b131_view.jpg[/img] 而作為社會精英的我們 每一天都是這麼過滴 早上 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/777c038f10a79d198e8c7d82d8a92c86_view.jpg[/img] 中午 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/33039c0ead8472b26cb0cd6a5fcd4e7d_view.jpg[/img] 下班 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/d64c51cf3e8e772c1af5b87c4fee2c24_view.jpg[/img] 晚上 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/6394b3b61caeac1f1721709a92f12639_view.jpg[/img] 一張圖敘述了私募人的一天 心疼自己三秒 事實上 私募公司裡 其實各崗位的人是這樣的 基金經理 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/b8ef98d4a5abe2263e1ca9562920d37f_view.jpg[/img] 分析員 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/4917131d3fb0b8603d067b8a1f0c9c03_view.jpg[/img] 調研 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/a0611f1994faf3034f24350ff7ccbdd1_view.jpg[/img] 簡約 不規則圖形 分割線 一秒真相有沒有 普通人眼裡的我們高大上 其實私募人的苦 只有我們自己知道 向所有私募人致敬!

稻穗小編飯泥
4月 9, 2018
(作者:Ray Dalio、Bob Prince、Greg Jensen 來源:橋水每日觀察) 最近,人們對風險均衡有所爭議。由於橋水公司早提出這種投資策略,目前的資金管理規模也 大,因此,我們有必要對此作出解釋。發現真相是一個雙向交流的過程。我們的職責是真實表達我們的觀點,讀者的責任是積極而坦率地提出質疑,從而進行共同探討。只有通過這種深度交 流,我們才能各自作出自己認為正確的選擇,並積極籌畫對策。 橋水公司是如何構建風險均衡策略的? 1990 年,瑞·達利歐(Ray Dalio)籌集了足夠的資金,為其後代設立了一隻信託基金。瑞認識 到,資產配置的策略能否成功取決於基金經理的技能,但未來誰會賺錢誰會賠錢卻很難辨別,所 以如何進行戰略性的資產配置才是重要的抉擇。瑞還觀察到,在影響所有國家的週期性高通脹 和經濟衰退時期,所謂的精英投資者也損失了財富。他不能信任受託人及其託管人能夠妥善管理資產配置,而且認為投資的基本原理能夠超越時空,於是他創立了一種超越時空的戰略性資產配 置組合 -- 也就是說,這種投資組合不僅適用於 100年前或者更早的時代,而且適用於任何經濟環 境,包括極端的經濟環境,如 1930 年代美國通縮性大蕭條和 1920 年代德國惡性通脹性經濟衰 退。 根據對市場走勢(特別是相對走勢)決定因素的瞭解,瑞在實際設計這一策略之前,已經大 致知道它的運作原理。1990 年代初期,瑞與鮑勃·普林斯(Bob Prince)一起研發出全天候資產 配置策略,這是第一例風險均衡投資組合。1996 年,瑞將自己和家庭信託的資金投入全天候基金。 2003 年,瑞將這種組合介紹給他的機構投資客戶,許多客戶也決定採納。 之後,葛列格·詹森 (Greg Jensen)和橋水公司其他幾位元研究人員對投資程式作出了改進。目前,瑞及其信託基金 的大部分資金仍然投資于橋水公司的全天候產品。 什麼是風險均衡? 風險均衡是調整資產的預期風險和回報、提高其可比性的一個途徑,其目的在於更好地分散投資 組合的風險,實現高於通常水準的回報風險比率。只有更好地分散投資組合風險,提高回報風險 比率,投資組合才能獲得理想水準的風險和回報。 