銀行家咖啡館

(2018-10-29 高仁 信報) 各位「巴打」以為，今年首三季本港新股市場集資額按年大幅增加1.77倍，新上市數目急升46%，最大得益是港股的獨 市經營者──港交所（00388）。惟「高仁指點」話你知，新股保薦人通過耍弄欺騙企業老闆伎倆，更有可能是穩賺不賠 。 戴孤劃：（用普「東」話，即普通話加廣東話）前三季度，香港再度榮登新股集資額的全球第一位，真是可喜可賀！阿程，你 發達啦！ 廣告 程更計：發達！？最發應該係新股嘅sponsor（保薦人）囉！ 高仁：其實，sponsor只要耍出4招絕密伎倆，「冧掂」啲企業老闆入局，一定可以做到有賺冇賠。 戴孤劃：既然有穩賺不賠的生意！？鐵哥們，你們快給我說吧！ 程更計：第一招，spnosor開始時會好積極尋找目標企業，同一批有potential（潛力）上市嘅企業狂簽所謂sponsor's mandates（保薦人委任狀），但之後就會拖慢步伐嚟做。 拖慢步伐 騎牛搵馬 高仁：sponsor可能過咗一年半載都冇乜聲氣，到老闆問返佢哋轉頭嘅時候，sponsor就會話唔好意思，部門人手唔夠，想保證老闆隻job嘅質量，都係接唔到隻job。講到尾，佢哋騎牛搵馬，目的都係揀客。 程更計：高仁果然係「高人」。而第二招係第一招嘅加強版，sponsor除咗狂簽mandates之外，仲會狂收milestone payment（進度里程付款）。一般嚟講，呢個fee分四期嚟收，第一期簽mandate可能即收30%或40%，第二期入A1 form可能收20%，第三期hearing（聆訊）可能收30%，最後一期成功上市收埋尾數。 高仁：頭先都講過，sponsor可能根本唔夠資源去接job，但如果個客嘅「質地」唔係太差，都會幫手入埋A1 form，目的係為收埋下期嘅fee（費用）。其實，入表對個客都唔一定係一件好事，一來輸咗第二期嘅fee，二來上唔到市留有紀錄輸埋聲譽。 最後關頭要客妥協 戴孤劃：做到一半賺50%的fee，應該還算是fair吧！ 高仁：但最怕有頭冇尾，半天吊。如果我講埋第三招嘅話，戴Sir應該唔會覺得fair。有部分sponsor唔會靠狂簽mandate搵食，但milestone payment都會各自設定最終日期，例如第二期fee會喺入表後或7月30日前（如果未入表）收20%。各位「巴打」記住重點係「或」呀！如果sponsor勁忙唔得閒理個客，拖住嚟做收到fee，唔使做又收到fee，你話勁唔勁！？ 程更計：但老闆唔好以為，sponsor做到最後一期就係好，佢哋可能會同你講啲貨（股票）賣唔到，要你自己搞掂，否則上唔到市。一係個客願意割價求售；二 係個客提高佣金先願意幫手賣貨；三係最離譜嘅同個客瓜分隻殼。如果個客三樣都唔願意，可以直頭唔做唔上市，但佢哋嘅fee照收。 戴孤劃：鐵哥們，這也太狠了！ 本欄逢周一刊出 如想與高仁交流上市公司的財技個案及招數，請電郵至 koyan@hkej.com。  

（2018-10-23 五道口金融沙龍）   導讀 對於美林這家“百年老店”來說，過去的一個世紀裏，它已經安然度過了許多次的經濟危機和股災，在新的世紀裏翻船，確實 有點叫人難以平靜。 　   創辦於1914年的美林證券是世界領先的財務管理和顧問公司之一，它通過提供一系列的金融服務，來滿足個人以及機構投 資客戶的需要。美林旗下所管理的客戶資產總值達1.7萬億美元，為全球規模最大的財富管理公司之一。   對於美林這家“百年老店”來說，過去的一個世紀裏，它已經安然度過了許多次的經濟危機和股災，在新的世紀裏翻船，確實 有點叫人難以平靜。   更有況味的，美林一直以來的口號就是：Merrill Lynchis Bullishon America!為美林營造了勇往直前一路狂奔的公牛形象。多年來，美林證券正是因為這個響亮的、既愛國又愛錢的口號而為美國投資者和 普羅大眾所熟知。     將華爾街延伸到了主街   “領頭牛”美裏爾，其崛起的故事跟那些二次世界大戰之前的傑出銀行家們完全不同，查爾斯·美裏爾是華爾街第一位出身卑 微的傳奇人物，是他將華爾街的業務擴展到了普通民眾，從而使他的美林商號成為了華爾街和主街(Main street，指普通小城鎮居民，亦即平民百姓)的連接點。   直到上世紀20年代，華爾街主要向大公司及富豪逢迎討好。普通老百姓在資本市場幾乎沒有扮演任何角色，他們把自己的絕 大部分儲蓄存放在小銀行裏，與金融完全絕緣。   當時，在買房買車後還有經濟餘力的普通消費者沾染到一種普遍的樂觀主義情緒，他們開始在市場上如魚得水地大把投資，今 天中國股市的長鳴警鐘“股市有風險，入市需謹慎”正是華爾街80多年前的慣用口號：Let the buyer be ware(投資需謹慎)。美林，正是這一過程中發展起來的明星證券自營商。     美裏爾1885年出生於美國佛羅里達州，畢業於密歇根大學。值得一提的是，這裏出了不少在1920年代名噪一時的優秀 銀行家，除了美裏爾以外，國民花旗銀行的查爾斯·米歇爾和卡爾文·柯立芝也曾經是密歇根大學的學生。   離開密歇根的美裏爾進入了華爾街，並在喬治·H·布爾商號找到了一份工作，為一些小公司提供低等級的公司債券承銷。這是一項嶄新的業務，美裏爾運用了一些在華爾街上 很不尋常的銷售技巧，他直接投寄郵件，向小投資者推銷並鼓吹這些新的業務。這個專案很快遭遇了噩運，在很短的時間內， 發行債券的公司便開始賴賬。美裏爾不得不向許多投資者寫信，為這筆糟糕的投資而向他們道歉。但他從這件倒楣事中認識到 良好、透明的財務資訊的價值。   雖然最初的工作經驗並不順利，可美裏爾還是準確地預見到：擴張是未來的浪潮，僅僅是戰爭打亂了擴張的腳步，他決定自己 單幹。   1914年初，查爾斯·E·美林商號(Charles E.Merrill&Co.)正式成立了，很快，他選擇了愛德華·林奇(Edward Lynch)擔任合夥人。兩個人建立起了一支強大的銷售隊伍，通過投資於他們向客戶出售的同種證券而積累起自己的財富。   經紀業務和承銷業務成為了美林合夥商號的核心業務。美裏爾在1920年代初充滿樂觀的情緒，他意識到數百萬的新客戶正 在湧向證券市場。美裏爾處理投資銀行業務的方式，與傳統投資銀行家完全相反。證券僅僅是有待銷售的專案，它們並不代表 與發行證券的公司之間的長期聯繫——這是50年之後主宰華爾街的基本哲學，但在1916年，這還是一種相當新穎的方法 。這種利益至上的靈活態度，為美林贏得了聲望。     危機化解專家   在美林的百年歷程中，數次與經濟危機和蕭條擦身而過，但是每次都能化險為夷。以1929年的股災為例。早在華爾街喜氣 洋洋見證股市進軍歷史新高的時候，美裏爾已經對股票市場深感不安。1920年代四處彌漫的投機氛圍並不適合他的理念， 市場的持續火爆違背了他基本的商業哲學。   在美裏爾的堅持下，美林於1928年開始在市場上出售自己的持股，以減少自己的風險。   美裏爾在一本手冊中向雇員說明了自己的想法：“我們努力以一種安全、適宜的方式運作我們的業務，”他寫道，“無論何時 ，都要為我們的客戶提供最大的保障。”美林證券向客戶發了一封信，敦促他們減持投機性股票頭寸，減少風險，並且奉勸他 們減少 交易。   不過，美裏爾對市場的擔憂並未減少。1928年夏天，他再度命令他的心腹減倉。他準確地預測到股災的發生，他的客戶以 及雇員對他的保守策略深懷感激。正是他的提前動作，使商號擁有了抵禦後繼風險的資金。   一年之後，當市場面臨巨大壓力的時候，美裏爾的行動顯得頗有遠見卓識。有的商號向客戶提供高達90%的保證金信用安排 ，這種極高的杠杆制度迫使許多帳戶在股市下跌之時被迫催交保證金甚至被逼平倉，從而加劇了1929年10月、 11月間的市場恐慌。由於成功地避免了過高的杠杆運作，美裏爾的商號順利地渡過了這次股災。   但是，美裏爾對零售經紀業務的態度已經發生了變化，他不再將零售業務視為商號的業務增長點。這一次，他再度準確地預見 到了未來的趨勢，因此，他和合夥人於1930年將美林商號的經紀業務轉讓給E·A·皮爾斯商號，未來的10年，美林從 證券業務中悄然隱退。而這10年，歐洲的上空正醞釀著戰爭的陰雲，股市一再陷入困境。歷史再次證明了美裏爾趨利避害的 眼光。     美林獨創的實踐哲學   美裏爾常常是第一個吃螃蟹的人，他對華爾街的一些慣例進行了大膽的改革。1940年，他公佈了美林-皮爾斯合夥商號的 年報，成為少數幾家公佈年報的券商之一。他還決定新商號要迎合所有類型客戶的品味，而不論其規模大小。   美林-皮爾斯商號的宣傳重點是“言而有信”，“信任”成為美林的一個操作口號，也是美林的哲學。客戶信任自己的股票經 紀人，他們為客戶提供可靠的經紀服務，並且提供翔實可信的投資研究。   研究成為了美林的專長——幫助投資者捕捉有利的投資機會，而不是兜售美林承銷的股票。為了實現這一點，美裏爾創造性地 制定了一項新的制度：經紀人領取相對固定的工資，而不是像以前那樣僅僅依靠傭金。這樣經紀人就會把客戶利益放在第一位 ，而不是心中念念不忘自己的利益，在創造傭金的利益驅動之下慫恿客戶顛來倒去地頻繁換股。   美林還創造性地推出正式的培訓計畫，這也是華爾街上的首創，目的是培訓經紀人達到大學本科的專業水準。在此之前，華爾 街對教育背景的要求很低，經紀人的執照資格考試也不嚴格。這項創舉成為日後美林的人才儲備和品質證明。後來美林的著名 的明星CEO、雷根總統的內閣成員之一唐納德·裏甘，就是美林的第一批受訓經紀人。   隨著1950年代大牛市的來臨，美林商號加強了自己的銷售力量。它旗下的股票經紀人也已經獲得了一種嶄新的社會地位。 在1930年代，股票經紀人的名聲非常糟糕。經過漫長歲月的艱苦努力，股票經紀人總算為自己洗清了名聲。現在，他們和 醫生、律師一樣，成了受人尊敬的高尚職業人士。   1940年代，在查爾斯·美裏爾的領導下，美林集中力量在投資銀行領域尋求突破，加強自己在投資銀行業務方面的表現。 它從其他聲名卓著的商號那裏挖來了一些投資銀行家，開始享受作為一名承銷商的成功滋味。   當時的美林證券與所羅門兄弟、雷曼兄弟和布裏什商號一道，被人們稱為“所向披靡的四大家”(fearsome four-some)，僅僅數年時間，美林商號便已經登上主承銷商前10名的寶座，成為華爾街上舉足輕重的大商號，並且將這個榮譽保持至今 。   接下來，美林證券很快便成為了第一家在紐約股票交易所掛牌上市的交易所會員商號。它的股票發行，結束了華爾街上最短的 、也是最成功的合夥人制企業的歷史。美裏爾去世以後，到1970年代中期，美林已經成為了華爾街排名第一的券商，此後 ，它也從未將這個位置拱手讓人，在主承銷商和參與承銷商的名單上，它是當仁不讓的大哥大。     既是券商，又是銀行   在唐納德·裏甘擔任美林首席執行官期間，銀行業與經紀業務之間原本徑渭分明的界限開始變得模糊。從傳統意義上說，銀行 家提供的是單純的銀行服務，而經紀人則集中全力關注股市客戶。但是，當1970年代利率開始上揚時，經紀人發現他們可 以提供與銀行業務相關的服務，這種服務令監管者頭痛不已。   