銀行家咖啡館

(2018-12-29 Ryanben Capital  瑞恩資本RyanbenCapital) (編者按：若看不清楚圖片請按附件)       2018年香港IPO市場可謂精彩紛呈，香港交易所自4月份推出新規以來，勢如破竹，一舉奪得2018年新股IPO總募資額全球桂冠！     根據香港聯交所披露的資訊，2018年香港IPO全年新上市公司 218 家，其中主機板上市 143 家 (包括3家介紹上市、10家GEM轉主機板)、GEM上市 75 家，具體如下：   一、2018年香港IPO券商(保薦人)排行榜     截止2018年底，香港持有保薦人牌照的券商114 家，其中的 82 家券商，在2018年以上市保薦人、或聯合保薦人的身份參與了 208 家(不包括GEM轉主機板的10家)新上市公司的保薦工作，根據他們所參與保薦(包括聯合保薦)新上市公司的數量，Ryanben匯總編制排名如下：     就所參與保薦的IPO項目的數量來看，排在前三位的保薦人券商分別是： 高盛 (13家)，中信里昂 (12家)，摩根士丹利 (10家)；           就所參與保薦的IPO項目的募資金額來看，排在前三位的保薦人券商分別是：高盛 (1,702.63億港元)，摩根士丹利 (1,054.58億港元)，中金國際 (729.46億港元)；         值得一提的是，32 家中資券商參與保薦了 106 家(主機板 92 家、GEM 14 家)，市場參與度為51.0%，特別是對香港主機板市場的參與度為 69.2%，遠超港資券商和外資券商。           二、2018年香港IPO審計師排行榜   2018年，共有18 家審計師參與了香港 218 家新上市公司的審計業務，RyanBen Capital匯總編制排名如下：     就所參與保薦的新上市公司的數量來看，排在前五位的審計師分別是：德勤 (55家)，羅兵鹹永道 (49家)，安永 (34家)，畢馬威 (25家)，立信德豪 (12家)；     就所參與保薦的新上市公司的募資金額來看，排在前五位的審計師分別是：羅兵鹹永道 (1,739.35億港元)，德勤 (421.50億港元)，安永 (360.57億港元)，畢馬威 (207.78億港元)，信永中和 (84.89億港元)。       三、2018年香港IPO中國律師排行榜   在香港IPO市場，中國律師，主要是以上市保薦人的中國律師、或上市發行人的中國律師身份參與IPO。2018年，共有 35 家中國律師參與了 138 家(涉及到中國業務或資產)新上市公司的香港IPO業務，RyanBen Capital匯總編制排名如下：     就所參與保薦的IPO專案的數量來看，排在前五位的中國律師分別是：競天公誠 (36家)，通商 (29.5家)，金杜 (21家)，天元 (18.5家)，廣東信達 (15家)；           就所參與保薦的IPO專案的募資金額來看，排在前五位的中國律師分別是：中倫 (1,050.28億港元)，金杜 (939.24億港元)，通商 (874.12億港元)，競天公誠 (758.23億港元)，君合 (647.86億港元)。         四、2018年香港IPO香港律師排行榜   在香港IPO市場，香港律師，主要是以上市保薦人的香港律師、或上市發行人的香港律師身份參與IPO。2018年，共有 93 家香港律師參與了 208 家(不包括GEM轉主機板的10家)新上市公司的香港IPO業務，RyanBen Capital匯總編制排名如下：     就所參與保薦的IPO項目的數量來看，排在前五位的香港律師分別是：盛德 (30家)，的近 (19家)，陳馮吳 (15家)，趙不渝馬國強  (12家)，金杜 (11家)、威爾遜·桑西尼 (11家)、胡百全 (11家)並列第五；           值得一提的是，中資背景的律所表現不錯，分別是：金杜 (11家)，觀韜中茂 (6家)，君合 (2家)，中倫 (1家)。         就所參與保薦的IPO項目的募資金額來看，排在前五位的香港律師分別是：高偉紳 (1,290.13億港元)，世達 (992.92億港元)，富而德 (757.21億港元)，達維 (625.02億港元)，盛德 (371.61億港元)。         *部分公司會因行使超額配售權獲得額外融資，本文募資額數據截止2018年12月28日。       本文由Ryanben Capital原創，數據如有疏漏，敬請指正。轉載請注明出處，歡迎在文章底部留言。

（2018-12-6 中國證券經紀人協作網）   我是在 2001 年參加工作的。   期間我從一個宣傳策劃部的實習生幹起，歷經了投行部、董事局辦公室、董事長助理、董事會秘書、副總這些崗位。   在 09 年拿到了《董事會秘書資格證》，正式出任過一家 A 股上市公司的董事會秘書和兩家擬上市公司的董事會秘書，以及一家香港上市公司的公司秘書。   我承認我比很多人同齡人幸運，但我從一個普通學生考上大學，又在上海-深圳-香港-廣州的這麼折騰了一圈，可以說付出 的艱辛不比哪個同齡人少，而獲得的財富也不比哪個董秘多。   我說說我的董秘生涯，大家就明白為什麼我說這是個倒楣行當了。   我的第一任董秘生涯始於深圳的一家高科技企業。   之前我在 2002 年初的時候就結識了另一家深圳傳統製造業企業的實際控制人，並給他開啟了踏入資本市場、資產證券化的念頭。   到 06 年時，那家企業已經風生水起了，實際控制人是很欣賞我，但也許認為我太年輕，所以開口讓我推薦一位董事會秘書過去，我 就推薦了一位我的研究生師兄。   當時我並不在意，因為我認為，比起高科技企業（當年營收 12 億），那家傳統制造業企業（當年營收 4.5 億）的上市之路應該更為漫長，人家既然開口讓我推薦而不是直接點名要我，那我何不做個順水人情？   可事實的結果是我大錯特錯了。   那家傳統制造業企業 2009 年底就成功上市了，如果我當時過去會有 20 萬股原始股，現在（2013 年）的複權價應該在每股一百元左右，成了國內行業龍頭！   而我選擇的那家高科技企業，因為衛星牌照的問題到現在還處在報材料階段，業績也早被那家傳統制造業企業趕超。搞得現在 我和我那位師兄誰也不好意思見誰。   這期間一個很大的教訓就是：有些實際控制人太相信地方政府的種種承諾，可忘了核心一點：證監會可不是對某個地方政府或 區域股民負責的，他們的政策、指引就是要讓企業經得起市場的考驗，以後出了事，他們可不願意當第一責任人。   所以呢，「打鐵還需自身硬！」管你什麼行業，業績扎實、資質合法永遠是第一位的！   哎，第一任董秘的 IPO 就很不順利啊。   也許那家傳統制造業企業的實際控制人知道我的能力，又惋惜我的際遇，就適時的把我推薦給了另一位集團大老闆。   這回是個比單純 IPO 難度更大的事：先拆分、後重組然後借殼上市，借的殼還是個產權存在爭議的國企（實為集體所有制）！ 好吧，這回咱就卯足了勁幹吧！功夫不負有心人，也是在 09 年，這家企業借殼成功了！   正當我沉浸在「功成名就」的小幸福中，老闆找我談話：「XXX，你還年輕，先求利吧，以後再求名……」原來某位在我們借殼的過程中幫我們解決了一個很大的稅務問題的公務員辭職了， 在我踏入老闆辦公室的時候，任命他為新任董事會秘書的檔正被拿出老闆的辦公室。   我的第二任董秘生涯就這麼結束了。   在這個任期中由於專案的複雜性確實使我學到了很多的東西。我的體會是借殼上市比直接 IPO 難，更鍛煉人。   IPO 就是梳理一家公司的法務、財務、業務就完了，可是借殼要梳理的兩家甚至多家公司。   特別是又牽扯到國有股份的問題，使我幾乎整整花掉一年的時間只泡在國資委和證監會這兩個部門裏。   可以說借殼中所做的工作是完全覆蓋 IPO 的，而 IPO 中的工作涉及不到借殼的某些方面，至少我的經歷如此。   這裏我要特別說一下中國證監會。在我的體會中，證監會絕對是中國所有政府部門中最專業、最嚴謹、最按章辦事的部門！   有人說是人民銀行，我不敢苟同。因為證監會是所有政府部門中最沒有根基、最沒有歷史傳承、借鑒歐美成熟市場做法最多的 部門，沒有人行那種幾十年沉澱下來的官僚體系和歷史慣性的包袱。   而且這麼多年來，資本市場一直是挑剔者和聰明人的天下，和這樣的群體博弈，你只要一丁點不專業、一丁點不嚴謹、一丁點 不按章辦事就會被人鑽了空子、抓了辮子、拆了臺子！   所以，我從來都笑對某些仲介機構、投資人所謂「路子」的說法，有本事您去走嘛，要真走得通，呃。。。那我也認！呵呵。   好了，說一下第二任董秘這個故事的尾聲：很多圈內人對此的評價是：接手的人這些年幹的並不比我好，但也沒把事辦砸。   這個評價我很滿意，至少說明我也是公務員水準嘛，哈哈。   世上的事啊，本來就是換了誰做都差不多。   當時老闆也算厚道，我還留任集團董事長助理，兼著集團投資部的總監，主持集團另一個 IPO 專案。   但是，年輕嘛，還是傷情了。不久之後就去了一家香港上市公司做公司秘書。   香港這家上市公司的經歷我不想多談，因為本質上來講就是因為自己這些年的不斷努力（或者說折騰吧），在資本圈中有了些 老哥們、老同志，大家幫我抬轎子讓一個國資背景的企業集團相中了我，等於讓我去香港市場鍍層金。   我想談的是香港資本市場給我留下的印象：玩法多、監管嚴、效率高、極透明。   香港上市公司的公司秘書制度和國內上市公司的董事會秘書制度有著異曲同工之妙（本來就是借鑒人家的嘛），但因為市場成 熟度很高、資訊透明度很高所以幹起來反倒覺得什麼事情都可以按部就班、一板一眼的來做。   當時除公司秘書組外，我還分管著機要室、企業傳訊部和總部庶務部，為什麼可以做到這麼大的管理覆蓋面呢？   不是我能力大，而是香港的公司秘書制度保證了這個職位能有這麼多的管理空間和時間。   可以說如果單純的作為公司秘書這個職位來講，在公司中的地位是比國內的董秘要低一些的，更多的是執行而非決策，但效率 更高。   當然這也許和我那家企業的實際情況有關，也不是所有港企都盡然。   有很多朋友對董秘的薪酬很感興趣，很多人都說是高薪，呵呵，其實這要看你和什麼樣人比了。   就我的情況大放送一下吧：以現金薪酬來說，我目前最高的一次年薪拿到的是稅前 55 萬元人民幣。   以股權來說就有點麻煩了，要 IPO 成功了、上之前就持股、持股價老闆給的低、持股數還不少、解禁時股價還可以，那才能說賺到了“三年不開張，開張吃三年 ”的那筆橫財！   可要是上不成呢？（還不包括打算上的，就光數數現在排隊的企業吧）要是上之前沒持股呢？要是老闆摳門高管持股價格定的 太高呢？自身經濟條件有限導致持股不多呢？解禁時股價跌得一塌糊塗呢？   哎，這麼多「黑天鵝事件」湊在一起，我們賺份辛苦錢難啊！   不像律師、會計師，別看每個專案數額不多，但穩賺啊！   你上不上他們都要收錢啊！不信你去看看金杜、中侖、天健、立信等國內大律所、大會計所的停車場，合夥人、高級合夥人開 的幾乎都是寶馬 7 系、X5、Q7、賓士 S 等等百萬元的豪車！   券商更不用說了，上不成有諮詢費，上成了有承銷費。   至於說 VC/PE 等戰略投資者，那更是唯利是圖！   所以下麵將著重說說在我的第三任董秘也是最精彩、最奇葩的一次任職中，和 VC/PE 鬥智鬥勇、爾你我詐、轟轟烈烈的悲壯故事，同時會有券商、律師、會計師的精彩登場。   有些人對我上面這句話不甚理解，會問：資本市場的規則都是千錘百煉、最符合商業契約精神的產物，怎麼還會對企業有負面 影響？   