翻雲覆雨股壇大享

（2017-05-16 MBA智庫）   查理·芒格在一次畢業典禮的演講中分享了一些他自己的人生道理和態度。這些態度不一定對每個人而言都是完美的，但它們 之中有許多具有普遍價值，也有許多是“屢試不爽”的道理。以下是他的演講內容，分享給大家：   01 己所不欲，勿施於人 我非常幸運，很小的時候就明白了這樣一個道理：要得到你想要的某樣東西，最可靠的辦法是讓你自己配得上它。這是一個十 分簡單的道理，是黃金法則。你們要學會己所不欲，勿施於人。   在我看來，無論是對律師還是對其他人來說，這都是他們最應該有的精神。總的來說，擁有這種精神的人在生活中能夠贏得許 多東西。他們贏得的不止是金錢和名譽,還贏得尊敬，理所當然地贏得與他們打交道的人的信任。能夠贏得別人的信任是非常 快樂的事情。   我很小就明白的第二個道理是，正確的愛應該以仰慕為基礎，而且我們應該去愛那些對我們有教育意義的先賢。我懂得這個道 理且一輩子都在實踐它。 02 堅持終身學習 另外一個道理——這個道理可能會讓你們想起孔子——獲得智慧是一種道德責任，它不僅僅是為了讓你們的生活變得更加美好 。有一個相關的道理非常重要，那就是你們必須堅持終身學習。如果不終身學習，你們將不會取得很高的成就。光靠已有的知 識，你們在生活中走不了多遠。離開這裏以後，你們還得繼續學習，這樣才能在生活中走得更遠。   就以世界上最受尊敬的公司伯克希爾·哈撒韋來說，它的長期大額投資業績可能是人類有史以來最出色的。讓伯克希爾在這一 個十年中賺到許多錢的方法，在下一個十年未必還能那麼管用，所以沃倫·巴菲特不得不成為一部不斷學習的機器。   我不斷地看到有些人在生活中越過越好，他們不是最聰明的，甚至不是最勤奮的，但他們是學習機器，他們每天夜裏睡覺時都 比那天早晨聰明一點點。孩子們，這種習慣對你們很有幫助，特別是在你們還有很長的路要走的時候。   哲學家懷特海曾經說過一句很正確的話，他說只有當人類“發明了發明的方法”之後，人類社會才能快速地發展。人類社會在 幾百年前才出現了大發展，在那之前，每個世紀的發展幾乎等於零。人類社會只有發明了發明的方法之後才能發展，同樣的道 理，你們只有學習了學習的方法之後才能進步。   我非常幸運。我讀法學院之前就已經學會了學習的方法。在我這漫長的一生中，沒有什麼比持續學習對我的幫助更大。 03 進行跨學科的學習 再拿沃倫·巴菲特來說，如果你們拿著計時器觀察他，會發現他醒著的時候有一半時間是在看書。他把剩下的時間大部分用來 跟一些非常有才幹的人進行一對一的交談，有時候是打電話，有時候是當面，那些都是他信任且信任他的人。仔細觀察的話， 沃倫很像個學究，雖然他在世俗生活中非常成功。 所以我這輩子不斷地實踐跨學科的方法。這種習慣幫了我很多忙，它讓生活更有樂趣，讓我能做更多的事情，讓我變得更有建 設性，讓我變得非常富有，而這無法用天分來解釋。我的思維習慣只要得到正確的實踐，真的很有幫助。   我想進一步解釋為什麼人們必須擁有跨科學的心態，才能高效而成熟地生活。在這裏，我想引用古代最偉大的律師馬爾庫斯· 圖魯斯·西塞羅的一個重要思想。西塞羅有句話很著名，他說，如果一個人不知道他出生之前發生過什麼事情，在生活中就會 像一個無知的孩童。   這個道理非常正確，西塞羅正確地嘲笑了那些愚蠢得對歷史一無所知的人。但如果你們將西塞羅這句話推而廣之——我認為你 們應該這麼做——除了歷史之外，還有許多東西是人們必須瞭解的。所謂的許多東西，就是所有學科的重要思想。但如果你對 一種知識死記硬背，以便能在考試中取得好成績，這種知識對你們不會有太大的幫助。   你們必須掌握許多知識，讓它們在你們的頭腦中形成一個思維框架，在隨後的日子裏能自動地運用它們。如果你們能夠做到這 一點，我鄭重地向你們保證，總有一天你們會在不知不覺中意識到：“我已經成為我的同齡人中最有效率的人之一”。與之相 反，如果不努力去實踐這種跨科學的方法，你們中的許多最聰明的人只會取得中等成就，甚至生活在陰影中。 04 逆向思考 我發現的另外一個道理蘊含在麥卡弗雷院長剛才講過的故事中，故事裏的鄉下人說：“要知道我會死在哪里就好啦，我將永遠 不去那個地方。”這鄉下人說的話雖然聽起來很荒唐，卻蘊含著一個深刻的道理。對於複雜的適應系統以及人類的大腦而言， 如果採用逆向思考，問題往往會變得更容易解決。   讓我現在就來使用一點逆向思考。什麼會讓我們在生活中失敗呢？我們應該避免什麼呢？   有些答案很簡單，例如，懶惰和言而無信會讓我們在生活中失敗。如果你們言而無信，就算有再多的優點，也無法避免悲慘的 下場。所以你們應該養成言出必行的習慣，懶惰和言而無信是顯然要避免的。   另外要避免的是極端的意識形態，因為它會讓人們喪失理智。你們看到電視上有許多非常糟糕的宗教佈道者，他們對神學中的 細枝末節持有不相同、強烈的、前後矛盾的神學觀點，偏偏又非常固執，我看他們中有許多人的腦袋已經萎縮成捲心菜了。 政治意識形態的情況也一樣。年輕人特別容易陷入強烈而愚蠢的意識形態中，而且永遠走不出來。當你們宣佈你們是某個類似 xie教團體的忠實成員，並開始宣導該團體的正統意識形態時，你們所做的就是將這種意識形態不斷地往自己的頭腦裏塞。這 樣你們的頭腦就會壞掉，而且有時候是以驚人的速度壞掉。所以你們要非常小心地提防強烈的意識形態，它對你們的寶貴頭腦 是極大的危險。   我有一條“鐵律”，它幫助我在偏向於支持某種強烈的意識形態時保持清醒。我覺得我沒資格擁有一種觀點，除非我能比我的 對手更好地反駁我的立場。我認為我只有在達到這個境界時才有資格發表意見。這種別陷入極端意識形態的方法在生活中是非 常非常重要的，如果你們想要成為明智的人，嚴重的意識形態很有可能會導致事與願違。 05 避免“自我服務偏好”與自憐情緒 有一種叫做“自我服務偏好”的心理因素也經常導致人們做傻事，它往往是潛意識的，所有人都難免受其影響。   你們認為“自我”有資格去做它想做的事情，例如，透支收入來滿足它的需求，那有什麼不好呢？嗯，從前有一個人，他是全 世界最著名的作曲家，可是他大部分時間過得非常悲慘，原因之一就是他總是透支他的收入。那位作曲家叫做莫紮特。連莫紮 特都無法擺脫這種愚蠢行為的毒害，我覺得你們更不應該去嘗試它。   總的來說，嫉妒、怨憎、仇恨和自憐都是災難性的思想狀態。過度自憐可以讓人近乎偏執，偏執是最難逆轉的東西之一，你們 不要陷入自憐的情緒中。我有個朋友，他隨身攜帶一疊厚厚的卡片，每當有人說了自憐的話，他就會慢慢地、誇張地掏出那一 疊卡片，將最上面那張交給說話的人。卡片上寫著“你的故事讓我很感動，我從來沒有聽過有人像你這麼倒楣。”   你們也許認為這是開玩笑，但我認為這是精神衛生。每當你們發現自己產生了自憐的情緒，不管是什麼原因，哪怕由於自己的 孩子患上癌症即將死去，你們也要想到，自憐是於事無補的。這樣的時候，你們要送給自己一張我朋友的卡片。自憐總是會產 生負面影響，它是一種錯誤的思維方式。如果你們能夠避開它，你們的優勢就遠遠大於其他人，或者幾乎所有的人，因為自憐 是一種標準的反應。你們可以通過訓練來擺脫它。   你們當然也要在自己的思維習慣中消除自我服務的偏好，別以為對你們有利的就是對整個社會有利的，也別根據這種自我中心 的潛意識傾向，來為你們愚蠢或邪惡的行為辯解，那是一種可怕的思考方式。你們要讓自己擺脫這種心理，因為你們想成為智 者而不是傻瓜，想做好人而不是壞蛋。你們必須在自己的認知行動中允許別人擁有自我服務的偏好，因為大多數人無法非常成 功地清除這種心理，人性就是這樣。如果你們不能容忍別人在行動中表現出自我服務的偏好，那麼你們又是傻瓜。   所羅門兄弟公司的法律顧問曾經做過《哈佛法學評論》的學生編輯，是個聰明而高尚的人，但我親眼看到他毀掉了自己的前途 。當時那位能幹的CEO說有位下屬做錯了事，總顧問說：“哦，我們在法律上沒有責任彙報這件事，但我認為那是我們應該做的，那是我們的道德責 任。” 從法律和道德上來講，總顧問是正確的，但他的方法卻是錯誤的。他建議日理萬機的CEO去做一件令人不愉快的事情，而CEO總是把這件事一推再推，因為他很忙嘛，完全可以理解，他並不是故意要犯錯。後來呢，主管部門責怪他們沒有及時通報情況 ，所以CEO和總顧問都完蛋了。   遇到這種情況，正確的說服技巧是本傑明·富蘭克林指出的那種，他說：“如果你想要說服別人，要訴諸利益，而非訴諸理性 。”人類自我服務的偏好是極其強大的，應該被用來獲得正確的結果。所以總顧問應該說：“喂，如果這種情況再持續下去， 會毀掉你的，會讓你身敗名裂，家破人亡。我的建議能夠讓你免於陷入萬劫不復之地。”這種方法會生效的。你們應該多多訴 諸利益，而不是理性，即使是當你們的動機很高尚的時候。 06 避免變態的激勵機制和工作關係 另外一種應該避免的事情，是受到變態的激勵機制的驅動。你們不要處在一個你們表現得越愚蠢或者越糟糕，它就提供越多回 報的變態激勵系統之中，變態的激勵機制具有控制人類行為的強大力量，人們應該避免受它影響。你們將來會發現，有些律師 事務所規定的工作時間特別長，至少有幾家現代律師事務所是這樣的。如果每年要工作2,400個小時，我就沒法活了，那 會給我帶來許多問題，我不會接受這種條件。我沒有辦法對付你們中的某些人將會面對的這種局面，你們將不得不自行摸索如 何處理這些重要的問題。   變態的工作關係也是應該避免的，你們要特別避免在你們不崇敬或者不想像他一樣的人手下幹活，那是很危險的。所有人在某 種程度上都受到權威人物的控制，尤其是那些為我們提供回報的權威人物。要正確地應對這種危險，必須同時擁有才華和決心 。在我年輕的時候，我的辦法是找出我尊敬的人，然後想辦法調到他手下去，但是別批評任何人，這樣我通常能夠在好領導手 下工作。許多律師事務所是允許這麼做的，只要你們足夠聰明，能做得很得體。總之，在你們正確的仰慕的人手下工作，在生 活中取得的成就將會更加令人滿意。   養成一些讓你能保持客觀公正的習慣當然對認知非常有幫助。我們都記得達爾文特別留意相反的證據，尤其是他證偽的是某種 他信奉和熱愛的理論時。如果你們想要在思考的時候儘量少犯錯誤，就需要這樣的習慣。   人們還需要養成核對檢查清單的習慣。核對檢查清單能避免很多錯誤，不僅僅對飛行員來說是如此。你們不應該光是掌握廣泛 的基礎知識，而是應該把它們在頭腦中列成一張清單，然後再加以使用。沒有其他方法能取得相同的效果。 07 將不平等最大化，通常能收到奇效 另外一個我認為很重要的道理就是，將不平等最大化通常能夠收到奇效。這句話是什麼意思呢？   加州大學洛杉磯分校（UCLA）的約翰·伍登提供了一個示範性的例子。伍登曾經是世界上最優秀的籃球教練。他對五個水 準較低的球員說：“你們不會得到上場的時間——你們是陪練。”比賽幾乎都是那七個水準較高的球員在打的。嗯，這七個水 準高的球員學到了更多——別忘了學習機器的重要性——因為他們獨享了所有的比賽時間。在他採用非平等主義的方法時，伍 登比從前贏得了更多的比賽。   我認為生活就像比賽，也充滿了競爭，我們要讓那些最有能力和最願意成為學習機器的人發揮最大的作用。如果你們想要獲得 非常高的成就，你們就必須成為那樣的人。你們不希望在50個輪流做手術的醫生中抓鬮抽一個來給你們的孩子做腦外科手術 ；你們不希望你們的飛機是以一種太過平等主義的方式設計出來的；你們也不希望你們的伯克希爾·哈撒韋採用這樣的管理方 式；你們想要讓最好的球員打很長時間的比賽。 08 像普朗克一樣掌握知識 我經常講一個有關馬克斯·普朗克的笑話。普朗克獲得諾貝爾獎之後，到德國各地作演講，每次講的內容大同小異，都是關於 新的量子物理理論的。時間一久，他的司機記住了講座的內容，司機說：“普朗克教授，我們老這樣也挺無聊的，不如這樣吧 ，到慕尼克讓我來講，你戴著我的司機帽子坐在前排，你說呢？”普朗克說：“好啊。”於是司機走上講臺，就量子物理發表 了一通長篇大論。後來有個物理學教授站起來，提了一個非常難的問題。演講者說：“哇，我真沒想到，我會在慕尼克這麼先 進的城市遇到這麼簡單的問題。我想請我的司機來回答。”   我講這個故事呢，並不是為了表揚主角很機敏。我認為這個世界的知識可以分為兩種：一種是普朗克知識，它屬於那種真正懂 的人，他們付出了努力，他們擁有那種能力。另外一種是司機知識，他們掌握了鸚鵡學舌的技巧；他們可能有漂亮的頭髮；他 們的聲音通常很動聽；他們給人留下深刻的印象。但其實他們擁有的是偽裝成真實知識的司機知識。我想我剛才實際上描繪了 美國所有的政客。如果你們在生活中想努力成為擁有普朗克知識的人，而避免成為擁有司機知識的人，你們將遇到這個問題。 到時會有許多巨大的勢力與你們作對。 09 做有強烈興趣的事情 另外一件我發現的事情是，如果你們真的想要在某個領域做得很出色，那麼你們必須對它有強烈的興趣。我可以強迫自己把許 多事情做得相當好，但我無法將我沒有強烈興趣的事情做得非常出色。從某種程度上來講，你們也跟我差不多。所以如果有機 會的話，你們要想辦法去做那些你們有強烈興趣的事情。 10 要非常勤奮 還有就是，你們一定要非常勤奮才行。我非常喜歡勤奮的人。我這輩子遇到的合夥人都極其勤奮。我想我之所以能夠和他們合 夥，部分原因在於我努力做到配得起他們，部分原因在於我很精明地選擇了他們，還有部分原因是我運氣好。   我早期的生意上曾經有過兩位合夥人，他們倆在大蕭條期間合資成立了一家建築設計施工公司，達成了很簡單的協議。“這是 個兩個人的合夥公司。”他們說，“一切平分。如果我們沒有完成對客戶的承諾，我們倆要每天工作14個小時，每星期工作 7天，直到完成為止。”不用說你們也知道啦，這家公司做得很成功。我那兩位合夥人廣受尊敬。他們這種簡單的老派觀念幾 乎肯定能夠提供一個很好的結果。 11 把每一次不幸當作鍛煉的機會 另外一個你們要應付的問題是，你們在生活中可能會遭到沉重的打擊，不公平的打擊。有些人能挺過去，有些人不能。我認為 愛比克泰德（Epictetus）的態度能夠引導人們作出正確的反應。他認為生活中的每一次不幸，無論多麼倒楣，都是一個鍛煉的機會。 他認為每一次不幸都是吸取教訓的良機。人們不應該在自憐中沉淪，而是應該利用每次打擊來提高自我。   他的觀點是非常正確的，影響了最優秀的羅馬帝國皇帝馬庫斯·奧勒留，以及隨後許多個世紀裏許許多多其他的人。你們也許 記得愛比克泰德自擬的墓誌銘：“此處埋著愛比克泰德，一個奴隸，身體殘疾，極端窮困，蒙受諸神的恩寵。”嗯，現在愛比 克泰德就是這樣被銘記的：“蒙受諸神的恩寵。”說他蒙受恩寵，是因為他變成智者，變成頂天立地的男子漢，而且教育了其 他人，包括他那個時代和隨後許多世紀的人。 12 建立信任，依賴信任 由於在你們將要從事的行業中有大量的程式和繁文縟節，最後一個我想要告訴你們的道理是，複雜的官僚程式不是文明社會的 最好制度。更好的制度是一張無縫的、非官僚的信任之網，沒有太多稀奇古怪的程式，只有一群可靠的人，他們彼此之間有正 確的信任。   這也是瑪約醫療中心手術室的運作方式。如果他們的醫生像律師那樣設立許多像法律程式那麼繁瑣的規矩，更多的病人會死於 非命。所以當你們成為律師的時候，永遠別忘記，雖然你們在工作中要遵守程式，但你不用總是被程式牽著鼻子走。你們生活 在應該追求的是盡可能地培養一張無縫的信任之網。如果你們擬定的婚姻協議書長達47頁，那麼我建議你們這婚還是不結為 妙。   好啦，在畢業典禮上講這麼多已經夠啦。我希望這些老人的廢話對你們來說是有用的。最後，我想用《天路歷程》中那位真理 劍客年老之後唯一可能說出的話來結束這次演講：“我的劍傳給能揮舞它的人。”  