從1977年開始，美林證券為投資者提供現金管理帳戶(cash management account，簡稱C MA)服務。投資者在自己的經紀人那裏保留一定現金餘額，這些餘額可以用於投資，也可以按照貨幣市場利率水準累計複利，這種 利息遠高於銀行利率。由於受到聯邦儲備委員會關於利率上限的法規限制，銀行顯然在競爭中處於被動的地位。   這一理念很快被華爾街的其他經紀商所接受和效仿，他們害怕客戶被美林奪走，趕緊開設了類似的帳戶。在銀行家與經紀商的 大戰之中，美林打了一場“先進管理帳戶”的大勝仗。   這項創新給監管者出了一個大難題，美林既不是一家銀行，又沒有違反銀行法，美林首創的現金管理帳戶就像是一把鑿子，逐 漸地掘進原本具有特權的商業銀行領域。美林此舉的後果是，幾年以後，經紀商開始提供更多的銀行服務，而銀行則相應地努 力提供經紀業務作為回應。   到了今天，美林證券已經成為全球領先的財富管理、資本市場及顧問公司，業務囊括個人理財計畫、經紀證券買賣、公司顧問 、外匯與商品交易、衍生工具與研究。   作為投資銀行，美林也是全球頂尖的跨多種資產類別之股票與衍生性產品之交易商與承銷商，同時也擔任全球企業、政府、機 構和個人的戰略顧問。     美林與雷曼，誰更難堪?   但這樣一個以1.6萬金融經紀人組成的金融巨鱷也未能躲過信貸風暴襲擊。自美國次貸危機以來，美林的股價從每股97. 53美元最高點暴跌80%，與抵押貸款相關業務淨損失大約190億美元。   《財富》雜誌網站2007年公佈了“美國十大處境難堪CEO”排行榜，這一排行榜是根據《財富》雜誌自製的CEO 痛苦係數排列，係數指標包含了一家上市公司過去一年股價跌幅、CEO2007年薪酬等等。十大處境難堪的CEO排名第一的是雷曼兄弟CEO富爾德：難堪係數為110分，第五名就是美林的現任CEO約翰·賽恩(JohnThain)：難堪係數為83分。   “兼併美林比雷曼更有意義，”亨廷頓資產顧問公司資深經理人彼得·索倫蒂諾說，如果美國銀行能妥善處理美林的不良資產 ，“它的零售業務馬力強勁”。   如果說破產是宣佈死刑，那被收購也許就是死緩。無論是美林，還是雷曼兄弟，這兩家超級百年老店的結局都讓人唏噓。在來 勢洶洶的金融風暴面前，巨人已經變成了侏儒，公牛已經變成了小雞，更遑論沒有多少風險抵禦能力的普通投資人，他們都在 等待另有一雙更大更強的母雞翅膀，庇護他們躲過未來可能的全球性經濟危機的嚴冬。

（2018-10-16 中國基金報記者 吳羽）   隨著《2018年胡潤百富榜》的出爐，投資界的投資牛人，身家也隨之披露。   據統計，主營業務包括投資的富豪人數達235人。基金君仔細看了看胡潤榜上的投資富豪們，發現了不少私募圈熟悉的名字 ，於是給大家整理出私募圈最有錢的前40人，身家最低為28億元，以股權私募為主。   其中身家超百億的共7位，位居榜首的是紅杉資本的沈南鵬，身家260億；高瓴資本的張磊位居其後，身家達200億；期 貨行業傳奇大佬葛衛東，身家160億元等等。   此外，還有兩家證券類百億私募的創始人，重陽投資的裘國根和景林資產的蔣錦志，身家分別達70億元和35億元。   榜單如下：     基金君給你們介紹介紹這些上榜的私募圈牛人。   身家260億的沈南鵬： 買下半個中國互聯網，旗下資產超過2.6萬億   今年51歲的沈南鵬，去年胡潤富豪榜他的身家是180億元，今年已經飆升至260億元。   他的人生一路開掛。1967年出生於浙江海寧的沈南鵬，7歲進入上海第二中學讀書;15歲拿到全國數學競賽第一名，之 後又拿到了美國中學生數學競賽海外賽區第一名，從此被貼上“奧數神童”“數學天才”的標籤;18歲時，沈南鵬免試直升 上海交通大學數學系;然後就讀美國哥倫比亞大學的數學研究生。   然而在哥倫比亞大學的數學系讀到一半，沈南鵬不幹了。學個什麼數學，難不成我還要成為數學家嗎？一念之下，沈南鵬從哥 倫比亞退學，又轉而申請耶魯大學的MBA。     92年從耶魯大學MBA順利畢業後，沈南鵬開始了人生的第一輪投行之路。   先後在花旗銀行，雷曼兄弟和德意志銀行這等投行大家裏輾轉，十分光鮮亮麗。但是，沈南鵬認為投行做一生也只是個見證者 ，真正的大事和自己沒有關係，給別人做嫁妝不如成就自己。   1998年耶誕節後，31歲的沈南鵬決定離開德意志銀行下海。   下海後的沈南鵬連續打造了兩家巨頭公司，並將他們送進納斯達克：攜程和如家。           1999年2月，一場春節後的飯局，沈南鵬與梁建章、季琦兩位校友聚到了一起，此後，三人把擅長人事管理的顧敏拉入夥 ，組成了“攜程四君子”。   攜程整個一路走的非常順暢，3年時間就將其送上了上市公司。脫手攜程後，沈南鵬加入了如家連鎖酒店。攜程旅遊，當然需 要像家一樣的旅館。如家就是帶著這樣一個美好願望誕生了。毫無懸念，沈南鵬又順利將如家順利送進了納斯達克。   一路創辦兩家巨頭公司，沈南鵬的腳步並沒有停下來。他還想讓更多像攜程，像如家的企業獲得更多的資本支持，也就是說， 他想切換創業者的身份，用投資人的視角去孵化更多的創業公司。就在這個節骨眼上，一封邀請書從海外飄來，投遞者正是紅 杉資本。2005年9月，沈南鵬和德豐傑全球基金原董事張帆一起創辦紅杉資本中國基金。   如今，沈南鵬帶領的紅杉中國成為國內最為成功的股權私募之一。馬化騰也曾在公開場合表示，沈南鵬可以說是中國風險投資 界最成功的投資人，不是之一。而在這幾年做投資，基本在每一個專案裏都會撞見沈南鵬，而且是早在兩三年前就已經進入了 這條領域。     周鴻祎說，沈南鵬是一條鯊魚。鯊魚嗅覺敏銳，只要有一絲血腥味，便能以最快的速度追來：據說紅杉中國65%以上的專案 ，都是在A輪完成。   那麼他投了哪些公司呢？官網顯示，如今紅杉資本中國基金總額已經遠超300億人民幣，成功投資211家企業，其中已上 市的40餘家企業總市值竟高達2萬6千億元。囊括阿裏巴巴，京東、陌陌、360、唯品會、新浪網、美團、摩拜、蔚藍等 多家知名企業。   而在年初吳曉波專訪沈南鵬時，吳曉波問沈南鵬是一個激進還是保守的人？沈南鵬說自己是一個對於風險上稍微保守，對於投 資上有all-in心態的人。   沈南鵬：做投資跟企業家的差別是，好的投資人必須是一個企業家，但同時會比企業家更加的有一種協調能力和一種整個的管 理風險的能力。從整個基金管理的角度，他可能會比企業家在承擔風險上會稍微保守一點。   比如講，我今天看到了一個非常讓人興奮的專案，我會花掉你整個基金的10%到15%去投資嗎？如果是一個好的投資人可 能會說，不應該這樣。但是你在每一個專案上面，你應該跟企業家一樣的心態，一樣的all-in。   其實很多人忘記了做投資真正要最後的成績是靠什麼？是靠每一個基金有多少錢回給LP，這是最重要的。   此外，他表示這個行業危機感必須有，進入壁壘不是那麼高，關鍵是怎麼能夠在這個變化的市場當中，你也尋找變化，不能離 開你基本的核心競爭力。   吳曉波：你喜歡這個時代嗎？會有危機感嗎？   沈南鵬：危機感必須有，因為當你自己的這個公司也已經到了一定的規模，從我們也是紅杉開始創業走到今天，就像當年如果 我還繼續在攜程的話也一樣，你肯定會擔心說，我們以前走過的每一步能不能保持它的成果。   說實話，這個行業的進入壁壘不是那麼高，並不是說今天小公司不能很快地起來。所以我感覺，關鍵是怎麼能夠在這個變化的 市場當中，你也尋找變化。   但是變化不能離開你基本的核心競爭力，你最擔心是哪一個新的，比如講商業模式，disrupt了原來的商業模式，我相信今天阿裏、騰訊都在恐懼這個事情。紅杉也一樣，一樣也恐懼。   身家200億的張磊： 第一單就all-in騰訊，如今重倉中國600億美元   高瓴是中國投資界一個特殊的存在。超長期基金配置，橫跨一二級市場，投資軌跡涉足海內外，自2005年基金成立以來， 平均年回報率在40%左右。   而其創始人張磊是誰？很長一段時間，無人可以準確回答。而在過去一年時間裏，張磊突然成為國內投資界的紅人，受到媒體 極大的關注。去年，他在胡潤富豪榜上身家170億元，今年飆升至200億元。   1994年，他以河南駐馬店總分第一的成績考進人民大學金融專業， 1998年，申請到美國耶魯大學研究生，在耶魯大學讀書期間，曾在著名的耶魯大學投資辦公室(管理著名的耶魯大學捐贈基金)工作，這段經歷為他日後在投資界的成功奠定了堅實的基礎，也改變了張磊的一生。從耶魯拿到碩士學位，他去了全球新興市 場投資基金，主要負責非洲尤其南非和東南亞的投資機會。   2005年，回到了中國，開始了自己的投資基金——高瓴資本。張磊團隊以3000萬美元起家，第一筆投資標就把所有資 金壓在了一家公司：當時上市一年的騰訊，市值只有20億美金，這讓他大賺一筆。   他表示，全資投資騰訊不是賭博，而是張磊一直堅持的長期價值投資信念：“社會早晚會獎勵不斷瘋狂創造長期價值的企業家 。”   張磊在採訪中說，當時覺得挑戰很大的一個原因就是身邊的人沒人用QQ， 2005年的時候大家都用MSN。當時騰訊用戶是“三低”——低年齡、低學歷、低收入，而辦公室的白領都在用MSN。 後來到各地做了很多調研，我當時印象特別深，義烏的小商品城每一個攤主給你遞的名片上都有手機號、QQ號，然後後來正 好碰到地方的招商辦，義烏的招商辦上面自己就是一個QQ號。這個用戶深度遠超於我們想像，就是它對中國的覆蓋。調研的 結果打消了張磊最後的顧慮，首次投資就全給了騰訊。     2010年，他又再一次出人意料地投資京東，並且在京東只打算萬7500萬的背景下給了3億美元。更是傲嬌地說：“要 麼你接受我整個錢，要麼我就不投了”。   當時京東的重資產模式普遍不被認可。那時張磊很清醒，他知道投資人普遍不喜歡重資產模式，但很多時候清醒的人看上去“ 最荒唐”。   如今，隨著京東的崛起、上市到一路狂奔，三億美元變成了幾十億。   為什麼張磊能篤定地all-in騰訊、拿出三億美元押一個專案？張磊說人的精力有限，他不喜歡“仙女散花式”地投資一 大堆企業，更傾向於精准打擊。     創立高瓴資本的13年間，規模從當初的3000萬美金到張磊如今的600億美金的基金。市場瞬息萬變，而唯一不變的是 張磊一直的堅持“重倉中國”理念。2005年他創業初始在海外募資時，打出了這樣的口號：中國正在崛起，高速火車正在 離站，請立即上車。如今在高瓴資本的投資人大會上，面對投資人對中國發展的質疑，張磊會用第一手資料給投資人增加信心 。他依然堅守“重倉中國”的信念，相信“中國的大好時機還在後面”。     資料顯示，高瓴資本投資公司包括騰訊、蔚藍、百度、摩拜等。     其他百億身家股權投資大佬   此外，此次上榜的身家過百億的股權投資大佬包括雲鋒基金的虞鋒，身家130億，鼎輝的吳尚志、焦震身家分別為125億 和105億，今日資本的徐新，身家100億。   身家130億的雲鋒基金虞鋒：馬雲的戰友   雲鋒基金成立於2010年初，是以阿裏巴巴董事局主席馬雲和聚眾傳媒創始人虞鋒的名字命名而成，並聯合一批行業領袖、 成功企業家和成功創業者共同發起創立的私募基金。   虞鋒比較低調，作為與馬雲並肩戰鬥的隊友，時常處於公眾視線之外的虞鋒，已是投資和創富領域難以忽視的存在。