在分析風險之前,應當注意的是標準差並不能反映重要的風險(即出現低回報率的風險)。這是因為標準差只能粗略衡量圍繞預期回報率的波動性,而不能反映預期回報率出現差錯或表現低下的風險。 但是,在分析風險因素時,我們不僅需要考慮波動風險,還需考慮預期假設出現錯誤 的風險。無論哪種形式的風險和如何衡量風險,人們應該記住的是,分散投資降低風險,並且可 以在不降低回報率的情況下降低風險。分散投資無疑可以降低風險,但是在不降低回報率的條件 下降低風險,聽起來好得令人難以置信。但如上所述,我們的工作是闡明我們的觀點,讀者的任 務是提出質疑並檢驗其真實性。 為了理解這一概念,可以先想像一下,如果你預期股票的回報率將會高於債券回報率,但擔心這 一預期可能是錯誤的,因此不想將全部資金都押注在股票上,而是希望構建一個股票和債券的分 散性投資組合。你也許認為,將資金對半配置於這兩種資產中就能達到目的,但事實並非如此, 因為股票的波動性幾乎是債券的兩倍,股票資產的表現決定了整體組合的表現。此外,由於債券 的預期回報率低於股票,這種資產配置將會降低整體組合的預期回報率。 在採用風險均衡策略之前,大多數投資者都面臨著上述困境。另一方面,如果增加債券的杠杆, 使其波動性與股票相當,那麼債券的預期風險和預期回報率將會上升到更接近于股票的水準。因 為債券的預期回報率高於現金的預期回報率,增加杠杆將會提高債券的預期回報率,借款買入更 多債券將會獲得更多的利差。所以,如果將 50%的資金投入股票和另外的 50%投入杠杆化的債券 (相當於將大約 50%的風險和 50%的預期回報率分配到每種資產中),那麼押注在每種資產上的 金額將會接近。雖然增加杠杆加大了投資組合中債券部分的波動性,但債券風險上升將會降低整體組合風險。 以過去 20 年為例,如果你將一半的資金投入全球股票市場,另一半投入全球債券市場,那麼你 的投資組合回報率將是 6.5%,投資組合回報率與股票回報率的相關性將是 98%。要想分散投資風險,就得使股票和債券對投資組合產生相似程度的影響。一個途徑是將資金從股票轉移到債券。 也就是說,將過去 20 年的資產配置比例從 50/50 改為大約 25%的股票和 75%的債券。這樣做將會實現分散投資,使投資風險下降 3%左右。但可能也使投資組合回報率下降大約 50 個基點。 另一個途徑是,如果增加債券的杠杆,使債券的風險與股票相當,那麼整體組合的風險將與 50/50 資產配置的風險(即 7%)幾乎相同,但回報率將比後者高 1.5%左右(前者回報率為 8.0%,後 者為 6.5%)。這是因為改善風險均衡可以提高回報風險比率,分散投資有助於改善回報風險比率。 理解了這一點後,你可以在這個擁有更高回報風險比率的投資組合基礎上,增減杠杆。例如,如果你想減少風險,而不是提高回報率,你就可以降低杠杆。我們只是通過這個時期的資料來表達 這個概念;不同時期的資料各異,但概念卻是相同的。 下文進行深入分析。 傳統的機構投資組合是把大約 60%的資金投入股票,40%的資金投入債券。從資本角度來看, 60/40 的股票/債券組合看上去似乎是分散性投資,但由於股票的波動遠大於債券,債券在這種投 資組合中幾乎沒有起到分散風險的作用。 60/40 全球投資組合的回報率與組合中股票部分的回報 率具有高達 98%的相關性。此外,由於投資組合中股票部分的回報率略高,因此與 100%的股票 組合相比,60/40 組合的風險和回報率都更低(見左下圖)。右下圖比較“分散性”60/40 組合與 非分散性 100%股票組合的風險。由此可見,60/40 組合並沒有大幅降低風險 -- 兩種組合的峰穀 差沒有明顯差異。這就是在不採用風險均衡策略情況下的回報風險比率。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/6a571ea2cd80baba4dcd65f33bedd992_view.jpg[/img] 現在來看一種新的組合:即增加債券的杠杆,使債券風險上升到與股票相當的水準。對債券進行 一定的杠杆操作後,股票和債券具有相同的風險,使這種組合的預期回報率與 60/40 組合的回報 率相當。左下圖顯示新組合的年回報率和累積總回報率。如右下圖所示,新組合能夠取得 60/40 組合的回報率,但風險比後者低 200個基點以上,峰穀差也小得多。