（2018-5-16 肖順蘭 證券時報）   他的一生經歷過18次經濟衰退，但他卻在1955年到2002年的48年裏，投資年複合回報率高達16%，累計回報1 240倍。他曾得到“價值投資之父”本·格雷厄姆的親傳，與“美國股神”巴菲特共事，並被其稱為“超級投資人”。他就 是沃爾特·施洛斯，長期堅守簡單的價值投資原則，在九十歲高齡時仍保持著高度機敏的投資嗅覺的一代投資大師。 沃爾特·施洛斯47年投資業績↓   在華爾街的六十五年 “我在華爾街的六十五年”是沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss)在1998年參加一個投資論壇時發表的演講，他幾乎從未出現在任何財經節目和報導中，他的基金也從未進行過任何行銷。 如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，在2002年其價值將超過100萬美元，也就是說1955年的每 1美元，在2002年都變成1000美元。更重要的是，幾乎沒有人有像他那麼長的投資經歷。 沃爾特1916年生於紐約一個猶太移民家庭。幼時家庭遭遇變故，沃爾特高中畢業後沒有繼續讀大學，成為華爾街的經紀公 司“波尼快遞”中的一員，在街上跑來跑去傳遞資訊。其間，他參加了紐約證券交易機構贊助的由格雷厄姆執教的夜間課程， 從此步入投資界。1946年二戰結束，沃爾特從軍隊退役後加入了“格雷厄姆 - 紐曼公司”，成為一名證券分析師，他和巴菲特共用一間辦公室，成就了兩位大師超過60年的友情。 1955年，格雷厄姆解散了自己的投資公司，巴菲特和沃爾特也從那時開始自立門戶。沃爾特成立了自己的沃爾特·施洛斯 有限合夥公司，簡稱WJS，開始時只擁有19個股東，規模僅為10萬美元。 即使在最高峰的時候，WJS的股東數量也不超過100個，市場影響力更是難以與大名鼎鼎的伯克希爾·哈撒韋相提並論。 沃爾特不收管理費，但在盈利時收取25%的業績提成。WJS開始只有一個工作人員，就是沃爾特自己，後來他的兒子埃德 溫加入進來，二人共用同一部電話，在一個小到被巴菲特戲稱為“壁櫥”的辦公室裏工作了幾十年。 WJS沒有證券分析師，沒有交易員，甚至連個秘書都沒有。沃爾特幾乎不與外界溝通，不去調研也不與管理層進行溝通，沒 有任何特別的資訊管道，他只是在辦公室裏通過電話向上市公司索取財務報告，然後認真閱讀，平均每兩周尋找一只新的股票 。他甚至不對自己的投資人披露投資組合，僅每年出具一封簡單的信說明一下合夥基金的投資業績和成本支出等情況。 即使是這樣，很少有股東離開WJS，有的股東的父母就曾是他的股東，有的甚至一家三代都是他的股東。WJS的股東中很 多人並不是有錢人，這筆投資對他們的家庭來說非常重要，因此，沃爾特堅持將資產安全性放在首位。 在近50年的投資生涯中，雖然經歷過18次經濟衰退，但沃爾特為WJS的所有股東贏得了20%的年複合回報率。在19 55年至2002年期間，他管理的基金在扣除費用後的年複合回報率達到15.3%，遠高於標普500指數10%的表現 。其間累計回報率更高達698.47倍，大幅跑贏同期標普500指數80倍回報率的水準。 沃爾特·施洛斯是一個比巴菲特更為堅定的“格雷厄姆”追隨者。在其大半個世紀的投資生涯中，他堅持著。沃爾特一直珍藏 著一本1934年版格雷厄姆的《證券分析》，將其奉為65年職業生涯的聖經。在書的封面上寫著：“格雷厄姆關心的是如 何控制自身投資的風險，他不想賠錢。人們不記得以前發生了什麼、事情發生時的具體情形，以及事情是怎麼發生的。這也是 人們在投資中經常犯的一個錯誤。” 經歷過18次經濟衰退的沃爾特顯然牢記控制風險這一首要原則，他的WJS合夥基金在1956~1984年近30年中， 僅有4年沒有取得正收益，而同期標準普爾500指數則有8年都是虧損的。在如此長的時間裏做到這一點並不容易，但沃爾 特的投資方法聽起來卻異常的簡單：用足夠便宜的價格買入具有價值的公司。 沃爾特喜歡“便宜貨”。他曾經表示，相對於價值來說，價格是最重要的因素。他尋找那些交易價格是帳面價值80%或者更 低的公司，股息收益率超過3%，最好沒有或者很少債務，管理層持有一定比例的股票。沃爾特不關心宏觀經濟和市場形勢， 也不在乎貨幣政策或者流動性，他幾乎從來不與管理層見面會談，甚至也不太考慮投資時機。他已經做到了格雷厄姆所說的在 投資中消除情緒，只按照嚴格的價值投資紀律買入和賣出證券。 在投資方法上，人們常常喜歡拿沃爾特與巴菲特、彼得·林奇相比，前兩者確實在很多地方有相似之處，而沃爾特與彼得·林 奇則完全不同：前者每年去300個上市公司調研，而後者則幾乎沒有拜訪過任何一家上市公司，僅在辦公室裏分析財務報表 ;彼得·林奇有著驚人的高換手率，他可以在一天內買入100只股票，再賣出100只股票;而沃爾特的組合也非常分散， 但是他分散的目的是因為他投資的公司都很小，沃爾特希望通過持有以保持關注。沃爾特在他的整個職業生涯中都近乎是處於 全倉投資，他曾經說：“我在持有股票時比我持有現金時睡得好!” 有時，沃爾特也會將自己的投資知識進行反向運用，特別是在估值極高的行業領域，比如在互聯網泡沫時期的2000年和2 001年，這兩年標準普爾500指數的收益為-9%和-12%，而他通過做空互聯網公司獲得了28%和12%的正收益 。 巴菲特眼中的沃爾特 巴菲特在2006年致股東的信中談及的沃爾特·施洛斯：“沃爾特沒有去過商業學院。在1956年，他的辦公室中只有一 個檔櫃，在2002年，增加到四個。他沒有秘書、文員或記事員，他唯一的同伴是他的兒子，埃德溫·沃爾特。事實上，他 們很保守地使用外部的資訊，一般只使用他在為格雷厄姆工作時學到的簡單的統計方法來選擇證券。” 1984年，巴菲特這樣談及沃爾特·施洛斯：“……他知道如何識別價格大大低於其價值的證券……他說，如果一個企業值 1塊錢，我可以40美分買，這對我來說是再好不過的事情了，現實中，他一遍又一遍地做這件事。他持有的股票數量比我多 很多，並且他對企業業務的現狀不感興趣，我也似乎對沃爾特沒有產生影響。這是他的強項之一，沒有人可以對他產生很大的 影響。這可能是我們從沃爾特·施洛斯身上學到的最重要的經驗。” 他還曾說過：自1956至2002年，沃爾特.施洛斯掌管著一個十分成功的投資合夥事業，關鍵在於投資者一定要賺錢， 否則他不收一毛錢。必須強調的是，我對他的尊崇，並不是事後諸葛。因為早在五十年前，有個位在聖路易(St. Louis)的家族，問我是否可介紹一些既誠實、又能幹的投資經理人時，施洛斯就是我唯一的推薦者。 沃爾特曾在接受採訪時表示，自己和巴菲特的共同點就是都很理性，即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德 溫在談到父親的投資理念時也表示，“很多投資者擔心一個季度的盈利表現，但我父親從不在乎這一點。” 保本比收益重要 施洛斯在自我描述中寫道：“我從來沒有忘記我是在替別人管理財富，這迫使我有著對損失的強烈厭惡感。我對我自己有著非 常坦誠和真實的清醒認識，金錢和股票在我面前都是真實的，這也引導我的投資走向"尋求資產安全邊際"的原則。” 在施洛斯的16條投資經驗中，有一條是：“記住錢是你自己的，一般來說保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢，這將 很難掙回來。” 施洛斯認為，投資者在投資中應該努力減少遭受股票價格下跌帶來的本金損失風險。他覺得能夠實現降低風險的最好的方式是 要把關注重點放在公司的資產上，而不是公司的收入上。以下引自他的《在市場中盈利的必需因素》一文，“收入經常會發生 顯著變化，而資產通常會變化緩慢。”“如果一個人購買公司是基於其盈利，那他非常需要瞭解這家公司。” 基於保護本金的風險回避態度，施洛斯具有了資產大於收益的概念，這是一個反向投資的觀點。大多數投資者專注於盈利，許 多人根本不會購買正處於虧損中的公司的股票。施洛斯認為，購買那些相對於淨資產有著折扣的公司的股票，為本金提供了安 全的保證。這也是他從本傑明·格雷厄姆那裏學到的經驗教訓。他認為，如果有下列情形中的一個發生了，公司的資產價值就 最終獲得大眾承認，股票價格會上漲，比如盈利週期逆轉、資產清算並分配給股東、公司被收購或管理層決定將公司私有化。 根據施洛斯1985年接受《巴倫週刊》採訪時的言論，他認為普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險的。 “大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力，但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源，但使用這種投資 方法需要與那些有巨量資訊的大經紀公司分析師們競爭。成功的秘訣是，專注於保護本金，你不必去談管理，聽分析師分析， 或者去預測宏觀經濟，你需要做的只是以低於其本身資產價值的價格購買股票，然後放著。” 低換倉並長期持股 施洛斯曾表示，他的投資組合年均換倉約20%至25%。這比本傑明·格雷厄姆的換倉率還要低一點，格雷厄姆的換倉率往 往是30%左右。這意味著施洛斯的持股週期較長，平均持股週期為4-5年。 從長遠來看，施洛斯的投資回報正是來源於其買入非常便宜的股票並長期持有的結果。有時，他買入股票後賬面上也會有虧損 ，但從長期來看，他是賺錢的。 施洛斯在格雷厄姆-紐曼工作的時候，經常持有近100只股票。如果他在自己的基金公司也是持有近100只股票，並持有 4年，那麼施洛斯一個月只需要找到兩只要買的新股票。 事實上，施洛斯根本不與外界進行溝通，也沒有任何獲取有用資訊的特別管道，華爾街上根本沒有人認識他，他也根本不理會 華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊上的有關數據，向公司索取年報，他所做的一切僅此而已。 施洛斯花了他所有的時間在辦公室閱讀財務報告，每兩周尋找一只新的股票，這與今天的基金經理相比，看起來是非常清閒的 。 觀察施洛斯在2007年公佈的股票名單，上面有很多不知名的股票。巴菲特在他2006年寫給股東的信中指出：施洛斯的 投資策略是一種保本型的投資方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金損失的風險。 施洛斯在他工作的47年中創造的成果，其收益大大超過了標準普爾500指數，正說明了這種策略的正確性。 特別值得注意的是，他通過投資約1000只股票而創造了這項紀錄，這些股票大多是平淡無奇的類型。他的成功中沒有幾個 表現特別牛的股票，因此巴菲特認為施洛斯47年中創造的成功幾乎不可能是因為機遇，而是因為正確的方法。 16個賺錢因素 施洛斯認為，投資者應該使用一種能夠使他們安穩睡覺的投資哲學。無論選擇了哪種投資哲學，投資者接下來都必須嚴格遵循 他們選擇的理念。長期堅持，並且隨著經驗的積累使得該投資理念逐漸變得更加明晰，經過多年的積累最終會收穫良好的效果 。在不好的市場年景裏，投資者依然需要對自己的投資理念抱有信心。 沃爾特·施洛斯有自己的16個投資經驗，他所認為的在股市中賺錢的因素為： 1、相對於價值來說，價格是最重要的因素。 2、用心建立公司價值的概念，記得股份代表了一個企業的一部分，不只是一張紙。 以帳面價值為出發點確定企業的價值，要確保公司的債務不大於股權價值。 3、有耐心些，股市不會馬上上漲。 4、不要因為消息或股價突然上漲而買入，如果專業人士可以這樣做，就讓他們去做吧。不要因為壞消息而賣出。 5、不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買 入，在上漲一定程度後賣出。 6、一旦你做出了決定，要敢於相信自己。 7、樹立自己的投資理念，並努力遵循它。這正是我找到的成功之路。 8、不要太急於賣出。如果股票價格達到你所認為是合理的水準，那麼你可以賣，但人們往往因為股票上漲50%而賣掉它， 將賣出與否和盈利關聯。賣出前重新評估該公司的價值，對照其帳面價值看是否需要出售股票。 9、當買入股票時，我發現在最近幾年的低點買入是很有用的。 10、按照資產淨值的折扣價買入，這比以企業盈利為標準買入更靠譜一些。 11、聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。記住錢是你自己的，一般來說，保存財富比掙錢更難。一旦你 失去了很多錢，這將很難掙回來。 12、儘量不要讓你的情緒影響你的判斷。買入和賣出股票，恐懼和貪婪可能是影響它們的最糟糕的情緒。 13、記住複利的魔力。 14、喜歡股票而不是債券。債券將限制你的收益，通貨膨脹會降低你的購買力。 15、小心杠杆。它可能對你不利。 16、這些聽起來簡單，但在實踐中很難，因為人們總是難以控制自己的情緒。

（2017-06-30 有金有險）   克裏夫·阿斯內斯 （Clifford Asness），1966年10月1日出生在美國紐約皇后區的一個普通中產階級家庭。父親是一名律師，母親獨立經營一 家醫療教育公司。在賓夕法尼亞大學取得商學院和工程與應用科學院的兩個學士學位之後，他進入了芝加哥大學商學院並成為 尤金·法瑪教授的學生和助教。   但阿斯內斯並沒有如恩師所願走上學術研究道路。在高盛的暑期實習之後，他在1994年正式加入，並幫助該行建立了數量 團隊。1997年，他自創了AQR資本管理公司（AQR Capital Management），並在1998年邀請高盛的同事、芝加哥大學的同班同學David Kabiller等成為其合夥人。   在很長的一段時間裏，高盛前量化神童克裏夫·阿斯內斯創辦的AQR資本管理公司都被認為是華爾街表現最突出的量化對沖 基金之一。   “我們試圖為基金營造一個應用學術研討會的氛圍。” 阿斯內斯說，“如果你能讓一群激進犀利的資產管理者形成一支理性的團隊，那你就擁有了一件美麗的尤物。”     他因直言批評奧巴馬而出名。   他叫阿斯內斯，芝加哥大學金融學博士，是象牙塔走出的資金管理者。   2012年，國際權威財經雜誌《彭博市場》推出的第二屆全球金融50大最具影響力人物，阿斯內斯入選。     1988年，他創建了一家叫AQR的對沖基金公司。   截止到2015年6月，AQR名列全球對沖基金管理資產規模排行榜第二， 712億的資產規模與2004年度悉尼市的GDP相當。截止到2016年12月，短短1年半的時間，公司管理資產又增長了1000多億，已達到1752 億美元。     該公司今天有26 名合夥人及693 名員工，研究團隊有著超過18年的研究經驗，在頂級學術期刊上發表論文若干。同時又有扎實的實踐經驗，公司運用量化工 具來處理基本面資訊和管理風險，採取系統的研究驅動型方法來管理另類及傳統策略。少有的“學術研究+量化投資”雙輪驅 動型公司。       阿斯內斯本人活躍於研究領域，頻頻獲獎。他在《Journal of Portfolio Management 》上發表的文章曾於2002 年、2004 年、2005 年、2014 年及2015 年五次榮獲Bernstein Fabozzi/JacobsLevy Awards 最佳論文獎（關注私募工廠ID：simugongchang，加私募工廠老闆娘微信guo5_guoguo）。《Financial Analysts Journal 》兩次授予其Graham and Dodd Award 年度最佳論文獎，還曾獲得Graham and Dodd 卓越獎及Graham and Dodd 讀者喜愛獎。2006 年，Cliff榮獲CFA 協會的James R. Vertin Award 大獎。   這些研究對投資界專業人士具有重要的意義和長久的價值。   為什麼這家公司這麼特立獨行？他們的基因究竟有何不同？   這還得先從另外一個著名的經濟學家說起。     1993年，法瑪與弗蘭奇創立了三因數模型，這一研究成果最終讓他獲得2013年諾貝爾經濟學獎。弗蘭奇還一直維護著 模型的基礎數據(後來擴充到5因數。     這個模型主要是說除了市場風險外，市值和估值同樣會影響股票的回報。更直接地說，小盤股和低市淨率的價值股會有更好的 回報。這個模型給華爾街對沖基金提供了新的玩法，為他們帶來了數以億計的真金白銀。     終於說到賺錢這事上了，於是阿斯內斯登場了。。。。   1988年阿斯內斯來到芝加哥大學，師從法瑪。1993年法瑪發現了三因數模型後，幫助他編寫電腦程式分析數據的阿斯 內斯就發現了一個新的股票回報異常，過去半年到一年的高回報股票構成的投資組合，在這接下來半年到一年時間裏的依然能 夠產生超過三因數模型預測的正的阿爾法。   帶著這個重大發現，他前往高盛成立了“全球阿爾法”對沖基金，實踐這個被稱為“價格動量/趨勢”的發現，在獲得巨大回 報之後，聯合3位同事自立門戶，以10億美元在1998年創建了AQR，把發現的動量策略和價值投資以及各種學術研究 新發現結合到一起。   原來賺錢始於學術，只有不斷地深入研究，對模型優化，才能持續的賺錢。。。   突然間明白了什麼叫書中自有黃金屋。   如今這個時代，內容付費才終於讓知識份子重新拾起屬於他們的尊嚴，而阿斯內斯自始至終都依靠知識賺錢，為自己也為投資 人賺錢。他是學以致用的楷模。   雖然，對數量模型的高度依賴成就了阿斯內斯，但他也曾因此一敗塗地。如今，經歷過大起大落的阿斯內斯仍然堅信模型的力 量，模型也幫助他東山再起。     金融學術精英閃耀華爾街     1966年10月1日，克裏夫·阿斯內斯出生於美國紐約皇后區。