我會心一笑，做過實業、高管、摔打了 12 年之後我也才有所感悟：   現在能在資本市場上走一遭的企業哪個是吃素的？必有其過人之處！但市場規則是給整個市場定的，不是給哪家哪戶定的，也 就是說很多規則是公約數、是底線。   可有的企業在某些方面就是高明，放到歷史的大潮中去看，它現在的做法就是比市場規則要先進、有創新！   這個時候你要保持企業的先進性還是退回一步遵守市場規則？嗯，這是個問題。   我智慧不深，只能給個特庸俗的答案：要麼你牛 B，讓整個市場跟著你改規則；否則你就老老實實的退回去遵守市場規則。   幸好這一點也得到了我那位企業實際控制人的認同，所以我第三任董秘其實是負責總體策劃、運作實際控制人的資產證券化。   「說走咱就走，該出手時就出手！」前面我都做了兩任了，在資本市場撲騰了十年，這次做起來必然得心應手、提綱挈領、綱 舉目張、水到渠成……   但當夢想照進現實，總使英雄淚沾襟啊！   我在做好上市整體方案後一上來就為這個專案配備了國內頂級律師事務所的名牌律師、頂尖會計師事務所的大牌會計師、金字 招牌券商的老牌保薦代表人。   注意，律師、會計師、券商的這個先後排名！這裏面有很深的思量和技巧哦，不論是對投資人還是發行人都很有借鑒意義，一 般人我不告訴他。     上文說到我選中介機構的先後順序是律師、會計師、券商，為什麼呢？   因為現在很多企業稍具規模後老闆都想當然的認為「我的企業這麼好，簡直就是必然的上市公司！」   我不是嘲笑企業主們盲目自大，而是沒淌過資本市場這趟混水嘛，不懂也正常。   可就是因為要從創業時的「自由王國」走到符合資本市場遊戲規則的「規範王國」，也就要求你一定把過往不規範的東西都要 規範乾淨了。   很多時候企業到底有哪些不規範的地方是老闆自己都搞不清楚的，我的心裏又能有什麼底呢？   就算我自己摸清楚了又怎麼樣？法務鑒證報告又不是我出就可以算數的，還是要請律師先來做個盡職調查才讓大家心裏都能有 底些，把一些上市的「硬傷」都找出來，先著手解決。   仔細回顧一下證監會的那些審核條目，歷史沿革總是排在第一位的，這裏面出了問題，剩下的都不用看了。   說實話，歷史沿革的問題往往好解決，總比業績上不來乾著急一點辦法（做假賬除外）都沒有要強，可是解決起來往往也最費 時間，因為要這個衙門、那個衙門的硬跑、硬辦。   就說一個實際控制人變更吧，創業板是變更工商登記完成 24 個月後方可報材料，在這期間你有充分的時間去規範賬目、調整經營（我把這個叫「以時間換空間」）。   別看一個 IPO 專案成功後付給律師的費用是 200 萬左右的行情（指中小、創業板），但很多工作是在股改前做的，這個階段付 30-50 萬也就夠了，很多的企業光這個階段就折騰個 3-5 年，和請個常年法律顧問也沒啥區別，即專業又頂用，何樂而不為？   幾乎同時，會計師就可以引入了。   我曾經說過：理論上來講任何一個企業都可以上市，哪怕你只是一個小商店、小報亭、小水果攤，只要業績達到不就行了嘛， 剩下的好說！   （我這句話忽悠了多少準備創業的理工科大學生啊……，嘿嘿嘿嘿。）   一般理解會計師的職責應該是通過審計將企業真實的經營狀況量化、數位化後向投資者、管理者呈現。   說白了就是市場要通過會計師的審計報告來確認企業的業績，而企業的業績必須得到會計師的背書。   可現實中呢？我想企業給稅務局繳稅的帳是一個利潤水準，給銀行辦貸款的帳是另一個利潤水準已經是公開的秘密了吧？可咱 國家還是高明啊！什麼叫「實質重於形式」的審查原則？   你原始資本積累的那些「原罪」用一句「讓一部分人先富起來」就可以不追究了，但你現在還想來資本市場圈錢，那我就不得 不提醒你還有下一句「帶動其他的人達到共同富裕」！   也就是說咱國家就是要通過證監會的這套制度設計讓你想上市的企業把以前少繳、沒繳的都給我補足嘍。   說白了就是：吃了我的給我吐出來，拿了我的給我還回來！這下可就麻煩了，以前的帳怎麼清？少繳的稅怎麼補？虛增的存貨 怎麼銷？大股東占款怎麼還？這以後的日子怎麼過！！！   要解決、理順這些問題，就靠企業內部那些忠實本分的老會計是肯定不行滴，市場也是肯定不認滴。   好好請個有證券執業資格的會計師事務所來，按上市標準審一遍，你才能知道你的企業是有多爛！   接下來的幾年裏你要接受會計師的指點好好把自己的賬目處理好，所以會計師越早介入越好。   說到這裏我想大家明白了「四大」為什麼在 IPO 市場只有百分之幾那麼一點點的可憐份額了吧？   「四大」後臺（不是指權力、門路哦，是說業務後臺）實力強，內審嚴格，所以你慕名讓他們來審，他們就是來給你「幹審」 ，是怎麼樣就是怎麼樣。   想請他們手松一點，報表粉飾一下下？「抱歉，我們內審通不過。」想請教以後怎麼調整？「抱歉，這屬於我們另外的收費服 務專案。」那能便宜不？「抱歉，我們是四大！」   國內所就不一樣了，來了把你的帳裏裏外外看一看，庫房盤一盤，詢證發一發，然後客客氣氣的出個什麼《指導意見書》，你 自己按指點該注意的注意、該調整的調整，然後再審再出個《審查報告》，你自己把還沒做好的給做好，最後大家都滿意了， 出個《審計報告》，皆大歡喜。   再下來，券商就可以閃亮登場啦！   券商者承銷人也，你要通過他賣股票，投資者要通過他買股票，你說重要不重要？這麼重要就不能隨便選。我選券商看三點：   券商的整體水準、實力、市場名聲如何，這個沒什麼好講的。   保薦代表人的水準和對你看不看好、是否合得來。   保代混口飯吃也不容易，為了妻兒老小當然是有專案就接，可接了後是把你力捧上市，還是當儲備專案養起來，其中的差別還 是很大的。   有的保代就是對某個專案提不起興趣，或疏於研究，你是一點辦法都沒有。   一位好的保代應該是特別熱衷於你的產業，人脈廣、水準高，能在經營、管理上起到高參的作用，以後引入戰略投資者、增發 、發債什麼的都用得上。   我和有些保代就是一輩子的朋友，和有些則互相視為草芥。   保代在券商中的地位：券商內部通道有限，保代地位高，他手裏的專案就往前排；保代地位低，他手裏的專案就往後站。   這一點啊，你不在資本市場中有點道行還真不容易看透。   你選好了律師做了初步的法律盡職調查，知道了有沒有「硬傷」；引入了會計師，賬目逐步清查一遍，知道以後如何調整、規 範。   現在把這麼個乾淨、有序的專案往哪個好的券商、好的保代面前一放，他都會動心啊！他肯定會興高采烈的、卯足了勁的給你 研究一下商業模式、業務構成、上市節奏，認認真真的出一份《研究報告》。   事到此時，你就是不上市了也值呀！一個乾淨、規範、發展有序的企業即將呈現在實際控制人的面前，作為董秘我想是可以大 吼一聲「我要加薪！」的時候了。   等等，大家先別急！   你們以為我就是這麼膚淺的只想要老闆那可憐的幾千元加薪嗎？錯！老闆那是什麼人？是你的伯樂，是你的貴人，恩同再造， 那可是一家人啊！   你怎麼忍心再從他的口袋裏掏錢呢？咱折騰了這麼一大圈的目標是什麼？   從股市圈錢？哎，又俗了，錯的二次方！   上市不是目的，只是手段，是借助各位投資者的閒置資源更多的促進企業發展，同時把企業發展的成果回饋給所有投資者，從 而完成優化資源配置的社會使命和公眾共同富裕的崇高目標！   咱的目標其實是那些 VC/PE！   各位親，大家想想，面對這樣一家歷史清晰、架構合理、賬目合規、業務高速發展的擬上市公司，券商、會計師、律師都已進 場，那些 VC/PE 都是啥眼神？   都是啥眼神啊！那絕對是女流氓看到頂級男模感覺「帥到都合不攏腿」的眼神啊！   我說的這些都是我親身的經歷感悟，是個案，不一定就是市場的普遍現象。   也許對您有用，也許對您沒用，大家圖個樂就好了，圈內人眼尖希望給我留個面子；圈外人捧場希望也別找茬挑刺，否則故事 不得不斷了，大家也就都沒樂子了。   最後，開始講大家期待已久的我和 VC/PE 們博弈的故事吧：   大家其實心裏都明白，現今中國的 VC/PE 和歐美成熟市場的是不太一樣的。   簡單點說，就是人家的 VC 更多是沖著 IPO 去的，PE 更多是沖著並購去的。可中國呢？VC/PE 都攪和在一起，IPO 是絕對的退出管道，並購少之又少。   有點錢的（往往是大企業主）或有點道行的（往往是投行出身），反正註冊個投資公司、成立個合夥制企業（基金），募集點 錢就號稱是個 VC/PE 了。   我這麼說，各位 VC/PE 大大們千萬不要以為我是有意貶低，而是中國資本市場的不成熟性造成了現在這種魚龍混雜的局面，這是發展的必然階段，沒 什麼好回避的。   我有一個老哥，在新疆庫爾勒三代務農，後來自家養牛的地變成了城市擴大後的住宅用地，蓋了幾棟商品房，做了四線城市的 小開發商。   結果讓我在浦東機場遇到好幾次，問之，答曰：我現在每個月都來上一個 PE 私募股權基金的課，以後我也要轉型做股權投資啦！   哎，你看看這世道變的啊！不過這樣的所謂「PE」到還算憨厚。   深圳董秘圈可有那麼幾位董秘，天天想著怎麼套各自大老闆的錢出來一起做個 VC/PE。   X 鼎出身的一位奇葩，在廣東看一專案，上來就對企業的實際控制人說：我們在 XX（浙江某縣城）給你們高管和研發人員提供二十套住房，夠不夠？那五十套呢？五十套夠不夠？！   作為該企業的上市顧問，我當時真想抓起電話叫保安把這廝拖出去亂棍杖斃！   尼瑪呀，這種滿嘴噴糞的 GP，他的 LP 給他供的難道不是錢，而是大糞嗎？這樣一些 VC/PE，你還期望他們能對企業有什麼專業化、高水準的投後管理、戰略支持？   除了錢，你什麼都得不到（這些錢還是有相當代價的），而他們自己的口頭禪就是「錢不是主要的」！   好矛盾啊！   所以我也奉勸一些二級市場的投資者，不要看到哪家企業有什麼 VC/PE 參與期中就覺得它多麼有投資價值，很多東西可能只是你的幻想。   當然，市場上也有專業人士出身做 PE 做得非常成功的，這裏就不點名了。這些專業人士做專案那叫一個細、投專案那叫一個准、投後服務那叫一個到位！   好了，說了這麼多我對 VC/PE 的感覺，就正式說說我自己企業引入戰略投資者的故事。   我們當初想盡早引入 PE，確實是想緩解資金緊張的狀況，同時希望有一筆大資金能幫助我們實現業績大爆發的計畫和通過 PE 專業的投後服務提升企業的治理水準。   我儘早的選定律師、會計師、券商進場，就是要佈局造勢，布一個開端良好的局、造一個規範經營的勢。   結果也是可想而知的，大批 VC/PE 聞風而動、紛至遝來。   有專業的，也有不專業的，有政府主導的，也有民間資本的，有海外巨頭，也有市場名門，一時間真是「胖大的威猛、瘦小的 精神」！   我自己也是應接不暇、疲於奔命，曾經創造過一天接待 5 批 PE 的記錄，我一開講又是激情澎湃、口若懸河的那種，講得我是如歌如狂，聽得他們是如癡如醉。   感覺真是比當年 IPO 路演的時候都累，那時一場路演對 N 多家機構投資人，現在可都是一對一的單練。   累，但快樂！   因為在這段時間裏，通過我的「演繹」，把專案說的天花亂墜但又沒脫離企業的基本面。董事長出來壓壓陣腳，剩下的事什麼 都不用管了，所以他笑了。   財務總監被我說得沒機會冒泡，只能黑著臉幹坐著提供報表，所以他哭了。   親們，你們說，我一個董秘，投資者關係做到這份上，夫複何求？   我對 PE 來訪就本著三點：吃好、喝好、盡調好！我給整個董秘辦的要求就是：說好、陪好、配合好！   