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經由: 在 9月 22, 2021
  (2021-9-23 稻穗) 從今年5月底媒體報導恒大控股的盛京銀行因買入大批恒大債券被監管機構調查的消息曝光以來,中國恒大開始了自成立以來最嚴峻的危機。到目前為止,危機不僅沒有緩和的跡象,反而越演越烈,並有向整個房地產業擴散的可能。 中國恒大面對的危機,簡單形容就是‘債務危機’,準確些形容就是‘因現金流快速枯竭引發的債務危機’。據媒體報導,中國政府的主管領導將恒大危機定性為‘流動性危機而非資不抵債’,不過,不管是‘資可抵債還是資不抵債’,沒有現金,企業都是死路一條,有資產還是沒資產不是企業生存的關鍵。 客觀分析,恒大今天的困境,與中國房地產業流行的‘高地價、高杠杆、高周轉’經營模式有很大的關聯。相當長一段時間以來,中國房地產業,特別是民營房地產企業,主流的經營模式大概是這麼個套路:一面不斷地利用拍地逐步推高地價,一面將買來的土地抵押給銀行獲得開發貸款,由於地價的上漲,地產商利用銀行的“開發貸”經常可以獲得大量貸款,大幅減輕自身資金壓力;建設過程中既可以通過佔用供應商和建築商的資金獲得大量無息資金,還可以通過各種非標融資或銀行貸款獲取資金;預售開始後,又可以...
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經由: 在 9月 16, 2021
2021-9-15 結合下表的資料,我們來好好討論一下恒大問題的本質。我建議各位先點開下表好好看一看,再回頭來閱讀本博。 這句話我長期說,現在我再說一次:中國的房地產公司的經營理念,一直以來都是唯規模論。無論國有地產公司,比如保利中海華潤,還是民營地產公司,比如融創碧桂園恒大,統統都以銷售規模擴張為最高追求。公司掙到的每一分錢,都會拿去再買地再開發。就這樣還不夠,還要借債去買地開發,由此形成滾雪球似的銷售業績增長。這種奇特的經營理念也不知道怎麼就成為了地產圈的政治正確,從2000年中國開始大規模搞商品房地產那一年開始,一直到現在,就沒變過。 好吧,在這種經營理念之下,地產公司的經營淨現金流在整體上從來就沒變正過,一直都是負值,並且這個負值也一定會越來越慘。這種情況維持到2014年,當年度的房企經營淨現金流高達負5.7萬億,這就到了極限。此後我大中國被迫啟動地產去庫存,為房地產公司整體改善現金流。老實說,地產去庫存運動在開始的幾年確實是非常成功的,到2018年,房企經營淨現金流負3.8萬億,這已經比峰值的5.7萬億,改善了足足32.6%。 然而惡搞之處在于,房...
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經由: 在 9月 15, 2021
  (2021-9-16 稻穗) 8月17日國家領導人主持召開中央財經委員會第十次會議,會議指出:“共同富裕是全體人民的富裕,是人民群眾物質生活和精神生活都富裕,不是少數人的富裕,也不是整齊劃一的平均主義,要分階段促進共同富裕。” 至此,“共同富裕”這個敏感詞彙再一次醒目地走入大眾視野,引起了國內外的廣泛關注和討論。支持的人說,“共同富裕”是社會主義的應有之義,中國的社會主義如果不搞“共同富裕”,那和資本主義有什麼差別;反對的人說,改革開放以來中國的快速發展,得益於把提升經濟運行的效率放在首位,現在舍效率而重公平,是不是要搞殺富濟貧?重回“大鍋飯”舊路?那樣的話,經濟如何發展? 正反雙方在“共同富裕”議題上的鮮明對立,實際上反映的是對這個議題的不同理解,那麼,“共同富裕”的準確含義究竟是什麼?應該如何理解? 在我們看來,要理解“共同富裕”的準確含義,最好的辦法是回到歷史,從中國發展的歷史脈絡裡,找到“共同富裕”含義的真諦。 對於新中國發展的歷史,國家領導人在2013年1月5日的‘學習貫徹黨的十八大精神研討班’上指出:“不能用改革開放後的歷史時期否定改...