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/1a10eaf2924e23eae5685f422e85b98d_view.jpg[/img] 更重要的是,新組合的回報風險比率提升了三分之一(從 0.37 升至 0.50),這為承擔更大風險 提供了機會。新組合的風險與 60/40 組合的風險相當,但回報率更高。如下圖所示,在風險等同 的情況下,這種組合的回報率比 60/40 組合的回報率高 100 個基點。這兩種組合的平均虧損程度 相當,但均衡組合的尾部風險更小,因為均衡組合受到兩種(而不是一種)資產的影響。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/b54035394351708f3d09cd59074751c7_view.jpg[/img] 需要澄清的是,我們顯示這些時期的資料旨在解釋概念,而不是因為這些資料代表了所有時期。 我們強調以下幾點:a)任何時期的資料都不能代表或預測未來情況,b)在任何時間框架內(例 如 20 年、5 年,等等),我們無法預知未來,和 c)通過調整各種資產的風險和回報率,使其具 有可比性,我們可以在不降低預期回報率的情況下,使資產對每個組合產生相同程度的影響。 上文通過股票和債券的簡單例子,解釋了這一概念。雖然同樣的原理適用於所有資產類別,但隨 著更多的資產類別加入到投資組合中,在不降低回報率的情況下,投資組合的風險將會逐步下降。 也就是說,通過增加低風險資產的杠杆,和/或降低高風險資產的杠杆,可以改善風險的均衡性。 通過配置調整後的資產,而不是僅選擇未經調整的資產,我們可以構建更為均衡的投資組合。這 就是風險均衡策略。值得注意的是,基於上述原因,採用風險均衡策略的各種投資經理都以基本 相同的方式調整各自的資產,但他們的組合結構各異。我們稍後將會解釋這些差異。 風險均衡策略何時出現虧損? 當分散性投資組合的回報率低於現金回報率時, 風險均衡組合就會出現虧損。 風險均衡策略面臨什麼風險? 在以下情況下,一個充分分散的投資組合表現不如現金:一國央行的緊縮政策導致用於計算資產 現金流現值的折現率上升(從而導致現值下降)。由於其他資產的風險溢價太低,處於高點的現 金回報率導致資金從其他資產流入現金。雖然任何一種資產都可能在一段時間內表現不如現金, 但鮮有充分分散的投資組合長期表現不如現金,因為這種實體經濟無法接受的局面將促使央行采 取寬鬆貨幣政策,作出相應調整。全球經濟體系有賴於各國央行以借款人可以支付的利率提供現 金貸款,借款人再將貸款用於回報率高於借款成本的投資。這不是理論上的空談;縱觀整個歷史, 充分分散的投資組合長期表現不如現金的情況通常發生在經濟衰退時期,之後往往是各國央行全 力整頓經濟秩序。在美國大蕭條和 2008 年的金融危機時期,投資組合表現糟。但在那些時期, 橋水公司均衡性投資組合的回報率遠高於股票或 60/40 組合的回報率。從歷史上看,在糟的經 濟環境下,美聯儲通常放寬貨幣政策,此時,均衡性投資組合的價值以高於傳統組合的速度回升, 並創下新高,而傳統組合的恢復速度較慢。這是因為均衡組合的風險更為分散,其回報風險比率高於傳統組合。 如前所述,採用風險均衡策略的基金經理為了實現風險平衡,以不同方式構建自己的投資組合, 所以我們無法逐一作出評論。但是,我們可以從橋水公司的分散性投資組合(是充分分散的投資 組合的一例)如何領先於經濟增速,以說明財富效應是如何產生的。以下兩圖分別追溯到 1950 年(這樣更容易看清)和 1915 年。這兩幅圖表顯示超額回報率(即超出現金回報率以外的投資 組合回報率)領先於經濟增速與潛力水準(即預期經濟產能)的情況。 無論使用我們的資產配置還是其他資產配置,都沒有太大差距,因為如果一個充分分散的投資組合表現不如現金,就說明 存在負面財富效應,阻礙對經濟活動的投資,不利於經濟發展。美聯儲和其他央行將會充分關注 這種相關性,確保這種局面不會持續太久,和/或造成太大影響。以下兩圖是很好的說明。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/621fade219a559ac1c810f39b6da938b_view.jpg[/img] 制定貨幣政策的決策層應當記住,要想實現經濟正增長,就得使資產回報率高於現金回報率,即 現金回報率應當低於資產回報率。