光說不練也不是真本事，迅速確定了幾家不錯的 PE 作為意向合作夥伴後，就正式進入 PE 進場對專案盡職調查的環節，這時我布的先選律師、會計師、券商進場的這個「陣」的巨大威力就顯現出來了：   你 PE 要法務盡調？不用了吧，國內頂級律師事務所的名牌律師出的《法律盡職調查報告》認真讀去（當然有些內容是有刪減的，但 無篡改）。   什麼什麼？你 PE 外聘的小律師不認？「X 大律師啊，快給你的老同學打電話，他的學生 XXX 現在居然不認你這個師伯出的報告！年輕人要好好教育啊……」   然後過兩天那個小律師就真一臉綠了。   你 PE 要財務盡調？也不用了吧，頂尖會計師事務所的大牌會計師簽字的《審計報告》仔細看去。   什麼什麼？你 PE 的 CPA 還說有問題？哦，行啊，「X 老師啊，你這個拿了 ACCA 的老牌 CPA 過來給年輕 CPA 指點一下嘛，人家有小問題搞不懂呢！」   CPA 就完敗了。   你 PE 多輪訪談後對商業模式還有質疑？金字招牌券商的《研究報告》看了沒有？   什麼什麼？還是有異議？   老牌保代何在？上！滅了對方的小投資經理！現在是你展現二十年資本圈功底的時候到啦！   我只說我自己遇到的事，這些事是在特定條件下、在專屬背景下發生的。   比如說有幾個朋友糾結於「你這個拿了 ACCA 的老牌 CPA 過來給年輕 CPA 指點一下嘛」這句話，說到底是 ACCA 強還是 CPA 強爭論的不亦樂乎。   可其實他們都背離了基本面，都忘了這句話是描述發生在我們這個專案上的情況，而我們這個專案因為有海外資產，所以有些 事必須得是 ACCA 才能完成。   好了，我這樣一說，是 ACCA 強還是 CPA 強的爭論在我的這事例中瞬間變得沒意義了吧？   所以先別急著爭論，資本圈的水太深了，有句話叫「活得久了真是什麼樣的事都能見到，但也見不全」，外行看熱鬧、內行看 門道。   我這個人天生神經弱，容易笑、容易哭，生活中平凡事件我都是以笑眼看待、喜歡以搞笑的方式表達。   哎，誰的人生不是煎熬？何必那麼較真，聽故事就好了。   書歸正傳，看起來我的方法應付 PE 的盡調是遊刃有餘的，可實際上每個 PE 都有其基於各種原因的獨立判斷，哪怕這些判斷的邏輯是稀奇古怪、啼笑皆非的。   我和我的團隊所能做的只是引導他們做出更有利於我們的判斷而已。   所以我的那些「謀局佈勢」充其量只是讓企業占到了「地利」。更關鍵的還有「天時」和「人和」。和投資者打交道什麼是「 天時」？市場的客觀環境和即時動態就是「天時」。   09 年恢復 IPO 時，資金洶湧澎湃、一發不可收拾，那陣子哪家 IPO 專案的發行市盈率不是高得讓人瞠目？超發之多讓人結舌？   很多仲介機構都趁此在與發行人的協議裏寫上了如果超發獎勵多少多少，但其實圈內人都心知肚明：仲介機構的水準還是那樣 ，超發不是你有能耐，而是市場資金量實在太大了！   等到市場資金水位回落後看看 2012 的 IPO 市場，發行市盈率幾何？超發幾何？但很多企業主不是資本市場的場內選手啊，所以他們的意識、感覺總是落後半拍的。   他們還是停留在發行市盈率普遍在 40 陪的美好時光裏，所以一開口就問 PE 要 20 倍的估值。   在這一點上，我和 PE 們是一樣的：春江水暖鴨先知！   市場上 IPO 的發行市盈率也就在 20 倍，你讓 PE 怎麼給你 20 倍的估值？什麼什麼？現在發行市盈率低，等三年後專案上市時就發行市盈率就上去了？哎，這都是什麼一廂情願的屁話呀！ 那三年後要是發行市盈率更低呢？PE 不是賠死？   有的時候，給學理工科出身的老闆解釋市場即期定價機制簡直和畫一條零風險基準利率曲線一樣困難！我勸實際控制人要現實 一點，現在這個市場環境下是不可強求 20 倍估值滴，他卻給我扣上一頂「胳膊肘往外拐」的帽子！   說到這，我插一段關於中國 PE 的看法。   我是太瞭解中國 PE 的生存方式和現狀了，敢像第五篇裏提到的那樣「玩」他們也正是基於這一點，所以我在這裏也不得不站出來替他們說句公道 話：PE 也難啊！列位看官，你們有福了，見證一個資本圈的歷史性時刻吧。   有一條以前沒人公開提，我今天首次公開提出來：   PE 機構（GP）的盈利遊戲其實不光是和市場的博弈、和專案的博弈，更是和投資人（LP）的博弈！   每只 PE 基金就賺那麼多錢，剛成立沒名氣的時候需要立招牌，所以賺了錢給 LP 多分一點；等立住了招牌，那咱 GP 就多留一點。   肯定有人跳出來強烈質疑我這一觀點說「不是有利潤分成的法律協議嘛！」呵呵，你真以為這麼簡單？只能說明水太深，你還 沒摸清。   所以 PE 機構在這種三重博弈下只能謹謹慎慎投專案、戰戰兢兢等上市，只能以當下的市場行情為說辭，死命往下壓估值。   即便這樣看看現在 IPO 市場哀鴻遍野的樣子，看看存量專案、看看市場資金，我認為前兩年僅靠 IPO 的「中國式」PE 能笑到最後簡直就是小概率事件！   這也是我婉拒了多家 PE 邀請擔任合夥人的根本原因。   說了「天時」，接下來說「人和」。   什麼叫「人和」？就是專案企業和 PE 機構間整體的相互感覺以及企業實際控制人和 PE 大佬間的相互感覺。這個很好理解，簡單說就叫「緣分」。緣乃天定，份屬人為！   有的企業不錯，但投資團隊就是對企業不懂、不感興趣，這時你說破嘴也沒用，不如轉身去找下一家投資機構；有的企業不咋 地，但投資團隊就是看好這個行業，就是想投資後幫企業做好，也是常有的。   關鍵是看董秘怎麼做好管理層和投資人之間的溝通協調工作。   但你以為做好溝通協調工作就沒事了？也不是！有次安排了我老闆與沈南鵬先生餐敘。   我老闆理工科出身又市場感覺超好，講起技術、行銷頭頭是道，聽得老沈興高采烈。   可當討論到財務問題時，我老闆說的驢唇不對馬嘴！不由得沈先生嘴角一咧輕蔑的一笑。   事後我那具有少女般細膩心思的老闆問我：「他咧嘴了，還輕蔑的一笑！為什麼？」   為什麼？！！！我心裏想：我 TM 不抽你丫的都是好的！沒了（moliao），我還背上一個「薦人不淑」的罪名。結果可想而知，沒結果唄。   好了，天時、地利、人和大概的情況就是這樣。   先說我第三任董秘期間為公司引入戰略投資者的結果：用了 8 個月，在規劃時間內成功的為公司引入了 X 億的資金，雖然公司估值沒有達到實際控人那異想天開的預期，但也高於同期市場水準和我的預期（可以透露一下，PE 15 倍，你們自己想吧），在上海某頂級酒店高調召開了慶祝大會。   但對此結果，我—並—不—滿—意！甚至可以說痛心疾首！   有的時候我真想問問蒼天：雖說每個人都會遇到豬一樣的隊友，但為什麼我的隊友這麼豬！？   在經過三個多月的 PE 初輪接洽（刷了一批）和兩個多月的 PE 盡調（剩下 3 家）後，終於有一家規模中等，行事低調，但各方面很符合我們資金+業務支持+管理諮詢需求的 PE 與我們達成了合作意向。   說實話，平心而論這家 PE 能經得住我那樣的「玩」也真是不容易，他們細緻入微、嚴謹科學的評估過程也確實讓人佩服。   可就在我親自開車載著老闆去簽協議的路上，老闆突然以一種戲謔的口氣問我一句：「你們這個行當一般這種情況下要是最終 投成了要多少獎勵？」   看我半天沒出聲，他又補了一句：「沒事沒事，說說嘛、說說嘛！」我半天沒出聲，是因為我當時心就涼了，強忍著不讓淚水 往下淌！（寫到這裏，我再一次想哭。）   我是哪種「行當」？什麼叫「要多少獎勵」？   沒錯，我們做資本運作的，不像研發、生產、銷售人員那樣跟企業跟的久，往往是企業在做到一定規模後要上市了才招我們進 來，看似我們輕而易舉的就分享了企業先期發展的成果。   可是老闆們，你們想過沒有，研發、生產、銷售人員只要一有機會，分分鐘就可以跳出去另立門戶，就可以成為你們親手養大 的狼！   去盜用你們的成果、去仿冒你們的產品、去侵蝕你們的市場，很多貌似忠厚、看似勤懇的研發、生產、銷售人員往往和你們是 恩—仇關係！（只是就事論事，望大多數善良的相關人員海涵、表多想。）   而我們呢？我們其實和財務、行政、人力人員是一樣一樣的，我們貌似哪個企業都需要，到哪里都能做，可我們做事需要一個 平臺，而且得是一個很大的平臺。   只要你們願意給我們一個安穩、溫暖的平臺，我們是哪里都不會去的！更不可能自立門戶，因為我們連擺個水果攤都不行啊！   正所謂「身負屠龍藝，焉能宰犬羊！」   哼，我們這個「行當」？我們是董事會秘書！是中國證監會對上市公司管理層中唯一做出執業資質要求的「行當」！   就憑這一點，你敢用稱呼下九流一般口氣稱呼之為「行當」就是瞎了你的鈦合金狗眼！   我除做過三任董秘外，還做過幾家上市公司的顧問，真的想把這些專案的經歷從股改前、到股改後、從報材料前到上市後方面 面都寫一遍，而且樁樁件件都交待的清楚，這樣就可以給大家展示事件全貌（也就不會有那麼多歧義），分享給大家更多的經 驗，可以和大家探討更多的問題。   我希望不管你是發行人還是監管機構，或者是仲介機構、投資機構，反正資本市場各種各樣的參與者都可以在我的吐槽中看到 你們自己的影子，也從另一個角度審視自己，只要能幫到大家，哪怕一點點我就很高興了。   可惜，呵呵，正如開篇就言明瞭的，很多事「大家都懂的：不好說的太細。」   否則我以後還怎麼混呀！   我的本意不是要去指責誰、數落誰，只是站在我自己的立場說些自己的經歷而已，既然是「吐槽」嘛，就要允許直抒胸臆、嬉 笑怒罵！哈哈。   我的吐槽原則是以實踐背後的感悟、經驗為主，具體的人、事都是次要的。   所以只有讚揚的對象才點出其名，持其他立場的則一概避其名諱，以免給別人帶來不必要的困擾，因為也許在別人看來，我說 不定才是徹頭徹尾的大混蛋呢！呵呵。   書接上文，老闆開口問了那種話其實就充分說明心裏還沒有把你當自己人、當真正事業上的夥伴。   大家可以回憶一下我在第四篇中是怎麼說的「老闆那是什麼人？是你的伯樂，是你的貴人，恩同再造，那可是一家人啊！你怎 麼忍心再從他的口袋裏掏錢呢？」可是現在老闆卻把你看成了一個為了那點專案獎勵的過客！   說實話，這點獎勵即便是我追求的但要你給嗎？   PE 圈的明規則就是 PE 機構投資成功後給專案介紹人 1% 左右的介紹費。 這個專案一直是我在主導 PE 的引入、接待、盡調、談判，如真投成了，不管最後花了哪家 PE 機構，我如果要，這筆介紹費人家最後都會算給我的。   可現在只是先簽個協議，還要等過人家的投資決策委員會最後通過，你個專案企業的實際控制人卻跑來先和我算「獎勵」！   這要是以後真上了市，是不是你看我拿到了該拿的，就可以一腳把我踢開？   悲憤中，我真的感覺自己就是老闆養的一只寵物啊！也許有人會說這是你太敏感了吧？也許老闆就是那麼一說而已。   不、不、不，事實的後續發展恰恰證明了我的敏銳判斷！   說到這裏我得補充說明一下為什麼說了半天我們企業看起來都是我這個小小的董秘一個人在折騰。   因為我們在海外也有資產，所以找一個對兩邊市場會計準則都熟的合格財務總監就特別困難，以前也沒想著上市，就用兩邊的 財務經理對付著，在香港請安永做財務顧問，反正大的帳對上就行。   而我是相對「三資齊全」的：董事會秘書資格、通過了全國統一司法考試、ACCA 考試已過第一階段（這也是我第二任董秘生涯老闆許諾我「先求利」的一部分福利，可是這兩年陷於瑣事中，我感覺我這輩子 也考不到了）。   所以這家企業由我負責資本運作啟動上市計畫後，實際上我就代理了很大一部分財務總監的工作。   中間來過一個海外歸來的財務總監，但那是個奇葩中的極品，搞了個雞飛狗跳，後面我還會談到。   