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經由: 在 9月 8, 2021
  (2021-9-9 稻穗) 港股今年2月以來的輾轉下跌,大致受制於三個因素: 一、美國通脹預期上行帶來的利息上升擔憂 今年2月春節後,市場擔心美國經濟復蘇和拜登政府的經濟刺激計畫將帶來通脹上升,令美國十年期債息急升,在低息、資金寬鬆情況下升勢淩厲的科技股遭受較大壓力,市場焦點轉向經常性盈利能力較強的公司和再通脹的受益股,例如上游原材料、大宗商品等,之前帶動港股升市的火車頭科技股熄火。 科技股普遍出現較大跌幅,令高漲的市場情緒冷卻,資金傾向回避風險,造成港股出現持續下跌。 二、內地貨幣政策收緊 由於內地疫情控制得力,中國經濟得到了較好恢復,2020年中國經濟成為全球唯一保持正增長的主要經濟體。進入2021年,中國經濟已基本恢復正常,於是為應對疫情而推出的寬鬆貨幣政策在今年上半年開始逐步退出。 自今年2月以來,中國社會融資規模增速持續下降,增速下滑的勢頭直到最近的7月資料仍未見改善。貨幣環境的逐步收緊,造成了資金緊張,股市也相應受壓。 三、內地逐步擴大的行業整頓 近兩年,中國政府為了民眾的安居推動“房住不炒”,房地產業...
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經由: 在 8月 25, 2021
  (2021-8-26) 最近一段時間,行業整頓的大浪打到了投資者身邊,過去僅僅在政府檔或領導人文章中提到的一些概念和原則終於具象到了具體的企業,一大批在過去較長時間引領風騷的上市公司受到明顯衝擊,股價大幅下跌,相當多的投資者損失巨大,投資信心動搖,股市風聲鶴唳,僅計上周,香港恒生指數最大跌幅接近2000點,超過了7%。 上周的跌市中,市場大跌時常常伴隨著交易量的明顯放大,說明有不少投資者對後市已經失去信心,正在斬倉出局,那麼,後市真的就趨向悲觀嗎? 在我們看來,雖然資本市場為整頓付出了不小的代價,但長期來看,行業整頓對經濟和社會都是有利的,會令中國經濟和社會的發展更均衡、更可持續,股市的大跌,特別是近日的大跌,已經有些不理性的恐慌狀態,大概率只是暫時現象,調整完成之後,股市上漲的基礎將更加堅實。 中國政府最近兩年的行業整頓,從房地產擴展到互聯網平臺再到教育培訓等,其背後的邏輯其實相當清楚,就是更加關注基層的民生,更加關注結構性問題,更加關注公平。 ‘房住不炒’,是希望按住房價持續上漲的牛頭,讓普通人住有所居,不要把一輩子的收入都變成為房子奮鬥,生...
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經由: 在 8月 18, 2021
  (202-8-19) 「滴滴」因為涉嫌資料安全問題,導致相關部門決定在內地下架其打車軟體;中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》,基本宣判學科類教育培訓機構的業務壽終正寢;恒大系上市公司陷入債務危機,現金流極度緊張、法律糾紛不斷。這三個事件可能代表著本次監管風暴衝擊市場的頂點,直接帶來了在美上市中概股普遍大跌、學科類培訓股崩盤、恒大系股債雙殺的結果。 在二級市場上,相關企業的投資者自然損失慘重,大機構也紛紛與中概股割席,近期炙手可熱的美國女股神木頭姐,其旗艦方舟基金持有的中概股從大約占比8%降至近乎清倉;阿裡巴巴的重量級投資者美國資管巨頭貝萊德,已沽出超過1300億港幣的阿裡股票,近乎清倉;著名的互聯網投資者日本軟銀集團董事長孫正義,8月11日表示要暫停投資中國,他說:“在形勢更加明朗之前,我們想靜觀其變。一兩年後,我相信新規則將創造一個新局面。” 應該說,這一輪由房地產開始,逐步蔓延到科網、教育等領域的整頓、規範行動,對市場的影響之大,超出了很多投資者的預期,雖然整頓對中國經濟的長遠持續健康發展有利...