儘管雲鋒 基金無論投資何種專案，時常都被冠以“馬雲看中，馬雲青睞”之語，但在雲鋒的國度裏，虞鋒，應當才是那個握有更高話語 權和收益分成份額的人。雲鋒基金的GP份額中，馬雲和虞鋒是四六開，馬雲占40%，虞鋒占60%。   搜狗是雲鋒1期基金投資的第一個專案，也是1期基金裏回報最高的一個案例。   2010年8月，搜狐宣佈成立新的子公司搜狗，雲鋒基金在這個專案上入股成本不過800萬美元左右， 最後拿到的分紅加退出回報總共達到了5535萬美元，概有6倍左右回報。相比之下，阿裏回報率僅為雲鋒的1/10。   如今，雲鋒基金官網顯示，其投資企業包括阿裏巴巴、騰訊網、分眾傳媒、海底撈等24家企業。     富豪頻出的鼎輝投資： 吳尚志、焦震身家過百億   鼎暉投資成立於2002年，是中國最大的另類資產管理機構之一，截止到2017年12月，管理的資金規模達1200億 元人民幣。公司擁有150多名專業的投資管理人員。鼎暉投資陸續投資了200多家企業，其中60餘家在國內外上市。包 括以下A股上市的19家企業：     鼎暉投資董事長吳尚志、總裁焦震身家分別為125億和105億。事實上，本次胡潤富豪榜上，鼎暉不少投資人都榜上有名 。     身家100億的今日資本徐新：“風投女王”   在風險投資這個男性主導的天下，誤打誤撞進入的徐新卻憑藉“溫柔一刀”，投出了京東、網易、攜程、趕集、土豆等成功案 例，也因此被稱為“風投女王”。     1988年，徐新南京大學外語系畢業，就職於中國銀行總行的營業部，考上英國註冊會計師之後，進普華會計師事務所工作 ；三年後進入百富勤從事直接投資工作；後進入霸菱投資集團任霸菱投資香港公司合夥人、執行董事。   2005年，徐新離開霸菱投資，創辦今日資本集團。目前，今日資本管理資本20億美金。   徐新鮮少露面，偶爾演講，幾乎不接受採訪。以下大部分內容來自於《36氪獨家｜對話徐新：把平庸的企業先殺掉，投資人 要有熬過穀底的信仰》。   她是中國第一代VC。1995年，供職於香港一家私人銀行百富勤的徐新參與了對娃哈哈的投資，賭的是中國人會不會像外 國人一樣“喝洋氣的瓶裝水”。徐新贏了。當年價值3億的娃哈哈，如今價值超過千億。   她是網易最早的投資人。1999年投進去，2000年互聯網泡沫破滅，徐新開始陪伴丁磊經歷長達兩年的“地獄”。最艱 難的時候，網易被評為垃圾股、被調查，董事會上所有投資人堅持要把網易以低價賣掉，徐新是唯一反對的一個。理由很簡單 ：我們已經在地獄了，每爬一步我們都會比現狀更好。   徐新後來的故事更廣為人知。2007年，見完幾十個投資人、無一人看好的劉強東遇到了徐新。她當晚拉著劉強東簽投資意 向書，給了想要200萬的京東1000萬美金。   徐新的投資組合還包括：大眾點評，攜程，趕集網，唯品會，三只松鼠，美團，知乎，瓜子二手車。2016年底，看好新零 售的徐新出手了當時僅有20家店、日均銷售額不到4000元的永輝超市旗下社區生鮮便利永輝生活。一年後，永輝生活門 店數超過200家，銷售額上漲10倍，並成功引入騰訊投資。   她說對投的專案決策都特快，想太多最後都不靈。而快速投資的秘訣就是之前做了很長時間的深度學習。   分享一些關於她專訪的精華：   36氪：投進一個專案，一般你會花多長時間做決策？   徐新：我發現投得對的專案都是特別快就決策的，來來回回、思前想後、炒回鍋肉的最後都不靈。   前一種，通常和創始人談3-4個小時，我就會有很強烈的感覺，這是一匹黑馬，我要趕快抓住他，我不能不讓他去見其他人 。   36氪：2016年你投永輝生活，2017年新零售成為最大風口。快人一步是偶然嗎？   徐新：這一塊我們確實很早在就在研究。2014年大家都還在講前置倉、O2O，我們因為投了美團點評所以也在看。我當時就在想，為什麼前置倉、O2O燒了那麼多錢，訂單只有一點點呢？連老客都需要不斷花錢打廣告。其實原因就是：人家想不起你。   要人家想得起你，你就得把店開在大街上，讓他天天看見。所以零售線上線下不可分割，這是當時就意識到的。但我覺得還是 沒研究透，只見樹木不見森林。   於是我們就花了很長時間做了deep studying（深度學習），我要求我們團隊把所有零售公司，線上線下全部拿來研究一遍，建立winner pattern（勝者模型）。亞馬遜，京東，阿裏巴巴，沃爾瑪，Costco，7-11，阿爾迪，全部研究一遍，他們所有傳記、採訪、年報、視頻，我們全看了。   36氪：見到森林了？   徐新：看完我們就找到真理了。投資人犯的錯誤很大一部分都是只見樹木不見森林。看到一棵樹就愛上樹，心裏都不知道森林 長什麼樣子。等到看到森林，已經晚了，錢都打水漂了。   36氪：你最喜歡自己什麼特質？   徐新：我覺得我很認真，挺一根筋的。我覺得專注做事的時候人真的很快樂。然後我好奇心比較重。   證券投資類的富豪： 葛衛東160 億、裘國根夫婦70 億、蔣錦志35 億   今年二級市場的環境不是很友好，但是證券類私募上榜的富豪身家還是有所增加。   混沌投資的葛衛東，身家從去年的150億漲至160億；重陽投資的裘國根夫婦，身家依舊是70億元；景林資產的蔣錦志 ，身家從去年的30億漲至35億元。   葛衛東通過期貨市場發家成名，江湖尊號“葛老大”，現任上海混沌投資有限公司董事長，雖然轉型為私募基金領域，但是其 私募基金仍然主要投資在商品期貨上。     裘國根是重陽投資的掌舵人，1993年以經濟學碩士學位畢業於中國人民大學。畢業後加入君安證券。1996年在深圳開 始自己的職業投資生涯，2001年轉戰上海，創辦重陽投資     蔣錦志則是景林資產的掌門人，據其在年初的投資者分享上，景林資產14年費後收益率26%，但期間也有跌的時候。作為 堅定的價值投資者，他曾分享投資心得：首先不虧錢，然後掙錢；第二追求確定性；第三投資需要時間和耐心。  

一、在香港上市的優勢 1.國際金融中心地位 香港是國際公認的金融中心，業界精英雲集，已有眾多中國內地企業及跨國公司在交易所上市集資。 2.建立國際化運營平臺 香港沒有外匯管制，資金流出入不受限制；香港稅率低、基礎設施一流、政府廉潔高效。在香港上市，有助於內地發行人建立 國際化運作平臺，實施“走出去”戰略。 3.本土市場理論 香港作為中國的一部分，長期以來是內地企業海外上市的首選市場。一些在香港及另一主要海外交易所雙重上市的內地企業， 其絕大部分的股份買賣在香港市場進行。香港的證券市場既達到國際標準，又是內地企業上市的本土市場。 4.健全的法律體制 香港的法律體制以英國普通法為基礎，法制健全。這為籌集資金的公司奠定堅實的基礎，也增強了投資者的信心。 5.國際會計準則 除《香港財務報告準則》及《國際財務報告準則》之外，在個別情況下，香港交易所也會接納新申請人採用美國公認會計原則 及其它會計準則。 6.完善的監管架構 香港交易所的《上市規則》力求符合國際標準，對上市發行人提出高水準的披露規定。我們對企業管治要求嚴格，確保投資者 能夠從發行人獲取適時及具透明度的資料，以便評價公司的狀況及前景。 7.再融資便利 上市6個月之後，上市發行人就可以進行新股融資。 8.先進的交易、結算及交收措施 香港的證券及銀行業以健全、穩健著稱；交易所擁有先進、完善的交易、結算及交收設施。 9.文化相同、地理接近 香港與內地往來十分便捷，語言文化基本相同，便於上市發行人與投資者及監管機構溝通。 二、兩個市場 主板 為符合盈利或其他財務要求的公司而設。在主板上市的公司的行業有綜合性企業、銀行以及公用事業及地產公司等。 創業板 2008年5月2日，交易所刊發有關創業板的諮詢總結，載述在2007年7月至10月期間諮詢公眾的結果。經過本次諮 詢，創業板被重新定位為第二板及躍升主板的踏腳石。 創業板申請人應注意以下關於上市要求的規定： 1.創業板主要上市要求和主板相似，但是要求放寬（要求稍後有詳細說明） 2.審批創業板新上市發行人的權力將由創業板上市委員會轉授予上市企業 3.由創業板轉往主板的程式簡化 三、H股與紅籌股 內地企業在香港上市主要為這兩種模式。 H股：指中國境內（不包括港、澳、臺地區）的中國股份公司，直接向香港聯合交易所（以下簡稱“香港聯交所”）申請發行境 外上市外資股（H股）股票並在香港聯交所上市交易的境外上市模式，此種上市模式，需要獲得中國證監會的批准，主要的監管法規是《關於股 份有限公司境外發行股票和上市申報檔及審核程式的監管指引》（[2012]45號，以下簡稱“《監管指引》”） 紅籌股：指公司註冊在境外，通常在開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地，適用當地法律和會計制度，但公司主要資產和業務 均在我國大陸。紅籌一般有兩種模式，一是股權模式，另一種是VIE模式。對於紅籌模式，主要的監管法規為：《關於外國 投資者並購境內企業的規定》（商務部令2009年第6號） 《國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關為題的通知》（匯發[2005]75號 ） 《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》（匯發[2011]19號） 四、上市要求 以下是香港股本證券主板和創業板的基本上市要求： 1.財務要求 2.可接受的司法地區 《主板規則》第19章和《創業板規則》第24章規定了海外公司尋求在聯交所作主要上市時的基本要求。《主板規則》第1 9·05（1）（b）條和《創業板規則》24·05（1）（b）條及相關解釋列明瞭海外公司尋求在聯交所作主要上市時 對股東保護的標準。 註冊在香港或其他已接納的司法地區以外的申請人尋求在主板和創業板上市，聯交所將根據每個案例的實際情況來考核，申請 人要表明其能為股東提供的保障水準至少相當於香港提供的保障水準。2013年9月，聯交所及證監會刊發經修訂的【有關 海外公司上市的聯合政策聲明】（【修訂聯合政策聲明】）。修訂聯合政策旨在：提高上市程式的透明度；  為尋求在香港作主要上市或第二上市的海外公司提供清晰的監管指引；以及維持香港金融市場的質素。 3.會計準則 新申請人的賬目必須按《香港財務彙報準則》、《國際財務彙報準則》或《中國企業會計準則》(只適用於中國發行人)編制；經營銀行業務的公司必須同時遵守香港金融管理局發出的《本地註冊認可機構披露財務資料》。 a、主板 如屬海外註冊成立的主板新申請人正尋求於香港交易所作第二上市，香港交易所可接納其按《美國公認會計原則》或在若干情 況下按個別情況，接納其他會計準則編制的賬目。 b、創業板 創業板新申請人(其主要業務活動並不包括地產發展及╱或投資)若已經或將會同時在紐約證券交易所或NASDAQ全國市場上市，則其按《美國公認會計原則》編制的賬目可獲接納。 4.是否適合上市 必須是香港交易所認為適合上市的發行人及業務。如發行人或其集團（投資公司除外）全部或大部分的資產為現金或短期證券 ，則其一般不會被視為適合上市，除非其所從事或主要從事的業務是證券經紀業務。 