阿斯內斯的家庭是美國典型的中產階級家庭，他的父親是 一名律師，母親則是當時美國少有的女強人，獨立經營著一家醫療教育公司。   優越的家庭環境讓阿斯內斯接受了良好的教育，再加上他本人超高的學習天賦，高中畢業之後，阿斯內斯順利地進入了美國頂 級名校之一的賓夕法尼亞大學。在賓夕法尼亞大學學習期間，阿斯內斯如魚得水，大學學業對他來說就是小菜一碟，因此他最 終取得商學院和工程與應用科學院的兩個學士學位，這也為他日後用數理思維研究金融奠定了堅實的基礎。   1988年，年僅22歲的阿斯內斯前往芝加哥大學商學院攻讀數量金融學博士學位，師從2013年諾貝爾經濟學獎獲得者 、著名經濟學家尤金·法瑪教授。在博士就讀期間，阿斯內斯在尤金·法瑪的引領下進行了資產定價的實證研究，這些研究極 大地影響了阿斯內斯日後的投資策略。   1992年，阿斯內斯在協助尤金·法瑪完成了金融界最負盛名的論文之一《股票回報的交叉選擇》之餘，也完成了自己的博 士論文。他在論文中表示，通過價值挖掘和跟隨趨勢可以持續跑贏市場並取得長期利潤，這一觀點得到了尤金·法瑪的高度認 同。   一直以來，尤金·法瑪都視阿斯內斯為自己的最得意門生，也希望他能夠走上學術研究的道路，但阿斯內斯卻志在華爾街。1 994年，年僅28歲的阿斯內斯獲得了博士學位，在全球頂級投行高盛進行了短暫的暑期實習之後，他決定加入高盛，負責 建立高盛的數量團隊。     在高盛工作期間，擅長數理邏輯的阿斯內斯通過演算法和電腦模型將尤金·法瑪的小盤價值股理論付諸實施並從中獲利，這個 模型在1996年為高盛旗下的全球阿爾法基金帶來了140%的收益。   1997年，僅有3年工作經驗、還算是職場新人的阿斯內斯離開了高盛，自創了AQR資本管理公司，並在1998年邀請 高盛的同事、芝加哥大學的同班同學David Kabiller等成為其公司的合夥人。   阿斯內斯執掌的AQR，投資策略迥異於華爾街其他機構，這家公司喜歡持有無人問津的股票，等到它們的真實價值被市場重 新認識，早有佈局的AQR自然就從市場的熱情中獲益頗豐。   當然，作為對沖基金，AQR也有一套搞笑的做空機制。阿斯內斯喜歡做空那些高估值的成長股，即便有無數人看好，他也依 然堅持做空。   2000年，阿斯內斯對科技股泡沫的準確判斷讓他一戰成名。當年8月，美國科技股泡沫正被市場吹得五光十色，AQR逆 勢而行，開始做空高價科技股並買入其他行業的低價股。但在泡沫破滅之前，這一做法被華爾街人士所嘲笑，因為此舉讓AQ R承受了巨大的帳面損失，公司管理的資產從10億美元一度跌至4億美元。   不過，阿斯內斯卻異常堅定，還發表了一篇題為“泡沫邏輯”的論文，粉碎了支持科技股高估值的理論：“當謬誤統治世界時 ，總要有人指出穿著新衣的皇帝。”   後來，美國科技股泡沫破裂，所有高估值的科技股無一倖免，全線大跌，在2000年3月至2002年10月之間，納斯達 克指數甚至下跌了77.9%，在大多數華爾街投資者血本無歸之時，AQR卻從中獲得了豐厚的回報，該公司管理的資產也 從創立之初的10億美元攀升到了2004年的120億美元。     成也模型 敗也模型     從高盛時期開始，阿斯內斯的量化模型一直幫助他博取超高收益，基本保持了每年兩位數的高回報率。但是，這一模型卻沒有 躲過美國次貸危機對金融市場的強力衝擊，2007年和2008年，阿斯內斯倚仗的投資策略模型遭遇了空前的滑鐵盧，以 至於市場一度風傳AQR將倒閉。     當然，AQR並不孤單，諸如此類的量化基金在2007年夏天都經歷了最艱難的時光。2007年8月初，美國市場上一大 批量化基金經歷了驚心動魄的四個交易日。由於數量模型和投資標的相似，8月6日，大量模型發出指向退出的信號大批受量 化基金青睞的股票因為短時間程式的巨量拋盤而重挫，而那些前期被做空的股票卻因為大量的空頭回補而飆升。直到8月10 日，美國股市才觸底反彈。當月，AQR的帳面損失一度達到13%，但阿斯內斯從容不迫，堅守倉位使其最終把損失控制在 了3.4%。   雖然，那次美股大跌看似與數量模型緊密相關，但阿斯內斯卻依然站在了模型的一邊，堅持為模型開脫。阿斯內斯當時在給投 資者的信中這樣寫道：“沒有什麼模型會一直有效。然而，這一次與模型本身無關，而是因為太多的人採用了相同的策略，就 同其他曾獲得成功的定量和非定量投資策略一樣，當過多的人試著同時逃離同一投資策略時，此類投資者將陷入困境。我們知 道這是此類投資面臨的一個風險因素，但同其他人一樣，我們低估了風險發生時的危害程度和擴散速度。”   但是，阿斯內斯對模型的信心並沒有帶來好運。禍不單行，2008年的全球金融危機給了AQR又一記重創。在2007- 2008年這兩年之間，AQR旗下旗艦產品——絕對回報基金淨值腰斬，最慘的時候跌去了50%以上，AQR也不復往日 的輝煌，公司管理的資產規模縮水過半，從2007年9月巔峰時的391億美元急劇下跌到了2009年3月的172億美 元。   阿斯內斯及其AQR可以說是一敗塗地，在正常情況下，這家基金公司不太可能繼續在在殘酷的美國對沖基金界混下去了。     然而，阿斯內斯對模型深信不疑：“我們強烈感到，其他許多使用同一選股模型的投資者的離場給未來回報帶來了巨大的機會 ，我們將為客戶利用好這一機會。”也正是這份信念與堅持讓AQR最終從廢墟中站了起來。   2009年既是阿斯內斯和AQR跌落穀底的一年，也是他們東山再起的一年。通過與投資者的積極溝通，改善交易策略和發 行新基金等一系列積極舉措，AQR絕地反彈，旗下絕對回報基金在2009年取得了38%的正回報，並在今年前9個月上 漲了約10%。   近幾年，阿斯內斯及其AQR每年都以漂亮的成績單告訴投資者：模型不是萬能的，但模型不會因為一場危機就此死去，模型 依然能夠幫你走得更遠。

（2018-12-22 帕丁頓宏觀交易ID：marcotrading ）   Stanley Druckenmiller是熟知的傳奇交易員、世界上最成功的宏觀對沖基金經理之一。過去30年，他創造了年均複合 增長率30%的業績；在他的投資交易生涯中，至今無負收益年份；過去120個季度裏，只有5個虧錢的季度。   Stanley Druckenmiller很少接受公眾採訪，鮮有公開提及投資交易相關的內容。Real Vision對Stanley Druckenmiller進行的本次採訪揭開了Stanley Druckenmiller傳奇業績背後的投資哲學和方法論。   被採訪人：Stanley Druckenmiller(SD)   宏觀對沖基金經理、慈善家 Duquesene Capital創始人、基金經理；Dreyfus Fund基金經理 索羅斯基金管理公司前董事總經理兼首席投資官（量子基金的基金經理） 採訪人：Kiril Sokoloff （13D Global Strategy & Research創始人兼主席）   採訪拍攝日：2018年09月06日 採訪公開日：2018年09月28日   採訪正文：   1   Kiril Sokoloff：   讓問題回到現實主題（注：略去了前文采訪者和被採訪者相互寒暄、Stanley Druckenmiller關於工作生活的平衡、家庭、慈善方面的採訪），今年市場尤其波動，美聯儲換了新主席，新興 市場有危機擴散的風險，美國出臺的新一輪財政刺激可能正在扭曲金融市場，美國的外交和國際貿易政策比較激進。考慮到這 些情況，結合您關注的其他方面，您對當前宏觀是如何理解的？您現在關注的焦點是哪些？   Stanley Druckenmiller：   是啊，2008年金融危機之後，貨幣政策放水，我的投資體系在市場應用過程中就感到比較吃力。自創立家族辦公室至今， 我沒有負收益年份，非常感謝你介紹時提到的“投資生涯30年中沒有負收益年份” （注：略去了前文采訪者和被採訪者相互寒暄、Stanley Druckenmiller關於工作生活的平衡、家庭、慈善方面的採訪）。   當回顧自己的投資生涯和現在的全球宏觀環境，我也不敢相信自己能做到這樣的業績。過去，我的利潤大約70%來自外匯和 債券市場，之後外匯和債券市場的利潤空間飽受擠壓（注：因為2008年金融危機後的寬鬆貨幣政策），外匯和債券作為我 的利潤中心的挑戰也越來越越大。雖然我是從權益市場開始投資生涯，但進入投資行業3、4年後，就拓展到了其他市場領域 。   現在看，有點像回到未來，過去8、9年我不得不再次集中精力關注權益市場。我有熊市偏好，較高的絕對收益大多在熊市賺 的，大概熊市的平均收益可能超過年化50%。因此，熊市偏好使得我過去5、6年過於謹慎，今年同樣如此。   今年伊始，我就感到特別困惑：全球利率水準實在過低了。現在的情況是，過去的負實際利率伴隨央行資產負債表每年萬億美 元的擴張，現在擴張已經停止，毫無疑問，美聯儲從這個月開始也將從過去的“印錢QE”轉為每月縮表500億美元。歐洲 現在還在進行每月300億歐元的資產購買（注：2018年10月25日ECB決議：直至2018年12月底，每月30 0億歐元的資產購買調整至每月150億歐），我想很快也將到0。 所以問題是：考慮到目前利率水準仍然過低的宏觀實際情況（注：美國經濟增長強勁，通脹正在走高），美聯儲從過去每年萬 億美元的資產購買降到0，且過去12個月內的加息速度如此之快，這對全球宏觀資產市場的影響難道無關緊要嗎？宏觀數據 整體來看，是非常不錯的，全球增長強勁、美國大規模財政刺激、失業率在4%以下，即使從火星來的人可能都會認為這樣的 宏觀環境裏4%、5%的聯邦利率才是正常的，但總統在利率1.75%時候都要吐槽美聯儲（注：2018年09月26日 聯儲貨幣政策決議後，最新聯邦利率是2.25%）。   因為我有熊市偏好，這種投資偏好結合當前宏觀情景進行交易，今年上半年可能還行，但到了7、8月份也就應該對資產重新 定價折現美聯儲縮表的影響了，因為目前利潤率處於歷史高點導致PE很高，除利率之外，其他任何估值衡量標準都顯示權益市場估值很高。從交易結果來看，至少這2、3個月我是錯得一塌糊 塗（注：因為Stanley Druckenmiller有熊市偏好，所以他對資產重新定價折現美聯儲的縮表影響可能過早，即做空太早），這就是我 對宏觀的主要觀點。有趣的是，一些傾向於在貨幣緊縮環境中反應的資產其實的確已經對QE的減少（注：這裏其實是縮表和 QT – Quantitative Tightening）開始反應了，很明顯，比如你問題中所引述的新興市場危機。   這樣的環境中，我公司過去3、4年截至目前還將繼續持有的股市多頭配置是“創新毀滅者”類的公司，如：雲計算公司、互 聯網公司；空頭配置就是“被創新毀滅”的行業公司，如：零售、日常用品等，至於中國方面的配置，是中國的領先互聯網公 司。今年截至目前，我的收益低於往年平均，主要因為過去2、3年漲得非常好的互聯網公司，今年對我的打擊比較大。   去年在Sun Valley我的一次演講中提到：15年前，我可能會說互聯網會毀滅中國共產黨。但從政府監管角度而言，中國互網公司 的風險其實小於美國互聯網公司，當時在場的每個人都在大笑，都以為我在開玩笑。其實我是認真的，真沒開玩笑。因為這些 互聯網公司跟政府都有非常緊密的合作，他們有政府想要的所有資訊，且都會把這些資訊上報移交給政府。因此，中國的互聯 網公司是共產黨最喜歡的朋友，甚至超出了共產黨自己最初的預想。   回到投資上，關於騰訊遊戲的樂觀預計，我錯得非常離譜，因為它的遊戲業務其實會拖累整個騰訊集團（注：這裏Stanl ey Druckenmiller可能是想表達政府對遊戲業務的態度並沒有他早先預計的樂觀，他之前的邏輯：中國互聯網公司 是政府的朋友，因此中國政府對互聯網公司遊戲業務的態度比較友好）。   讓我不解的是，過去我的零售和日用品空頭相對科技股多頭的表現一直更加優異，但過去2、3個月零售和日用品卻不可思議 地反彈了。這其實引發了我對投資的擔憂，比較困惑，這也是我對自己繼續從事基金管理的未來感到困惑的地方：傳統價格信 號的互相抵消（注：Stanley Druckenmiller通過監測股市不同行業的相對表現來判定市場處於的宏觀環境和週期）。   但是，這種情況（注： Stanley Druckenmiller依賴的價格信號失效以及投資方法輪不像以前效果那麼好）不僅是央行導致的，如果只有央行這 個因素，我相信還是可以應付的。但我過去這麼多年的優勢在於極度尊重市場，並且利用市場去預測經濟發展情況，尤其是依 賴市場內的一些組別（注： 如上述提及的零售、日用品；科技股等板塊；相對表現）。我認為自己總還是保持著開放心，當市場信號挑戰我的觀點時會非 常謙卑，如果我的觀點被市場挑戰了，我會回到白板前重新演算以確保事物的發展沒有變化。很多演算法把這些信號和節奏從 市場拿走了，這使得我極度困惑。   過去35年，我嚴重依賴“價格行為Vs新聞衝擊”作為交易工具，當它的作用從市場消失了，對我來說投資就變得很難了， 是真的太難。我認為“印錢終將結束，我們將回歸正常宏觀交易環境中”, 但目前這種不正常的宏觀環境持續下去，至少在預見的短期內我不具備給投資人再創造每年年化30%收益的能力，也可能我 過去的這種收益能力未來就直接喪失了。   2   Kiril Sokoloff：   下麵我們聊聊演算法。最近我們沒看到演算法賣出，看到了演算法買入，今年2月份可能是演算法賣出，且集中度較高。20 15年我們在中國市場上也看到了比較可怕的演算法賣出。很多人其實不太關注這個，但我挺關注的，相信你也比較關注。比 如市場跌了2%，可能演算法就要觸發賣出了，電腦在跑，這個過程不容易停止。目前，大量的交易和資金都是通過演算法管 理的。   整體來說，現在我們在牛市，經濟強勁，但如果經濟變差，市場轉熊，演算法的影響將是怎樣的？會不會失控？所以，基於對 此風險的瞭解，比如今年1、2月的市場，你是如何保護自己、隔絕這類風險的？你主要關注哪些方面？   Stanley Druckenmiller：   有點像911事件發生之後，我們都會緊張下一次恐怖襲擊還會發生。但其實這種心態會讓我們錯失911之後長達6年的牛 市。我會一如既往地相信自己的直覺和技術分析，然後去投資交易。但我不得不承認，對演算法交易潛在風險的知曉讓我在過 去3、4年變得過於謹慎了，的確影響到了我的投資交易。我需要說清楚的是，演算法交易給我帶來的挑戰不是指潛在的市場 黑天鵝事件，雖然我可能會受到這些事件的影響，但我也能利用這些事件盈利。   演算法給我帶來的挑戰是：市場中過多的演算法使得我過去使用的一些信號或許變得沒太多意義了。舉個今年的例子：制藥公 司，我們的理解是：這些公司的盈利流應該是穩定可測的，不該有太大波動，然而今年1月份到5月份之間，制藥公司的表現 非常差。過去，我看這個行業的相對強弱度，會認為向市場釋放出了“災難”的信號，然後我會相應地採取投資交易決策（注 ：比如做空）。好吧，即使今年可以解釋成川普總統制造的一些噪音，對藥品價格影響很大。   但實際上，制藥公司股價的圖表形態及相對形態也的確向我釋放了“這個行業遇到比較大問題”的信號，制藥公司是我跟蹤的 市場組別裏在今年1月至5月表現最差的，雖然實際上並沒有出現對這個組別重大不利影響的新聞、以及不利的川普措辭，如 果真的有不利影響那應就是很強勁的美國經濟（注：制藥公司不需要強勁的經濟，因此在強勁的經濟下，制藥公司的表現應該 是相對偏弱的）。 誇張的是，從5月份至今，制藥公司的表現又開始表現得異常得好（注：Stanley Druckenmiller依賴的信號認為要來的危機沒有如期演繹）。其實，我還可以再給你15個其他類似的例子，這 種現象過去對我來說不常發生。這些才是演算法在市場上給我帶來的主要挑戰，並不是你剛才提到的那種（注：指的是演算法 導致“市場黑天鵝事件”）。   現在，演算法可能對社會以及投資大眾也形成了一定的挑戰。我可能會像其他人一樣受到演算法帶來的市場事件的影響，但對 我來說，這種影響有限，畢竟我已經知道演算法在這個市場扮演的角色和可能帶來的潛在風險。你知道，我雖然經常閱讀，但 我會跳過很多新聞文章。報紙上也應該會經常提及應對演算法風險的一些舉措，如“熔斷”之類的，但並不代表這些舉措是有 效的。   3   Kiril Sokoloff：   所以演算法在市場上是如何運作的呢？為什麼他們會扭曲你的價格信號？   Stanley Druckenmiller：   歸結到上面提到的為何演算法會對我的投資造成比較大的挑戰上。我的投資風格大部分情況下就是建立一個“投資主題”，最 好沒有太多其他人建立的類似主題；剛開始的時候，我會在這個主題上放些倉位，當這些主題開始發展，越來越多人參與進來 的時候，如果可以看到趨勢向我有利的方向在發展，然後我會在這個主題上再加倉重擊。