經濟學人咖啡館

（2018-11-22 華爾街見聞）   半個月前，世界最大對沖基金——橋水基金創始人達利歐首次發文介紹自己關於債務危機的新書，並表示會陸續以文章的形式 分享其中的主要觀點。在這篇文章中，他詳細解釋了為什麼債務危機會以週期的形式出現。   這篇文章節選自達利歐新書《理解大型債務危機的範本》（A Template for Understanding Big Debt Crises）的第一部分。達利歐在書中發表觀點稱，世界上的一切都在往復迴圈，每15年左右出現一次大型債務危機， 很大程度上是不可避免的。   （上圖來自達利歐LinkedIn主頁）   達利歐在這篇文章中提到，在市場經濟中，債務的擴張和收縮是經濟週期背後的驅動力，而經濟週期儘管形態都類似，但既不 會以完全相同的方式去重複，也不會在持續時間上完全一樣。   為了簡單解釋這個複雜問題，達利歐提到，實際上人們只要借錢，就會創造一個週期。他寫到：   購買某件你現在無法負擔的東西，意味著你現在的花費比賺的錢更多。這時你不僅是在從出資方借錢，而且是在從未來的你自 己借錢。這樣一來，在未來某個時點，你就需要讓支出低於收入，以便還錢。   這種借錢—超支—節支的形態，就代表著一個週期。對於個人來說是這個道理，對於國民經濟來說也同樣如此。借錢就標誌著 一系列機械式、可預測事件的啟動。   除此之外，達利歐還以大富翁遊戲作類比，稱如果你玩過這個遊戲，就很容易理解在整個經濟層面債務週期是如何運作的。他 寫到：   在遊戲剛開始，人們有很多現金，但只有少量地產，購買地產需要支付現金。   隨著遊戲的進行，玩家獲得越來越多的房屋和旅館，為支付房租，對現金的需求也越來越大。其中有些玩家後來就被迫折價出 售地產，以便籌集現金。因此在遊戲初期是“地產為王”，而後期則變成了“現金為王”。高級玩家就懂得在地產和現金的持 有上合理分配。   現在，我們假設銀行可以放貸和吸儲，來看看大富翁遊戲可以如何進行。此時玩家可以借錢購買地產，而且可以在銀行存錢獲 取利息，避免資金閒置，而這又讓銀行有更多的資金用於放貸。 同時，再假設遊戲中的玩家可以彼此憑藉信用（即承諾在未來支付錢款和利息）買賣地產。如果實現這種玩法，就是一個現實 經濟體運行的完美模型。 此時，依靠借債在旅館上的支出會快速增長到存量現金的數倍。而持有這些旅館的借債者則在租金以及償債問題上出現現金短 缺。而對於銀行來說，在越來越多借方違約的同時，儲戶對現金的需求快速增長會令他們的狀況雪上加霜。   如果此時不加以干預，那麼銀行和借款方都會破產，經濟就會萎縮。隨著時間的推移，這種擴張和收縮會重複出現，大型、長 期債務危機出現的條件就具備了。   達利歐認為，放貸會自然的帶來能夠自我強化的上行趨勢，而這最終會以同樣會自我強化的下行趨勢終結。   在上行趨勢中，放貸會對支出和投資帶來支持，繼而也推動收入和資產價格的增長。收入和資產價格增長，會進一步刺激借貸 行為，以及在商品和金融資產上的支出。   也就是說，通過借貸行為，人們的支出和收入都上升到了經濟生產力能夠持續增長的水準上方。在上行趨勢中接近頂點時，繼 續放貸是基於這種預期：上行趨勢會無限期的持續下去。但是，當然不會這樣，最終收入會跌到貸款成本的下方。   達利歐認為，對於大量依賴於通過債務融資去實現固定資產投資、房地產以及基建增長的經濟體來說，尤其容易受到大型週期 波動的影響，這是因為長期資產的快速增長是不可持續的。   如果你需要改善住房條件，然後去建了新房子，那麼建新房的增量需求自然就會減少。隨著在房屋上的支出放緩，這對經濟增 長的影響也同樣減小。   