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經由: 在 8月 13, 2021
我們今天來計算一個很有意思的資料:中國金融行業的總利潤規模。 1、根據銀保監會定期發佈的季報數據,2020年我國商業銀行的總利潤為19392億。 2、根據《證券日報》的匯總資料,2020年我國保險公司的總利潤為3432億。 3、根據上市證券公司的年報資料匯總,2020年的總利潤為1173億。考慮到規模稍大一點的證券公司都已上市,這個資料可以代表證券行業的總利潤。 4、根據中國基金報的資料匯總,2020年我國公募基金公司的總利潤為374億。私募基金行業的利潤資料無法採集,但是可以通過其管理規模進行推測。2020年我國私募基金總管理規模17萬億,按0.25%計算行業管理利潤率,應該不會有太大的問題。由此推測2020年私募基金總利潤為425億。兩者合計,基金行業的總利潤799億。這個資料與實際情況應該不會有太大的出入。 5、協力廠商支付行業2020年的總利潤規模,這裡只合計阿裡和騰訊的資料,約600億。其它規模都不大,這裡就不算了。 6、根據中國貨幣網發佈的58家信託公司的年報資料,2020年的總利潤為529億。規模稍大一點的信託公司都在這裡了。 7、小額貸公司的利潤情況,我們...
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經由: 在 8月 11, 2021
  (2021-8-12) 近年從房地產開始,逐步擴展到科網平臺、教育等領域的監管整頓,對金融市場的影響越來越大,部分行業的舊有業務模式可能無以為繼,以前行之有效的投資策略也可能需要做出改變。 房地產業,過往內地的房地產行業流行高負債、高周轉、快速發展模式,大部分的民營房地產企業的財務杠杆都比較高,現在在政府三條紅線(房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%;房企的淨負債率不得大於100%;房企的“現金短債比”小於1 ),兩道紅線(分檔設定房地產貸款占比上限以及個人住房貸款占比上限),集中供地(重點城市要集中發佈出讓公告,並集中組織出讓活動)等政策出臺後,絕大部分民企都進入了痛苦的降杠杆階段,很多都遭遇了嚴重的現金流問題,舊模式很明顯已經走不下去了,因此依據過去高負債、高周轉業務模式建立起來的估值模型自然也就不再適用,房地產發展的前景不明朗,除非監管政策有所放鬆,否則估值恐將走低。 科網平臺,政府主要是打擊壟斷和不規範經營,例如阿裡、美團等都因為存在壟斷問題被處罰;螞蟻集團上市失敗後被整頓,其中一個主要原因就是作為一家金融機構,其經營杠杆遠高於普通受規管銀行,...
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經由: 在 8月 4, 2021
  (2021-8-5 稻穗) 中國發展金融市場的歷史短,早年規模很小,對中國經濟的影響也不大,主要是作為一種對中國發展市場經濟的探索和補充。近年隨著中國市場經濟的穩步發展,股市的規模也日趨擴大,對國民經濟的影響也越來越大。截至2020年底,內地A股總市值約84.5萬億元人民幣,占2020年中國GDP的約83%。 由於中國金融市場發展的速度很快,與歐美的成熟市場相比,各方面的經驗自然有所欠缺,就目前情況看,在如何與市場進行有效溝通,以及考慮政策對金融市場的外溢影響方面,尚有一定的改善空間。 比如近日港股和內地A股的大跌,一定程度就與溝通以及政策對股市的外溢影響有關。 政府對房地產、科網平臺、教育培訓等行業的整頓,本意是為了行業和經濟更健康持續的發展,但整頓對部分上市公司的業務模式和前景確實會帶來很大的影響,不明朗因素的積累有可能從點到面逐步發酵,最後演化為對股市整體的衝擊,帶來一定的金融風險,不能不加以小心。 從投資者的角度看,政府對相關行業的治理整頓主要會帶來兩個方面的問題,一是對政府想將行業整頓到什麼程度心中無數,政府沒有給出較為清晰的路線圖、目...