如果現金回報率高於資產回報率,資金就會從其他資產轉向現金,導致經濟萎縮。事實上,由於高風險資產要求獲得更高的回報率,因此資產必須獲得風險溢 價(即預期回報率必須高於現金回報率)。這意味著,現金回報率與其他資產的預期回報率趨同 會導致資產價格下降。 從風險程度來看,在我們超越時空的測試中,投資組合即使在表現糟的時期,也沒有出現過不 可挽回(即實現復蘇所需的回報率過高)的損失,而所有其他資產配置都出現過不可接受的損失 (例如投資于現金,利率低於通脹率導致購買力遭受重大損失)。即使在表現糟糕的時期,分散 性投資組合的回報率仍然明顯高於傳統投資組合,它們的長期回報率也更高。 如果分散性投資組合的回報率長期明顯低於現金,橋水公司是否想過未來與過去不同的風險? 過去幾年,我們不僅考慮到這個問題,而且不斷進行潛心鑽研。我們也考慮了其他投資途徑,也 為上述可能性作了準備。基於以前闡述過的原因,我們認為,分散性投資組合的回報率長期明顯 低於現金回報率將出現在經濟蕭條時期,這時貨幣和財政政策都無法逆轉(即我們已經討論了很 久的“超級週期尾聲”的情形)。如果的確出現這種情況,就更需要將資金放置在分散性投資組 合中,尤其是橋水公司的“全天候組合”或“優組合”,這些組合旨在分散和抵禦這種情形的 風險。 我們有什麼替代方案?投資組合應當更集中在股票還是債券上?一旦出現上述情況,經濟將會急劇下滑,風險溢價大幅飆升,所以我們不敢將資金集中在股票上。由於各國央行通常會向 金融系統大量注資,導致貨幣貶值,所以我們也不敢將資金集中在債券上。因為實際現金回報率 已經處於嚴重負值區間,而且各國央行將會繼續使其下降,我們也不敢將資金集中在現金上。你 會將資金放在哪裡? 各種風險均衡策略的共性和差異何在? 我們不是其他風險均衡策略的專家,但我們認為,努力實現風險均衡是各種策略的共性,差異在 於如何實現風險均衡。例如,一些風險均衡基金經理根據對市場走勢的預判主動調整倉位,以期 獲得阿爾法收益,而另一些基金經理卻不這樣做。我們的風險均衡產品(“全天候組合”)沒有 這樣做,因為該組合的目標是給客戶創造單純貝塔收益2*。我們也瞭解到,一些基金經理通常在 價格下跌時出售資產,在價格上漲時買進資產,因為他們認為波動性的變化將會持續,而且在價 格下跌時價格波動往往更加劇烈。但我們的作法恰好相反,因為我們的目標是重新均衡風險以實 現平穩而戰略性的資產配置。 此外,不同基金經理採取不同的途徑實現風險均衡。我們並不瞭解他們的做法,讀者需要從他們 那裡獲取資訊。 橋水公司如何實現風險均衡? 這很簡單。首先,我們根據風險調整資產,取得風險均衡。然後,將 25%的資金配置於在經濟增 速高於預期時表現出色的風險調整資產中,將 25%的資金配置於當經濟增速低於預期時表現出色 的資產中,將 25%的資金配置於當通脹率高於預期時表現出色的資產中,將 25%的資金配置於當 通脹率低於預期時表現出色的資產中。 2*但是,當資產表現不如現金的可能性加大時,為了降低風險,我們疊加阿爾法與貝塔策略,按照我們認為將會逐步提 高回報率的方式,實施“優組合”。 如此均衡風險背後的思想並不簡單,儘管是基於簡單的投資和經濟原理。所有投資資產的定價原理都是用現在的整筆投資換取未來現金流;也就是說,在評估資產價值時,市場估算的是這些未來現金流的現值。此外,投資者們相互競爭,儘量做到低買高賣。 因為許多投資者都竭力想取得優良業績,市場的效率普遍較高 -- 也就是說,投資者想通過買進賣出輕易獲取回報率差的機會並 不多。這是追求阿爾法的投資策略,也是我們的“純阿爾法”策略。但是,在我們的“全天候基 金”中,我們假設不知道哪種投資資產將會表現更好或更糟,因此,我們買入各種股票、債券和大宗商品,按照適宜的比例配置,構建分散性良好的投資組合。 關於什麼是適宜的比例,由於所有資產的市場價格都是基於用整筆投資換取未來現金流的原則, 因此資產價格是對影響資產現金流的未來經濟狀況的隱含預期。例如,經過股票風險溢價調整後, 股票的現值與未來盈利的現值大致相同。這種定價隱含了預期盈利/現金流增速。 在其他因素相同的情況下,如果實際經濟增速高於已折算到價格中的預期增速,股票價格將會上漲;如果實際經 濟增速低於預期,股票價格將會下跌。