五、上市流程 那麼以滿足上述要求為前提，內地企業赴港上市的整體流程和安排又與大陸不同，我們將聯交所上市分為以下三個主要階段： 準備階段、審批階段和銷售階段。 準備階段 不論是大陸IPO還是港版IPO，專業仲介機構的參與是企業上市計畫中必不可少的重要力量，企業能否成功上市可，仲介機構發揮了舉足輕重的作用，主要 的仲介機構包括保薦人、律師、專業會計師、估值師等等。 在確定要在香港上市的發展策略後，首先召開一次仲介協調會，與保薦人、承銷商、會計師、評估師召開上市會議，尋求各仲 介機構在公司上市過程中的通力協作。 前期準備時，保薦人需要為擬上市公司作出定量分析，並對其各個方面進行評估，對於計畫在主板上市的企業，必須有不少於 三個財政年度的營業記錄，同時還需符合盈利測試，市值/收入測試、市值/收入/現金流量測試要求中的任意一項： 滿足了香港的上市要求後，公司在此次上市中最重要的一個環節就是重組構建了，仲介部門將結合公司未來發展方向，對公司 的業務、股權結構、財務狀況等方面進行重組，使之成為符合上市規定、吸引投資者的新實體，其中，最為經典的紅籌模式的 基本重組構建如下： 我們舉個簡單的例子來說明，境內公司A現擬香港上市，其在境外（開曼群島）設立離岸公司，該公司今後即作為上市主體， 首先，公司股東必須向有關部門申報及備案它於境外設立的BVI公司，隨後股東持有的境內股權裝入BVI公司，這樣就將 擬上市公司的企業性質由原來的內資企業變更為外商獨資企業。 得到了相關的申請獲批後，BVI公司以外匯形式向股東繳付有關收購的作價，收購完成後，BVI公司再在香港設立擬上市 控股公司，將BVI公司所持有的外商獨資企業股權轉讓予該上市控股公司。 接著對境內控制公司股權進行評估作價，以評估價格作為參考，香港公司以現金出資，新設公司以股權及現金出資成立一家中 外合資企業（現金占註冊資本金30%）；雙方簽訂合資合同、公司章程並辦理審批及工商變更登記手續。 審批階段 以上，重組完成，擬上市公司就可以向聯交所提出上市申請，預約暫定聆訊日期。 在聆訊日至少25營業日之前，公司提交上市申請表格並支付IPO費用。 而聯交所會就品質評估進行詳盡審閱： 1.是否符合上市資格； 2.是否適宜上市； 3.業務是否可持續； 4.是否遵守《上市規則》、《公司條例》、《公司（清盤及雜項條文)條例》及《證券及期貨條例》； 5.是否存在重大披露錯漏…… 經初步接受作詳盡審閱之上市申請，證監會或香港交易所仍可因資訊不完備而發回申請，發揮申請後可二次審核，也就是快速 復核： 1.快速復核適用於要求復核上市部發回申請的決定； 2.申請人和保薦人有權要求復核上市部發回申請的決定及上市委員會同意該發回決定的裁決。 而復核方式則為雙重復核： 1.上市部的發回決定由上市委員會復核； 2.上市委員會同意發回決定的裁決由上市（復核）委員會復核。 在經過了詳盡審閱核查之後嗎，聯交所出具意見的時間情況如下： 1.首輪意見：於接獲申請後十個營業日內發出； 2.保薦人的回復須完整詳盡，否則香港交易所不會進行審閱，香港交易所明確規定不會接受類似於“某部分資訊稍後更新、 提供”的說辭； 3.合資格人士報告由選自專家小組的一家外聘企業顧問進行審閱。雖然基本上所有顧問都同意遵循簡化上市程式，但延誤仍 可能出現。 上市聆訊時間表 關於上市時間並沒有一個預設的確切時間表，主要取決於保薦人對於相關問題回復的時間及品質 舉例：假定有兩輪意見及保薦人對每輪意見的回復均需時五個營業日，有關上市申請預計可於提出後大約四十個營業日內提交 上市委員會進行聆訊。如僅有一輪意見而保薦人需十五個營業日回復，有關上市申請可於大約二十五個營業日內提交上市委員 會進行聆訊。 銷售階段 聆訊結束獲得批准後，公司和承銷商開始一系列的股票發行宣傳工作。 到了發行階段，上市公司會根據發行時的市場狀況決定一個價格區間，然後邀請投資者在價格區間預先表示認購意向，最後以 認購結果決定最終發行價。香港市場以配售和公開招股為主要方式。最後塵埃落定，完成新股定價及掛牌上市。 六、上市方式 發售以供認購 由發行人或其代表發售其證券，以供公眾人士認購。 發售現有證券 由已發行或同意認購的證券的持有人或獲配發人或其代表向公眾人士發售該等證券。 配售 由發行人或中間人將證券主要出售予經其選擇或批准的人士或主要供該等人士認購。 介紹 已發行證券毋須作任何銷售安排而申請上市所採用的方式。 創業板轉板 創業板上市發行人可以通過簡化的程式申請轉主板上市。 七、IPO費用 如屬新申請人發行股本證券，則於申請上市時鬚根據將予上市的股本證券的市值繳付首次上市費。申請人須於遞交上市申請表 的同時，繳付首次上市費。 據彬彬股份2017年度報告披露，IPO 費用共計 25,989,803.62 元，其中：賬齡為一年以內的預付金額為10,975,167.84 元，賬齡為 1-2 年的預付款項為 15,014,635.78 元，均系下屬子公司杉杉品牌運營股份有限公司赴香港聯交所公開發行外資股預付的仲介機構費用。 來源：IPO江湖（ID：helloipo）

並非每一家“獨角獸”初創公司的估值都是真實的。有研究表明，他們的普通股平均估值比公允價值高了59%，有些公司虛 高程度甚至達到100%。估值是如何膨脹到“獨角獸”水準的？秘密隱藏股權結構裡…… 經驗豐富的風險投資人深知，不是每一個估值超過10億美元的“獨角獸”初創公司都是真實的，其中的一些存在估值泡沫。 根據英屬哥倫比亞大學教授Will Gornall和斯坦福大學商業教授Ilya A. Strebulaev的研究，“獨角獸”公司的平均估值比公允價值高了49%左右，其普通股平均被高估了59%。 在他們研究的116家“獨角獸”公司中，有近半企業（53家）在重新進行評估後估值縮水，失去了“獨角獸”地位，其中 13家被高估的程度甚至超過了100%。 那些“虛胖”的企業估值是如何膨脹到“獨角獸”水準的？上述兩位教授稱，秘密隱藏在投資合約裡，在複雜的股權結構裡。 創業公司們通常每一到兩年就開展一輪融資，通過售賣內部股份籌集外部資金。這些股份不同于上市公司發行的普通股或者優 先股， 是特殊權益股。 由於這些特殊權益股的存在，很多創業公司的財務結構很難被搞懂。結果就是估值過程不透明且複雜。 首先，投資創業公司的人用資金換取來的是可轉換優先股，既能以期權轉換成普通股來兌現上漲潛力，也能提供向下保護。 其次，不同公司對外出售的股份是不同的，即使同一家公司，在不同融資回合之間出售的股份都是不一樣的，它們代表著不同 的現金流權益和企業控制權。 在下行保護方案中，確定現金流權益對大部分公司財務來說至關重要。而風投支持的創業公司所發行的不同類別股份通常在價 格下跌時有著截然不同的收益。 具體地說，不同類型的股份都有著不同的保證收益，這些收益在兌現時按照資歷進行有序排名，優先股先於普通股，較晚發售 的優先股優於較早發行的優先股。 風險投資行業通常使用的主要估值指標為交易後估值（post-money valuation），它是用最新一輪融資中充分稀釋後的普通股股數乘以最新股價計算而來的。 無論是風投業內人士還是外行，普遍認為交易後估值就等同於公司的公允價值。 然而，這種估值計算方法用在上市公司身上非常合適，因為它能產生經股本計算的市值。但用在尚未上市的風投支持的創業公 司身上就錯了——這種估算方法忽視了類似于期權的可轉換優先股，並且誇大了普通股和早期發行的優先股甚至整個公司的價 值。 還有很多招數可以用來推高估值。比如，如果創業公司允諾給投資人足夠的好處，或者說優惠的待遇，就可能在融資中獲得估 值增加。生鮮食品配送商Blue Apron就向2015年的投資人給出了股價打折的優惠，從而換取了20億美元的估值。 這份研究報告稱，初創公司用以在一輪輪融資中推高股價以獲取更多資金的“小工具們”往往以犧牲員工和早期股東的利益為 代價，有時這會大幅降低其所出售的股份的實際價值。 在兩位教授看來，比較“好用”的工具之一就是給投資人的優先清算權（liquidation preference），它能保證在發生收購或其他退出時的最低支付額。他們認為，優先清算權可以令創業公司估值的誇大程度最 高達到94%。 轉自華爾街見聞 作者 祁月

作者 / 鄭可君 苗鐘毓 來源 / 騰訊創業（ID：qqchuangye） “這是典型的過高估值。” “過高不好嗎？” “這輪過高估計市值，你們就沒法再進步了。如果下一輪融資無法提高估值，如果估值下降了，你就完蛋了！ 你們剛起步，這相當於判了死刑。你需要一個現實的估值和一個合理的增長速度。” 在美劇《矽谷》中，投資人莫妮卡曾經這樣奉勸創業公司魔笛手的創始人理查不要接受過高的投資與估值。 然而，中國的創新企業正在遭受“高估值”所帶來的報復。 今年7月登陸港股的小米，融資估值在籌備上市過程中出現了過山車式的動盪起伏。從傳聞中的2000億美元，到年初募資 時的790億美元，再到CDR發行推遲後的550億美元，最終小米上市的股票發行價僅為17港元，首日即遭遇破發，收 盤市值480億美元。 與之形成鮮明對比的是，2014年年末，小米就曾以400億美元估值融資15億美元。 業內普遍認為，當前低迷的市場狀況與估值計算方式的分歧是造成小米估值下降的主要原因。京東集團創始人劉強東則認為， 前幾年資本氾濫，使得很多創業公司享受了超高一級市場估值，而“現在可能到了裸泳的時候了”。 劉強東認為，雷軍對股票發行價的選擇是正確的。創業者應該讓股民賺到錢，而非一味地割韭菜。他不無諷刺地舉例道： “我今年三月份聽到一個最近兩年上市的CEO分享自己上市心得，說的驚心動魄、洋洋得意！我隨手查了一下他的股價，上市不久破發，兩年沒有回去過！令我大跌眼鏡！ 這位仁兄的分享故事原來是想證明自己多麼牛逼：可以做到最高IPO價格！如果他的股價一輩子漲不回去，估計這就成為他一輩子最成功的事情了！沒有之一！” 儘管估值不盡人意，還頻遭破發，但國內互聯網企業的上市熱情卻並未消退。截至7月23日，在美港股市場已經或正排隊上 市的科技互聯網公司達到33家，創下中國科技互聯網公司境外IPO數目的新記錄。 然而，上市現場的鐘聲與香檳難掩一級市場的蕭瑟，融資難才是上市熱潮背後的推手。 資料顯示，2018年上半年國內投資市場完成的募資基金數量同比減少了19.5％。易凱資本王冉則預計，今年下半年流 入一級市場的資金將出現斷崖式下跌，至少減少50%-60%，甚至可能減少70%至80%。受此影響，預計一級市場估 值水準半年內普降30%，個別泡沫嚴重的領域甚至會降低50%以上。 寒冬已然來襲。 為此，騰訊科技採訪了創世夥伴資本創始主管合夥人周煒，深入解析這一輪融資難的成因與對策。 周煒曾任凱鵬華盈創業投資基金主管合夥人，于2017年創立創世夥伴資本，專注於中國TMT領域早期以及成長期投資。 他曾經主導對京東、宜信、融360、喜馬拉雅等一系列明星公司的投資。 收入模式、股權結構與估值是本次採訪的三個關鍵字。 1、目前市場其實很健康，但“估值過高”是個問題 談及一、二級市場的現狀，周煒認為，從週期性的角度來看，目前的狀況是正常的。