接下來的事就很狗血了，大家一定要當段子聽，以後有人找上門來我可不承認是真人真事，因為所有數據都是我編的，如有雷 同，純屬巧合!   沒有指向任何真實的人物和事件，更算不上洩露公司資訊，權當娛樂，不要較真！   正當我緊張準備 A 機構投委會的補充材料時，實際控制人忽然來電話說停止與 A 機構的接觸，馬上接受一個在第一輪就被我們淘汰了的 B 機構的投資！   也不知怎麼搞的，我們老闆就把 A 機構的《投資邀約》原件給 B 機構的老闆看了！   MY GOD！看到這裏，我想所有 PE 圈的大大們都想抄起家夥砍人了吧？   沒有保密意識就算了，可連商譽的底線都不要了！但更奇葩的是 B 機構，見過 PE 間搶專案的，但沒見過搶的這麼那個的！   在《投資邀約》中 A 機構給我們的估值是 15 倍，但這是投前啊，B 機構的老闆當下就說他給 16 倍，可他欺負我們財務總監不諳投資術語，事後一口咬定這個 16 倍是投後估值！   為方便圈外朋友理解我舉個例子：   假設企業年淨利潤 1 千萬，投前估值給 15 倍，企業價值為 1.5 億，機構再投資 2 千萬後，企業價值就為 1.7 億了，那麼這時投後估值就是 17 倍。所以 B 機構 16 倍的投後估值其實反倒沒有 A 機構 15 倍的投前估值高！   B 機構還馬上打過來五百萬作為定金，說剩下的投資款一個月內到位。   這一切都是老闆和財務總監繞過我做的，這極品還高喊「B 的倍數高！B 的倍數高！」   倍你妹呀！高你妹！行吧，既然你們這麼愛折騰，那我不管了，就由你們折騰去吧！   結果人家 B 機構老闆承諾的「投資款一個月內到位」變成了盡調完成、投委會通過、正式投資協議簽署後的「一個月內」！   在這期間由於我沒管，我們財務總監把會計師的《財務管理意見書》（其實就是調賬指南）和律師的《法律風險提示書》（其 實就是補漏指南）統統一字未改的發給了 B 機構盡調人員！   我事先在 PE 機構進來前做的種種清理、規範算是白費了。   編制的財務預測更是不堪入目：費用幾乎沒有增長、利潤卻直線上升、業績增長之大簡直找不到任何合理的理由和事實支撐。   把會計師直接氣的退場了。   我說你這麼亂搞就不怕市場質疑你業績不連貫？他還發飆：「外人有什麼資格看我們的檔！這只是給投資人看的，是我們企業 的內部資訊！要在歐洲，我有權起訴他們！」   我擦！《審計報告》要在財政部後臺備案的，證監會要看你還敢起訴證監會不成？！   大家真的不要以為我在很誇張的說段子，這本身就是段子！我到現在都沒搞清楚當初老闆是怎麼找到這麼一個奇葩中的極品的 ，可能，物以類聚吧。   後來我從 HR 部門偷看了這貨的簡歷，本科專業上赫然寫著「農機製造」……   受到某些方面來的壓力了，但我自認為一直以來分寸掌握的還可以，而且別忘了壓力越大反彈力越大。   所以書接上文前再次提示一下大家一定要當段子聽，以後有人找上門來我可不承認是真人真事，因為所有數據都是我編的—— 再次重申，如有雷同，純屬巧合！   好了，開講。   B 機構磕磕絆絆的進行了一個月的盡職調查後戲劇性的結果出現了：B 機構的老闆主動找到我們老闆：「還是把你們的財務總監換了吧，由你們董秘暫代財務總監，要不然我們沒法投！」   在 B 機構開投委會的前夜，他們老闆飛到西安秘密約見我（當時我躲到西安生悶氣去了），就問我三個問題：   1、你們的資產品質到底怎樣？ 2、你們的賬目到底實不實？ 3、你個人對這家企業上市到底看不看好？   給我開的價碼是：照實說，即便投不成或以後這個專案有問題了，他們的合夥人或所投企業的高管職位任我挑。   理論上，他們投了，就成了我們企業的股東，也是就我的老闆，所以我所說的一定要對他們負責，這也是作為董事會秘書的職 業操守。   但當時他們畢竟還沒投，各為其主，我只能對當下的大老闆、唯一的股東負責。   所以我想也沒想就堅定地回復：品質優良，賬目確實，上市前景看好！並在我所掌握的資訊範圍內闡述了得出這樣結論的理由 。   B 機構的老闆滿意的走了，我也回去繼續主持相關工作，這之後整個高管層傳遞出來的資訊是：「X 總有手段啊，不管哪兒來的投資人最後都成他那邊的了！」   我想說點什麼，但是沒有一點心情了，就什麼也沒說。   接下來的 3 個月中，在我和老闆的不斷催促下 B 機構的投資款像擠牙膏一般陸陸續續到帳了，注意，你沒有看錯：是 3 個月中陸陸續續到的賬。   今天 600 萬，後天 1000 萬，最搞笑的是還有一筆 50 萬的！   這個 B 機構就是一幫「金融掮客」呀，找好了專案再四處籌錢。   相較於當初 A 機構 X 億一次性投資到位，股份比例視年終業績一次調整完成；B 機構最終是 X 億在拖延的 4 個月間（含最開始盡調那個月）陸續到位的，而且還只算做借款。   一年後視業績再決定是否轉為投資和相應調整！如果 B 機構最終不投資，我們企業還要承擔每月 1% 的資金成本！   這些都是 B 機構和我們那極品財務總監談成的，我知道後是堅決不予承認。但人家口口聲聲說「這是你們財務總監簽字認可的，看！還有 章！」   甚至以盡調過程中取得的資料相威脅，逼得我們老闆最後也認了。   別看我對老闆埋怨的凶，但那是一家人之間的拌嘴，內心深處我真的覺得他很可憐，我心疼他了，如果可以，我特別想擁抱他 一下，摸著他的頭說：「你受委屈了……」被人玩弄於鼓掌之間啊！   說的此，正好借此事說一下：有位朋友批評我第五篇寫 PE 盡調那段是根本不懂盡調，且不尊重律師會計師。   其實我是極其尊重律師會計師才會安排他們先於券商入場，並在規範經營的過程中處處以他們的專業意見為依據，使他們的工 作成果充分體現價值！以至公司中都有人笑傳「X 總就是律師會計師的傳聲筒啊，離了他們，他就不會幹活了吧？」   盡職調查不管是自己企業或是 PE 機構哪方面做的，都是通過梳理歷史沿革、財務審計、財務分析、業務訪談研究等等一些列手段來還原公司經營的實質面貌和 真實水準，為公司把好脈、開好方，為下一步投資者（別忘了原股東也屬於投資者哦）決策提供詳實準確的判斷依據。   所以說在 PE 盡調中忽悠 PE 是沒有好處的，切不可亂來（亂來者的下場就如同那位極品財務總監）。   我在第五篇中談到的手段充其量是把已經解決了的問題不再提及而已，免得 PE 機構借此說事、壓價，這是保護對老股東利益。   而用自己強大的律師會計師團隊去回應 PE 機構的律師會計師團隊，其實是擔心雙方的律師會計中有「二把刀」看不准問題，專業 PK 專業嘛，理是越辯越明，真要還有問題就無所遁形了，這更是保護未來股東的利益！   可是某些人呢？用在盡調中律師會計師掌握的資料去威脅大股東、投資人！   而不是依照律師會計師的意見去解決問題，以體現律師會計師的專業價值、維護投資者利益。   在此我也想反問一句：「這樣運用律師會計師的工作成果就是尊重他們嗎？」哎，我就說為了打羽毛球第五篇 PE 盡調部分寫得太倉促，裏面的深意完全沒有表達充分啊……   這下大家看明白了吧？為什麼我說 B 機構太那個？利用財務總監的愚蠢使勁壓價，用完就一腳踢開，等真正要幹實事的時候就又找我上了，用腳趾頭都會想明白， 等以後把我利用完了也會是一腳踢開！   中間還有很多很狗血的事我都不想說了，因為人家也要養家糊口呀，我以後也還要在圈子裏混，各有各的活法，各走各路，大 家都各留幾分面子算了。   就這樣又過了半年，我們老闆開始抱怨：他們（指 B 機構）老闆整天到處說自己是有錢人，可我看他們也沒什麼實力，很多承諾都沒做到。   是呀，你還能指望一群「金融掮客」能給你帶來什麼呢？   當初承諾的業務支持、管理支持、戰略合作等等我們除了錢之外更急需的東西統統沒有兌現！   本來那筆錢要是早到 4 個月是可以趕上我們年度經營計畫的資金需求的，可就因為拖延了 4 個月之久，研發、生產、銷售各個環節都沒趕上市場變化的節奏，加上歐債危機，使我們的全年業績未如預期。   這時 B 機構的老闆急了，拍著桌子對我吼：「X 總！現在資產、賬目、業績都和你原來說的不一樣！我們被你忽悠了！」   哼哼，我報以冷笑，我忽悠了你們？當初是誰忽悠誰啊？你們堂堂的 B 機構也能被我忽悠？是不是你們期望我們業績不達標正好借機大幅下壓估值再轉手獲利都尚未可知呢！   哎，這真是個拼道行的圈子啊……   這個專案我盡了心，但也碎了心，無力又無趣了。   我曾經那麼執著的憑著一份真誠努力的維護著它在通向上市的正確軌道上前進，哪怕慢一點，只要你還在軌道上沒有偏離，我 都不會多說一句，但我還是能力有限、智慧淺薄啊，有很多的無奈和遺憾。   我知道該是放手的時候了。   記得某次一上市公司大股東請客吃飯，同席的有一位法律界的發審委委員、和一幫投行朋友，幾個小時的交流下來大家都有點 醉意了。   有位保代說：「老 X，你是我見過的董秘裏最有能力的之一！」那位發審委委員說：「不，沒有之一！就是能力最強的！」   我知道那都是酒後的玩笑話，但我的眼眶還是紅了，因為我三起三落，終無正果的董秘生涯真的就是個大笑話啊，笑得我都流 淚了！   年前，和一預審員哥們吃炸醬面，我千叮嚀萬囑咐，如果這個專案有報材料的那一天，還請多多幫忙！   他不解：「都這樣了，你還為了什麼？」我說：「我想讓大家知道，我做過的專案，其實不爛……」   我給老闆最後的一條資訊是：我走了，以後有緣再見。祝貴司早日上市，一帆風順、馬到成功！   至於收沒收到，就只有老闆和老天知道了。

（2018-12-4 董雲峰  新金融琅琊榜）   強監管常態化，不代表運動式整治常態化。在新的形勢下，不管是進一步回應改革開放號召還是基於監管公平原則，不管是為 了推動行業自然出清還是促進行業改革創新，中國支付牌照審批的常態化，是時候了。   過去幾年裏，我們見證了不少新銀行、新保險公司、新基金公司的誕生，卻很久沒有看到一家新支付機構的面孔了。   早在2015年，央行就基本停止了支付牌照的發放；從2016年至今，央行沒有發放一張新的支付牌照。   在支付牌照審批閘門關閉之後，牌照價格水漲船高，造就了一批奇貨可居的既得利益者，而它們原本應當在市場競爭和合規壓 力之下自然退出市場。 另一邊，新經濟與新金融的浪潮此起彼伏，越來越企業產生了涉足支付業務的需求，但在牌照停發的情況下，它們要麼苦苦等 待且不知道等到什麼時候，要麼不得不從既得利益者那裏高價購買牌照，哪怕是一張沒有業務、沒有品牌的“殼”。   新金融琅琊榜瞭解到的情況是，目前共有200多家支付機構申請在等待審批。   如今，中國支付市場的發展全球領先，支付機構監管體系漸趨成熟，而在多年的狂奔之後，支付行業開始顯現增長乏力、格局 固化的態勢，此時此刻，推動支付牌照審批常態化的時候到了。   在中央大力扶持民營企業的政策背景下，對於那些具有真實業務場景和龐大用戶需求的民營企業，更應該優先考慮其支付牌照 申請。   與此同時，還應當進一步加大市場退出力度，對那些不守規矩、不務正業、不做實事的支付機構從嚴處理，真正形成“能進能 出”的監管常態，對牌照申請者亦能形成良好的威懾與引導意義。   在任何市場裏，都不應該因為部分壞玩家的存在，人為設置關卡阻礙新玩家的進入，乃至“一刀切”關閉閘門。嚴監管、強監 管，不等於不發牌照，而牌照的正常審批，不等於監管放鬆。有進有出，才是一個正常的市場。   概言之，強監管常態化，不代表運動式整治常態化；牌照審批的常態化，正是強監管常態化的應有之義。   需要指出的是，近年來，無論銀行、保險、證券、基金等大牌照，還是保險代理、基金銷售等小牌照，一直處於相對正常的審 批狀態，均不存在停發牌照的情況。   