這種方法也是我前合夥人索羅斯先生 非常擅長的。如果你瞭解棒球，類似我們所說的“結實率”而非“擊球率”（注：這裏PaddingtonMacro不確定棒球上的專業表達是怎樣的，Stanley Druckenmiller想表達的意思其實就是多次小虧換少數次大盈）。   市場上很多演算法明顯是建立在標準差相關的模型上，所以，如果你正準備往一個交易上重擊的時候，這些演算法模型可能會 說：現在已經在正常水準的3個標準差之外了，應該做反向交易。這種情況，重大趨勢可能才剛開始就受到這些演算法的逆轉 衝擊。當然，如果你非常自信，這種情況也可能會是比較大的機會（注：逆向加倉的機會）。   但，如果你依賴價格信號和“價格行為Vs新聞衝擊”驗證自己的投資主題，這會讓你懷疑自己建立的投資主題（注：演算法 導致的價格趨勢逆轉會破壞Stanley Druckenmiller以來的價格信號）。這些演算法會使用各種不同的方法，因數等。我投資生涯裏學到的最重要的 一件事可能是關於“匯率”，每隔15或20年，匯率都會進入新的均衡水準上。（注：這裏Stanley Druckenmiller想表達“匯率基本面的重大調整會導致的新的匯率均衡水準，這種水準可能是跳躍的，且進入新 的水準可能是不可逆的”）。   在雷根總統上任前，匯率主要基於經常帳戶數據進行交易，之後根據國際利差進行交易。大概5年、10年之前，匯率又主要 基於風險情緒上升和下降交易。很多演算法模型是基於歷史數據建立的，所以我認為這些模型的很多因數可能都是不准確的， 因為過去的市場均衡水準和新的市場均衡水準是不一樣的（市場交易的範式也不一樣），世界一直在變。如果“價格行為Vs 新聞衝擊”是你投資交易過程中的一環，演算法對此的干擾是災難性的。   4   Kiril Sokoloff：   所以你認為演算法未來的前景怎麼樣呢？會每況愈下還是會出現重大問題徹底消失？你是怎麼看待這個問題的？   Stanley Druckenmiller：   我倒希望演算法投資交易會出現重大問題，但不認為這種可能性很大，因為市面上的基金經理整體表現實在太差勁了，演算法 交易可以跑贏90%到95%的基金經理。我不知道你是否讀過Kasparov的書，他認為就像終極棋手一樣，關鍵不是電腦，而是電腦背後的人。只要電腦背後有人，且電腦的運作需要人去操作或理 解，我認為這個世界上總歸有5個或10個，甚至更多的人，即使是最好的電腦如“阿爾法狗”之類演算法也永遠無法戰勝的 。我不會把我的錢交給電腦去運作，但如果我不知道電腦會帶來的影響，那我也是個白癡。   坦白地說，較過去20年或30年，市場沒有電腦演算法來說，使用電腦演算法只是多了一個新的輸入（注：沒太大本質區別 ）。但我的確需要瞭解什麼時候我的信號是真的，什麼時候信號是被這些演算法影響的，我需要理解這後面可能涉及到的時間 框架。   Kiril Sokoloff：   你自己的投資使用電腦演算法嗎？   Stanley Druckenmiller：   我有一部分資金用了一些演算法在經營，但只占非常小的一部分。恰好處於我的投資決策初期（尚未有決策結論），這些演算 法會給我發一些它認為市場可能有重大調整的信號。我認為很多演算法其實依託了相同的因數，它們給出的信號對於我來說本 質上都還是待商榷的。我會觀測這些演算法1年或2年的表現，再去判定這些演算法是否有效。   Kiril Sokoloff：   而且有一些相關性看起來似乎沒有意義？   Stanley Druckenmiller：   是的。   Kiril Sokoloff：   比如人民幣和黃金的走勢比較緊密，這其實就沒什麼意義。   Stanley Druckenmiller：   對。   Kiril Sokoloff：   這對投資來說是非常危險的。   Stanley Druckenmiller:   每天都會出現相關性噪音的情況，很亂。我最大的希望是，我們儘快離開目前荒唐的貨幣政策環境，或許之後市場都會正常起 來。我一如既往，正如你所瞭解的，對目前的貨幣政策不認同，這些貨幣政策都是非常學術的學者弄出來的。我一直堅信“基 礎的投資回報率”是資本主義的重要組成部分，我們進行任何投資決策時都應該要求一個基礎投資回報率，我們不能僅盯著愚 蠢的通脹數據，然後基於它去制定貨幣政策。   拿走經濟體系裏的“基礎投資回報率”可能也是造成目前很多扭曲現象的原因，我不能確定，但我的直覺如此。我希望，我們 在未來20年能夠重回正常的貨幣政策環境。然後，也希望伴隨正常貨幣政策的回歸，我們剛才談到的那些問題都能大幅減少 ，但對此我不確定，跟對待其他事情一樣，但我會一直抱著開放心態。   5   Kiril Sokoloff:   2017年夏天那會兒，市場普遍希望Kevin Warsh來領導美聯儲，據我所知，他曾為你工作過7年。上次跟他見面，他跟你一樣反對QE，不幸的是，他最終沒能成為美聯儲主 席。   Stanley Druckenmiller:   他其實還在我這邊工作。   Kiril Sokoloff:   有個從行業出來的美聯儲主席那該多好，如果你是美聯儲主席，你會怎麼做？我這裏要說明2個貨幣政策的挑戰：   1、如果不加息，那麼資產泡沫會繼續堆積，你過去有個主要觀點：資產泡沫破裂導致了通縮，這也是我跟你現在都比較擔心 的問題；   2、 如果加息，現在債務水準很高，大概247萬億美元, 去年漲了11%，大約是全球GDP的3倍，利率走高，又會導致很多公司和國家破產。另外，過去因為利率過低造成了很多錯誤投資（注：承接前述“基礎投資 回報率”的概念，很多資金因為利率很低，投入到了幾乎不需要回報的專案或投資標的裏，這就是這裏“錯誤投資”的意思） ，這種情況下，我們該如何正常化？   Stanley Druckenmiller:   這的確是個問題。你說我比較低調（注：Stanley Druckenmiller很少在公眾場合談及投資觀點），其實過去5年裏，在幾乎所有的私人會面中，我都以同樣的方 式回答過這個問題，目前我們情況要比5年前麻煩得多了。有個非常不可思議的事情，川普總統給美聯儲施壓，他不認為我們 應該加息。難道他不知道我們有這麼多債務嗎？但這也是個“雞跟蛋”的問題。之所以債務很高，其中一個原因就是沒有了“ 基礎的投資回報率”，當你可以用0利率去借錢，債務水準當然會飆升。所以你說得對，我們面臨比較大的債務問題。 如果我們不正常化，只是拖延，未來情況又會變得更糟。如果我們正常化，現在可能就會立刻遇到問題。不幸的是，現在正常 化面臨的問題要比4、5年前就開始正常化嚴重得多。所以我還是會給出我4、5年前就會給的答案，如果我是美聯儲主席， 我會在每次會議上儘量加息儘快正常化，如果市場或經濟受到大的衝擊，我會停一下觀察下形勢再繼續。對我個人來說，悲劇 的是，自從5年前我說了那樣的話，這個市場一直在漲（注：Stanley Druckenmiller想表達錯過牛市或沒有重擊牛市的遺憾）。   我想表達的意思是，可以加息的時候就加1次，利用好每次機會不至於像現在這麼被動，過去我們錯過了太多加息的黃金機會 。你說得對，債務較5年之前高太多了，尤其是發展中國家。這種情況下，我們加息的空間有限，現在其實也已經看到市場的 反響了。如果我理解得對的話，在Powell的帶領下，美聯儲的加息節奏公式化了，是我的話也會這麼做，只是不會是按照季度加息的節奏來，現在Powell的加息節奏太容易預測了（注：即加息節奏太模式化了，市場很容易price-in消化加息的政策預期），當然其他很聰明的人可能會有相反解讀，我是認為Powell他們會抓住每次可以加息的機會，直至金融條件出現大幅收緊的情況再停一停。   同時，經濟數據在那兒擺著，假設我是美聯儲主席，這也就是我要做的。當然不能直接說“好吧，加息到3.5%或4%”， 不需要這麼說，只需要每次有機會就加，然後再看加息後出現的情況能不能處理應對。這裏我說的能否處理應對，不是市場調 整5%或10%，而是看一系列綜合指標，如果我是美聯儲主席，這就是我會做的。   現在的利率水準很荒唐，失業率只有3.8%（【注：最新失業率是3.7%），所有加息的有利條件都有，然而利率水準卻 還這麼低。或許，最過分是歐洲央行，這種利率環境下的錯誤投資（注：承接前述“基礎投資回報率”的概念，很多資金因為 利率很低，投入到了幾乎不需要回報的專案或投資標的裏，這就是這裏“錯誤投資”的意思）對銀行帶來的傷害是無法想像的 。   6   Kiril Sokoloff:   我記得1996年，當時我們都認為亞洲危機會傳導至所有的發展中國家且最終會傳導至美國，的確最終也是。但亞洲危機導 致了很多資金流向美國避險，同時造成了很嚴重的美國資產泡沫。所以，我的問題是，如果持續加息，同樣的情況會不會再發 生，進而導致美國市場估值更高的風險？   Stanley Druckenmiller:   我不認為NASDAQ泡沫的破裂本身是因為加息，當時市場創下了新高，然而1998年9月份美聯儲還降息了，在10月 中（2次美聯儲會議之間）又降了一次，格林斯潘在10月底又進行了最後一次降息。記得那個夏天我一開始對市場是悲觀的 ，後來轉向認為美國其實不需要降息，美國經濟沒什麼問題（注：這裏其實也是之前PaddingtonMacro專欄裏提到的“危機大循環” – 對過去幾次經濟危機的邏輯鏈和資金流體系在全球範圍內的梳理）。   是的，類似當年的情況，這次資金可能會流向美國，你問題中描述的現象可能已經發生了，當年類似的情形可能也正在路上。 很有意思，你把那個時期拋出來了，Powell這次在Jackson Hole會議上推崇格林斯潘90年代的做法，這加重了我對目前宏觀環境的困擾。順便插一句，媒體還一致認為他是對的，讓事 情自然發展。實際上，在我看來，格林斯潘當時的做法才是NASDAQ估值飆到125倍，最終導致互聯網泡沫破裂的原罪 。互聯網泡沫破裂，我們的貨幣政策又催生了2008年房地產市場的問題。所以，我們現在的所有問題都起源於格林斯潘年 代。   所以我跟美聯儲的觀點不同，作為市場參與者，如果我們跟美聯儲的觀點不同，其實會非常討厭自己，因為是他們在管理美聯 儲而不是我們（注：never fight central banks，即使央行是錯的，對於投資交易而言也應該盡可能順著央行的方向去做）。但是，我認為你問題中描述的現象正 在發生，資金正在流向美國。   作為投資者，在巴西和南非這些地方現在就出現了類似彩票投注的投資機會，如我們在90年代和現在看到的。這些市場可以 輕易下跌50%，60%，風險無非就是利差的損失（注：因為巴西和南非的利率顯著高於美國，因此做空這些市場會有資金 成本，即這些市場與美國的利差）。我不知道這樣的交易最終會不會賺錢，但隨著貨幣政策收緊，某種程度上我們就在這個週 期裏，新興市場的炸彈會隨時爆發。   只要發達國家還沒受到牽連，這個加息過程就會持續。如果加息持續，發展中國家的這個炸彈還會繼續爆（注：Stanle y Druckenmiller和索羅斯的反身性回饋邏輯），因為廉價資金不會再回到發展中國家（注：美國利率走高推高資 金收益，發展中國家危機資金也需要避險，所以自然要流向美國）。   很多天真的基金經理過去在這些市場投入了大量的資金，市場對於政治因素的反應其實是沒有限制。這類情況一兩年之前就開 始了。你能想像阿根廷以7%的票面利率發了100年的債券？我印象裏這個國家沒有一個執政黨政府政權是超過5或者10 年的，遠遠低於100年了。   7   Kiril Sokoloff:   你大量投資了大型科技公司，過去因為某些原因你也對了（注：賺到錢了）。你如何看待作為市場寡頭、利潤機器的它們，即 將面臨的監管潮衝擊？你在什麼樣的情況下會從這些投資裏撤出來？   Stanley Druckenmiller:   或許幾周前我應該撤出來一部分，但我錯過了比較好的時間窗口，其實也很難說。以穀歌為例吧，穀歌應該算是新時代的壞小 子，它甚至沒有出現在國會聽證會上，只是派了個律師。但穀歌價格只有20倍PE，刨除現金後大概15倍PE。暫且就認為他它是20倍PE，穀歌目前虧錢的領域都是具有前景的領域，最差的情況不過是如果持續虧錢那就離開這些領域。 期權黑傑克戰隊招募學員     傑克老師最擅長的就是抓出波段轉折， 而每一次的轉折就是財富從小分配     上海  2019年01月5日   諮詢電話/微信：18516600808   再看下Campbell’s Soup，它也賣20倍PE。穀歌是人工智慧領域毫無疑問的領先者，幾乎沒有可以跟它相提並論的，似乎也是無人駕駛領域的領先者，他們有使用體 驗非常好的搜索引擎。當一個人持有股票的時候，他可能會因為聽到這個公司欺淩消費者等類似的負面消息而帶來一些情緒， 如果這樣的話，我建議他們嘗試使用以下雅虎搜索引擎。   我今年65歲，不太聰明，有時候用著用著按錯鍵盤也會點到雅虎上去。雅虎的Jerry Yang是我的好朋友，提及雅虎我挺不好意思，但的確雅虎的體驗不是很好。聽到來自丹麥的一位女士說，穀歌顯然是市場 壟斷，壟斷的原因是所有的人都在用穀歌的搜索引擎（注：這裏這個丹麥女士可能是想表達，因為所有人都在用穀歌的搜索引 擎，所以穀歌在其他領域都有無可匹敵的優勢，這種優勢來自於壟斷）。   按照這個邏輯，蘋果的手機是不是也不能跟穀歌的手機競爭？這其實是毫無道理。穀歌的的寡頭地位是因為他的產品好造成的 ，其實消費者完全可以選擇不用穀歌，可以試試用一年雅虎，切換其實是很方便的。當然，穀歌的確涉及壟斷，也需要一些監 管，但是如此具有前景，只賣20倍PE的公司，我是不想賣掉的。   Kiril Sokoloff:   對。   Stanley Druckenmiller:   現在，除了騰訊之外，中國互聯網公司有個作用就是提示我們現在的市場是不是熊市，跟基本面無關。可以說騰訊股價下跌是 因為遊戲業務的問題，其實我們都知道發生了什麼。但看看阿裏巴巴，每次財務結果的發佈都是超預期的，但是股價從210 掉到了165。現在關於未來3到4年的盈利預期只能作為一個參考指標，一些雲計算公司目前的PS大概10，正常市場條件下PS即使6倍也不奇怪，如果我持有這些公司3,4年，我可能會虧錢。   所以決定什麼時候退出是個挑戰。我完全錯過了蘋果，我不是個價值投資人，我只是看看企業本身的大致情況。我甚至不認為 未來5或10年，手機仍然會是一個主要媒介，我不知道未來會不會可能是通過鏡片，或者其他什麼全息影像的東西，但我過 去的確完全錯過了蘋果。   8   Kiril Sokoloff:   你跟索羅斯共事了12年，你說你學到的重要一課是資本保全，然後重倉押注。很多基金經理的投資組合裏可能有40只股票 或資產標的，但實際賺錢的也就2到3個。這種集中押注有效嗎？或許你可以闡述得更加具體些，你是如何做到的？你多少重 倉的投資真的賺錢了，如果不賺錢你什麼時候會從那些重倉投資中撤出來？如果沒有演算法干預，對你有利的趨勢增強了，你 會浮盈加倉嘛？   Stanley Druckenmiller:   需要聲明下，如果那樣押注的話，需要在流動性非常強的市場裏進行，最好是24小時不間斷交易的市場。所以，諸如此類的 交易，對我來說只能是債券或外匯交易，因為我可以隨時改變主意。但的確我也看到巴菲特和卡爾艾肯在股市做著類似的事情 （注：股市不像債券和外匯等衍生品市場，交易時段、流動性深度和廣度都不好比）。我自己在流動性不那麼好的權益市場上 做不到，我如果在股市做那樣的押注，只能正確。   關於巴菲特，1998年到2008年的那10年裏，伯克希爾哈撒韋股票下跌超過40%（注：可能Stanley Druckenmiller想表達的意思是有過下跌超過40%的情況，那10年維度裏，伯克希爾哈撒韋的股價不是淨跌 40%），沒太多人提及這些。如果做對沖基金，這是不可能忍受虧的，這種下跌用不了3,4年就會從這個行業消失了。   回答你的問題，做那種類型的押注，我需要建立個投資主題。我不會在剛開始的0階段（注：所謂的0階段就是Stanle y Druckenmiller設立的投資主題還未看到顯示跡象，只是他的邏輯構建）或者第1階段就押注，但通常也不會遲 於第2階段，我不太可能會在第3、4或者第5階段押注。   舉個例子更容易說明，遇到索羅斯後發生的一個有趣的事情。當時我做了個押注，那個押注對我帶來的影響至今猶在。加入索 羅斯基金的前6個月，我不清楚到底誰在運營基金。當然，顯然是他在運營基金，但他的交易非常糟糕，我的交易也非常糟糕 。