儘管大家都說獨角獸估值過高，擠著上市 ，但過去幾年裡，中國互聯網企業整體發展是向好的，公司的戰鬥力比五年前、十年前強了很多。 他認為，造成一級市場錢荒的一個是重要原因恰恰是過去幾年的一級市場過熱，資金供給充沛，VC/PE融資間隔很大，導致好項目估值漲得非常厲害。 周煒還表示，當前二級市場總體上是相當正面的，甚至可以說今年是中國過去十年二級市場最好的一年。 美國市場持續向好，赴美上市企業很多；港股改革也給中國的互聯網創業公司提供了一個上市的新管道；A股也在研討互聯網 公司回國上市的可能性。“公開市場整體上比五年、十年前好很多，機會也多了很多。” 此外，大公司的並購，甚至是一些沒有上市的大型互聯網公司的並購，給標的公司的估值也比以前好。 2 、“破發”和虧損很正常，關鍵要看企業是否有盈利能力 談及今年互聯網企業上市即破發的問題，有十餘年投資經驗的周煒表達了和大多數媒體不太一致的觀點：其實這並不是一個新 現象，每一輪週期中都會發生類似的事情。“2000年左右上市的互聯網公司——網易、搜狐、新浪，都出現過跌破發行價 ，甚至跌到都快退市的狀況。” “但是，2000年那一波浪潮和今天不同的地方在於：那時候互聯網公司普遍缺乏盈利能力，一段時間後如果沒有利潤，又 碰到經濟整體環境變化，股價就會下降。今天這一波其實比之前的情況要健康。 原因就在於：現在的公司就算破發了，它的盈利能力還是相當強的。 我覺得現在大家有很多的質疑，主要在於現在的這些獨角獸公司的估值確實有些太高，高到大家覺得很難理解的地步。所以大 家會覺得這是個問題。但在我看來，只要這些公司的業務基礎是扎實的，穩健的，並且能夠實現增長和盈利，我認為這就是一 個好公司。它唯一的問題在於透支了未來的估值。” 周煒還指出，互聯網創新企業盈利較慢也是正常的。即便是今天的偉大互聯網公司，在當年上市的時候大多數也沒有達到盈利 。 和傳統企業相比，互聯網企業追求的是更大的市場，它們做大規模的速度和機會都遠大于傳統企業。而為了獲得更大的市場， 一定會有更長的激烈競爭期和虧損期。 互聯網企業的估值很大程度上是基於對未來成長的預期，當市場比較恐慌或者大環境變化造成投資方信心下降的時候，估值下 降並不奇怪。但“只要這個公司業務基礎是扎實的，它就一定能活” 。 “比如京東。我從2008年開始投京東，很多人一直追問我這公司能賺錢嗎？能不能有盈利？ 這些都是很幼稚的問題。互聯網公司在最後是很容易實現壟斷的，一旦它到了贏家通吃（Winner-Take-All） 的時候，它要盈利是非常容易的。這是一個常識。京東這兩年的利潤有了很大的增長，如果把一些財務處理、期權處理去掉的 話，它的盈利其實相當好。 所以我覺得破發是很正常的。不管一級市場還是二級市場，現在都面臨著全球經濟環境變化的挑戰，連同中美貿易糾紛等，都 會影響大家的信心。這必然會帶來投入資金量的減少。投入資金量的減少，估值很可能會下降，但只要公司本身是健康的、基 礎是扎實的，那就不用過度緊張。” 收入模式決定估值 小米、愛奇藝都是好公司 對比今年上市的幾家視頻網站企業——愛奇藝、B站和虎牙，周煒表示，三家企業中，愛奇藝的模式是最好的，也是最安全的 。 周煒認為，判斷一家公司好壞，首先要看它的模式能不能在自己的領域裡面賺錢。愛奇藝走的是Netflix的付費訂閱模式，Netflix很賺錢。 如果愛奇藝能夠讓大量的用戶連續地按月付費訂閱，那就是一個巨大的成功。如果只靠廣告收入或者是其他邊緣業務、非主線 業務的話，就會產生一些問題。 B站和虎牙都在特定的人群中具有很大的影響力，特別B站，它是中國二次元人群的一面旗幟。他們都是好公司。B站的問題 在於它的收入模式比較單調，過於依靠遊戲下載和廣告業務，未來可能需要再豐富一下自己的收入模式。 談到小米，周煒表示，雖然大家都在討論小米的估值是否合理，但小米本身是一家偉大的公司。 他同意雷軍對小米“互聯網公司”的定位，“小米是一家很特殊的公司，和蘋果相比，小米更偏硬體一點；和所有其他手機公 司相比，小米在互聯網運營這塊又花了很多精力；而和其他互聯網公司相比，小米的線下業務又使得它很獨特。” 周煒建議小米繼續提高互聯網收入，讓大家對它的估值體系更加認可。“互聯網收入不夠一定比例的話，大家很容易把小米當 成一個純粹的硬體公司去看待，那估值就更低了。小米需要提高互聯網、內容運營類收入在整體收入中所占的比例。” 3、社會氛圍過度悲情化、上市並不只是為了“圈錢” 周煒認為，上市對於創業公司而言，第一點，是給企業提供資本工具，可以用資本快速幫助公司成長。比如並購，上市公司可 以便利地通過發行股票進行並購，來擴大自己的規模。 第二，上市代表著一個公司的透明化程度達到一定的要求。不上市公司和上市公司最大的區別在於企業是否要對公眾——不管 是股東還是非股東，公開詳細的運營的財務資料。這種透明化給大家帶來了一種安全感，也給企業更多的監管壓力，讓它更合 規。 “上市有點像一個人考上了大學，他能進這個好大學，側面印證了他的學習能力。他上大學以後，中途退學去創業，那是他的 決定。” 周煒還表示，很多人認為公司上市就是為了“割韭菜”，這是不正常的。“一家公司的上市行為不應該用‘割韭菜’這樣的詞 來形容，‘割韭菜’這個詞現在被用濫了。整個社會的氛圍過度悲情化，大家都把自己描述成受害者，這是不正常的。” “很多人買互聯網上市公司的股票賺了不少錢，騰訊過去這麼多年一直在給投資人賺錢。大量的互聯網上市公司，比如京東， 也給投資人賺到了錢。為什麼一定要認為自己是韭菜呢，不要老認為公司上市是去圈錢的。上市讓公司變得更加透明，這是好 事。至少購買上市公司的股票比起通過某個管道去買它它沒上市前的股票，更透明，更安全。” 4、資本市場資金池壓力較大，融資難至少要持續兩到三年 談及對下半年的預期，周煒表示，目前全球經濟形勢不容樂觀，美國大對沖基金從亞洲抽走很多的錢拿回美國，所以下半年的 資本市場情況很難預料。 上市公司數量相當多，這對資本市場的資金池壓力較大。 同時，周煒預計本輪融資難最少要持續兩到三年時間。“但央行也有一些放鬆的跡象，人民幣基金最近可能會有一些變化。但 總的來說，兩年內的市場都比較平淡。因此，不管是基金公司還是創業者，融資都要抓緊融，然後專心做業務。” 周煒認為，融資難並不都是壞事，它將加速淘汰一些本來就不應該拿到融資的企業，減少社會資源的浪費。過去幾年資本氾濫 ，造成創業企業太多，而好公司的數量總是有限的，兩者之間並非正相關關係。 在創新不足的情況下，同一個賽道裡的企業過多只會導致更大的混亂，甚至拖慢好公司的發展速度。因此，一個適度的創業環 境，對所有人都是有益的。

來源：IPO資本圈（jzht2017） 作者：糖寶 人生太短，聰明太晚。咱幹IPO上市的真心不容易呀！要經過漫長的煎熬與忍耐，要承擔巨大的財務壓力，要忍受內控之痛，要躲媒體防暗箭，還要經受證監 會的三反四審等等。 下面，小編用一組圖帶你看清IPO上市的全過程，看懂，你就可攻城了！但是在看的過程中我很痛！你呢？痛了麼？若是痛了，你要怎麼治癒這種痛呢？ 話說企業上市就像唐僧取經 非得經歷過九九八十一難 方能修成正果 唐僧取經有悟空、八戒、沙僧等徒弟的保護 企業上市首先也要有機構單位的引導和保護，像券商、會計和律師事務所一個都不能少 雖然這些機構們沒有悟空的八十二變，不過也能依賴他們的專業性和經驗讓公司更符合上市要求。 企業上市前提是需要一定規模，但現在證監會最重視的是內控規範和資訊披露。 不過，曾經也有些企業為了上市沖業績，造假上市。 如創業板造假上市後第一股萬福生科。。。。 企業上市第一個環節是改制，從有限公司到股份制公司，股東人數不得大於200。並且股權要清晰，不能有股權糾紛，不然 也是不能上市滴。 說到改制，必然要談談股權，這個話題是企業頭疼的話題。剪不斷理還亂別有一番滋味在心頭。 改制完了之後還得要內部規範和控制。 這個就是破繭成蝶的過程。 破繭成蝶，言外之意就是痛苦、痛苦、痛苦。 言歸正傳，內控就是要從財務、法務、管理等方方面面進行整治。 拿財務來說吧， 財務規範通常會耗掉企業巨額成本，也是最難的一步。 首先該欠的稅收要補上，臥槽，這可不是一筆小數目啊。 話說有些企業就是依靠逃稅來賺錢的，現在不但要把以前逃的稅連本帶利交上去，今後每筆收入也都要按規定交稅。 這個成本會壓垮好多企業。 還有應收賬款太多，也不行。 對於工程類的企業來說，企業的尾款拖個三五年是經常的事。 那麼企業要上市，又有這麼多欠債，怎麼辦呢？ 有些公司想出了一個損招，就是自己拿錢給公司，填上這個缺口。這又是一筆不小的數目。 不過這種“損招”也有風險，就像剛剛退市欣泰電氣，就是操作應收賬款被證監會查出來Pass掉了。 另外，不良資產要處理掉 不正常的毛利率要解釋 人工成本不能太高 此處省略1萬個字。 解釋不合理也是會被處分的，就像廣東利泰製藥就因毛利率遠高於同行水準，沒有合理解釋，而被證監會中止IPO。 總之一切不合理的經營管理都得要規範 這年頭，大部分公司的財務與經營多少都有點問題。 不過證監會就是要求規範規範再規範 你有意見啊，你別上市。 另外，你還得再編一個故事 告訴大家你的公司是具有發展潛力的 這樣可以提高過會的通過率。 內控之後， 你還要花一筆錢請別人過來調查你 這個俗稱“盡職調查”，也稱“盡調” 盡調就是要告訴證監會，你有沒有按照他的要求來規範自己，你夠不夠格上IPO。 通過了盡職調查 才開始了真正的IPO之路 有人說上市是拿錢砸過去的，實不為過啊，耗錢耗體力，有的公司撐不下去了，主動申請終止IPO的。曾經有媒體爆出，企業上市成本巨大，單純發行環節就需要花費的金錢，低則1000萬元，有些難度大的則要消耗1個 億。如果加上填補稅收漏洞的資金，那就更多了。 接下來，主要是披露材料。首先要報材料，證監會受理了之後，就要進行招股說明書披露，你要赤裸裸的站在大家面前，接受 各種檢查。如果有問題，還得補充材料，進行更新，然後再披露。 材料披露之後，要經過多輪審核。 首先是初審會，證監會內部審核； 如果通過了，還要通過發審會。 有的企業預披露招股書連受理都沒有被受理， 不過，有的企業在審核的環節，就被Pass掉了 也有企業中途業績下滑，或證監會對經營狀況，財務成果尋根究底，觸碰到了企業不願意讓人知道的“資訊”，忍受不了壓力 ，主動中止； 也有企業被卡在審查環節，等待進一步觀察的。 神啊，救救我吧。我等的花兒都謝了。 在這個環節， 不僅看人品，還看運氣。 所以你得小心翼翼，低調做人。 萬一人品不好 被某些人盯上 一個舉報電話打過去 證監會的茶就夠你喝幾壺的。 萬一不運氣不好 驚動了媒體 人家隨便拋出一個負面新聞 你又得擔心害怕好多天。 就像之前的木林森在資訊披露環節，沒有跟媒體搞好關係，被媒體拋出一篇又一篇負面新聞，結果這家公司沒上成。不過，後 面這家公司學乖了，第二次申報的時候，過會了。 如果你通過了證監會的審核，俗稱“過會”。恭喜你，你可以暫時歇一口氣了。 不過，IPO上市之路還沒有結束。接下來，你還是得小心翼翼，低調做人。 因為你還要拿批文，如果這段時間被媒體或居心不良的人盯上了你的弱點，你可能又拿不到批文了，即便拿到批文了，還是有 可能被收回。 經過漫長的煎熬與忐忑，忍受了財務成本壓力，熬過了內控之痛，躲過了媒體負面報導，經受了證監會的三反四審，最後你終 於上市了。 在這神聖時刻，都要敲鐘紀念以下，標誌著苦難過去了，“好日子”來了。 不過真正的好日子還沒來，IPO還只是一個開始，更艱辛的還在後面。比如有的企業上市十多年了，還只是在努力保殼，但最終失敗，被退市，如ST博元。 回顧漫漫IPO路 上市之前老闆是這樣的 上市之後老闆是這樣的 當然因為種種原因上不了市的，只有哭暈在廁所裡了。 最後總結一句話：上市很艱難，入市需謹慎