假設你每年花費1000萬美元去建辦公樓（包括雇傭工人，購買鋼鐵水泥等），當工程完工時，這個支出就會直接降到0， 對工人和建材的需求也是一樣。此刻開始，增長、收入以及償債能力就要依靠其他的需求來支撐。   對於新興經濟體來說，還要考慮另外一個層面的問題。達利歐認為，新興經濟體收入的相對變化，會導致他們的競爭力出現變 化，從而加劇他們的週期性。   通常而言，他們勞動力成本低，基礎設施差，因此他們會去進行基礎設施建設，在出口上獲得繁榮發展，並且實現收入的增長 。   但是隨著收入水準的增長，相對於其他國家在勞動力薪資上的競爭力減弱，出口推動的增長自然就會放緩。這種週期的例子有 很多（比如日本在過去70年中的經歷）。 達利歐認為，在泡沫階段，不切實際的預期以及不計後果的放貸，會導致壞賬的快速積累，未來某個時點，這就會成為銀行以 及央行需要直面的問題，而泡沫本身也會開始縮小。   他指出，泡沫出現的一個典型信號，就是為了償債而借的錢越來越多，而這又會進一步加劇借方的債務壓力，週期的頂點也就 不遠了。他寫道：   當貨幣的供應受到抑制或者放貸的標準變得更高時，信貸增速以及支出的增速會隨之放緩，更多的償債問題會暴露出來。到這 個時點，債務週期上行趨勢的頂點也就到來了。   在意識到信貸增長速度過快的危險後，央行會收緊貨幣政策進行抑制，而這通常又會加速（週期的）下行。   不論是哪種情況，當償債成本高於能夠借出來用於支出的資金時，上行趨勢就會逆轉。這時候不僅新增貸款放緩，債務人面臨 的償債壓力也會增加。而債務人面臨的困境越明顯，新增貸款就會越少。   當借款方無法向放貸機構履行償債義務時，這些機構本身也將無法履行面對他們自己債權人的義務。   決策者要解決這個問題，首先就要解決放貸機構的問題。最極端的壓力通常都在放貸機構那裏，他們杠杆率非常高，而且對無 力還債的借款方的風險暴露最為集中。這些放貸機構也是導致信用良好者以及整個經濟受到波及的最大風險點。   通常他們是銀行，不過隨著信貸體系的發展，更多的放貸機構會出現，比如保險公司、非銀行信託機構、經紀商甚至是特殊目 的實體（SPV）。   達利歐認為，債務週期中出現的問題主要包括兩個，一個是債務償付違約導致的損失，另一個是新增貸款以及未來支出的減少 。   即便是在債務危機得到解決後，那些過度舉債實體未來的支出也不太可能重返危機前的水準。這種後果必須要考慮到。   那麼，債務危機能否得到有效管理？達利歐的觀點是肯定的，他寫到：   有時候這種週期是比較溫和的，就像路上的一個顛簸，而有時候則是非常極端的，會導致崩盤。   在我們的研究中，我們只觀察那些極端的情況，也就是在過去100年中曾經導致實際GDP下滑超過3%的案例。   基於我對這些案例以及決策者所擁有工具的研究，我認為，當債務主要是本幣債務時，決策者每次都處理好是有可能的。這是 因為他們此時擁有很大的處理空間，能夠將危害擴散出去，從而避免大型債務問題真正的成為威脅。   絕大多數由債務問題所引發的嚴重經濟問題的出現，都是因為決策者沒有來及將問題擴散出去。即便是歷史上最大的債務危機 （比如1930年代大蕭條），在經過合適的調整之後，也能安然度過。   從我對這些案例的研究來看，最大的問題不在於債務本身，而在於：1、決策者未採取適當的措施，這可能是因為不知道怎麼 做，也可能是因為缺乏相應的許可權；2、在作出調整的過程中，幫助了一部分人但是損害了另一部分的利益，這導致政治後 果的出現。   達利歐認為，如果債務主要不是本幣債務而是外幣債務，那麼決策者要想採取措施將風險分散，則要困難的多。同時，他還強 調，債務危機能夠得到化解，並不意味著不會引發某些人付出極端代價的情況。   他表示，化解債務危機的關鍵在於，決策者知道如何利用手中的工具，以及擁有相應的許可權去施展，同時還要清楚知道需要 以怎樣的速度將負擔擴散出去，誰會受益，誰會受損，相應的程度如何，以及在政治上和其他方面的後果能夠接受。