加入索羅斯基金之前，人人都認為我是超級明星，從沒人質疑過我。因為那時候我還在管理自己的Duquesne Capital，在我飛去匹茲堡的飛機上，索羅斯把我的債券倉位全平掉了。   不管在哪兒，我都需要完全的獨立自主，所以我當時就打電話給他辭職。當我從匹茲堡回去後，索羅斯告訴我他要去東歐5個 月，這5個月期間他不會做任何交易。或許我們兩個都惹惱了對方，他是那種不允許一個廚房有2個廚師的人，他當時說，我 們看看是不是因為這個原因，還是我不稱職。當他在東歐的時候，柏林牆倒塌了。當時我堅信德國深陷在通脹裏，大多數人認 為如果魏瑪共和國的事情不發生不會有希特勒。當柏林牆倒了之後，很多人認為德國會跟東德合併，當時全世界都認為這對德 國馬克是非常利空的。我當時認為，德國央行是當時德國最有權勢的機構，國家已經深陷通脹，他們會盡可能在利率端干預以 保證貨幣的強勁，因此德國馬克不可能下跌。   實際上，德國將如同野草生長一般，大量東德的勞動力會流過去。索羅斯走了之後，發生了這個事，德國馬克剛開始跌了2天 ，也就是我所說的0階段，我沒有進去馬克的做多倉位，雖然我認為市場當時給了機會。記不得具體為什麼下跌，但它就是下 跌了3%或4%，而我開始認為它應該上漲10%。自那之後，競爭性迴圈貶值開啟了，首先從義大利開始，然後英鎊。   有種情況下，我們不會這麼做這種押注，事實上也做不到，比如押注固定匯率其實價格是沒有所謂的趨勢，押注的本身就是認 為固定匯率會脫鉤，這種情況下，即使對美元掛鉤，我們也都只能直接滿倉。其他情況下，通常我是用大約1/3的倉位去測 試，然後等待價格信號的確認，如果我等到了價格信號，再重倉。   關於德國馬克我還有個非常相似的經驗，歐元。我記不清楚具體什麼時候了，大概是2014年，當時歐元價格是140，歐 洲央行隨後進入了負利率。對我而言，歐洲央行是要放棄歐元的節奏，當時全世界做多歐元的倉位又已經非常擁擠。所以，我 認為歐元的下跌會持續幾年（注：負利率是引子，進入拋售後，因為過去擁擠的做多歐元的倉位要逐步止損或者平倉，因此整 個趨勢會持續的時間很長）。我在139的時候全倉進去了，到了135的時候我對自己的主題更自信了，也相應地加了更多 倉位，這種交易方式就是我通常的交易模式。   另外一個例子是2000年，也是我最喜歡的一個交易，當然裏面有運氣的成分。那時候我離開了量子基金，那年我的Duq uesne Capital下跌了15%。那年我是準備放棄休息了，離開休假了4個月，期間也沒看任何金融相關的報紙，幾乎沒看任何東西 。當我回來的時候，令我震驚的是NASDAQ漲到了新高，同時發生了其他一些事情，自從我休假開始，油價，美元以及利 率都在漲。我知道，通常這種情況對公司盈利以及美國經濟是非常不利的。然後我給大概50個客戶打了電話，他們其實在我 休假期間跟我在一起，都是小企業主，那時候我還沒有真正意義上的機構客戶，他們都說自己的生意比較困難。所以，我就在 想，這有意思了。   當時2年期國債收益率6.04%，聯邦利率6.5%。所以我當時就買了大量的2年期和5年期美國國債。我把我的投資主 題跟Ed Hyman說了下，3天後他用美元利率、油價做了個回歸分析，看了下對標普指數盈利的影響。分析結果顯示，1年後標普5 00的盈利應該下降25%，當時華爾街卻一致認為1年後的標普盈利還能上升18%。當時我在不斷地買入美債，格林斯潘 一直在釋放鷹派言論，表達繼續加息的傾向。我當時非常生氣，每次他演講，我都會買更多。最後的結果是，那是我人生中最 好最成功的押注之一。   當時沒價格形態的特徵（注：逆向加倉，沒有根據價格信號去做，即沒有根據市場價格逐步印證Stanley Druckenmiller的投資主題的節奏去做），我對基本面就是這麼堅信。所以，我的交易模式來說，有時是價格信 號，有時就是對基本面的堅信。對我而言，我不太可能會放30%或40%的資金在股市裏，當然一開始我只管理80萬美元 的時候，有那麼大的股票配置。   9   Kiril Sokoloff:   當有一年投資收益為負，正常的基金經理可能會激進地想贏回來。你說你只會做很多很小但不會傷害到自己的押注，直至回到 盈虧平衡附近，這的確也非常合理。你可以說得更具體些嘛？   Stanley Druckenmiller:   是的，比較幸運，我所從事的投資行業的收費方式就是年底對當年的利潤計提一個比例。所以每到年底，無論是心理上還是財 務上，其實都是某種歸0，過去的收益只是昨天。我想如果哪一年的年底前我是負收益，我也會變得瘋狂。但我也知道，正如 拉斯維加斯的賭博，90%的人都會虧錢，為什麼呢？通常情況下對你不利的概率可能也就是33%或者32%，但為什麼9 0%的人會虧錢？因為他們想帶著贏的錢回家。 所以當他們贏錢的時候，他們比較熱，就非常非常謹慎。當他們虧錢的時候，比較冷，會賭得比較大想贏回來，因為他們想回 家時候告訴妻子和朋友他們贏了錢，這其實是非常不理性的。這點非常重要，我估計其他人也很少提過，作為基金經理，我最 重要的工作之一就是瞭解自己是熱還是冷。生活是條紋狀的，就像一個球手有時候可以看到球有時候就是看不到。如果你在管 錢，你必須知道自己是熱還是冷。   在我看來，如果比較冷，就應該在岸上，不應該在河裏游泳，必須回到正常狀態，這就是我管理自己的方式。如果我虧錢了， 其實意味著我沒有贏到大押注的權利。這些小的押注只不過是在提醒告訴我，我是否已經重新建立了自己的感覺，是否已經回 到正常狀態。我前面跟你說到的2000年的那個押注本身是完全違背了我正常的交易模式的，當然這也側面說明了我當時對 基本面的自信。大多數情況下，我是這種方式思考的，但遇到一輩子一次的機會，也不能幹幹地坐在那裏說“我沒有贏到大賭 的權利”。   關於2000年的那場押注，我還想說，那4個月的休假其實至關重要，使我思維清晰。如果我沒有休假，我可能看不到20 00年9月份開始的那個機會，也不會進行那樣的押注。作為基金經理，知道自己是否看到了“球”非常重要，這跟成敗關係 很大，非常大。   10   Kiril Sokoloff:   當你做上面那個交易的時候，你有非常堅定的信心，也有很強的歷史依據。當下，看美國股市連續上漲了10年，表現極其突 出，你需要看到什麼才能再次給你做空的信心？   Stanley Druckenmiller:   不幸的是，其實今年我已經做空好幾次了，我還活著，但的確我也後悔那麼做了。我看了7-8月份的季節性，也考慮了美聯 儲從過去1萬億美元的擴張開始縮表，雖然沒有相關的歷史經驗可以直接參考，但這給了我非常堅定的做空理由。除此之外， 的確也有段時間，QE如果按照這樣縮表速率退出，市場證明過我是對的。然而，我今年的幾次做空不太順利，現在我也在重 新規劃未來的投資主題，對我而言公司盈利、政治都不是最重要的，流動性是我最關注的。   Kiril Sokoloff:   流動性，對的。   Stanley Druckenmiller:   而且我的假設是某一次加息會是美股大跌的導火索，但我不知道具體哪一次。目前我非常警惕，因為我們不僅已經在這個縮表 的時間框架裏了，同樣我們自己也成了市場演變的一部分，市場可能不會像以前那樣進行預期未來，雖然我本以為市場會認為 :今年年底，將沒有太多歐洲央行的廉價資金流轉到美國市場，所以是做空美股非常好的時機。但顯然，目前看來還不是。   如果第4季度看到大跌，季節性上也通常這樣，尤其是在NASDAQ這種類型市場以及新興市場拋售如果繼續，我想年末附 近我應該會大幅度做空。當然，這還有一段時間，只有到了那個具體的時點我才會這麼做。目前，還是先從前幾次的不利做空 中療傷。 11   Kiril Sokoloff:   日本國債是個非常有意思的投資工具。我記得90年代的時候，日本國債幾乎是所有人都喜歡的做空標的。我自己一度也加入 了做空潮流，但事實證明日本國債是個樣本外的特殊極值。   Stanley Druckenmiller:   的確如此。   Kiril Sokoloff:   我們都錯過了日本國債這個機會。日本10年期國債收益率曾經到過-0.3%，我認為當時是非常好的做空機會。但如果1 、2年之前這麼做，可能最終的結果也是淨虧損。日本國債的收益率最近似乎突破了，我不知道你是否同意我的觀點，這看起 來好像市場在發生一些什麼大事。Kuroda似乎接受了日本貨幣政策需要改變的事實，日本央行也的確是所有央行裏比較異常的，日債收益率的突破行為是在暗示了 一個比較重大的市場變化嗎？   Stanley Druckenmiller:   對整個世界而言，日債都是一個困惑。關於這個問題，我其實也不知道。但目前的情況看起來，可能最晚今年年底，日本央行 的貨幣政策就要轉向，與此同時，歐洲也要停止資產購買，美聯儲也會以每個月500億美元的速度縮表。如果我們把這些都 結合在一起看，的確非常重要。我不靠某個投資標的收益率從0.1%變成0.2%來賺錢，這不是我會重點下注的東西，雖 然有可能會偶爾這麼下注玩一玩。從日本央行措辭的角度理解，我認為非常重要。   我的觀點是，日本央行的貨幣政轉向不僅是出於經濟方面的原因，他們意識到了目前貨幣政策正在侵蝕日本的銀行體系，而銀 行是經濟體運行需要的血液和氧氣，因此這樣的貨幣政策如果持續會導致政治問題。我當然希望不需要25年，就能看到貨幣 政策正常化，但日本作為整個問題的一部分非常重要。全球央行現在都在同一個方向上，這也是我為什麼7月份開始做空，但 是我錯了，至少從交易的角度來看我錯了。心理上，我還是認為應該要做空，最終觸發大規模市場拋售的應該是看到流動性開 始收縮。   坦白地說，新興市場已經觸發了危機，這也通常是全球範危機的開始，只有上帝知道什麼時候應該發生。再看看現在的信用市 場，其實很瘋狂。可能是從1880，1890年代開始至今經濟史上比較扭曲的一段時間了，破產率極低。所以，巴菲特說 退潮了才知道誰在裸泳，可能現在游泳的有很多是僵屍，我認為需要流動性緊縮到一定程度，問題才會被全面觸發。沒人知道 ！或許從特斯拉開始，我也不知道。特斯拉這樣的事情在其他經濟貨幣環境裏會發生嗎？我不這麼認為。過去幾個星期市場發 生的情況非常荒唐，我對特斯拉研究不多，借用它對當前環境進行描述，的確太不可思議。   12   Kiril Sokoloff:   對。過去花費萬億美元，卻沒有看到回報的錯誤投資比比皆是，很難想像到底有多少僵屍企業。企業回購了約5萬億美元的股 票，大大收縮了資產負債表。高收益信用市場也發行了大量沒有保證條款的債券。當利率開始反映信用風險的時候，將會發生 什麼？   Stanley Druckenmiller:   直覺上，其實我們可以建立一個主題:我們可能會爆發一個比上次更為嚴重的金融危機，因為央行現在的行為類似造成當時金 融危機的行為，且行為更甚。伯南克和我關於上次危機的原因有很大分歧。我的觀點是，08年危機的種子其實03年就種下 了，當時第4季度GDP名義增速是9%，利率卻只有1%。這種情況持續，會造成3或4年的錯誤投資。如果有懂行的人給你看當年的次貸問題，其 實問題是很顯然的，我的確很也很幸運地在危機爆發前就看到了問題的嚴重性。   這次的導火索是誰，我不清楚，也不知道僵屍企業到底有哪些，不知道這些僵屍企業會不會像上次危機一樣影響到銀行體系， 其實不知道。但我知道的是，每次危機我們都會從中吸取教訓學到點東西，而這次我們沒學到任何東西。在我看來，這次我們 在導致上次危機的原因上走得更甚，且這次是全球範圍內的。   Kiril Sokoloff:   通過更多的債務去解決債務問題。   Stanley Druckenmiller:   非常準確。   Kiril Sokoloff:   這類似我們在20年代做的事情，最終也還是沒能解決問題。   Stanley Druckenmiller:   華爾街只是在不停地為這種行為喝彩。   13   Kiril Sokoloff:   我們現在的債務問題嚴重，你之前也多次提及過，醫療、救助以及社會安全等有接近100萬億美元的隱性債務，大約是美國 GDP的5倍，全球其他地方的這種情況也很糟糕。人口分佈情況可能是最近500年來最糟糕，人口依存率不斷上升，在某個時點 上債務人和債權人之間總要尋求一次清算和平衡。截至目前，債權人似乎占些優勢，但最近也看到債權人的優勢地位逐步下降 ，這種情況如果持續，更加艱難的時期可能也會到來，這也讓我想起“民粹主義”，我想一併提及下這些現象。   我大概是從2011年開始注意到“民粹主義”，那時候感覺它可能到來了，之後也在巴西看到了。2012年10月我從北 京回來，那時候我就清晰地看到如果習近平當選，他可能會啟動大規模的反腐運動以拯救共產黨。不幸的是，我的預測在美國 沒有出現，當時美國並沒有出現“民粹主義”，貧富差距在進一步擴大。所以，關於民粹主義，很多人認為川普總統是個代表 ，不同的人對此其實有不同的理論。   我的感覺是民粹主義問題是財富和經濟資源分配不均的問題。過去30年來，工人的實際工資其實沒有得到增長，現在雖然剛 開始看到一點增長，但大部分也會被更高的生活成本蠶食。所以，當你評估現在的債務情況，同時把它放到“民粹主義”情緒 環境之下以及債權人與債務人的關係背景之下，我可能說得比較激進，你是如何看待這個問題的呢？   Stanley Druckenmiller:   首先，我認為你揭露了“民粹主義”的緣由，過去出現的“民粹主義”時期，經濟數據綜合來看其實比現在還要差。我在經營 索羅斯基金的早幾年，每到年末是根據收益的固定比例收費。雖然即使業績好和業績壞的基金經理都不該拿那麼高的薪酬，但 也看到業績好與差的基金經理之間的不滿，那時我意識到：羡慕嫉妒是人類最敏感的情緒。看看現在我們的貧富差距情況，順 便提及下，我認為過去幾年的富人的成功加速劑就是QE，這是不容爭論的。   Kiril Sokoloff:   的確。   Stanley Druckenmiller:   現在網路還在即時宣傳播放貧富差距的現象和情況。個人認為，貝索斯的每一分錢都是他應得的，亞馬遜也是最偉大的公司之 一。但我可以告訴你過去48小時內可能就有不低於20篇文章在重複說貝索斯的身家超過1500億美元，作為一個普通公 民會如何理解和看待這些新聞?   Kiril Sokoloff:   完全認同。   Stanley Druckenmiller:   所以我認為“民粹主義”的種子不是經濟蕭條和經濟癱瘓，而是貧富不公，目前的情況可能是史上最糟的。或許我讀過關於我 對民粹理解最有影響的一本書是Charles Murrray的Coming Apart。我讀的時候就在想，天呐，這種情況只會更糟而且不會停下來，這是社會和經濟系統內生的。諷刺的是，這一切起源 於大學變成精英集中地而非校友關係網，去哈佛讀書的都是來自精英群體家庭，他們住在類似的社區。看到郵遞區號，我很驚 訝，因為我家也住在那兒。我看不到什麼能夠讓這種現象停止，除非因此發生了政治以及經濟的極度錯配。   川普總統的措辭很有意思，Bernie Sanders本該贏得民主黨提名而非希拉裏，因為即使是跟川普共同競爭的選區，Bernie Sander也領先18點，他也沒輸在密西根以及賓夕法尼亞還有其他選區，Bernie Sanders也是個民粹主義者。所以我同意你的觀點，這跟川普總統無關，雖然川普總統顯然也是個民粹主義者。別誤會 我的意思，我想說這場“民粹主義”是全球性的，無處不在。馬卡農當選可能是對川普當選的短期反應，但除此之外，對精英 群體而言，一個接著一個的意外在不停地發生，就會想為什麼還會有這麼多意外持續發生。   Kiril Sokoloff:   關於Bernie Sanders落選，我的理論是，可能民主黨的內部政治原因否定了他的提名，如果Bernie Sanders獲得民主黨提名，他很可能會打敗川普，這樣的話 “民粹主義”可能在美國就確定性地完全發生了。這些導致了目前正在發生的事情，美國全面轉向了“國家主義”，至少在川 普總統的治理下。全世界的其他地區都還在努力維持多邊協議。日本剛與歐盟簽署了最大的自由貿易協議，跨太平洋合作協議 也在有力推進。中國提倡一帶一路。關於這些現象雖然有很多爭議，但對未來影響重大。我認為這些現象的發生非常真實，也 理解為什麼會發生，但哪種路徑最終會獲勝呢？   Stanley Druckenmiller:   關於這個問題，我也不知道答案。可能川普總統意識到美國銀行系統以及美國行政制裁可以作為強大的武器之後，他會做出具 有毀滅性的事情。