IPO必看丨集合44個IPO被否案例，揭露企業上市最致命的問題！ 各個不同市場上市條件比較 （一）香港 ▌ 1、中國香港上市要求 ▌ 2、主要階段 ▌ 3、香港IPO的費用 在港交所香港上市成本包括支付給保薦人、法律顧問、會計師等仲介的費用，總費用根據首次發行規模的大小會有很大差異， 企業應準備將5%～30%的募集資金作為發行成本。其中，標準的承銷費用為募集資金的1.5%-4.0%。   ▌ 4、內地公司在港上市主要方式 A. 發行H股上市   中國註冊的企業，可通過資產重組，經所屬主管部門、國有資產管理部門(只適用於國有企業)及中國證監會審批，組建在中國註冊的股份有限公司，申請發行H股在香港上市。  優點：1.企業對國內公司法和申報制度比較熟悉；2.中國證監會對H股上市，政策上較為支持，所需的時間較短，手續較直接。  缺點：未來公司股份轉讓或其他企業行為方面，受國內法規的牽制較多。不過，隨著近年多家H股公司上市，香港市場對H股的接受能力已大為提高。   B. 發行紅籌股上市   紅籌上市公司指在海外註冊成立的控股公司(包括香港、百慕達或開曼群島)，作為上市個體，申請發行紅籌股上市。  優點：1.紅籌公司在海外註冊，控股股東的股權在上市後6個月已可流通； 2.上市後的融資如配股、供股等股票市場運作繭自縛靈活性最高。   C. 買殼上市   買殼上市是指向一家擬上市公司收購上市公司的控股權，然後將資產注入，達到“反向收購、借殼上市”的目的。  香港聯交所及證監會都會對買殼上市有幾個主要限制：  全面收購：收購者如購入上市公司超過30%的股份，須向其餘股東提出全面收購。  重新上市申請：買殼後的資產收購行為，有可能被聯交所視作新上市申請。  公司持股量：香港上市公司須維護足夠的公眾持股量，否則可能被停牌。買殼上市初期未必能達至集資的目的，但可利用收 購後的上市公司進行配股、供股集資;根據《紅籌指引》規定，凡是中資控股公司在海外買殼，都受嚴格限制。  買殼上市在已有收購對象的情況下，籌備時間較短，工作較精簡。然而，需更多時間及規劃去回避各監管的條例。買殼上市 手續有時比申請新上市更加繁瑣。同時，很多國內及香港的審批手續並不一定可以省卻。   ▌ 5、優勢&局限 優勢： （1）中國香港優越的地理位置。中國香港和中國大陸的深圳接壤，兩地只有一線之隔，是3個海外市場中最接近中國的一個 ，在交通和交流上獲得了不少的先機和優勢 （2）中國香港與中國大陸特殊的關係。中國香港雖然在1997年主權才回歸中國，但港人無論在生活習性和社交禮節上都 與內地中國居民差別不大。隨著普通話在中國 香港的普及，港人和內地居民在語言上的障礙也已經消除。因此，從心裏情結來說，中國香港是最能為內地企業接受的海外市 場。 （3）中國香港在亞洲乃至世界的金融地位也是吸引內地企業在其資本市場上市的重要籌碼。雖然中國香港經濟在1998年 經濟危機後持續低迷，但其金融業在亞洲乃至世界都一直扮演重要角色。中國香港的證券市場是世界十大市場之一，在亞洲僅 次於日本（這裏的比較是基於中國深滬2個市場分開統計的）。 （4）在中國香港實現上市融資的途徑具有多樣化。在中國香港上市，除了傳統的首次公開發行（IPO）之外（其中包括紅籌和H股兩種形式，兩者主要區別在於註冊地的不同，這裏不詳述），還可以採用反向收購（Reverse Merger），俗稱買殼上市的方式獲得上市資金。反向收購的方式將在後面的美國上市中詳細介紹。 局限： （1）資本規模方面。與美國相比，中國香港的證券市場規模要小很多，它的股市總市值大約只有美國紐約證券交易所（NY SE）的1/30，納斯達克（NASDAQ）的1/4，股票年成交額業是遠遠低於紐約證券交易所和納斯達克，甚至比中 國深滬兩市加總之後的年成交額都要低。 （2）市盈率方面。中國香港證券市場的市盈率很低，大概只有13，而在紐約證券交易所，市盈率一般可以達到30以上， 在NASDAQ也有20以上。這意味著在中國香港上市，相對美國來說，在其他條件相同的情況下，募集的資金要小很多。 （3）股票換手率方面。中國香港證券市場的換手率也很低，大約只有55％，比NASDAQ 300％以上的換手率要低得多，同時也比紐約所的70％以上的換手率要低。這表明在中國香港上市後要進行股份退出相對 來說要困難一些。   ▌ 6、與內地區別 香港證券市場與內地市場存在不少分別，當中包括：   （1）香港證券市場較國際化，有較多機構投資者，海外及本地機構投資者成交額約占總成交額的65%(分別為39%及26%)，海外投資者的成交額更占總成交額逾40%。由於各地的投資者對證券估值和市場前景可能會作出不同的判斷，內地投資者 在參與香港證券市場時宜加倍審慎。   （2）在產品種類方面，香港證券市場提供不同類別的產品，包括股本證券、股本認股權證、衍生權證、期貨、期權、牛熊證 、交易所買賣基金、單位信託/互惠基金、房地產投資信託基金及債務證券，以供不同風險偏好的投資者在不同市況下有所選 擇。   在交易安排上兩地市場亦有不少差異，例如：   （1）內地市場有漲跌停板制度，即漲跌波幅如超過某一百分比，有關股份即會停止交易一段指定時間;香港市場並沒有此制 度。此外，根據香港法律，除非香港證監會在諮詢香港特別行政區財政司司長後指令，否則香港的證券及期貨交易所不得停市 。   （2）在香港證券市場，股份上漲時，股份報價螢幕上顯示的顏色為綠色，下跌時則為紅色;內地則相反。   （3）香港證券市場主要以港元為交易貨幣;內地股市以人民幣為交易貨幣。    （4）在香港，證券商可替投資者安排賣出當日較早前已購入的證券，俗稱「即日鮮」買賣。內地則要求證券撥入戶口後始可 賣出。投資者宜與證券商商議是否容許「即日鮮」買賣。   （5）香港證券市場准許進行受監管的賣空交易。   （6）香港的證券結算所在T+2日與證券商交收證券及清算款項。證券商與其客戶之間的所有清算安排，則屬證券商與投資 者之間的商業協議。因此，投資者應該在交易前先向證券商查詢有關款項清算安排，例如在購入證券時是否需要即時付款，或 出售證券後何時才能取回款項。   （二）美國   ▌ 1、上市要求 在美國最主要的證券交易市場有三個，納斯達克(NASDAQ)、紐約股票交易市場(NYSE)、美國股票交易市場(AMEX)。公司只有在滿足各市場對公司的要求後其股票或者是證券才能在市場上發行、交易。   ▌ 2、上市方式 通常而言，中國公司進入美國的資本市場可以採取以下4種方式：    （1）普通股的首次公開發行（IPO） 上一世紀30年代初期的股市災難導致外國公司的股票在美國股市一落千丈，美國的投資人瞬間失去了數以億計的投資，這一 歷史事件促使1933年的美國證券法正式實施。此後，美國證券法對境外公司在美國的普通股首次公開發行的監管與本土公 司別無二致。毫無例外，該公司必須進行註冊。根據公司的規模以及以前在美國的披露情況，美國證監會還制定了不同的表格 ，以供外國公司註冊使用。 基本上，境外公司與美國公司一樣，必須以同樣的格式向美國證券委員會（SEC）和投資人披露同等的資訊。對於許多境外 公司來說，美國證券市場的披露制度是令人深感不適的。美國的財務披露和會計準則比許多國家的更加詳細和嚴格，例如，其 要求對公司的市場競爭性地位和管理階層對前景預測的強制性披露，便是一個令外國公司頭痛的例證，但是為了力爭在這個浩 瀚的資本市場上擁有一個位置，境外公司也只能入鄉隨俗了。為了軟化此不適，美國證監會許可境外公司將其財務報表調節至 符合美國的會計原則，並不一定要實際地按照美國標準來製作。 此外，境外公司的股票一旦公開交易，該公司還必須按照美國證券交易法的規定定期向SEC報告。    （2）美國存托股證掛牌（ADR） 中國人壽保險股份有限公司於2003年12月17日、18日分別在紐約證券交易所（NYSE）和香港聯交所正式掛牌交 易。作為第一家兩地同步上市的中國國有金融企業，其獲得了25倍的超額認購倍數，共發行65億股，募集資金35億美元 ，創該年度全球資本市場IPO籌資額最高記錄，取得了海外上市的成功。中國人壽保險就是中國企業通過ADR成功上市的例證。 美國證券業創造了這種將外國證券移植到美國的機制，存托股證交易提供了把境外證券轉換為易交易、以美元為支付手段的證 券。迄今為止，還有中國聯通、中國移動、中石化等公司通過此方式在美國上市。 典型的ADR是如此運作的： 美國銀行與一境外公司簽訂協議，約定由這一美國銀行擔任境外公司證券的存托人。 美國的存托人簽發存托股證給美國的投資人。每一張存托股證代表一定數目的境外公司的證券，該憑證可自由交易。 美國存托人收購相應數量的境外公司的證券，一般該證券由境外的託管銀行保管。 發行存托股證後，美國存托銀行作為該股證持有人的付款代理人。該銀行收取股利並轉化為美元，然後將其分配給股證持有人 。 存托銀行作為存托股證的轉讓代理人，對該股證在美國的投資人的交易進行記錄。該銀行也時刻準備著把該股證轉換為相應的 境外證券。 美國證監會把ADR以及其所代表的境外證券區別對待。同時，ADR的發行也涉及到證券的公開發行。因此，發行ADR的 美國銀行也需要註冊，而該境外公司則須履行定期報告的義務。 但是，履行全面的註冊和報告是特別昂貴和負累的。鑒於此，美國證監會根據境外公司在美國證券市場的狀況，制定了不同的 ADR計畫和相應的不同披露要求：  一級ADR SEC對一級ADR的監管是最輕的。美國銀行通過註冊F－6表格，並附具存托協議和ADR憑證，便可建立一級ADR。 如果境外公司每年向美國證監會提交其在自己的國家所披露和公開的資料清單，其在美國的定期報告義務可免除。一級ADR 可以在代理商和批發商的粉紅單上報價，但是不能在證券交易市場交易或納斯達克上報價。這一級ADR主要是為美國投資人 提供對現成的境外公司的股票的通道，但是，不能用於籌集資金。 建立一級ADR的成本比較小，平均為25000美元，境外公司的獲益是很大的，通常股價會上升4-6％。 二級ADR 二級ADR可以在美國證券市場交易。美國銀行須利用F－6表格註冊，境外公司須定期報告。為能在證券交易市場或是納斯達克交易，境外公司還需要進行20-F表格註冊。但如一級ADR一樣，二級ADR不能作為籌集資金的手段。 適用二級ADR的境外公司無一例外地發現，美國證券交易法所要求的披露要求比自己國家的法律規定更細節、更深入。