除了預期的未來現金流影響資產現值以外,折算未來現金 流的利率也會影響資產現值。由於資產回報率取決於實際經濟狀況與預期的差異,我們可以說, 在盈利/經濟增速高於預期和/或利率低於預期的環境中,股價通常上漲。在相反的環境中,股價往往下跌。 同樣,通脹率、經濟增速和貨幣緊縮程度也以合理的方式影響債券和其他資產類別。 理解了這一點 -- 例如,當經濟走強時,股票通常表現更好;在經濟走弱或通脹率下滑時,債券表 現更好;在經濟增長強勁和通脹率上揚時,大宗商品表現更好,等等 -- 我們可以調整投資組合, 使資產對回報率的每個主要決定因素的風險敞口基本相同。 由於經濟增速和通脹率是決定未來現 金流變化的重要因素並且可上可下,我們將 25%的風險調整後(即風險均衡)資產放置於下圖每 個方格中。由於風險溢價和折現率的變化影響到市場對這些現金流的折現,因此影響資產價格, 所以,我們在均衡風險時也考慮到這些因素。 根據我們的研究和推算,我們認為,與 60/40 組合 相比,這種風險均衡策略使風險下降了大約三分之一(我們的回報風險比率約為 0.6,而傳統投 資組合的回報風險比率為 0.4)。這意味著在相同風險下,風險均衡的投資組合可以使超額回報 率增加大約 50%,(目前的風險為 10%,超額回報率的增幅約為 2%)。這是基於我們的估算和 過去的資料,因此我們認為這些資料並不精確。我們只是假設,我們持有分散性投資組合,而且 這種組合的回報風險比率將會明顯高於傳統投資組合。從所有國家和不同時期來看,這種組合經 受住了壓力測試。自 1996年開始啟用以來,這種投資組合一直像我們所預期的那樣運作。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/bd639299125471152e6f0debf80310d6_view.jpg[/img] 請您理解,由於我們無法準確預測各種資產的未來波動性,因此這些資料並不精確。但是,我們 可以按照這些原則,合理評估資產的久期和波動性,在不降低回報率的情況下明顯降低風險,構 建風險大致均衡的投資組合。而且,我們可以通過增加杠杆,將風險的降低轉化成回報率的提升。 這樣的風險均衡投資組合可以在明顯更低的風險水準下,取得 100%股票投資組合的預期回報率。以下兩圖顯示充分均衡風險的投資組合與 100%全球股票投資組合的累積回報率和峰穀差(從峰值到低谷的落差)。風險均衡的投資組合取得了與 100%股票的投資組合相同的回報率,但其風 險只是後者的三分之一。在取得相同回報率的同時,風險均衡的投資組合在虧損時期的虧損規模 明顯小於 100%股票的投資組合,它們走出虧損時期的速度也相對較快,而不是長達幾年。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/459d04f6e8ae6918af9955e1f928a455_view.jpg[/img] 目前來看,利率很可能將會上升,面對拋售債券的市場行情,以債券為主的投資組合是否尤其脆弱? 不是。在投資組合中,雖然投資於債券的資金量通常大於投資于高波動性資產的資金量,但這樣做旨在構建風險均衡的投資組合,從而避免系統性風險。因為投資組合取得充分分散後,就不會對利率的漲跌產生系統性偏好。例如,在債券收益率從 20 世紀的低谷到高峰期間(1946 年 3 月 至 1981 年 9 月),分散性投資組合的年均回報率是 8.7%,而 60/40 股票債券投資組合的年均回 報率為 7.6%。分散性投資組合在 1970 年代通脹時期(債券是糟糕的投資)的表現與 1980 年代 反通脹時期(債券是較好的投資)的表現相當。這是因為這種投資組合採取了分散策略,不受任 何特定經濟環境的影響。以下圖表反映了上述情況。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/3eb205c6d6616667aade06dc1f72b9dd_view.jpg[/img] 全天候或其他風險均衡策略導致了最近的市場動盪嗎? 全天候策略是一種戰略性資產配置組合,而不是主動投資策略。因此,為了調整資產配置,全天 候策略通常在價格下跌時買入資產,從而維持資產配置不變。