但是，他不理解這種強大的武器是怎麼被創造出來的，也不理解之所以強大是因為自“馬歇爾計畫”以來， 美國是歷史上唯一按照自己路徑通過做正確的事情最終走向成功的國家，無論其他國家在這個過程中是詆毀還是信任美國，最 終都認為美國是在做正確的事情。   的確，可以間隙性地用這種強大的武器（注：武器是指美國的銀行系統以及行政制裁），但不能一直隨意使用，我們把這些武 器指向加拿大、歐洲以及全世界，跟用這種武器對付伊朗、俄羅斯應該是要有本質區別的。   Kiril Sokoloff:   完全正確。   Stanley Druckenmiller:   川普總統就像一個發現了水槍的小孩，滿地跑，隨處掃射。這種情況下，我認為最大的風險是：美國會失去其他國家的信任， 以前其他國家都會認為最終美國做得事情是對的。當然我不認為這種信任會在4年內消失，我真的不這麼認為。但是，如果川 普再次當選或者更糟糕的是有個左派的“民粹主義”當選也這樣使用著這麼強大的武器，那麼情況在2024年就會變得非常 糟糕，那時候債務問題（注：醫療、救助以及社會安全等隱性債務）會更加瘋狂，情況會非常差。   我始終會持有一個開放的心態，到時候看民主黨會推舉誰，川普是否能夠連任。但是，我的確不認為這個世界會在4年內放棄 美國，我認為川普現象只是暫時的，全球貿易系統能順利存活下來。悲劇的是，但種概率不是80%，或許只有40%或55 %。   14   Kiril Sokoloff:   當然，全球供應鏈問題很有趣也非常複雜。我很擔心川普的內閣沒有意識到這個問題的複雜性，單純把一些敏感零部件從中國 撤出，重新放回美國或者越南等其他地方是具有毀滅性的，非常危險。這麼做，一系列問題就會接踵而至。在中美貿易磋商第 一輪會議，當時結果比較糟糕的時候，我在北京。之後我去了韓國，拜訪了三星集團。的確，中國已經非常激進地在佈局建設 自己的半導體行業了，投資了1500億美元，速度快了10倍。 當時我就問了三星集團，你們打算怎麼做？如果美國禁止你們賣半導體給中國，你們還會繼續嗎？當時他們跟我說，他們會繼 續，但同時也會幫助中國建立它自己的半導體行業，即使這麼做可能會逐步蠶食他們。所以我看到了這些不可逆的趨勢已經發 生了。歐洲，曾今作為美國的盟友，傾向於遏制中國的崛起，現在也被迫站向中國。這些情況可能不會逆轉，因為當你一旦開 始這麼做了，自己是不會停下來的。   Stanley Druckenmiller:   關於半導體的問題，我完全同意你的觀點。這也再次強化了你前面提及的政策問題。我其實認為這些政策最終不會有什麼大的 反響，如果摧毀了現在的全球供應鏈格局，所有的問題都會暴露出來，現在這麼做已經逼得中國大大壓縮了其發展半導體行業 的時間規劃，使得中國不得不在短時間內大幅提高投資以建立自己的半導體行業，其實中國在全球供應鏈環節上本不需要這個 行業，至少在短時間內不需要這麼著急的建立這個行業（注：Stanley Druckenmiller認為是美國的政策會強化中國建立半導體行業的動機和加速建立這個行業的速度）。   但我覺得歐洲這次跟中國站在一起只是暫時的，最終還是會回到美國陣營。我同意的確很多事情發生了可能就不會再回去了。 關於與中國在某些方面的衝突，可以認為美國的反擊是對的，但也可以說不對。但如果沒有歐洲和加拿大這些盟友的支持，這 場反擊至少是不值得的。討論是否對付中國，正常人都會爭議是否應該這麼做，但是如果真的想對付中國，應該聯合陣線而不 是在這場鬥爭中疏遠自己的合作夥伴。   Kiril Sokoloff:   尤其是美國現在淨負債有8萬多億美元（注：不知道Kiril Sokoloff的口徑，美國最新的政府負債為21萬億美元），財政赤字率接近2009年那時候。   Stanley Druckenmiller:   而且現在已經處於充分就業狀態。   Kiril Sokoloff:   對，充分就業。   Stanley Druckenmiller:   我的意思是，一旦發生衰退，財政赤字可以瞬間增加2萬億美元，不好意思打斷你了。   Kiril Sokoloff:   如果我們進入衰退，相信我們的債務需要繼續往下滾。如果我沒記錯的話，每年大概是10萬億美元的名義值，我們在7月份 發了1300億美元的債（注：關於這裏Kiril Sokoloff引用的數據，PaddingtonMacro不確定理解得是否準確），應該是自2008或2009年以來的最高當月記錄，而這些債權人就是現在跟我們有衝突的一些 國家，這看起來有點諷刺。   Stanley Druckenmiller:   事情就是這樣。

（2018-12-23 大鱷圈）   在眾多高速成長型公司中，幾個可靠的贏家（例如微軟和沃爾瑪）在每個10年期內的漲幅都位於最前列。選擇下一個可靠的 贏家，進行四位數的投資，那麼20年後你就能帶著七位數的投資組合退休了。每個投資者都希望擁有微軟的股票，它的股價 幾乎在任何時候看上去都那麼誘人。在盈利較高的時期，其股價始終保持在30—40倍的市盈率。     另外，由於收益每24個月翻一番，微軟的投資者總是發現自己兩年前隨隨便便購買的股票實在是撿了個大便宜。他們的耐心 得到了豐厚的回報，在微軟發展初期進行適度投資無異於中了彩票。投資致富的訣竅是什麼？每年都有越來越多的公司公開上 市，訣竅就在於要在這些前景光明的公司中找出另一家微軟。但是要選擇一家能持續發展的公司，就跟指出沙灘上的哪顆海龜 蛋將來會孵出最大的海龜一樣難，更別提要選擇一家高收益公司了。奇怪的是，那些熱衷於高速成長型技術股的投資者多年以 來幾乎沒什麼收益。   高科技公司的創始人和其他內部人士都發了財，但投資者的收益在哪兒呢？沒有一個選擇高科技股的投資者能登上《福布斯》 美國富豪400的榜單，可能這是因為成功的投機需要相互矛盾的各種能力，例如能夠預見下一個新事物，並要勇於嘗試，以 及保持懷疑態度和靈活性，才能在新事物被新新事物取代前就將它們丟棄。那些過於長期堅守某種技術股的投資者到頭來卻發 現自己的帳面收益迅速消失了，就跟他們在1970年的遭遇一樣，而且將來也會如此。在某個10年內歸類為新興行業的新 事物，到下一個10年卻成為舊事物，按照舊有思維投資就會使投資者受到重創。   高速成長型投資的反面則是價值投資。價值投資者並不關注可能成功的公司，而是投資於已經成功的公司。價值投資之父格雷 厄姆認為，當公司的有形資產（銀行現金、建築、機器等）破產清償時，收益大於以現價出售的公司才是理想的價值型投資， 這樣做可以給投資者一定的安全係數。如果情況非常糟糕，公司可以進行清償，股東們的收益還能大於本金。其中的問題在於 ：價值型公司往往會出現問題，今天的廉價股日後股價會更低。   折中型投資   也有介於蓬勃發展的高速成長型公司和緩慢發展的價值型公司之間的公司，這些公司的收益增長穩定、股價合理。一般來說， 熱門產業不會出現低價股票，因此折中型投資者會自動遠離互聯網之類奇特而危險的行業。   戴維斯家族就屬於這類投資者。他們以保險股起家，但之後嘗試了一段不幸的高速成長股投資之後，斯爾必（老戴維斯的兒子 ）採用父親的方法投資於其他領域，尤其是金融業。   由於折中型投資需要一段較長的時間才能帶來豐厚的收益，數學知識就有了一定的指導性。戴維斯堅持折中型投資長達40多 年，當一個30歲的投資人開始準備退休時，40年的投資期限正是他所希望的。“投資並不像一些人想像的那麼複雜，”克 裏斯（老戴維斯的孫子）說道，“你現在調用現金，為的是將來能得到更多收益，這就是投資。對我們來說，整個投資過程取 決於兩個問題：購買哪些公司的股票，以及該付多少錢?第一個問題的答案是：一家公司的股票如果值得購買，那麼公司收益應大於支出。收益迴圈上漲會使股東收益最大化。而第二 個問題的答案是價格經常忽略不計。”   很久以前，人們購買股票是為了得到股息，但是股息就像過山車一樣上下波動。如今，收益則是最重要的，克裏斯首先會以懷 疑的態度審視收益，然後再決定股價是否過高、是否具有吸引力還是比較公允。   克裏斯說：“我們會問自己一個問題，如果完全擁有某公司，那麼到了年底，在扣除足夠的維持現狀資金之後，在為今後發展 再投資之前，我們究竟能得到多少收益？得出的結果稱之為‘所有者權益’。這種計算並不簡單，我們需要核算股票期權、折 舊率、遞延稅項以及其他一些細微的因素。所有者權益幾乎總是低於公司帳面收益。”   “我們同樣對債務情況進行周密的調查。兩家公司的收益和股價可能相同，所以表面上股票估值也是一致的。然而，如果一家 公司負債累累，而另一家則沒有債務，他們就完全不同了。”   在將那些通常憑空想像的“帳面”收益轉化為“所有者權益”時，克裏斯會將所持有的股票的預期收益與持有的政府債券預期 收益進行比較。債券持有人得到的是預期收益，而股票的收益可能大於債券，但通常風險也更大。為了進行比較，克裏斯將“ 所有者權益”轉化為“盈利率”，即將收益除以股票價格，也就是市盈率的倒數。因此，如果一只價格為30美元的股票收益 為2美元（市盈率為15），則其“盈利率”為6.6%，高於同期債券收益。但如果一只60美元的股票收益為2美元（市 盈率為30），則其“盈利率”為3.3%，低於債券收益。     “如果你購買‘盈利率’僅為3.3%的股票，而不去購買利息為6%的債券，那你就是瘋了，除非將來盈利率會上升，”克 裏斯說，“換句話說，它必須能夠上升。”   “難點就在於預測公司未來8—10年內的發展。為了使預測比較接近，這家公司就必須相對具有可預測性。你無法預測一家 典型的高科技公司未來10年的發展。即使你以相對便宜的價格購買科技股（我們以15倍市盈率購買惠普的股票），股票回 報率要趕上債券回報率可能也需要好幾年的時間。”     十項基本原則   在歷經50年試驗、犯錯和改進之後，戴維斯策略在祖孫三代人中都發揮了作用，而每一代人又進行了相應的調整，以適應時 代發展，但有10項基本原則保持不變：   1．不買廉價股。20世紀80年代的經歷使斯爾必認識到，大部分廉價股只值這個價錢，因為它們是普通公司所發行的。這 些公司的股票可能會始終保持低價，公司的首席執行官會預測好時機何時到來，這也正是他們一貫的做法。公司業績可能會恢 復，但這僅僅是個假設。“即使能夠恢復業績，”斯爾必說，“花費的時間也常常會超出任何人的預期。只有受虐狂才會喜歡 這類投資。”   2．不買高價股。有些股票之所以價格高昂，是因為它們是由卓越的公司所發行的，但斯爾必同樣不肯購買這類股票，除非股 價相對於其收益而言比較合理。斯爾必認為，“任何公司的股價都沒有吸引力。”戴維斯家族的人從不會多花錢買衣服、房子 或度假，為什麼投資者要為收益而多花錢呢？畢竟，無論他們何時進行投資，投資者要買的不就是收益嗎？   根據克裏斯的說法，那些下場悲慘的熱門股所存在的問題可以用“外強中乾”來形容。以一家虛擬企業的股票GoGo為例，這是一只投機性股票，它的主營業務是什麼呢？誰在乎呢！無論它是幹什麼的，GoGo的出現都極受歡迎。投資者以30倍的市盈率購買股票，四年內GoGo有些萎靡不振，收益“僅”上漲15%。對大部分公司而言，15%的增幅已經很不錯了，但是GoGo的投資者卻希望能增長更多。現在，他們不大願意購買GoGo，而且現在只需要以當年價格的一半——15倍的市盈率買入，從而導致股價出現了50%的“調整”。   此時，帳面收益消失了，任何很早之前就購買GoGo並經歷了短暫鼎盛時期的投資者僅僅得到了6%的年回報率，剛好抵消其風險。美國政府債券的利息也為6%，但風險卻小得 多。   一旦一只高速成長型股票的價格下跌，投資者就不得不面臨一個無情的數學公式：如果一只股票的價格下跌50%，那麼它要 回到收支平衡點，就必須上漲100%。   3．購買適度成長型公司價格適中的股票。斯爾必認為，選擇那些收益增長速度高於股票市盈率的公司才是理想的投資。他不 會購買GoGo，而是尋找像SOSO（一家虛擬的地區銀行）那樣的公司。SOSO的收益率為13%，並不引人注目，股票則以適度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今後五年內仍能保持預期收益，並使投資者能夠以15倍的市盈率購買股票，那麼耐心的股東們就能得到20%的年回報率 ，而若投資於GoGo，年回報率僅為6%。   有時候，戴維斯家族還能發現一只“秘密成長股”，有著SOSO的名聲和微軟的盈利能力，即合理的價格、豐厚的收益，兩者的結合實在令人無法抗拒，而戴維斯發現美國國際集團（AIG ）以及其他許多公司的股票都屬於此類。   如果AIG的股票是領先股或改良股，投資者自然會以高價購買。但作為一家單調沉悶的保險公司，AIG從沒有出現過理性 或非理性的購買熱潮，股票長期低估使股價下降的風險降至最低。   4．耐心等待直到股價恢復合理。如果斯爾必看中某家公司，但其股價過高時，他會耐心等待時機，直到股價回落。雖然那些 一年內會改變三四次投資策略的分析師們有機會購買IBM、英特爾和惠普的股票，但偶爾出現的熊市卻成了謹慎投資者們的 最佳夥伴。就像戴維斯過去常說的：“熊市能使投資者發大財，但他們在那時卻沒有意識到這一點。”   有時候，一個行業會出現自己的熊市。20世紀80年代的房地產熊市蔓延到了銀行，從而使斯爾必有機會購買花旗銀行和富 國銀行的股票。20世紀90年代初，克林頓政府誤導性的醫療改革專案導致醫藥股出現熊市，一流制藥公司（例如默克、輝 瑞制藥、禮來公司等）的股票均下跌了40—50個百分點，而斯爾必和克裏斯在上述三家公司都有投資。 任何一家公司都會有自己的熊市，漏油、集體訴訟、產品回收等負面新聞會使公司股價下跌，而此時正是購買股票的好時機， 前提是公司的負面新聞只是暫時的，並不會阻礙公司的長期發展。   “當你購買的一家實力雄厚公司的股價下跌時，”斯爾必說，“你會有一定風險，因為投資者的預期比較低。”   整個20世紀80年代，有一大堆以10—12倍市盈率出售的成長型股票供斯爾必選擇；而到了繁榮的90年代，這些公司 卻幾乎完全消失了，克裏斯和肯·芬伯格從沒有像現在這樣被迫等待股價下跌。   5．順勢而為。斯爾必選擇技術股時非常慎重，但他並不完全排除技術股，兩位著名的技術恐懼者，巴菲特和彼得·林奇，也 是如此。   只要他能找到股價合理、有實際收益並具有全球化經營潛質的高科技公司，斯爾必就會急切地購入該股票。否則，他就寧可錯 過收益最為可觀的行業。他一開始購買了互聯網股票，盈利相當豐厚。從20世紀80年代中期起，他選擇了IBM。此外， 還購進了應用材料公司的股票，並因而上演了一出鋤頭與鐵鍬的現代戲。在19世紀的淘金潮中，商人靠出售鋤頭和鐵鍬發了 大財，而那些去淘金的人則破產了。同樣地，應用材料公司靠將設備賣給半導體行業的淘金者而發了財。   6．主題投資。“自下而上”型的選股人是投資於那些前景良好的公司，只要公司有發展前途，無論是石油鑽探業還是速食連 鎖業，他們都樂於投資；“自上而下”型的選股人則會首先研究當前經濟形勢，找出有可能興盛起來的行業，然後再從中選擇 公司。斯爾必兼有這兩類選股人的特徵，他在投資前會首先尋找“主題”。而很多時候，主題都是相當明顯的。   20世紀70年代的主題就是氾濫的通貨膨脹。斯爾必的風險基金選擇了石油、天然氣、鋁以及其他大宗商品類公司，因為儘 管物價上漲，這些公司仍能盈利。到了80年代，有跡象表明美聯儲已成功地抑制了通貨膨脹，斯爾必由此發現了一個新的主 題，即物價回落、利率下降，並因此而削減了硬資產，轉而購買金融資產，也就是銀行、經紀和保險公司的股票，因為利率下 降使金融業從中受益。斯爾必將40%的基金投入金融機構，正好趕上了它們大步前進的好時機。儘管這類“秘密成長股”的 收益增長速度並沒有微軟那麼快，但它們的回報仍然很喜人。   到了20世紀90年代，斯爾必和克裏斯則根據另一個明顯的主題展開行動：嬰兒潮老齡化。隨著美國歷史上最富裕的一代人 逐漸老齡化，藥品公司、保健業和療養院成了受益者。藥品股票出現過一次大幅度上漲後，斯爾必開始等待下一次股價下跌的 到來。   7．讓績優股一統天下。典型的成長型共同基金每年會出售90%的資產，取而代之的是其他可能更有發展前景的商品。紐約 風險基金的周轉率約為15%左右，而戴維斯家族購買股票後一般不會拋售，主要原因在於他們可以不用支付長期收益的巨額 資本收益稅。這種方式使交易成本較低，而且避免了頻繁交易中可能出現的失誤，頻繁交易的投資者盈虧的風險則各占一半。   在斯爾必很小的時候，戴維斯就一直告訴他選擇時機根本沒用。現在，斯爾必又將這些話轉告給克裏斯和安德魯。   “我們以長期可以接受的低價購買股票，”斯爾必說，“最終，希望股票能以‘合理價值’出售，而一旦達到合理價值，只要 收益能持續增長，我們就會長期持有該股票。我們願意以合理價值購買股票，但最終還是希望這是一只成長股。”   “我會安安心心守著一只股票度過兩三個蕭條期或者說市場週期。那樣的話，我就能瞭解公司是如何應對經濟蕭條期和繁榮期 的。”   8．信賴卓越管理。戴維斯的投資依賴於AIG的漢克·格林伯格之類卓越的經理人；同樣，斯爾必也信賴英特爾的安迪·格 羅夫和Sun American公司的艾利·布洛德。如果一位優秀的領導人離開了原先的公司去了別處，那麼斯爾必也會相應把資金投入 該新公司，因為他信賴該經理人的才能。當傑克·格倫霍夫從富國銀行調到第一銀行，斯爾必立即購買了第一銀行的股票，而 當哈維·格魯布出現在美國運通公司時，他馬上購買了運通的股票。   “任何一家公司要獲得成功，優秀的管理是至關重要的，這是華爾街公認的真理，但是一般的分析報告總是忽略這一點，”克 裏斯說，“分析師總是喜歡討論最新的數據，但是對我們而言，如果沒有事先評定公司領導人，我們絕不會購買任何股票。”     9．忘記過去。“電腦及其無窮無盡的資料庫總使得投資者關注過去，”斯爾必說，“人們從沒有像現在這樣根據過去預測未 來。”華爾街的風風雨雨告訴我們最寶貴的一點就是，歷史不會完全重演。自1929年的大蕭條後，25年來投資者一直不 敢購買股票，因為他們錯誤地認為1929年的歷史很快就會重演；二戰後，投資者不買股票的原因在於他們認識到經濟蕭條 總是伴隨戰爭而來；20世紀70年代後半期，投資者不買股票，是因為他們正在準備應對1973—1974年熊市的重演 。正如斯爾必在1979年所寫的：“如今的大部分投資者都花費了過多的時間用來防禦那些我們認為不大可能出現的相同程 度的經濟衰退。”1988—1989年，投資者不買股票，是因為擔心1987年的經濟崩潰又將重演。而上述種種情況， 他們事後都會感到後悔。從華爾街的投資經歷中可以學到無數謬誤，例如：“只有公司收益上升，股價才會上漲。”事實上， 公司收益下跌時，股票通常表現良好。“高通貨膨脹率會危及股票。”但20世紀50年代初的通貨膨脹並沒有危及股票。“ 購買股票是防禦通貨膨脹的最佳保障。”但20世紀70年代初的情況卻並非如此。   10．堅持到底。“股票在1年、3年甚至5年內都會有一定風險，但10—15年就不同了。”克裏斯說，“我父親進入股 市時正逢股市巔峰期，但20年後當初糟糕的表現已經無關緊要了。在致股東的信中，我們一再重申：我們是在跑馬拉松。”