最重 要的是，境外公司的財務必須符合美國的一般會計準則，例如：美國一般會計準則要求分類披露公司的運營情況，還有一些敏 感（有時是令人尷尬）的資料，包括主要財產、任何重大的正在進行的訴訟或政府對公司的調查、10％股東的身份、管理層 薪酬總和、公司及子公司或執行官之間的交易，等等。公司還必須每年更新20－F表格。 建立二級ADR的成本是巨大的，平均超過100萬美元。但是帶來的成效也是巨大的，其為境外發行公司所鋪設的通向美國 投資人的通道以及以美國一般會計準則為標準的披露，通常會促使公司股價上升10－15％。 三級ADR 境外發行公司將自己的證券向美國投資人作公開發行。這一級ADR的註冊書必須本質上包括二級ADR的20－F年度報告所要求的內容。三級ADR是唯一的允許境外公司在美國融資的ADR形式，建立三級ADR必須按照類似於普通股 首次公開發行的程式來進行。在美國的普通股公開發行一般成本超過150萬美元。但是對於許多需要大量資金的境外公司來 說，即使成本很高，三級ADR也是值得一試的，因為美國的公眾資本市場提供了一個無可比擬的融資基地。 全球存托股證（GDRs） 境外發行人也可以通過發行以美元為計價單位、全球發行的存托股證來促進其證券的交易。全球存托股證與美國存托股證的原 理是一樣的，唯一的區別在於全球存托股證是部分或全部在美國以外的區域運作。不論冠之以全球存托股證或美國存托股證， 適用在美國的部分的法律是一樣的。    （3）私募資金和美國證券法144A條例 私募資金是一種避免美國證券法要求的註冊，而又能在美國出售證券的做法。但是，美國證券法規對於出售私募證券有很多限 制。美國證監會1990年採納的144A條例允許將某些符合條件的證券出售給合格機構投資人，而不需履行證券法的披露 義務。但與144A條例關聯的交易必須符合基本條件： 該證券必須只能出售給合格機構投資人； 證券發行時，該證券不能與在美國的任一證交所交易或是在如納斯達克的券商詢價系統報價的證券屬同一種類； 賣家和未來的買家必須有權利獲得發行公司的一些從公眾管道尚未得知的資訊； 賣家必須確認，買家知道賣家可以依據144A條例來免除證券法的登記要求。 144A條例還規定了合格機構投資人的條件。合格機構投資人通常包括美國銀行、信用社和註冊券商。    （4）反向兼併 近年來，中國民營企業通過反向兼併（ReverseMerger）方式在美國上市方興未艾。該上市公司也稱為殼公司。 私人公司併入上市公司後持有多數股權（通常是90％）。 與IPO相比，反向收購具有上市成本明顯降低、所需時間少以及成功率高等優勢：一旦成為上市公司，公司的前景頗為可觀；上市公 司的市場價值通常遠遠高於同等行業、同等結構的私人公司；上市公司更易於籌集資金，因為其股票有市場價值而且可以交易 ；可以利用股票收購，因為公開交易的股票通常視為購並的現金工具。 但是，反向兼併並非一蹴而就的獲取資金的捷徑，其只是募集資金的間接途徑。所以，這一方式僅適宜於那些對資金的需求並 不是特別急切，將要經歷很長時間才能達到上市公司的規模和水準的公司，有助於其實現融資的長期目標。   ▌ 3、優勢&劣勢 優勢： （1）美國證券市場的多層次多樣化可以滿足不同企業的融資要求。在美國場外交易市場（OTCBB）櫃檯掛牌交易對企業沒有任何要求和限制，只需要3個券商願意為這只股票做市即可，企業可以先在OTCBB買殼交易，籌集到第一筆資金，等滿足了納斯達克的上市條件，便可申請升級到納斯達克上市。     （2）美國證券市場的規模是中國香港、新加坡乃至世界任何一個金融市場所不能比擬的，這在上文分析中國香港市場的時候 有所提及。在美國上市，企業融集到的資金無疑要比其他市場要多得多。   （3）美國股市極高的換手率，市盈率；大量的遊資和風險資金；股民崇尚冒險的投資意識等鮮明特點對中國企業來說都具有 相當大的吸引力。 劣勢： （1）中美在地域、文化和法律上的差異。很多中國企業不考慮在美國上市的原因，是因為中美兩國在地域、文化、語言以及 法律方面存在著巨大的差異，企業在上市過程中會遇到不少這些方面的障礙。因此，華爾街對大多數中國企業來說，似乎顯得 有點遙遠和陌生。   （2）企業在美國獲得的認知度有限。除非是大型或者是知名的中國企業，一般的中國企業在美國資本市場可以獲得的認知度 相比在中國香港或者新加坡來說，應該是比較有限的。因此，中國中小企業在美國可能會面臨認知度不高，追捧較少的局面。 但是，隨著“中國概念”在美國證券市場的越來越清晰，這種局面近年來有所改觀。    （3）上市費用相對較高。如果在美國選擇IPO上市，費用可能會相對較高，但如果選擇買殼上市，費用則會降低不少。   ▌ 4、美國市場的狀況 （一）無限的資金來源   因為美國資本市場彙集了全世界的資金，對任何一家懂得遊戲規則，並有華爾街關係的好公司來說，融資的機會和空間極大， 並且再融資不受限制。因為美國資本市場是完全市場化的，只要民營企業的業績足夠好，它一年中的融資規模和融資次數是不 受限制的。   （二）極高的公司市值   美國市場崇拜高品質、高成長率的企業，在美國上市的公司具有極大的市值增長空間。除國內的A股市場外，美國市場迄今仍 是全世界市贏率最高的市場。標準普爾的平均市贏率是24~26倍，那斯達克高科技股的平均市贏率為30~40倍。而香 港、新加坡的平均市贏率僅僅是8~10倍。因此，在美國能以更高的市贏率籌到更多的資金。如現有的中國三大網站（新浪 、網易和搜狐），在股市連續三年不景氣的情況下依然衝刺到10億美元以上的市值。而且此類股票也只屬於小型股票而已， 一般成型的大型企業，比如雅虎，亞馬遜等均享有接近200億美元的市值，這還是經過三年大熊市調整以後的市值，由此可 見美國股市賦予成長型公司的市值之高。正是因為美國股市擁有如此強大的融資功能，所以，多數成長型企業選擇美國股市， 尤其是在納斯達克NASDAQ市場掛牌。   （三）極大的市場流通量   由於資金的充足、體制的健全等原因，美國股市是世界上最大和最流通的市場。當今國內股市一天的交易總金額約在10億美 元左右，只相當於美國藍籌股，如英特爾、微軟等個股的平均每天交易額。可見美國市場容量之大。    （四）成熟而有經驗的投資者   因為美國市場以基金為最主要的投資者，散戶起不到很大作用，所以對懂得應付基金投資者的上市公司而言，將會獲得一批成 熟和有經驗的股東，並且有相當穩定的高市值。   （五）合理的上市費用   與國內股市和香港股市相比，到美國借殼上市的費用成本較低，也比較合理。尤其是買殼上市，成本更低,上市前的現金費用 只需40~60萬美金，比香港、新加坡要低得多，而且上市標準不高。相較海外眾多上市地點，美國依據其上市公司眾多， 乾淨的“殼”資源公司也為較低廉豐富，且借（買）殼上市已有很長的歷史，相關法律政策限制也較少而獨具優勢，在當今股 市不景氣的狀況下，殼的價值在減低，對於有實力和魄力的國內公司應是極好的機會。還有很重要的一點是，借殼上市的結果 可保證。   （六）嚴謹的法律，極高的透明度   對於注重企業長期發展、正規化和國際化的大型上市公司，美國股市的法律保障和透明度，會產生深遠的影響，這不僅能提升 公司的形象和內部文化，更能吸引更多有信心的世界級投資者。   （七）借殼上市操作時間短   通過借殼上市的方式在美國國家級市場掛牌，從正式簽署協議算起，最長需要6個月，短的只需要3個半月。   (三)新加坡   ▌ 1、上市條件 新加坡交易所是一個區域性交易所，它吸引了來自20多個國家和地區的企業在這裏掛牌上市。截止至2006年末，外國企 業占了總上市公司的37%（約268家），其中中國大陸、香港及臺灣地區的企業共158家。外國企業大部份是以新加坡 做為融資平臺，所以很多外國企業在新加坡本地沒有任何業務運營。其他63%（約460家）的上市企業則是新加坡本地企 業，其中有不少的營收來自海外。在與本區域其他國際市場相比，新加坡的市場是最為國際化的。 ▌ 2、上市程式 新加坡沒有申請數量的限制，多家擬上市公司的申請材料可同時提交，因此上市耗費時間較長的問題在新加坡不會出現，一般 情況下，從上市工作正式啟動到公司股票獲准公開發售並上市交易需要6個月左右。 （一）申請上市前的準備工作(4個月左右) 該階段的工作包括擬定上市計畫、實施公司重組、各仲介機構展開盡職調查、發現公司存在的上市障礙並提出解決方案、製作 上報新交所和金融管理局的檔等。   公司重組是申請上市前準備工作的關鍵，重組的目的是為了使進入上市架構的資產和股權符合新加坡證上市的要求，消解法律 、審計等上市障礙，為公司的順利上市鋪平道路。公司重組涉及對上市模式進行選擇，一個好的重組方案往往是上市工作順利 推進的起點，如果重組方案考慮不周詳，就可能會為上市留下隱患，增大上市的難度和成本。中國許多民營企業延續家族制企 業管理模式，即使改制成股份公司後也不易在短時間內完善治理結構，因此，中國的民營企業選擇經驗豐富的律師和財務顧問 ，做好上市前的公司重組十分重要。   一般情況下，為了加快上市進程，各仲介機構會在公司重組的同時為製作法定的上市申報材料而展開準備工作，包括在下述領 域做審慎調查:法律領域、商業領域、財務和內部控制、未來展望、董事、管理層和股東的誠信度等。 （二）申請上市(4-6周)   完成公司重組後，由主理商(經理人)代表公司向交易所提呈上市申請書，以及處理交易所的任何詢問。在提呈申請書時，必須附上一些檔，這些檔包括由律師起草 的招股書和由新加坡的會計事務所按照新加坡或國際會計標準的會計師報告。一般上，會計師報告應涵蓋三個財政年度的財務 資料。    新交所審查處理上市申請需要四到六周時間，這段時間的主要工作是經理人與公司及其他專業人士聯繫，回答交易所詢問。   新交所的答復共有三種：   a. 不批，公司可以重新申請，但需針對不批理由進行改組，前題是上市經理對公司還有信心； b.有條件批准 ( 非常可能 )，公司要滿足條件後再報新加坡交易所； c. 無條件批准。   （三）公開發售前的準備(2周)   獲得新交所審批通過後，即開始公開發售前的準備工作，大約需要兩周，其中主要工作是經理人及公司決定公開發售價，簽署 包銷或私下發售股票協議，提呈售股計畫書草稿供交易所和金融管理局批閱，向公司註冊局註冊售股計畫書，以及為公開售股 進行宣傳。   （四）公開發售股票(1周)   宣佈公開發售，通常申請認購時間至少七個交易日，公開發售股票截止後進行抽籤及分配股票。上市時間定為二天，通常在公 開發售股票截止後第二個交易日開始進行發行後的股票交易。   有意申請第二上市的公司，也應該委任設在新加坡的主理商管理上市事宜。假如上市公司要公開發售證券，上市程式和申請第 一上市的程式類似。若不公開發售證券，部分的上市規定可以放寬，進行審核的過程一般會縮短。在這種情況下公司只需在上 市時發出一份資料備忘錄，而不需要發出售股計畫書。   ▌ 3、上市費用 上市費用包括支付給新交所的上市費用和雇傭投資銀行、銀行、會計師等專業人士的承銷費、傭金、審計費、法律顧問費等。 總體而言，中國公司赴新加坡上市的費用占其融資總額的5%-8%。   新交所所收取的初次上市費用，視公司所發行的股數而定。