1   我國支付牌照的來龍去脈   第三方支付是一個新興的行業，從1998年12月PayPal誕生算起，至今不過20年。 1999年，中國出現了最早的第三方支付公司——北京首信股份公司和上海環迅電子商務有限公司，它們主要為B2C網站 服務，從此第三方支付開始受到市場關注。   本世紀前五年裏，銀聯商務、支付寶和財付通相繼成立，拉卡拉、快錢和易寶亦出現在這一時期。   隨著電子商務的繁榮與移動互聯網的興起，第三方支付迎來發展的春天。以支付寶和財付通為代表，線上支付更是呈現爆發之 勢。 2008年，當時正值機構改革，國務院批准中國人民銀行（下稱央行）新的“三定”方案，確立了央行“制定全國支付體系 發展規劃，統籌協調全國支付體系建設”的職責。從此，第三方支付逐漸被納入監管。   2009年4月，央行宣佈對從事支付清算業務的非金融機構進行登記；2010年，央行出臺《非金融機構支付服務管理辦 法》及其實施細則，啟動《支付業務許可證》審批核發工作。   從2011年起，支付牌照審批正式開閘。根據央行披露的數據，2011-2014年，央行分別向101家、96家、6 6家、19家支付機構發放了牌照，數量逐年遞減。   截至2014年末，已有269家支付機構拿到支付牌照。其中，獲准開展網路支付業務的支付機構117家，獲准開展預付 卡發行與受理業務的機構166家，獲准開展銀行卡收單業務的機構62家。   然而，從2015年開始，支付牌照的數量開始不增反減。一方面，支付牌照的發放基本停止；另一方面，央行開始註銷一些 存在重大違規行為的支付公司牌照，諸如浙江易士企業管理服務有限公司和廣東益民旅遊休閒服務有限公司。當年末，持牌支 付機構降至268家。   根據《《非金融機構支付服務管理辦法》》，支付業務許可證有效期5年，支付機構需要在到期前向央行申請“續展”。在2 015年下發的續展工作方案中，央行提出清理整頓無牌機構，依法終止合規意識和內控管理較為薄弱、投訴和舉報較多的相 關機構的申請資質。   基於公開資料，在2016年以來的續展過程中，央行通過不予續展或推動合併等方式，累計註銷了33家支付機構，目前支 付牌照數量為238張。   2   牌照審批是如何關閘的   2015年是一個轉折的年份。   當年3月，多家媒體報導稱，第三方支付牌照政策收緊，北上廣深浙等地已暫停發放，並且央行已不再接收申請檔。   儘管如此，那時候互聯網發展如火如荼，移動支付浪潮浩浩蕩蕩，行業裏很難感受到政策收緊的信號。   2015年7月，央行等十部委發佈《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》，互聯網支付受到高度重視，監管部門提出 “支持互聯網企業依法合規設立互聯網支付機構”。這番表態令很多互聯網公司燃起了對支付牌照的熱情。   遺憾的是，2015年末，以e租寶、泛亞財富為代表的惡性風險事件爆發，決策層對互聯網金融的態度發生了大轉彎。   緊接著，一場力度空前的互聯網金融風險專項整治降臨了。   2016年4月，國務院辦公廳下發《關於印發互聯網金融風險專項整治工作實施方案的通知》，要求開展支付業務的機構應 依法取得相應業務資質，不得無證經營支付業務。   同期，由央行牽頭出臺的《非銀行支付機構風險專項整治工作方案》提出：嚴格支付機構市場准入和監管，加大違規處罰。按 照總量控制、結構優化、提高品質、有序發展的原則， “一般不再受理新機構設立申請”，重點做好對已獲牌機構的監管引導和整改規範。   2016年8月12日，刊登在央行網站的新聞稿公開稱：堅持“總量控制、結構優化、提高品質、有序發展”的原則，一段 時期內原則上不再批設新機構。   在這場專項整治風暴中，從“一般不再受理新機構設立申請”到“一段時期內原則上不再批設新機構”，支付牌照審批的閘門 被徹底關閉。   2018年7月，央行指出，互聯網金融風險是金融風險的重要方面，將再用一至兩年時間完成互聯網金融風險專項整治，推 進互聯網金融監管長效機制建設。這意味著，互聯網金融專項整治行動或將延遲到2020年方可完成，支付牌照申請短期開 閘無望。   2016年至今，接近三年過去了，央行再沒有批設任何一家新的支付機構。   對於支付牌照停發，央行在2017年7月發佈的《中國支付體系發展報告（2016）》中曾解釋稱：目前存量機構能夠滿 足廣大社會公眾的零售支付需求，新機構進入市場需要充分評估盈利、可持續發展和市場規模擴大的可行性，故央行總體把控 市場規模節奏，避免盲目擴大行業整體規模。 3   牌照審批是時候常態化了   我們認為，對於不合規、無實力的存量支付機構，該註銷則註銷；對於符合監管標準的支付機構申請，該放開就放開，這才是 一個常態化的監管機制。   為什麼說支付牌照的審批是時候常態化了呢？主要有以下四方面理由。   第一，中國改革開放迎來四十周年，在對外開放力度不斷加大的同時，對內開放不應該落後。既然啟動了外資支付機構審批， 內資支付機構審批沒有理由繼續停擺。   今年3月，央行發佈了《中國人民銀行公告〔2018〕第7號》，明確外商投資支付機構的准入和監管政策。央行指出，該 《公告》明確了外資和內資支付機構須遵守相同規定，實現統一的准入標準與監管要求，營造公平的市場競爭環境，不斷擴大 金融對外開放。   7月份，央行上海總部公示了越蕃商務資訊諮詢（上海）有限公司的支付業務許可申請資訊，這是近三年來央行第一次公示新 增支付牌照許可公告。越蕃商務為英國外匯金融公司World First的全資子公司。   出於公平原則，既然准入標準與監管要求是統一的，那麼圍繞支付牌照審批，為什麼要將外資和內資區別對待呢？   2017年11月，第六屆中國支付清算論壇上，央行副行長範一飛曾指出，要營造良好的公平競爭環境，既不實行歧視政策 ，也不搞超國民待遇；既不對內歧視，也不對外歧視；監管部門將開渠引活水，鼓勵有實力、可持續發展的中外資機構入場開 展業務。   在這方面，基金銷售牌照的監管可資借鑒。基金代理銷售牌照由證監會審批，經過2016年暫停後，目前已逐步放開。20 17年以來，京東、騰訊和百度的基金銷售牌照申請均獲得了證監會放行。這與支付牌照的持續“凍結”形成鮮明對照。   第二，現階段，我國支付體系的基礎設施與規章制度趨於成熟，市場環境不斷改善，監管權威大大提升，此時引入新的支付機 構，其風險更加可控。   以2010年的《非金融機構支付服務管理辦法》為開端，多年來央行始終致力於配套制度建設，相繼發佈《《非金融機構支 付服務管理辦法》》實施細則、《支付機構預付卡業務管理辦法》、《銀行卡收單業務管理辦法》、《非銀行支付機構網路支 付業務管理辦法》、《非銀行支付機構分類評級管理辦法》和《支付機構客戶備付金存管辦法》等一系列規範性檔。   截至目前，形成了以《中國人民銀行法》和《非金融機構支付服務管理辦法》為統領，備付金管理制度為核心，全面覆蓋網路 支付、銀行卡收單和多用途預付卡三大業務模組的支付機構監管制度體系，為我國第三方支付行業的長遠健康發展打下了堅實 的基礎。   如果說前些年支付行業的諸多亂象，其根源在於監管滯後於行業的野蠻生長，那麼在監管體系相對發達的條件下放開牌照審批 ，在源頭上就大大降低了相關風險。   第三，在第三方支付市場增長勢頭顯著放緩且行業格局相對固化的背景下，放開支付牌照審批有利於進一步激發市場活力，推 動支付產品和服務創新。   根據易觀發佈的最新數據，今年二季度，中國第三方支付移動支付市場交易規模達393078.3億元，環比降低2.62 %。   易觀分析認為，移動支付整體交易量級已經達到較高規模，對小額高頻場景滲透已經達到較高水準，區域下沉並未出現突破性 進展，在場景固化等因素的影響下，行業整體規模首次出現環比降低的現象。   而近年來，支付寶和微信支付兩大巨頭在市場上佔據絕對壟斷地位，現有的其他市場主體競爭力日益下降，導致市場活力一步 步喪失，這勢必會影響全行業的創新與變革步伐，且不利於強化中國支付行業在全球範圍內的領先地位。   第四，放開支付牌照審批，契合當下支持民營企業發展、推動民營經濟創新的政策需要。   儘管牌照資源的逐利性，可以在一定程度上推動支付行業兼併重組、實現支付機構的結構優化，但此舉幾乎不可避免地帶來了 炒作牌照資源的不正之風，從而不利於劣質支付機構的主動退出。   誠然監管部門的考慮在於疏解行業的歷史風險，其出發點固然是好的，但讓新進入者付出如此沉重的代價，是否合理呢？   更重要的是，從近年來支付牌照的買方來看，基本都是民營企業，並且大部分還是所謂的新經濟公司。在支付牌照審批停擺的 情況下，這些民營企業出於業務拓展需要，不得不耗費鉅資去收購牌照——哪怕被收購的大多數支付機構缺乏專業能力和業務 積累。這大大增加了企業負擔。   舉個例子，2016年9月，美團收購了錢袋寶，市場預期其價格超過10億元。像美團這樣的互聯網公司，有著海量的用戶 和豐富的支付場景，為什麼不對其敞開牌照審批的大門，反倒逼得企業不顧自身虧損去高價買入牌照？ 在一些市場人士看來，央行因互聯網金融整治而關閉支付牌照申請通道，是“一刀切”的監管辦法，真正需要支付牌照的企業 因此失去機會，只能尋求投資或收購現有的支付牌照企業。這其實是讓有意願進入支付市場的企業為僵化、缺乏彈性的金融監 管買單，並不符合央行一貫開放、包容、鼓勵競爭的監管風格。   在新的形勢下，不管是進一步回應改革開放號召還是基於監管公平原則，不管是為了推動行業自然出清還是促進行業改革創新 ，中國支付牌照審批的常態化，是時候了。

（2018-11-27 投行圈子）   1、我是你某領導推薦的，政府部門的朋友讓我找你，但並未有相應的領導提前打電話說這事；   2、介紹自己時特別重視職位與身份，比如我是某公司的董事長，某機構合夥人，生怕介紹不到位吃虧；   3、說的事都很大很急很靠譜，比如說我這有兩個專案交易已經談好馬上簽約；   4、主動約見但地點安排方便自己，大概就是我十分希望能夠見到你，你來我公司吧我請你喝茶，或者來我酒店大堂聊聊；   5、朋友圈轉發牛人動向，並常以老朋友老相識口氣祝賀，也喜歡曬與牛人合影；   6、提誰都說熟悉，喜歡用昵稱呼別人，比如管史玉柱叫柱子，管馬化騰叫Pony，管王健林叫老王等；   7、換個名片就打電話約拜訪，其實很LOW，不熟悉也沒啥事，就是個積極；   8、嘴裏常說的詞諸如“人脈”、“資源”、“在商言商”及“只欠東風”等等；   9、經常提及別人的資源為己用，比如MBA同學的專案等等，其實跟他沒啥大關系；   10、始終處於攢局的想法，八字沒一撇，就開始探討個人利益如何實現；   11、對方越表現出不感興趣他越執著，小忽悠沒鎮住立馬開始大忽悠伺候；   12、虛構人情，正常按合同付款說自己協調關係搞定；   13、名字山寨比如“高盛**控股、美國**投資。。。”之類；   14、談判喜歡帶女秘書，女秘書難掩風塵範十足；   15、“我當年從NB的地方辭職，主要就是想做一點有意義的事情”   16、口頭禪“說句實話”，此人說出的話基本斷定水分很大。   17、時間觀念淡薄，總是以堵車、開會為名習慣性遲到的（你SB出門前不看看路況嗎？不能提前出來嗎？你的工作沒有計 畫嗎？）   18、上來沒三句話就開始吹牛逼，說認識哪個市長、大老闆，如說認識某雲，某健林，某家印的（此路貨色基本都是仲介， 還是不靠譜、怕人瞧不起的仲介，，）現在都什麼年代了，還以為認識個市長、省長什麼都能辦？你丫這麼牛逼還找我們金融 民工談什麼業務？ ......