（2018-12-13  牛邦Ker）   他是美國歷史上的最著名的投資奇才之一，他的投資天賦在橡子基金的運作裏，得到充分的展現。2003年6月，晨星授予 萬格“基金經理終身成就獎”，以獎勵其職業生涯中為持有人帶來的長期持續的豐厚回報。他就是橡子基金的創始人拉爾夫· 萬格。   管理規模從800萬美元到200億美元   1933年，拉爾夫·萬格出生於芝加哥的一個普通家庭，就學於著名的麻省理工學院，相繼獲得了工業管理學士和碩士學位 。1960年，他進入哈裏斯聯合公司正式開始涉足投資。   1970年6月，橡子基金正式成立，萬格任基金經理，直至2003年9月30日正式退休，橡子基金規模從最初的800 萬美元規模發展到後來的200億美元。   萬格是一個很幽默的人，喜歡開玩笑，他曾表示自己之所以喜歡投資業，是因為這一行報酬豐厚而且“不是太辛苦”。萬格個 子不高，圓臉，臉上常有一種幽默而又略帶嘲弄的表情，因為太聰明，他的頭已經禿了，戴一副黑框細邊的大眼鏡。在接受《 紐約時報》專訪時，他幽默的說：“我是個小個子男人，所以我喜歡投資於小公司。我旁邊的這位可是個大塊頭，他喜歡大股 票。”   就是這樣一個整天樂呵呵的老頭，他管理著名的橡子基金33年，年均複利回報率達到16.7%，超越同期標準普爾500 指數3個百分點。   最負盛名的一次投資   萬格非常擅長通過判斷宏觀經濟和行業趨勢來提前發現投資機會。   他最負盛名的一次投資是在石油危機前，成功投資了休斯頓石油，在隨後到來的經濟危機中，美國股市遭受重創，尤其是那些 能源消耗大的公司，而資源類股票價格卻異常堅挺，萬格和橡子基金一戰成名。 在1973年10月爆發的中東戰爭中，阿拉伯石油生產國為了打擊以色列及其支持者，把石油作為捍衛國家主權、收復失地 和反對霸權主義的戰略武器，採取減產、提價、禁運以及國有化等措施，開展了一場震憾世界的石油鬥爭。   10月16日，海灣地區的科威特、伊拉克、沙烏地阿拉伯、卡塔爾、阿拉伯聯合酋長國等5個阿拉伯國家以及伊朗決定，將 海灣地區的原油市場價格提高17%。自此，震撼世界的石油危機爆發。   戰爭爆發後，歐佩克的阿拉伯成員國宣佈收回原油標價權，並將基準價格從每桶3.011美元提高到10.651美元，使 油價猛然間上漲了兩倍多，從而觸發了第二次世界大戰之後最嚴重的全球經濟危機。   雖然在1973年的石油危機中，美國石油急缺，本土石油企業價格暴跌。但是，由於不斷發現新的油田，休士頓石油價格仍 然保持堅挺。當美國股市出現崩潰時，萬格成功地判斷出能源股的上升趨勢，並重倉持有休斯頓石油的股票。   在這場全球經濟危機中，橡子基金沒有像其他基金一樣崩潰，相反卻生存了下來，並賺得盆滿缽滿，讓萬格和橡子基金一戰成 名。   萬格曾歎道：“如果沒有休斯頓石油這只股票，橡子基金就不可能有今天。”   美國第一位“晨星基金經理終身成就獎”獲得者   1999年，一批學者組成科研小組，以統計的方法對一些著名的基金組合投資進行分析，以主動型基金經理業績能否擊敗單 純靠運氣的隨意選股組合。   結果顯示，僅有5位基金經理通過了測試，其中，萬格和他的橡子基金是唯一一個當時仍在運作的投資組合。   因為持續穩健的業績，2003年6月，晨星授予萬格“基金經理終身成就獎”，以獎勵其職業生涯中為持有人帶來的長期持 續的豐厚回報。   這也是晨星首次頒發給基金經理該獎項。   萬格的投資哲學   1、尋找好的小公司，這些公司比大公司更有投資價值。   萬格喜歡尋找優秀、有潛力的小公司，因為他認為小公司比大公司更有投資價值。萬格積極尋找有潛力的小公司的做法是有一 定理論依據的，這實際上是利用了芝加哥大學的羅爾夫·本茨於1978年提出的“小公司”現象。   本茨教授發現，低市值公司股票的收益率超過了市場平均水準，即使經過風險調整，考慮到小公司往往風險較高，也是如此。   萬格想購買的是那些沒有完全實現其經濟價值的小公司的股票，然後等這些公司不斷成長，直到完全實現其經濟價值時再拋出 。   萬格表示，“散戶往往會在小公司還沒有完全實現經濟價值時就拋出，並買進那些完全實現其經濟價值的成熟的公司，因此他 們常常成為我們交易的對手方。”   為了發現優秀、有潛力的小公司，萬格從全國各地的能人異士以及較小的經紀人公司那裏廣泛收集資訊。他每年都給那些向他 提供有用情報的人或機構送紅包，他將其稱為“紅A”獎金。   2、識別主要趨勢，並購買能在趨勢中受益的公司的股票。   萬格能夠識別主要趨勢，並購買能在趨勢中受益的股票。不過他所謂的“趨勢”，並非指股票市場或股票價格趨勢，而是行業 發展趨勢。   萬格認為，投資前做出預測是為了掌握該投資公司利潤和增長的源泉，洞悉管理部門的目的和想法，發現競爭優勢和危機等。 他說：“只要預測是合理的，股票就持在手上；如果擁有股票的理由不再充足，就賣掉它。”   首先是基於成本約束、供求關係變化等因素對行業的發展趨勢做出準確預測。   萬格認為，處於一個變革時期的行業，最賺錢的往往不是其核心業務。比如1970年代以來，電晶體公司儘管普遍不景氣， 但是在廣播電視、電腦以及數據處理等業務領域卻到處都是欣欣向榮的景象。再前推到19世紀，當時土地使用權確實可以賺 錢，1880年，如果一直投資於鐵路運輸業可能只虧不賺，但是如果投資到芝加哥房地產業，那麼接下來的40年裏收益將 是無窮大，因為在20世紀初，受鐵路交通的刺激，芝加哥是全球發展最快的城市之一。 其次是對消費行為的發展變化做出準確預測，進而預測哪些行業在未來市場需求中會增長。   例如健康醫療行業。   萬格稱：   “20年前去參加宴會，幾乎每個人都是一手夾著雪茄，一手端著一杯馬提尼酒。早晨早早起床，然後去公園慢跑，這在當時 會被認為是荒唐之舉，中年人沒人有這種習慣。但是我們不知道接下來人們的生活方式會如何變。如果當時醫生知道未來是這 樣子，那麼他們早就從心臟病學轉到運動醫學了。   這對人們的休閒方式和花錢方式產生了深遠影響，例如，現在有許多老年人，背和膝不好，需要治療，因而為某些人提供了賺 錢機會。就如希倫布蘭德（希倫布蘭德是美國醫用病床和棺材的最大製造商），大部分人遲早會成為希倫布蘭德的用戶。”   萬格判斷，隨著對健康醫療行業的需求日益增多，這就給一些企業提供了廣闊的市場空間。   萬格還具有十分敏銳的洞察力，有時在平靜的表面下也可以發現商機。他關於“沒有新聞”的推理十分精彩，他說如果在一個 冬天沒有關於老年人因為煤氣供應短缺而發生不幸的新聞，說明今年的燃料供給是很充分的，這表明燃料的價格很低，所以， 對於航空公司、汽車旅館和迪士尼樂園而言，這是好消息。   魯賓斯坦原則   萬格採用了“自上而下”的投資策略，他先從市場上那些看起來比較有吸引力的股票板塊著手，並將分析範圍限定在這些板塊 中最好的幾只股票。   他稱這種方法為魯賓斯坦法則：一個股票板塊要麼值得大力投資，要麼不值得投一分錢。   萬格解釋說，這是阿圖爾·魯賓斯坦在倫敦擔任一場鋼琴比賽評委時所採用的方法。根據規定，魯賓斯坦要為每一位選手打分 ，範圍從0分到20分。比賽結束時，主辦方非常吃驚地發現，這位鋼琴師除了給極少數選手打20分外，其餘全是0分，沒 有人得中間的分數。他們問他分數為什麼給得這麼極端。魯賓斯坦回答道，“很簡單，他們要麼會彈琴，要麼不會。” 一個值得投資的股票板塊必須能夠在5年或更長的時間裏保持其吸引力，萬格的投資組合換手率非常低——平均每年只有25 %。   也就是說，他每年賣掉投資組合中1/8的股票，並買進同樣數量的其他股票。如果購買某只股票的主要理由或“隱喻”仍然 有效，那麼他會繼續持有它，由於換手率如此之低，橡子基金是交易費率最低的權益型基金之一。   好公司的標準   拉爾夫·萬格判斷一個公司好壞的時候有三條標準，他稱之為“三角架”——發展潛力、財務實力和基本價值。   1、發展潛力與5個方面相對應。   （1）公司產品的市場需求不斷增長 （2）設計美觀 （3）生產效率高 （4）市場穩定 （5）銷售利潤較高   利潤豐厚通常都是由於公司有過人之處，比如掌握了尖端科學技術。   他喜歡市場佔有率有絕對優勢的公司：“燈泡行業的老大也比拖拉機行業的老三要好。”電視臺、地方購物中心，或者一家報 社都能在該地區形成壟斷。   之後，萬格會選擇管理出色的公司，這些公司瞭解所處行業的行情，諳熟市場，善待顧客。他還傾向於選擇管理者持有大量股 份的公司，這樣他們才能與其他股東一起重視公司的成長。   2、萬格希望確定公司的財務狀況健康穩定：負債低、流動資金充足以及賬務保守。   一張強有力的資產負債表就可以保證增長而不必均衡現有持股人的股權資本。   3、最後，價格必須有吸引力。   萬格指出，機構投資者經常把一家公司和它的股票搞混淆；但你可以持有一家優秀公司的表現不佳的股票。   萬格非常喜愛文學，他在63歲時出版了自己的投資著作《獅群中的斑馬》（A Zebra in Lion Country）。   在此書中，萬格將基金經理比喻成斑馬，膽大的斑馬在群體週邊可以吃到更為豐美的草，但同樣在獅子來襲時也更容易成為捕 獵的目標。在萬格看來，收益和風險永遠是相伴而行的。   關於選擇股票的觀點：如果你是一匹斑馬，跟著群體生活，你需要做出的關鍵性決定是站在哪里與其他斑馬相聯系。 當你覺得安全時，在馬群的外邊是最好的，因為那兒的草是新鮮的。在裏面的斑馬只能看到吃剩下的或被踩過的草，在外邊膽 子大的斑馬吃得好多了。   另一方面，當獅子來臨時，外邊的斑馬成了獅子的美餐，裏面的瘦巴巴的斑馬雖然吃得不好，但卻活了下來。   一個為機構服務的投資組合經理人，例如銀行信託部就不能成為一匹在外邊的斑馬。   對他來說，最理想的選擇很簡單：始終處在群體之中。只要他始終購買大眾化的股票,他就不會犯獵誤。引用一位投資經理人 的話，“只要每一個人都一樣，即使一同下跌，不管詹森公司發生了什麼，對我而言，都不必大驚小怪。”   但另一方面，他不能為了更大的收益而去投資不熟悉的股票，因為一旦失敗，他將置自己於批評的焦點上。   關於市場時機選擇的觀點：這次，斑馬群是在一個峽谷中，獅子在很遠的峭壁邊打盹。每匹斑馬都想大嚼一口獅子鼻子前面的 鮮草，然後狼吞虎嚥地在獅子撲過來之前，沿著一條小徑逃脫。   不幸的是，小徑太窄了。事實上，在小徑某個狹窄的地方，斑馬會無助地擠成一團，成為獅子的美味大餐。   許多大機構認為它們可以選擇一個合適的時機，在一個流動性很差的市場上實現幾十億美元投資組合的快進快出，但這種方法 太不現實了，這種策略只會導致市場的劇烈波動，顯示在價格圖表上，就是頻繁的寬幅震盪，交易成本也隨之增加。

（2018-12-14 七禾網）   傑克•施瓦格   美國布魯克林學院經濟學學士，布朗大學經濟學碩士研究生。   公認的期貨和對沖基金專家，東英思投(OP Fundseeder)創始人。2001-2010年任倫敦對沖基金諮詢公司Fortune Group合夥人。此前逾20年，他任多家華爾街公司的期貨研究總監。     著作堪稱教科書級別   他撰寫了大量關於期貨行業和金融市場上偉大交易的著作，他對期貨交易的基本面與技術分析的著作也堪稱教科書級別。他知 名和暢銷的系列訪談錄，包括《金融怪傑》（1989）、《新金融怪傑》（1992）和《股市怪傑》（2001），這一 系列書中，新的書籍是2012年5月出版的《對沖基金奇才》。施瓦格的首部書《期貨市場完全指南》，被認為是業內經典 著作，讀者可能更熟悉這本書分拆開來的三卷本：《期貨市場基本分析》、《期貨市場技術分析》和《交易管理》。   其中《對沖基金奇才》系列，可以說影響了整整一代人。許多人第一次知道達裏奧，德魯肯.米勒，愛德華.索普這些海外的 投資大師，都在來自施瓦格的對沖基金經理訪談系列。可以說，施瓦格是最早系統性把海外對沖基金理念帶到中國的人。 在《對沖基金奇才》這本書中，全球最成功的對沖基金專家們與廣大投資者分享了自己的寶貴經驗與投資理念，這些精闢的知 識可以使不同水準的投資者在構建自己的交易系統時獲益。過去的幾十年裏，對沖基金作為一種投資工具越發受到人們的歡迎 ，但其爆炸式的增長卻使得投資行業的競爭更加激烈。本書採訪的十五位成功交易員中不乏行業傳奇人物，他們的收益/風險 記錄都非常具有代表性。   《金融怪傑》是傑克•施瓦格三部同名作品中的第一部，從一個金融專家的視角對華爾街最成功的17位金融高手做的訪談實 錄，他們中既有16年250,000%回報率的MIT電力工程師，也有屢次遭受滅頂之災但最終以3萬美元的投資賺回8 000萬美元的交易員，施瓦格用他們的真實經歷詮釋了“金融怪傑”的真正內涵，讓讀者從真實的交易中瞭解股市的運作。 自1989年首次出版後，《金融怪傑》已成為交易員和金融專業人士的必讀書籍，也被譽為“有史以來最具影響力、最暢銷 的交易書之一”。   從他的書本中，我們也看到投資中的各個門派。如同武俠小說的招式和派別。學習武功，其實核心是克敵制勝。你可以降龍十 八掌，我也可以獨孤九劍。而且武林高手，都會學習研究別的門派方法，看看背後的奧妙是什麼。施瓦格通過大量的基金經理 訪談，將不同投資方法給大家一一呈現。他也是美國最受歡迎的金融書籍作家，作品被翻譯成超過50種語言。   如何成為偉大的交易員   在一次採訪中，有人問他如何成為偉大交易員的問題。   施瓦格稱：“對我來說，做出何時進、何時出、調整倉位決定的人，就是交易員。   他稱：“羅傑斯永遠不會通過技術分析賺錢，舒華茲(Martin Schwartz)不會通過基本面分析賺錢，但他們的投資表現都極好。”   施瓦格稱：“你必須斷定正確的方法，這不僅僅是基本面對比技術分析，你是短線還是長線。你想炒股嗎？你想炒期貨嗎？你 想炒外匯嗎？考慮到價格變化，這是個發現的過程，‘進化的過程’，沒人能夠告訴你怎麼辦。”   他還稱，交易員選股方式必須有“優勢”和“效果”，必須計入風險管理。   最重要的交易法則   施瓦格認為最重要的交易法則也許是持盈和止損。兩者同樣重要，如果你不能堅定持有盈利的頭寸，那麼你的總盈利將無法彌 補止損形成的總虧損。事先要設置實際的止損價位，而不是採用“心理止損”，只有這樣才能確保在一定的價位止損離場。可 以把止損位設在某些技術關卡的外面，即設在盤整區間外。如果你的交易判斷是正確的，那技術分析中的一些關卡位置是不會 被觸及的。   最好的交易策略要儘量避免左右搖擺、忽長忽短的折衷做法。絕大多數趨勢跟蹤者都選擇做中線。對經濟的長期預期是對是錯 ，今後一定能見分曉，但即使長期預期是正確的，而且對各種不同因素做了權衡，我依然堅信，長期預期的對錯不會對任何單 筆交易產生影響。相反，僵化刻板的長期觀點極有可能對你產生誤導。   收益是最不重要的   “投資有風險，入市需謹慎”，這句話對任何一位投資者而言，都是刻骨銘心的。傑克·施瓦格也認為，在風險面前，收益其 實是最不重要的，但是，風險調整後的收益更為重要。他表示，評估一個基金經理，單看他的收益毫無意義。假如，同一家酒 店在不同的網站分別賣 350/400，看上去 350 的更便宜。但 350 的是英鎊，400 的是加拿大幣，顯然是 350英鎊相對要更貴一些。因此，光看價格、數據並沒有可比性。   於收益而言，也是一樣的道理。如果 20% 的收益，它的損失永遠都不會高於 5%，那麼 20% 就是很好的收益。如果 20% 收益的背後風險非常大，一下子上升 70%，沒多久又跌50%，然後再上升了 60%，這樣的浮動很難讓投資者有好的印象。   於投資而言，我們不僅僅要看收益，還要看價格背後所承擔的風險。不談風險只談收益，沒有任何意義。如果不管風險，只看 高回報的結果可能就是竹籃打水一場空，最後得不到任何收益。   因此，風險管理比起交易哲學，前者更加重要。如果想要成為一個偉大的投資交易員，就必須將風險管理作為重中之重，如果 不重視，則很有可能犯一次較大的風險後就永遠出局了。