這種行為通常緩解而不是加劇市場 波動。如上所述,並不是所有採取風險均衡策略的基金經理都採用這種做法,我們不太瞭解別人 的做法,所以不加評論。 但我們可以說,相對於積極投資策略基金經理(特別是往往因價格下跌 而拋售資產的投資者)所管理的資金量而言,投資於風險均衡策略上的資金量相對較小。例如, 當價格下跌時,股票共同基金投資者變得緊張而拋售資產,他們的規模要大得多。這也許是他們 的慣常做法;怎樣才能阻止在價格下跌時拋售資產的行為呢? 具體地說,風險均衡產品的資金量遠小於其他機械性主動投資的資金量(其他投資形式包括保險 公司的變額年金產品對沖策略、趨勢跟蹤 CTA、期權複製和套利交易策略,等等)。 根據投資調查資料,我們估計,美國的基金將大約 4%的資產配置於風險均衡策略產品。所以風險均衡產品的資金量大約是 4000 億美元,而其中大約 1500 億美元是由外部基金經理管理。一些外部基金經理採取主動投資策略或進行短期波動調整,但我們沒有這樣做。我們的份額是外部資金量的一半, 所以我們知道,主動或短期調整的資金量相對較小。 至於內部基金經理所管理的基金,我們不太 相信他們會因市場短期波動而作出大量短期調整。從理論上說,如果剩餘的外部基金經理將風險降低 25%,他們就得出售大約 200 億美元的各種全球股票、債券和大宗商品資產。 一般來說,基金中的股票比例約為 35%,其中一半是美國的股票,所以,風險下降 25%相當於出售大約 40 億 美元的美國股票。從市場情況來看這個數位,過去幾周,美國股票在現金市場的每日交易量約為 2000 億美元,這表明在這段時間裡,出售 40 億美元的美國股票對市場的影響不會很大。該數位還不包括這些基金可能需要買入股票,以調整股票相對於債券大幅走低的因素。 相對於全球資產市場規模而言,風險均衡策略基金的資金量和交易量都微不足道。 為什麼最近全天候基金表現不如傳統投資組合?這預示著全天候的未來表現嗎? 在經濟環境對非分散性投資組合所集中持有的資產類別非常有利的情況下,非分散性投資組合比 分散性投資組合表現更好。過去三年,股票是表現好的資產類別,因此以股票為主的傳統投資 組合比分散性投資組合表現更好。這種情況完全在歷史事實和預期範圍之內,但我們不應當依照 目前的情況來推斷未來。雖然分散性投資組合的回報風險比率提高了大約 50%(分散性組合的夏 普比率從 0.4 升至 0.6),但這種差異仍然意味著,在大約在三年中的 40%時間裡,非分散性投 資組合將比分散性組合表現更好。我們應當預料到這種情形的出現。但是,因為近的市場表現就搖擺不定,是很不明智的投資行為,這樣做通常導致高買低賣。 自 1970 年以來,在風險相同的情況下,這種分散性投資組合的回報率比傳統投資組合的回報率 高出 300個基點左右。此外,投資效率的改善也有助於在低得多的風險下取得相同的回報率。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/6b30acec75987a2cadc0459b5f3e3448_view.jpg[/img] 但是,被動持有的貝塔投資組合也所局限性,分散性投資組合不可能在每個子期間中都表現出色。近傳統投資組合的出色表現並沒有超出歷史表現範圍,分散性投資組合持有者也應預期到將會出現這種時期。 為了分析未來表現,下表顯示在不同時間框架內,全天候組合比非分散性投資組 合表現更好的幾率。在任何一年,全天候組合比 60/40 組合表現更好的幾率略大於 50%。但隨著期限的延長,分散性組合比非分散性組合表現更好的幾率增加。這是因為非分散性組合依賴于單 一資產的回報率,而沒有任何單一資產可能一直避免不利環境而永遠取得良好回報。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/808de72350cdf4dc40247981b3d73f45_view.jpg[/img] 關於全天候投資組合在過去幾年的表現不如傳統投資組合的原因,我們已經聽到多種解釋。實際上,真正的原因非常簡單。正如我們以前所述,當非分散性組合所集中持有的資產比其他資產表 現更好時,非分散性組合就比分散性組合表現更好。以下圖表說明了這一點。下圖中的紅線代表 60/40 組合與全天候組合的回報率之差 -- 正值意味著 60/40 組合比全天候組合表現更好。