（2018-11-20 陳瑋 GPLP微信公號 ID:gplpcn） 一、創業者學點會計去融資： (1)不要把融資記成收益，融的越多，責任越大;   (2)不要把對賭當成負擔，承諾要麼是金，要麼成仁;   (3)不要把回購當成壓力，做不了媳婦兒，也肯定當不了丈母娘。   二、PE做一級看二級，級級相扣，炒股票看PE，兄弟相依： (1)關注股市，關心股民：LP是父母，股民是衣食，父母離異，GP沒飯吃，股民難過，PE會流淚;   (2)關心K線圖，敬畏流動性：K線圖是體溫計，溫度要適當，太高了燒壞了行業，太低了凍死GP。流動性是血液，過多造成三高，對健康無益，過低則影響創業，打擊PE。 三、投資就投3種人： (1)大氣的人：胸懷寬廣，懂得分享;   (2)一根筋的人：執著守志，不為所惑;   (3)愛面子的人：重情守諾，責任天下。 四、最容易拿到投資的創業者： 　　確定目標像唐僧，八十一難不回轉；   　　執行幹活像悟空，千辛萬苦奔向前；   　　認真勤奮沙和尚，領導指東不走西；   　　合作要似豬八戒，小九九都在桌上。 五、本土PE的6個多投少投： (1)多投兄弟姐妹的企業，少投夫妻老婆開的店;   (2)多投毛利率高的行業，少投掙錢辛苦的企業;   (3)多投依靠市場的企業，少投依賴政府的專案;   (4)多投依靠技術的企業，少投依賴管理的專案;   (5)多投企業用的產品，少投吃的喝的專案;   (6)多投有房有地的企業，少投只有人腦電腦的專案。 六、除了“987654321”原則，投資DD(審慎調查)還有“三信三不信”： (1)多相信收入反映的企業銷售，少相信利潤反映的企業贏利;   (2)多相信洗手間衛生的企業管理水準，少信牆上制度口號反映的企業文化;   (3)多相信電錶水錶反映的企業生產能力，少相信報表反映的企業規模。 七、中國民營企業IPO的3個硬條件： 1、董事長的決心；   2、企業既賺利潤又賺錢；   3、不管誰都按規矩出牌。 八、PE需小心的8類創業者： (1)名片打折的;   (2)經常與領導合影的;   (3)夫妻感情危機的;   (4)經常炒財務總監的;   (5)不孝順父母的;   (6)贊助寺廟的;   (7)口氣很大的;   (8)想法很多的。 九、不得不努力工作的6點理由： (1)受LP之托，充分信任，沒有干預之嫌;   (2)年過不惑，只會投資，沒有蓋房打礦之技;   (3)父母叮囑，重聲護譽，沒有第二張臉可丟;   (4)養家糊口，員工期待，沒有餘房可賣;   (5)沒有狗屎運，不是富二代，也沒有叫李剛的爹;   (6)排隊人多，不進則退，沒有二次機會再來。   十、成為最佳LP的6項條件： (1)有錢，真的有錢，最好經常忘記;   (2)已創業成功，遍嘗創業艱辛，最好筋疲力盡;   (3)開始喜歡國學，只想登山潛海，最好愛好旅遊;   (4)認同GP能力，沒炒過股票，最好已經移民;   (5)2個以上孩子，膽小怕事，最好已買好保險;   (6)賺過大錢，虧過大錢，最好身心健康。   十一、成為最佳PE投資經理的10項條件： (1)專業能力;   (2)企業家思維;   (3)熟諳資本市場;   (4)良好的溝通能力;   (5)自信心與火候;   (6)堅持、執著;   (7)大氣的社交能力;   (8)擁有資源;   (9)擅長一項運動;   (10)性情中人，該喝時能喝。 十二、商業計畫書的6個要不得： (1)比長篇小說還長;   (2)深奧的技術術語;   (3)大量與領導合影的照片;   (4)賺錢模式講不清;   (5)神奇的業績預測;   (6)什麼都好就缺錢。 十三、好的商業計畫書的標準： (1)簡潔清晰，一定要短，最好微博體;   (2)重視摘要，前3頁就講清楚企業;   (3)重視團隊的經歷而不是學歷;   (4)講清楚怎麼賺錢;   (5)展示自己的優勢和特色;   (6)合理的成長路線圖;   (7)告訴優勢也要告訴不足。 十四、最值得投資的IT人： (1)年紀輕髮型酷;   (2)一摸電腦就興奮;   (3)宅;   (4)起床即上班;   (5)行業內混得人五人六;   (6)怎麼看都和一般人不一樣。 十五、做PE要有幾個條件，這個答案可否： PE=30%錢+40%經驗+30%運氣。

（2017-09-29 瑞豐德永 全球智慧）   企業選擇IPO還是買殼上市，取決於自身條件、股東目標、大規模融資的急迫性和計畫採用的融資模式。已滿足上市要求的企業，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。   香港交易所和香港證監會對中國企業在上市階段的合規考量尺度相當嚴格，兩地監管機構交流頻繁，監管機構會有針對性地針 對企業的軟肋要求披露和確保合規，這對許多境內民企提出了重大挑戰。買殼通常成為企業在IPO之外的後備方案。尤其在商務部2006年9月出臺《關於外國投資者並購境內企業的規定》以來，民企海外上市的管道被堵 ，不少難以在A股上市的企業把重點從IPO轉向了買殼。買殼的成本無疑高於直接上市，不過其優點在某些特殊情況下也難以替代。買殼可令企業先控制上市公司，再按 時機成熟的程度逐漸注入業務，等待最佳的融資時機，無需為應付“考試”一次性付出重大的代價，無需等待而獲得上市地位 。但是，買殼更適合股東有一定資金實力、能先付錢買殼再解決融資需求的企業，盈科數碼、國美電器和華寶國際都是買殼後 抓住   機會成功集資套現的案例，國美和華寶甚至為資產注入等待了24個月。而且，殼公司上市已有年頭，有時能提供比IPO更廣泛的股東基礎，使股票更活躍。相反，企業IPO後如跌破發行價，會造成股票流通性和投資者參與程度較差，這會成為日後融資的難題。 1.境內企業在香港買殼上市總體步驟   第一步，香港殼公司剝離原資產(和轉移到境內);   第二步，境內資產的控制人獲得香港上市殼公司的控制權;   第三步，境內資產通過外資並購，實現資產出境後再注入到香港殼公司，或者由香港上市殼公司或其子公司進行外資並購，將 境內資產直接注入香港上市殼公司。   2.境內企業香港買殼上市的主要法律限制   (1)關於境內企業資產出境限制   商務部10號令規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義並購與其有關聯關係的境內公司，應報 商務部審批(見下文10號文詳解)。   特殊目的公司設立，應向商務部辦理核准手續;特殊目的境外上市，應經證監會批准(見下文)。   (2)聯交所關於反收購行動的規定   香港聯交所對在香港買殼上市的行為的限制主要體現在《證券上市規則》第十四章關於“反收購行動”的規定上。該規定將上 市發行人通過交易實現將收購資產上市的意圖並規避新申請人規定的行為定義為反收購行動，對擬進行此反收購行動的上市發 行人當作新上市申請人處理。   “反收購行動”通常包括(1)在進行“非常重大的收購事項”的同時發生或導致上市公司控制權轉移或(2)在上市公司控制權轉移24個月內取得控制權人進行“非常重大的收購事項”。   “非常重大的收購事項”是指按照《證券上市規則》計算的資產比率、代價比率、盈利比率、收益比率或股本比例達到或超出 100%。據此可以認為，若不構成“非重大的收購事項”或上市公司的控制權人和資產轉讓方不存在關聯關係，則可不視為 “反收購行動”。   (3)聯交所關於“現金資產公司”“出售限制”的規定   《證券上市規則》第十四章“現金資產公司”中規定，如上市發行人全部或大部分的資產為現金或短期證券，則該上市發行人 不會被視為適合上市，而本交易所回將其停牌。如申請複牌，交易所會將其複牌申請視為新申請人提出的上市申請處理。   據此可以認為，新資產注入應當在資產剝離前完成。   《證券上市規則》第十四章“出售限制”中規定，上市發行人不得在控制權轉手後的24個月內出售其原有業務，除非上市發 行人被視為新上市申請人接受審核或者上市發行人向此等控制權的人士或一組人士或其關聯人所收購的資產，連同發行人在控 制權轉手後所收購的任何其他資產，能夠符合上市資格中對財務指標、控制權和管理層的相關要求。   據此可以認為，資產剝離應當在上市發行人控制權轉移前完成。   綜上所述，買殼上市的操作順序應為：   剝離資產——注入新資產——控制權轉移。   3.香港買殼上市需要注意的問題   (1)防止在資產注入時被作為新上市處理　　   2004年4月前，香港對買殼後資產注入的監管寬鬆，之後相關上市規則大幅收緊，規定買方在成為擁有超過30%普通股 的股東後的24個月內，累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的 100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。   華寶國際(00336.HK)實際控制人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特後，即為了避免資產注入被當作新上市處理而等待了漫長的24個月，到2006年6月方 把華寶上海等資產注入上市公司。淨資產值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產規模大，不易被當作新上市處理， 但其缺點在於買家需動用的現金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。   2007年底光匯石油對先來國際(00933.HK)的收購，通過注入客戶而不注入資產，光匯石油集團的海上免稅供油業務大部分被注入到上市公司，從而避免了資產注入構成 非常重大交易被當新上市處理而需等待24個月的限制。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購先來國際大股 東劉東海所持有的68.26%股權，該收購給予先來國際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達1 50億港元，增長了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。 (2)收購股權比例太小存在風險   通常，對大股東股權的收購價比一般流通股增加了殼價和控股權溢價，全面收購價往往遠超過二級市場股價。有的買家為了避 免以高於市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權。有的則在取得接近30 %的股權後，通過代理人繼續持有超過30%部分的股權份額。若買家意圖通過這種曲線方式進行全面收購，以降低成本並避 開公司被作為新上市處理的限制，那麼需要注意，此舉違反股東應如實披露權益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且 ，香港證監會會關注原上市公司大股東處置餘下股份的安排(如售予其他獨立第三者)，不會令買方對這些剩餘股份行使控制權。過去證監會曾多次因不滿意餘下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買方“無須 提出全面收購”的要求。這一做法不僅不合法，日後也容易遭到其他股東的挑戰。按照上市規定，大股東注入資產時自己無權 投票，其最後命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權接近，不滿的小股東可跳出來反對資產注入。   (3)儘量獲得清洗豁免   根據香港《公司收購、合併及股份回購守則》，新股東如持有股權超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，並 證明買方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價水漲船高，已達1.8-2.4億港元，買殼加上實施全面收購須動用 的資金至少需要3億港元，要減少收購所動用的現金，就必須獲得香港證監會的全面收購豁免(又稱“清洗豁免”)。