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經由: 在 7月 28, 2021
  (2021-7-29 稻穗) 近日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》。文中有一段直接影響上市教育培訓機構的內容:“學科類培訓機構一律不得上市融資,嚴禁資本化運作;上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構,不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產;外資不得通過兼併收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。已違規的,要進行清理整治。” 7月23日,受消息影響的在港上市教育股普遍大跌,線上教育龍頭新東方一度大跌約50%,收市仍跌超過40%;思考樂教育大跌28.53%,卓越教育集团大跌21.48% 按照文件的意思,學科類的培訓教育以後只能回歸公益性了,不能再靠學科培訓業務盈利,資本市場的資金也不得進入這個領域。由於學科類培訓本身具有一定的剛性,是教育培訓機構業務的絕對主力,離開學科類培訓,剩下的就只有職業培訓等的小眾業務了,缺乏規模效益,很難大量盈利。 客觀來看,這個文件對學科類的培訓機構相當致命,等於直接否定了其過往的盈利模式,即使某些財力雄厚...
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經由: 在 7月 21, 2021
  (2021-7-22 稻穗) 司馬昭是三國時期的名人,父親司馬懿,因為長期作為對抗諸葛亮的魏軍統帥而為人所熟知,不過作為司馬懿的兒子,司馬昭暴得大名,卻主要不是因為他的戰功赫赫,而是因為曹魏的少年皇帝曹髦對他的一句評語:“司馬昭之心,路人皆知也。” 作為當時總攬朝政、執掌大權的司馬昭,總想取代曹髦,自己當皇帝。他不斷剷除異己,打擊政敵。年輕的曹髦知道自己即便做“傀儡”皇帝也休想當長,遲早會被司馬昭除掉,因此在召集心腹大臣商議反擊、重奪大權時,說出了這句為中國人所熟知的名言。 7月16日,美國國務院、財政部、商務部和國土安全部聯名發出香港商務警示《在香港商務運營的風險與考量》,警告在港企業受到香港法律的約束,包括香港《國安法》。與此同時,美國財政部當天還宣佈將香港中聯辦七位副主任列入外國資產控制辦公室制裁清單之內。此前,美方已宣佈制裁包括香港特首林鄭月娥、中聯辦主任駱惠甯在內的11名中港官員,稱他們“損害香港自治”。被列入制裁名單的人士在美資產將被凍結。 針對美國的最新警告和制裁,香港中聯辦在題為《美國制裁廢紙一張 守護香江幸甚至哉》的聲明中回應,此次美...
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經由: 在 7月 14, 2021
(2021-7-15 稻穗) 7月7日,國務院常務會議超預期提出:“要在堅持不搞大水漫灌的基礎上,保持貨幣政策穩定性、增強有效性,適時運用降准等貨幣政策工具,進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持,促進綜合融資成本穩中有降。” 7月9日,中國人民銀行發佈消息,於今年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點,將釋放1萬億長期資金。 7月7日提出降准意向,7月9日就公佈降准決定,從時間上看,相當迅速,說明中央支持經濟的決心相當迫切。 美國方面,美聯儲6月的議息聲明顯示,美聯儲雖然維持基準利率不變,也沒有縮減購債規模,但是將超額準備金利率上調5個基點至0.15%,將隔夜逆回購利率上調5個基點至0.05%,並將加息預期從2023年後提前到2023年內,首次出現2023年兩次加息的預期。 雖然美聯儲的態度由‘鴿’轉‘鷹’仍然是張期票,短期沒有多大實質影響,但不管怎麼說,和以前比,加息的可能總是比以前提前了,整體加強了貨幣政策即將轉向的市場預期。 美國聲稱要提前收緊銀根,中國卻用降低存准率的辦法放鬆銀根,兩國央行的態度南轅北轍,大大有別於過去一般...
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