圖中的藍線代表股票回報率與所有資產類別的平均回報率之差 -- 正值意味著股票比所有資產類別的平均 表現更好。由此可見,股票回報率超過所有資產類別的平均回報率的程度幾乎完全解釋了非分散 性投資組合與全天候投資組合的表現差異。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/f6d5fd38bc875105e457b6227faa5131_view.jpg[/img] 過去三年,歐洲局勢趨於穩定,央行增印貨幣,全球出現反通脹壓力,這些因素促使投資者轉向高風險資產,這對股票非常有利。股票是表現好的資產類別,年回報率超過14%,而大宗商品 的年回報率下跌了大約 15%。當然,股票也變得更加昂貴,所以我們不應當根據這些結果來推斷 未來。 是否有更好的辦法來實現我的回報率目標?比如持有非流動性資產? 要想可靠地實現回報率目標,沒有比持有杠杆化的分散性投資組合更好的方法。無論持有流動性 資產還是非流動性資產,集中持有任何特定資產類別的投資組合在某些情況下將會遭受嚴重損失。 投資者湧入非流動性資產已經導致大量資金追逐有限的供應,從而壓低了風險溢價。此外,非流 動性資產投資與高貝塔值股票投資相似,二者都可以通過增加杠杆來複製。但這不會像構建分散 性投資組合、實現所需風險和回報目標那樣有效地分散整體組合風險和提高回報風險比率。 當前,投資者面臨的大挑戰是低回報率的投資環境 -- 現金和各種資產的回報率較低,風險較高。 過去幾年,在這種環境下,我們已經看到投資者前所未有地湧入非流動性資產的現象。這些投資 者為爭奪有限的供應而激烈競爭。顯然,低預期回報率也推動資金向這些非流動性資產轉移。 非流動性資產的投資(像任何投資一樣)可以分成貝塔和阿爾法兩個部分。如果投資者有能力挑選比整個市場表現更好的某個非流動性資產,就能取得阿爾法收益。但是,經過風險調整後,非流動性資產投資的貝塔一般不會增加可公開交易、流動性更強的其他資產的收益。例如,私募和 公共股權對經濟事件的反應非常相似。 因此我們的擔憂是,投資者湧入非流動性資產的行為將會造成不平衡的非流動性投資組合,這不會有助於回報率的提升(因為對這些非流動性資產的競爭 使未來實際回報率降至很低水準)。 如下圖所示,商業地產交易量處於歷史高點,主要原因是投資者增加對被視為高回報率的資產配置。因此憑藉著更高回報率的承諾,資金正在以創紀錄的速度湧入大多數非流動性資產。 [img]http://riceear.com.hk/PF.Base/file/attachment/2018/04/3acbc3e28554917647672301cacba8a4_view.jpg[/img] 所有市場都是根據現有經濟形勢進行預期,再針對經濟形勢的變化作出反應。流動性充裕的形勢已經持續了一段時間,而且這種情況預計將會(如果不是已經)繼續下去。但是,一旦流動性週期逆轉,非流動性資產將是表現糟的資產之一。 結論 投資者擔心如何在當前環境下投資,這是可以理解的。現在看來,所有資產都很昂貴,各國央行的對策幾乎彈盡糧絕,全球經濟風險正在加劇。所以,現金成為一種投資選擇,但現金的回報率已經很低,控制貨幣總量的各國央行的行動將會是雪上加霜。非均衡的投資組合是另一個選擇, 但這要求投資者具備在當前環境下挑選好資產的能力。我們當然明白我們的知識非常有限。再一個選擇是包括所有資產類別的分散性投資組合。 我們並不偏愛任何一種選擇,但也無法改變任何選擇的屬性。正是我們對低回報率環境的研究 -- 風險溢價、資產價格、二者與經濟形勢的相關性、貨幣政策、流動性和貨幣政策超級週期尾聲 -- 觸發了我們創建“優組合”策略,即將尋求貝塔收益(通過均衡風險)與尋求阿爾法收益(通 過調整配置、增加價值和降低風險)相結合,共同應對低回報率環境,逐步取得良好收益。 我們認為,好的選擇是以貝塔為主、以阿爾法為輔(即在可能情況下,以嚴格控制的規模和風險加入阿爾法)的均衡投資組合。 對於高度集中的投資組合的投資者來說,重要的一步是轉向分散性投資組合,並在可行的程度上降低阿爾法的影響。需要記住的是,即使在嚴重的危機期間(如 1929 年或 2008 年),均衡投資組合在小幅杠杆下,也比集中持有股票的傳統投資組合安全得多。