證監會對清洗豁免審批有嚴格的要求，除非證明如果沒有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤，否則不會輕易批准。   (4)儘量避免被認為是現金公司而停牌   香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現金公司(只有現金沒有業務)，因此，假如收購對象的業務基本停頓，除非買家能協助殼公司在短時間內開展新業務，否則可能面對無法複牌的風險。在港 上市的三元集團就因為殼公司已沒有業務，新股東買殼後提出複牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導致買方巨大損失。   (5)注重原有資產清理的複雜程度   殼中業務的資產構成決定收購方在買殼後進行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產中排名第一的是現金和有價證券，因 其具備高流通性、有公開的交易市場和價格;排名第二的是土地和房地產，它們在持有期間極少需要管理，且價值不容易迅速 減少;第三是不需要經營性的固定資產、資金回收週期短的貿易、軟體和服務業務;第四是固定資產需求較少的加工業和輕工 業;第五是帶工廠和設備的工業類上市公司。買家應該儘量避免業務需要持續關注和精良管理的殼，涉及龐大生產性機器設備 、存貨、應收賬款和產品周轉期長的殼公司最難清理，該類資產套現困難，原大股東贖回也會因須動用大量現金而無法實施。 而且，擁有大量經營性資產的殼如果資產置換耗時長，其業務和資產就存在貶值風險，且這些業務的管理需要專業技能，容易 令外行的買方撓頭。   (6)交易期越短越好   股份交易與資產退出和注入的整個交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場氣氛和經濟形勢千變萬化，任何因素都會影 響價格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過在下跌趨勢中拖延時間而獲得超過1億元的價格折讓。而且，新舊股東在交易完 成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時期，這一時期，如果董事會上兩股力量互相牽制的話，可能導致雙方的矛盾和火 拼。為避免潛在爭執，理想的做法是在新股東進入的同時把原有股東需要取回的資產剝離。   (7)需周詳地協調新舊資產更替   由於香港上市規則對原有資產的出售速度有所限制，部分殼中的資產難以在兩年內售出，這使如何協調買方新注入資產與殼中 原有資產的方案設計提出了較高的難度。   (8)做好審慎調查   買方可買有業務的殼，也可買業務已萎縮的殼。買有業務的殼，危險在於公司過去的經營中可能有潛在負債、不良資產或者法 律糾紛，因此，買方應從法律、財務、股東和業務等方面進行足夠的審慎調查，否則會自咽苦果。香港上市的百靈達集團(02326.HK)就是因為國內買家放棄了做仔細的謹慎調查和讓賣方出資產品質承諾，在金融危機來臨時，其下屬的百靈達實業深圳有限公司 持續虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業，並引致當地政府部門干預，雖未連累上市公司清盤，但嚴重影響了企 業的聲譽和股東價值。   (9)成立買殼實體   上市主體在內地註冊的企業一般適合在A股買殼，要在香港買殼的企業，其控股公司必須為離岸公司，否則資產注入將存在障 礙。   買殼是很多民營企業建立資本平臺、進入資本市場的開始，而不是最終的目的。上市殼如不能發揮在較高股價上再融資的能力 ，這一平臺亦失去意義。因此，企業買殼前應作全面的準備，包括考量公司內不同專案的價值和投資安排、融資計畫、擬注入 上市公司的價格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時亦需考慮將來注入上市公司的資產、注入時間及規模等。   在收購過程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也 延誤後續資本運作;合法合規，交易中不要留下後遺症，特別要避免對未來產生不良影響的違規行為;未來能控制自己的命運 ，買殼後，要使殼公司具備足夠的二級市場操作自由度，對二級市場和股東結構的瞭解是關鍵。先對自身條件進行評估，如果 具備相關的要素並遵從上述原則，加上有精於企業運作和資本運作顧問的協助，買殼可以使股東財富倍增、企業躍上新臺階。

（2018-11-7 金融監管研究院）   在銀行信貸業務中，我們經常會遇到一些專有名詞，但是它們之間又非常相似，如貸款展期、借新還舊、還舊借新、無還本續 貸、貸款置換、迴圈貸等，接下來我們從基本概念出發，介紹這幾類常見的貸款品種之間的差異。 一、貸款展期 貸款展期，其實在1996年頒佈的《貸款通則》中進行了明確的規定，所謂的貸款展期，是指借款人不能按期歸還貸款的， 應當在貸款到期日之前，向貸款人申請延長原借款的還款期限，使借款人得以繼續使用借款。貸款展期實際上是對借款合同還 款期限的變更，即貸款到期不能按期歸還，融資方經批准辦理延長歸還時間。 舉個例子，企業A在2017年12月27日向銀行B借了一筆1年期流動資金貸款，到2018年10月15日，企業A發 現由於資金周轉問題，可能無法在今年的12月26日如期還款，此時，企業A立即向銀行B申請貸款展期，經銀行審批同意 後，這筆貸款的期限延展半年至2019年6月26日。 （一）展期條件 需要注意的是，貸款展期應當以銀行同意為前提，銀行根據借款人的申請，對借款人不能依合同約定歸還貸款的情況進行調查 瞭解，重新評估借款人的償債能力，從而決定是否同意展期。對於經營情況惡化，無法通過經營現金流償還的借款人應及時採 取資產保全措施，而不得為掩蓋貸款品質辦理展期。 貸款展期一般並沒有次數限制，但展期期限會有限制，例如，根據1996年《貸款通則》：短期貸款展期期限累計不得超過 原貸款期限；中期貸款展期期限累計不得超過原貸款期限的一半；長期貸款展期期限累計不得超過3年。 在現實業務中，一般商業性貸款銀行展期展一次，且往往是基於企業有特殊情況，比如，以應付企業短期資金流動性問題無法 按期還款，企業向銀行提出申請延長還款期限。 銀行不同意貸款展期的，即便借款人提出了展期申請，未按時還貸款仍然構成違約，按逾期貸款處理。銀行經審查同意貸款展 期的，應及時與借款人簽訂《展期還款協議書》。《展期還款協議》不能僅僅表達銀行准許展期的意向，還應當明確約定展期 期限。   （二）展期期限 實際上，展期只是融資人應對一定時間內的流動性之需，故展期期限法規上都有嚴格的時間限制.接下來，我們來看一下不同 的法規對貸款展期的規定。 · 1996.6，《貸款通則》（中國人民銀行令[1996]第2號）：短期貸款（小於等於1年）展期期限累計不得超過原 貸款期限；中期貸款（1年至5年之間）展期期限累計不得超過原貸款期限的一半；長期貸款（5年以上）展期期限累計不得 超過3年。 · 2010.2，《個人貸款管理暫行辦法》（中國銀行業監督管理委員會令2010年第2號）：一年以內（含）的個人貸款 ，展期期限累計不得超過原貸款期限；一年以上的個人貸款，展期期限累計與原貸款期限相加，不得超過該貸款品種規定的最 長貸款期限。 · 2015.12《中國人民銀行支農再貸款管理辦法》（銀髮[2015]395號）：支農再貸款期限分為3個月、6個月 和1年三個檔次，借款合同期限最長不得超過1年。支農再貸款展期次數累計不得超過2次，每次展期的期限不得超過借款合 同期限，實際借用期限不得超過3年。 · 2016.3 《關於開辦扶貧再貸款業務的通知》（銀髮[2016]91號）扶貧再貸款期限分為3個月、6個月和1年三個檔次。借款 合同期限最長不得超過1年。扶貧再貸款展期次數累計不得超過4次，每次展期的期限不得超過借款合同期限，實際使用期限 不得超過5年。 · 2016.7 《關於實施創業擔保貸款支持創業就業工作的通知》（銀髮[2016]202號）面向個人發放的創業擔保貸款期限最高不 超過3年；貸款經經辦金融機構認可，可以展期1次，展期期限不超過1年。 · 2017.10《汽車貸款管理辦法》（中國人民銀行 中國銀行業監督管理委員會令[2017]第2號）汽車貸款的貸款期限（含展期）不得超過5年，其中，二手車貸款的貸款 期限（含展期）不得超過3年，經銷商汽車貸款的貸款期限不得超過1年。 上述均為可以展期的政策檔，從這些檔中，可以得到以下資訊： ·展期的期限。 ·展期的次數：法規中凡是帶有展期次數/期限“累計”字樣的，說明法規層面可以多次展期，大部分貸款並未限定展期次數 僅限定一次，創業擔保貸款除外。 ·貸款最長期限：不管任何貸款，都有最長貸款期限，也就是，原貸款期限加上展期後的期限不得超過這一限定，例如，《個 人貸款管理暫行辦法》中，一年以上的貸款，貸款期限（包括展期）不能超過最長貸款期限。 上文我們例舉了可以展期的情形，但是並非所有貸款都可以辦理貸款展期。例如， ·2010年5月，《關於規範銀行業金融機構搭橋貸款業務的通知》（銀監發[2010]35號）：搭橋貸款期限不得超 過1年，且不得展期。 ·2014年4月，《關於規範金融機構同業業務的通知》（銀髮[2014]127號）：同業借款業務最長期限不得超過 三年，其他同業融資業務最長期限不得超過一年，業務到期後不得展期。 銀行應根據貸款期限的長短，結合上述期限及展期的限制，在簽訂展期協議時，制定出一個合理的展期期限。 （三）展期利率 關於貸款展期後的利率，依據現行制度規定，展期後的貸款基準利率執行原貸款期限加上展期期限的利率。若該年限達到新的 利率期限檔次時，從展期之日起，貸款利息應按新的期限檔次利率計收。 （四）總結 展期協議簽訂後，除還款期限和貸款利率外，原合同的其他條款仍然有效。也就是說，貸款展期是對原有貸款合同的變更，並 不是重新開啟新的貸款，此時我們會發現按期限劃分，貸款類型會發生變化，例如，原貸款為1年期的貸款，根據貸款通則， 這一貸款屬於短期貸款，並且可以展期不超過1年，假設本案例中貸款展期半年，那麼，這一貸款實際期限為1.5年，此時 不屬於短期貸款的範疇。 最後，在貸款展期中，我們還需要注意含有抵押或者質押等擔保條件的貸款展期，關於這類展期，貸款銀行與借款人簽訂《展 期還款協議》應當征得擔保人同意，重新落實借款擔保措施，確保抵質押品連續有效，不能債權懸空。 總體而言，從風險角度，監管對展期的態度偏審慎；從風控角度，銀行一定是要求審慎做展期，不能掩蓋不良貸款。儘管從近 期高層對扶持小微和民營的角度，要求不能抽貸，停貸，壓貸；2016年檔《關於做好銀行業金融機構債權人委員會有關工 作的通知》直接要求債權銀行業金融機構可通過必要的、風險可控的收回再貸、展期續貸等方式，最大限度地幫助企業實現解 困。 對於展期後逾期的貸款，超過一定的期限，其應收利息不再計入當期損益，至少歸入次級類。   二、借新還舊   借新還舊是指貸款到期(含展期後到期)後不能按時收回，又重新發放貸款用於歸還部分或全部原貸款的行為。借新還舊一般在流動資金貸款中運用較多。 借新還舊從其本質上講，是對原借款合同中貸款期限、利率等條款的變更，其實質內容是對借款期限法律契約上的延長。其特 殊之處在於該筆借款僅用於償還前一筆到期借款，借款人只需繼續向銀行支付利息。這在效果上相當於給借款人的前一筆借款 予以了延期，而且借款人不需要支付因借款逾期而產生的較高的利息。當然，借新還舊在效果看，類似貸款延期，但是兩者其 中一個區別是借新還舊有用一筆新現金流代替舊現金流的過程，屬於重新簽訂一個貸款合同，而貸款展期僅是對原有合同的變 更。 