（2018-12-11 巴菲特股東信 點拾投資）   在巴菲特回憶其投資中犯下最大的錯誤時，他也承認，最大的風險並非價格風險，而是質地風險。投資中最大的錯誤往往是用 低估值的方法，買入了質地差的公司。以下是一次訪談中巴菲特對於其過去犯下錯誤的總結！供參考   “在犯下新的錯誤之前，好好反省一下以前的那些錯誤倒是一個好主意。所以讓我們花點時間回顧一下過去25年中我所犯的 錯誤。”—— 沃倫·巴菲特   當然我所犯的第一個錯誤，就是買下伯克希爾的控制權，雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景，卻因為它的價格實在太便宜 了，讓我無法抵擋買入的誘惑。   雖然在我的投資生涯中買入這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但是到了1965年投資伯克希爾後，我就開始發現這種投資策略 並不理想。   如果你以相當低的價格買進一家公司的股票，通常情況下這家公司經營情況會有所改善，使你有機會以不錯的獲利把股票出手 ，雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕。   我將這種投資方法稱之為“雪茄煙蒂”投資法：在大街上撿到一只雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但‘買 便宜貨’的方式卻要從那僅剩的一口中發掘出所有的利潤，如同一個癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享 受。   除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是非常愚蠢。   第一，原來看起來非常便宜的價格到最後可能一錢不值。在陷入困境的企業中，一個問題還沒解決，另外一個問題就又接踵而 來，正如廚房裏的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只。   第二，任何你最初買入時的低價優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,0 00萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀。   但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，可在這十年間這家公司盈利很少，只能派發相當於投資成本很少 的幾個百分點的股利的話，那麼這項投資的回報將會非常令人失望。時間是優秀企業的朋友，卻是平庸企業的敵人。   或許你會認為這道理再淺顯不過了，不過我卻是經歷慘痛的教訓才真正的明白，在買下伯克希爾後不久，我通過一家名叫多元 零售公司(後來與伯克希爾合併)買了巴爾的摩一家名叫Hochschild Kohn的百貨公司，我以低於帳面價值相當大的折扣價格買入，管理層也屬一流，而且這筆交易還包括一些額外的利益：包含未入 賬的房地產增值利益與大量採取後進先出法的存貨準備。   我到底做錯了什麼? 還好三年之後，算我走運，能夠以保本價將其出售，在跟Hochschild Kohn公司結束關係之後，我只有一個感想，就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的，“我的老婆跟我最要好的朋友私奔了，我卻依然非 常懷念她!”   我可以給大家舉出更多我自己買便宜貨的愚蠢行為，但我相信你早已明白：以一般的價格買下一家非同一般的好公司要比用非 同一般的好價格買下一家一般的公司要好得多。查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股 票時，我們不但會堅持尋找一流的公司，同時這些公司還要有一流的管理層。   從這裏我們又學到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績，像伯克希爾紡織與Hochschild, Kohn也都有德才兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有 更好的成績。 我曾說過好幾次，當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業，通常會是後者占上風，而管理層卻已名聲盡毀。我多希 望我沒有那麼費盡心機地製造壞的典型，我以前的行為就像是Mae West曾說的：“曾經我是個白雪公主，不過如今我已不再清白。”   另外還學到一個教訓，在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後，查理跟我還是沒能學會如何去解決難題，不過 我們倒學會如何去避免它們，在這點我們倒做的相當成功，我們專挑那種能跨過去的一英尺高的欄，而避免去碰七英尺的高欄 。   這項發現看起來似乎是不太公平，不管是在經營企業或是投資，通常堅持在簡單明瞭的好公司會比死守在有問題的公司要來的 好，當然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關 ，像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況，不過總的來說，我們儘量做到回避妖龍，而不是冒險去屠龍。   我最意外的發現是企業一種看不見的巨大影響力，我們稱之為"機構強制力"(習慣的需要），在學校時沒有人告訴我這種力的存在，而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事，我以為任何正常、聰 明的和有經驗的經理人都會很自動做出合理的決策，但慢慢地我發現完全就不是這麼一回事，相反的理性的態度在機構強制力 （習慣的需要）的影響下都會慢慢地變質。   舉例來說：   (1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變。   (2)就像工作多得佔據了所有可以利用的時間，企業的計畫或購並案永遠有足夠的理由將資金耗盡。   (3)任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告。   (4)同業的舉動，不管是做擴張、購並或支付經理人報酬等都會在無意間彼此模仿。   是機構強制力（習慣）而非貪贓枉法或愚蠢，誤導他們走上這些路子，也因為我忽略了這種機構強制力，使我為這些所犯的錯 誤付出高昂的代價，之後我在組織和管理伯克希爾時，試圖用一些能將強制力的影響降到最低的方法，同時查理跟我也試著將 我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司上。   在犯下其他幾個錯誤之後， 我試著儘量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會保證你一定成功，二流的紡織工 廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的，然而公司的老闆或是投資人卻可以因為與那 些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多，相反地，我們不會希望跟那些不具令人敬佩的品質的經理人為伍，不管他們公司 的前景有多誘人，我們永遠不會靠著與壞人打交道而成功。 其實 有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉瞭解的股票或公司，但卻因故沒有能完成投資。 錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪，但是我卻白白錯過一些自動送上門，應該把握卻沒有好好把握的好買賣，對於伯克 希爾的股東，當然包括我自己本身在內，這種“吮拇指”的成本已經非常巨大。   另外我們一貫保守的財務政策可能看起來也是一種錯誤，不過就我個人的看法卻不認為如此，回想起來，很明顯的我們只要能 夠再多用一點財務杠杆操作(雖然較之他人還是很保守)，就可以得到遠比現在每年平均23.8%還要高的投資報酬率。   即使是在1965年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務杠杆絕對只有好處沒有壞處，但同時我們可能也會有百分之 一的機會，不管是從內部或是外部所引發令人異想不到的因素，使得我們負債比率提高，結果使伯克希爾哈撒韋公司陷入煩惱 及悔恨中。   我們不喜歡那些99比1的幾率——永遠不會喜歡。按照我們的觀點，一個能使你陷入苦惱或使你丟盡顏面的小小的幾率，並 不能被一個能夠獲得額外回報的很大幾率所抵消。如果你的行動是明智的，你當然就會獲得好的結果。   在大多數的情況下，融資杠杆頂多只會讓你移動得更快，查理跟我從來都不會著急。我們享受過程更甚於結果，雖然我們也必 須學會去承擔後者。   我們希望25年後還能向各位報告伯克希爾頭50年所犯的錯誤，我想2015年的年報，大家應該可以確定這一部份將佔據 更多的篇幅。

（2018-11-30 華爾街見聞ID：wallstreetcn）   提起股神的名言，很多人可能想到的是“當別人恐懼時貪婪，當別人貪婪時恐懼”或者是“當潮水退去，就會知道誰在裸泳” 。   但小編卻非常喜歡他的另兩句話，一句是“價格是你需要付出的，而價值是你得到的”，巴菲特認為這是商業的本質。另一句 是“你不可能和一個糟糕的人做成一樁好生意”，其中的意味大家自己品品……   這位世界上最成功的投資者之一，價值投資理論的擁護者，目前淨資產接近840億美元，位列世界第四。   從堅持價值投資、長期持有可口可樂，到堅決不碰科技股從而躲過千禧年的科技股大崩盤，巴菲特用自己獨到的眼光和堅定的 信念躲過危機，最終收穫碩果。   本文整理了巴菲特的十大金句，同時也是他人生及投資哲學的寫照。   關於投資   Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful. 當別人恐懼時貪婪，當別人貪婪時恐懼。   這大概是巴菲特最著名的一句投資格言。   上世紀90年代末，美國科技股一度漲上天，一些財報並不佳的科技股票順勢一路上漲。   巴菲特表示自己看不懂科技股的行情，認為許多股票並沒有價值而拒絕持有，最終躲過了千禧年的科技股大崩盤。   After all, you only find out who is swimming naked when the tide goes out. 當潮水退去，就會知道誰在裸泳。   同樣很出名的一句格言。   巴菲特時刻懂得，風險比收益更重要。在牛市的泡沫下隨便買股票都能賺錢，但是到熊市的時候，就知道誰沒有防範風險的意 識了。     No matter how great the talent or efforts, some things take time. You can't produce a baby in one month by getting nine women pregnant. 無論你多麼努力有天賦，做任何事總要花點時間。即使你讓九名女性同時懷孕，也不能在一個月裏生出一個孩子。   雖然很多人都知道巴菲特有錢，但其實他99%的財富是在他50歲之後創造的。   從2013年開始，他平均每天賺3700萬美元。   他曾說過如果他不能持有一只股票超過十年，那麼他完全不會買入。當他堅定看好一個公司的基本面，長期持有是一貫的策略 。   Price is what you pay; value is what you get. 價格是你需要付出的，而價值是你得到的。   巴菲特認為這是商業的本質，應該時刻謹記。   股價的上漲是因為公司具有持續盈利並不斷擴大的價值，否則遲早會下跌。   Investing is not a game where the guy with the 160 IQ beats the guy with 130 IQ. 投資並不是一個智商160打敗智商130的遊戲。   巴菲特認為，投資並不需要做一些與眾不同的事，也並不需要多聰明。相反，越簡單越好。但需要有自己的投資邏輯，並且嚴 格執行。   關於品格   It takes 20 years to build a reputation and five minutes to ruin it. If you think about that, you'll do things differently. 只要5分鐘，就能毀掉建立了20年的名聲。如果你能這樣想，做事就會大有不同。   誠實做事一直是巴菲特的處世準則，這或許也是他在投資界屹立不倒的原因。   If you're in the luckiest 1% of humanity, you owe it to the rest of humanity to think about the other 99%. 如果你是世界上1%最幸運的人，就需要想到餘下99%的人。   巴菲特可以說是這世界上幸運的人之一，所以他時刻記得去幫助別人。   在2010年，他與比爾·蓋茨成立慈善基金會，承諾將他的大部分個人資產捐給慈善事業 。   到2016年，這個基金會已經有154個人簽署了承諾書，其中包括邁克·布隆布格、紮克伯格和拉裏·埃裏森。   此外，他還捐助300億美元，和蘋果共同打造6座世界最大的辦公建築蘋果太空船樂園（Apple 'Spaceship' Campuses）。這是喬布斯生前最後主要專案之一。   關於成功   I just sit in my office and read all day. 我就待在辦公室裏，讀一整天的書。   巴菲特每天花80%的時間在閱讀上，餘下的時間會打打橋牌。   在他的辦公桌上，始終放著一本世界百科全書。   I measure success by how many people love me. 我衡量成功的方式是有多少人愛我。   巴菲特認為，成功的定義並不只有身價和數字，而應該做個可愛並且對社會有貢獻的人。   You can't make a good deal with a bad person. 你不可能和一個糟糕的人做成一樁好生意   巴菲特認為，應該與比自己更強的人交往。芒格就是其中之一。   查理·芒格是沃淪·巴菲特的黃金搭檔，有“幕後智囊”和“最後的秘密武器”之稱，伯克夏·哈撒韋公司的副主席。   巴菲特與芒格創造了有史以來最優秀的投資紀錄。在過去40年裏，伯克夏股票以年均24%的增速突飛猛進，目前市值已接 近1300億美元，擁有並運營著超過65家企業。