第一級股市與自動報價股市的初次上市費，最高分別不超過二萬新 元與五千新元，其後每年的上市費，則分別不超過二千新元與一千新元。   公司雇傭投資銀行、銀行、會計師等專業人士的承銷費、傭金、審計費、法律顧問費等，這些費用的多寡，決定於公司與個別 專業人士協商的結果。   此外，上市費用還包括一些綜合性費用，包括公司重組費用、印刷品和報紙廣告費、差旅費、多媒體推介和公共關係費用等。   ▌ 4、優勢&劣勢 優勢： 新加坡股市是獨立開放的公開市場，上市條件明確。公司在尋求在新加坡上市過程中可以隨時與新交所聯繫、瞭解新交所的相 關規定並討論上市前後遇到的各種問題。 中國公司在新交所上市可以融集外資，供公司進一步發展之用。新交所根據新型經濟發展而設計的上市標準，有利於新興而且 具有潛力的中國公司在新加坡市場融資，在公司發展的最關鍵時期，給予公司最需要的資金。 新加坡股票市場的流通性較好，換手率(交易值/市值)高，市場是十分活躍的。 新加坡市場對製造業，尤其是高科技企業有更深的認識，估價較高。 企業上市售股，可以選擇發售新股或由股東賣出原有股份。公司上市後亦可以根據自身業務發展的需要及市場狀況，自由決定 在二級市場上再次募集資金的形式、時間和數量。 新加坡沒有外匯及資金流動管制，發行新股及出售舊股所募集的資金可自由流入、流出新加坡。 在國際市場上市，有利於企業樹立更好的企業形象。 新加坡是中西文化交融之地。中國公司既可在新加坡得到文化上的認同，又可以登上國際舞臺。 同時與國內A股相比： A. 申請新加坡上市相對境內上市而言時間較短、成功率更高。 在目前A股發行上市審批制度下，企業要在國內主板上市，從改制、輔導1年，到通過證監會的發行審核委員會的審查，再到 最後的發行上市，往往需要2至3年的時間。雖然證監會正在制定各項制度，以滿足所有符合要求的中國企業的上市請求，但 鑒於目前核准制下發行上市的實際情況，近40%的企業上市申請不能獲得通過，企業發行上市仍將可能受到數量限制，從而 影響了中國企業在國內申請上市的積極性和成功率。 相反，中國公司到新加坡上市由於上市程式相對簡單，準備時間較短，符合條件的擬上市公司一般都能在1年內實現掛牌交易 。這非常有利於中國企業及時把握國際證券市場上的商機，在較短時間內完成融資計畫，為他們的進一步發展獲得必要的資金 。此外，上市準備時間的縮短也有利於擬上市企業控制到境外上市的成本。 B.境外上市後再融資的靈活性強，難度低 目前，國內上市企業的再融資成本相對較高。據有關統計，目前證監會發審委對國內上市企業再融資申請的審批通過率僅為5 0％。而境外證券市場再融資則相對靈活，可隨時進行增發。目前，在新加坡證券市場，相當一批中國公司通過增發或配股獲 得的融資額，已經大大超過了企業進行首次公開發行獲得的融資額。 C.上市募集資金可以在新加坡元、港幣、美元之間選擇；報表貨幣可選擇新元、美元和人民幣，甚至交易貨幣也可選擇新元 、美元、港元等。 劣勢： 新加坡證券市場的劣勢也是很明顯的，相比香港和美國，新加坡證券市場的規模要小得多，企業在新加坡上市可能募集到得資 金也就很有限。另外，新加坡市場的市盈率、換手率等重要指標都比美國要低，這也讓新加坡的競爭力大打折扣。   （四）國內   ▌ 1、上市條件   ▌ 2、主要交易制度 新三板交易方式大幅創新，可以採用協議方式、做式方式、競價方式。主板、中小板、創業板目前採用的是競價交易方式，以 及協議大宗交易和盤後定價大宗交易方式。 掛牌股票還可以轉換轉讓方式，採取協議轉讓方式的，系統同時提供集合競價轉讓安排。掛牌股票採取做市轉讓方式的，須有 2 家以上 “做市商”為其提供做市報價服務，做市商應當在全國股份轉讓系統持續發佈買賣雙向報價，並在報價價位和數量範圍內履行 與投資者的成交義務。新三板掛牌公司股票可以實行標準化連續交易，實行 T+1 規則。   ▌ 3、上市流程 （1）中小企業上市步驟 1.早期輔導（顧問）及早期風投（天使,VC引進） 2.保薦機構引入 3.股份公司設立與公司治理與規範運作 4.聘請律師事務所 5.聘請會計事務所 6.PE風投引入 7.聘請評估公司 8.申請檔製作與申報 9.發行審核程式 10.發行與上市 （2）公司上市六大流程  （3）新三板 A.決策改制階段 決策改制階段的主要工作為企業下定改制掛牌的決心，選聘仲介機構，仲介結構盡職調查，選定改制基準日、整體變更為股份 公司。 根據掛牌上市規則，股份公司需要依法設立且存續滿兩年。 （1）依法設立，是指公司依據《公司法》等法律、法規及規章的規定向公司登記機關申請登記，並已取得《企業法人營業執 照》。 （2）存續兩年是指存續兩個完整的會計年度。 （3）有限責任公司按原帳面淨資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續時間可以從有限責任公司成立之日起計算。整體 變更不應改變歷史成本計價原則，不應根據資產評估結果進行賬務調整，應以改制基準日經審計的淨資產額為依據折合為股份 有限公司股本。申報財務報表最近一期截止日不得早於改制基準日。 有限公司整體變更股份公司的基本流程： 整體變更後設立的股份公司應達到以下基本要求： （1）形成清晰的業務發展戰略目標； （2）突出主營業務，形成核心競爭力和持續發展的能力； （3）避免同業競爭，減少和規範關聯交易； （4）產權關係清晰，不存在法律障礙； （5）建立公司治理的基礎，股東大會、董事會、監事會以及經理層規範運作； （6）具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力，做到資產完整、人員獨立、財務獨立、機構獨立、業務獨立； （7）建立健全財務會計制度，會計核算符合《企業會計準則》等法規、規章的要求； （8）建立健全有效的內部控制制度，能夠保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性和營運的效率與效果。 此外，企業申請新三板掛牌，還需要根據《公司法》、《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統業務 規則（試行）》、《非上市公眾公司監管指引第3號——章程必備條款》等相關法律、法規及規則對股份公司的相關要求，會 在後續工作中落實。 B.材料製作階段 材料製作階段的主要工作包括： （1）申請掛牌公司董事會、股東大會決議通過新三板掛牌的相關決議和方案； （2）製作掛牌申請檔； （3）主辦券商內核； （4）主辦券商推薦等主要流程。主要工作由券商牽頭，公司、會計師、律師配合完成。 C.回饋審核階段 回饋審核階段的工作主要是交易所與證監會的審核階段，大約會在45天-60天左右；仲介結構會根據情況進行回饋。回饋 審查的工作流程如下： a.全國股份轉讓系統公司接收材料 全國股份轉讓系統公司設接收申請材料的服務窗口。申請掛牌公開轉讓、股票發行的股份公司（以下簡稱申請人）通過窗口向 全國股份轉讓系統公司提交掛牌（或股票發行）申請材料。申請材料應符合《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》 、《全國中小企業股份轉讓系統掛牌申請檔內容與格式指引（試行）》等有關規定的要求。 全國股份轉讓系統公司對申請材料的齊備性、完整性進行檢查：需要申請人補正申請材料的，按規定提出補正要求；申請材料 形式要件齊備，符合條件的，全國股份轉讓系統公司出具接收確認單。 b.全國股份轉讓系統公司審查回饋 （1）回饋 對於審查中需要申請人補充披露、解釋說明或仲介機構進一步核查落實的主要問題，審查人員撰寫書面回饋意見，由窗口告知 、送達申請人及主辦券商。 （2）落實回饋意見 申請人應當在回饋意見要求的時間內向窗口提交回饋回復意見；如需延期回復，應提交申請，但最長不得超過三十個工作日。 c.全國股份轉讓系統公司出具審查意見 申請材料和回復意見審查完畢後，全國股份轉讓系統公司出具同意或不同意掛牌或股票發行（包括股份公司申請掛牌同時發行 、掛牌公司申請股票發行）的審查意見，窗口將審查意見送達申請人及相關單位。 D.登記掛牌階段 登記掛牌階段主要是掛牌上市審核通過後的工作，主要工作包括：（1）分配股票代碼；（2）辦理股份登記存管；（3）公 司掛牌敲鐘。這些工作都會由券商帶領企業完成。   4、優勢&劣勢 優勢： 1) 發行價格與再融資優勢 第一，境內發行風險較低。境內外市場在供求關係上存在很大不同，在境內發行的股票能夠得到境內投資者的踴躍認購。尤其 是中小企業在境外發行股票，往往存在沒有足夠投資者認購的風險，甚至可能出現發行失敗。第二，本土投資者對公司的運作 環境和產品更為瞭解，公司股票的價值容易得到真實的反映。第三，本土投資者對公司的認知，有利於提高公司股票的流動性 ，因而境內公司股票的平均日換手率遠遠高於在境外上市的中國公司股票。第四，境內市場中小企業發行市盈率一般在23倍 左右，發行價格是境外市場的幾倍，而且因為流動性強，上市公司再融資比較容易。 2) 融資優勢 首先，境內首發具有融資金額優勢。由於市場情況的區別及投資者認同度的不同，境內發行的價格相對較高。其次，具有再融 資優勢。由於境內上市的股票流動性好，市盈率高，為公司實施再融資創造了條件。而且由於股價較高，在融資額相同情況下 ，發行新股數量較少，有利於保證原有股東的控股地位。 3) 廣告宣傳優勢 在境內發行上市，將大大提高公司在國內的知名度。首先，境內上市是企業品牌建設的一個重要內容。成為境內上市公司，本 身就是榮譽的象徵。境內資本市場對企業資產品質、規模、盈利水準具有較高的要求，被選擇上市的企業應該是質地優良、有 發展前景的公司，這在一定程度上可以表明企業的競爭力，無疑將大大提高企業形象。其次，中國境內近期幾乎全民炒股，對 於產品市場主要在國內的企業來說，在境內上市可以讓更多的人瞭解公司及其產品，建立信任度，為公司的各項業務活動帶來 便利。    劣勢： （1）漫長的審核過程。在中國現階段，公司上市採取的還是審核制。由企業向中國證監會提出上市申請，由中國證監會對企 業的上市資格進行審核，符合條件的給予上市。由於申請上市的企業眾多，而證監會每年審核批准上市的公司數量又局限在一 定的數量，因此就造成了企業上市必須經過漫長的等待審核過程。前面提到的即使是在新開設的主板內的中小企業板，中小企 業上市的門檻稍微降低了，但還是需要經過審核等待的過程。 根據統計，每年在中國大陸本土上市的企業不到100家，而已通過證監會核准並在排隊的企業每年近400家，更多的企業 則還處在向證監會申請的階段。 （2）上市門檻高。《公司法》規定的企業上市的要求，尤其是對股本方面的要求是很多中小企業無法達到的。而新推出的中 小企業板塊，雖說是為中小企業服務，但其實上市的門檻並沒有降低太多，甚至沒有降低。 （3）上市費用並不低廉。在很多企業印象中，在中國本土上市所需要的費用應該是最低的。但實際上，在本土上市的費用並 不低廉。基於對已經上市的公司的統計，在中國上市的平均前期費用大約為1500萬元人民幣，這幾乎與在中國香港和美國 等海外資本市場上市的費用沒有太大區別。