借新還舊包括兩種情形，第一種情形是在本行借新還舊，例如融資人A在貸款到期時無法如期償還銀行B的貸款，融資人A與 銀行B重新簽署一份新的借款合同，確定新的時間、利率和金額，此時，融資人A和銀行B形成新的借據，代替此前簽訂的借 款憑證。在實際業務中，銀行B通常會將這一貸款進行標識。 第二種情形是通過其他融資方式償還，融資人在貸款到期無法償還銀行貸款時，新借另一家銀行的貸款，用以償還銀行舊貸款 的行為。例如，企業A向銀行B借了一筆1年期的貸款，貸款到期後，由於企業A臨時資金周轉出現問題，不能及時變現償還 銀行B的貸款，企業A通過向銀行C貸款償還銀行B的貸款。 從“借新還舊”的本質，我們可以總結出它的基本特徵： 1.前一筆借款已經到期；換句話說，如果借款合同履行期限未滿，就不會產生“借新還舊”貸款。 2.借款人是由於銀行認可的原因而不能歸還。因為實踐中，借款人不能歸還借款的原因很多，如喪失了償還能力、因資金周 轉暫時出現困難、不可抗力、故意逃廢演、企業轉制等等。只有銀行認可，才可能存在“借新還舊”的問題。銀行一般是在企 業經營正常，只是遇到臨時性資金周轉困難或企業經營體制變更情況下，並且在對其信貸資產不會造成威脅時才可能採用“借 新還舊”的方式發放貸款。也就是說，只有可能達到“雙贏”效果時，銀行才這樣做。如果企業已嚴重虧損、資不抵債，銀行 是不可能同意採取這種“借新還舊”方式的。另外，根據銀監有關”貸款五級分類”規定, 借新還舊至少是”關注類”貸款。 3.借貸雙方同意以發放新貸款的方式歸還舊貸款借款合同是雙務合同，只有雙方達成協議，合同才能依法成立。 三、還舊借新 還舊借新是指借款人用自有資金償還原貸款後，因生產經營需要，向金融機構重新辦理借款的行為。從這一定義看出，還舊借 新和借新還舊在時間點上存在重大不同。從時間點上來看，還舊借新是償還舊款的行為發生在再借新貸的行為之前，也就是償 還舊貸在前，新貸在後。債務人先向債權人還完舊貸款，又向該債權人借款，即使新貸的借款數額與舊貸款的借款數額相同的 ，也不能認定為借新還舊。借新還舊是指以新貸償還舊貸，因此新貸在先，償還舊貸在後。 在傳統模式中，前期貸款到期後必須先還款才能再貸款。為了還款，企業必須先籌集一筆資金，甚至通過民間借貸拆借高息資 金，給企業帶來很大的壓力。針對這一問題，還舊借新中的還舊現金流來源不能是籌資性現金流，以及還舊現金流利息不能超 過經營性現金流貸款利息，因為一旦利息過高，會造成融資人負擔過重，從而加大融資人的違約風險。     四、無還本續貸 在今年的8月6日，《央視新聞聯播頭條報導德州“無還本續貸”：穩金融實踐 服務實體經濟發展》的文章成為金融圈熱文，使得無還本續貸引起較大的關注。 其實，早在2014年7月，銀監發36號文就對無還本續貸做出了規定。對流動資金周轉貸款到期後仍有融資需求，又臨時 存在資金困難的小微企業，經其主動申請，銀行業金融機構可以提前按新發放貸款的要求開展貸款調查和評審。 銀行業金融機構同意續貸的，應當在原流動資金周轉貸款到期前與小微企業簽訂新的借款合同，需要擔保的簽訂新的擔保合同 ，落實借款條件，通過新發放貸款結清已有貸款等形式，允許小微企業繼續使用貸款資金。所謂的無還本續貸，也就是貸款到 期後，小微企業不用花費1分錢，直接辦理續貸償還本金。 在2017年7月25日，銀監會印發的《關於促進扶貧小額信貸健康發展的通知》（銀監發〔2017〕42號）中，繼續 提出：對於貸款到期仍有用款需求的貧困戶，支持銀行業金融機構提前介入貸款調查和評審，脫貧攻堅期內，在風險可控的前 提下，可以無須償還本金，辦理續貸業務。 2018年業務制度更新時，已經正式將無還本續貸納入1104報表體系。 無還本續貸其實就是為了解決小微企業臨時資金周轉不過來，也就是解決小微企業的“倒貸”問題。通過直接續貸，省去了還 貸再申請貸款的審批時間，解決了這段時間內企業為了歸還貸款而產生的資金成本問題。 例如，小微企業A向銀行B借了一筆1年起的貸款，到期後，該企業並非無力償還貸款，而是如期償還貸款可能需要付出比較 高的成本，而且企業還需繼續申請貸款，企業A直接通過續貸，從銀行B獲得另外一筆貸款，用來償還此前到期的貸款。 如果假設企業A在銀行B中僅有100萬的授信額度，為辦理續貸業務，銀行B臨時增加企業A的授信額度至200萬，企業 A向銀行借100萬，用來償還之前的100萬，還款完成後，企業A在銀行B的授信額度恢復至100萬。 注意銀行B續貸金額應與企業A上一筆未結清的貸款金額相同，並且貸款資金在銀行信貸帳戶和企業結算帳戶中進行短暫過渡 ，企業A應授權銀行在企業還款帳戶中適時劃回續貸資金。 從本質來講，無還本續貸其實就是借新還舊，但是相對於借新還舊而言，無還本續貸比較特殊，其中一點就是貸款分類可以為 正常類。 從從本質來說，無還本續貸就是借新還舊，但是與借新還舊仍存在區別，主要體現在以下幾個方面： 在貸款分類方面，關於銀行對借新還舊的認定： 按照《貸款風險分類指引》（銀監發〔2007〕54號）第十條，對於借新還舊，或者需要通過其他融資方式償還的貸款至 少歸為關注類。 而銀監發[2014]36號文則明確規定“科學準確進行貸款風險分類”，銀行應當根據企業經營狀況，嚴格按照貸款五級 風險分類基本原則、分類標準，充分考慮借款人的還款能力、正常營業收入、信用評級以及擔保等因素，合理確定續貸貸款的 風險分類；符合正常類標準的，應當劃為正常類。 在適用範圍方面，借新還舊和無還本續貸也存在一定的差異： 相對於無還本續貸而言，借新還舊的適用範圍更廣，適用於那些遇到臨時性資金周轉困難或企業經營體制變更等導致無法正常 償還銀行貸款的企業或者個人。 無還本續貸對象則主要針對小微企業。36號文只是給小微企業放開了續貸政策，小微企業本身就包括小型企業、微型企業和 個體工商戶、小微企業主的生產經營性貸款。因此除了給企業可以辦理續貸外，個體工商戶和小微企業主生產經營性貸款同樣 可以辦理無還本續貸。 現實中更多的中型企業也有續貸的需求，部分銀行同樣給大中型企業辦理了續貸業務，而且大中型企業單元格是放開的，擔心 填報後監管後是否會查合規性問題。筆者認為還是要從五級分類的核心原理來判斷，無論借款人是誰，只要借款人能夠履行合 同，沒有足夠理由懷疑貸款本息不能按時足額償還，依然可以歸入正常類貸款。 五、迴圈貸 迴圈貸（授信）是指由借款人提出申請，並提供符合銀行規定的擔保或信用條件，經銀行授信審批，對借款人進行最高額度授 信，借款人可在額度有效期內隨借隨還、迴圈使用的一種貸款方式。個人信用貸款包括信用卡，以及企業基於流動資金測算後 ,申請的流動資金貸款多採用這一模式。 迴圈貸，或者說迴圈授信更多的是偏重銀行授信。授信是指銀行向客戶直接提供資金支持，或對客戶在有關經濟活動中的信用 向第三方作出保證的行為。注意，授信不等同於貸款，貸款是銀行或其他信用機構向借款人所作的借款,須在一定期限內歸還 ,並支付利息；授信是一種風險控制的概念。客戶對銀行的需求不僅包括貸款，還有票據、信用證等。授信的範圍比貸款更廣 。 從上述定義我們可以看出，迴圈貸具有以下基本特點和優勢： 1.餘額控制，迴圈使用。即該貸款為餘額控制，在額度和期限內，借款人可以自行搭配每次使用的金額，貸款歸還後，可以 繼續迴圈使用額度，直至達到最高餘額或期滿； 2.隨借隨還、用款靈活：借款人可隨時辦理提款，方式靈活，還款亦然。 注意，迴圈貸款一般會設置一個總額度有效期限，一般不少於3年，超過這一期限，銀行會重新授信以及設置相關條件；另外 ，有效期內，每一筆貸款均有期限，融資人可以提前償還，一旦超過還款期限，也會形成逾期。 為更清楚迴圈貸的基本運作形式，接下來我們通過信用卡的例子進行說明。信用卡就是銀行對持卡人一個總的授信額度，持卡 人在當月可以借在授信額度以內的任何借款，在下個月某一期限或者提前償還，同時下個月可以繼續進行借款，下下個月進行 償還，以此往復。 在迴圈貸款中，借款人只要授信期限沒到，不突破剩餘授信額度，可以申請下一筆貸款。當然，迴圈貸中每筆借和還，銀行都 需要單獨建賬。

（2017-11-02 勞阿毛）     1.交易達成的基礎是利益平衡，其本質是種脆弱的平衡，交易雙方都能接受但不甚滿意，只有合適的交易而沒有完美的交易 。     2.並購交易撮合基礎不是供求資訊而是信任，投行至少要對交易買賣一方有足夠的影響力，兩邊都不熟悉的交易不值得去做 。   3.交易利益博弈激烈是好事，說明交易在朝著成功方向前行，交易進展迅速且十分順利時，投行要格外小心，要麼後續有更 大挫折，要麼是遇到了騙局。交易順意味著不順，不順才意味著順。   4.交易撮合中，為體現中間人價值而可以製造資訊不對稱是大忌，交易參與方的安全感培養非常重要，客戶不怕條件苛刻， 但非常怕被蒙。   5.投行受託於客戶，應服務於交易的達成而非單方利益最大化，最好別介入商業利益的博弈，否則投行專業意見都會被認為 是謀取委託方利益的套路，對交易達成極為不利。   6.交易談判時，投行最好坐在居間位置，若你坐在一方身邊而且偶爾咬耳朵交流，在對方眼裏你都是在利用經驗算計對方。   7.投行作用是主持交易，讓交易雙方充分博弈後謀求交易平衡，既不能當吃瓜群眾看熱鬧，有要克服表演欲。想像下非誠勿 擾孟非的角色和作用，就會知道投行應該幹啥。   8.無論交易雙方是否能夠理解，投行的每句話都要能夠經過時間檢驗，避免太過功利化的表達，如果不知道該如何說，那就 盡可能坦誠些。對是否坦誠的識別是人的本能，企業老闆尤其擅長於此。   9.要知道，多數交易是談不成的，談成了投行能成人之美順便賺錢，談不成也會獲得寶貴經驗。交易談不成但是可以作為業 務拓展的機會，獲得對手的認可並成為自己的潛在客戶，這才是高手中的高手。   10.戰略上算大帳，不要以為細節得失而意氣用事，從而否定交易；戰術上算小帳，不要因為細節無條件讓步而破壞交易穩 定性，“滾木法”是最有效的談判技戰術安排。   11.投行的技巧要服務於交易和客戶的利益，技術的底襯應該是責任心和善意，不可以為自身利益而作惡。   12.首次談判時，尊重交易雙方的溝通方式，多聽少說別插嘴，盡可能獲取更多的資訊才能進退自如，千萬別著急談交易具 體方案。   13.投行的信用值千金，不要為了讓交易能成就瞎拍胸脯，為不確定的事情做信用背書非常危險，是典型的不靠譜行為。   14.投行要有讓交易雙方角色互換的能力，讓主動方被動而讓被動方主動，交易成就的概率會大大增加；   15.投行要多用事實和數據說話，盡可能避免過度遊說。交易撮合是消除客戶顧慮讓其心甘情願往前走，而不是在其內心不 安全的前提下推著走，想像下冰壺這項運動的操作方式。   16.經驗告訴我們，談判中容易吃虧的，通常都是表現強勢的一方。   17.交易進展中若一方猶豫，建議交易停下來，給對方充分考慮的機會。大是大非的糾結中，往前走需要勇氣，往後撤更需 要勇氣，讓對方保持隨時可以後撤，才可能更容易前行。   18.交易中會遇到各種人，那些自稱黑社會或者啥社會人，都是在擺姿態給自己壯膽，真正的黑社會都在鍾情做慈善，微笑 面對不用害怕。   19.交易協議簽署後，賣方的心態很複雜，通常不是興奮而是會若有所失，特別像嫁女兒的心情。投行要多陪著聽下各種絮 叨，建議買方不能降溫太快，這有利於後續整合的順利開展。   20.不與中間人談交易條件，見不到老闆不談。   21.通常而言，好方案都是看上去傻大黑組的，方案越複雜變數和執行難度就越大，千萬別為了彰顯投行的技術水準，而刻 意在方案上花拳繡腿。   22.交易意向並未明確前，別試圖用執行事項來推動交易談判，比如排時間表、下盡調清單和啟動呢審計評估等等。就好比 女孩沒追上，別忙著設計婚禮細節，這些都是心裏安慰而已。   23.交易沒有眉目前，不建議投行跟客戶談收費，因為客戶無法識別你的價值，更不能以毀掉交易相威脅來保證投行利益。 寧可客戶負我，不能自毀長城。   24.交易做不成很正常，無需因此懷疑自己情商智商，更不用懷疑人生啥的。