（2018-11-15 季羨林 《牛棚雜憶》）   “牛棚”這個詞兒，大家一聽就知道是什麼意思。但是，它是否就是法定名稱，卻誰也說不清楚。我們現在一切講“法治”。 講“法治”，必先正名。但是“牛棚”的名怎麼正呢？牛棚的創建本身就是同法“對著幹的”。現在想用法來正名，豈不是南 轅而北轍嗎？   在北大，牛棚這個詞兒並不流行。我們這裏的“官方”叫做“勞改大院”，有時通俗化稱之為“黑幫大院”，含義完全是一樣 的。但是後者更生動，更具體，因而在老百姓嘴裏就流行了起來。顧名思義，“黑幫”不是“白幫”。他們是專在暗中幹“壞 事”的，是同“革命司令部”唱反調的。這一幫傢伙被關押的地方就叫做“黑幫大院”。  “童子何知，躬逢勝餞！”我三生有幸，也住進了大院，—從語言學上來講，這裏的“住”字應該作被動式—而且一住就是 八九個月。要說裏面很舒服，那不是事實。但是，像十年浩劫這樣的現象，在人類歷史上絕對是空前的—我但願它也絕後—， “人生不滿百”，我居然躬與其盛，這真是千載難逢的機會，我不得不感謝蒼天，特別對我垂青、加佑，以至於感激涕零了。 不然的話，想找這樣的機會，真比駱駝穿過針眼還要難。我不但趕上這個時機，而且能住進大院。試想，現在還會有人為我建 院，派人日夜守護，使我得到絕對的安全嗎？    我也算是一個研究佛教的人。我既研究佛教的歷史，也搞點佛教的義理。但是最使我感興趣的卻不是這些堂而皇之的佛教理 論，而是不登大雅之堂的一些迷信玩意兒，特別是對地獄的描繪。這在正經的佛典中可以找到，在老百姓的口頭傳說中更是說 得活靈活現。這是中印兩國老百姓集中了他們從官兒們那裏受到的折磨與酷刑，經過提煉，“去粗取精，去偽存真”然後形成 的，是人類幻想不可多得的傑作。誰聽了地獄的故事不感到毛骨悚然、毛髮直豎呢？    我曾有志於研究比較地獄學久矣。積幾十載寒暑探討的經驗，深知西方地獄實在有點太簡單、太幼稚、太單調、太沒有水準 。不信你去讀一讀但丁的《神曲》。那裏有對地獄的描繪。但丁的詩句如黃鐘大呂；但是詩句所描繪的地獄，卻實在不敢恭維 ，一點想像力都沒有，過於簡單，過於表面。讀了只能讓人覺得好笑。回觀印度的地獄則真正是博大精深。再加上中國人的擴 大與渲染，地獄簡直如七寶樓臺，令人目眩神馳。讀過中國《玉曆至寶鈔》一類描寫地獄的書籍的人，看到裏面的刀山火海， 油鍋大鋸，再配上一個牛頭，一個馬面，角色齊全，道具無缺，誰能不五體投地地欽佩呢？東方文明超過西方文明；東方人民 的智慧超過西方人民的智慧，於斯可見。  我非常佩服老百姓的幻想力，非常欣賞他們對地獄的描繪。我原以為這些幻想力和這些描繪已經是至矣盡矣，蔑以複加矣。 然而，我在牛棚裏呆過以後，才恍然大悟，“革命小將”在東勝神州大地上，在光天化日之下建造起來的牛棚，以及對牛棚的 管理措施，還有在牛棚裏製造的恐怖氣氛，同佛教的地獄比較起來，遠遠超過印度的原版。西方的地獄更是瞠乎後矣，有如小 巫見大巫了。   我懷疑，造牛棚的小將中有跟我學習佛教的學生。我懷疑，他們不但學習了佛教史和佛教教義，也學習了地獄學。而且理論聯 繫實際，他們在建造北大的黑幫大院時，由遠及近，由裏及表，加以應用，一時成為全國各大學學習的樣板。他們真正是青出 於藍而勝於藍。僅此一點，就足以證明，我在北大四十年的教學活動，沒有白費力量。我雖然自己被請入甕中，但衷心欣慰， 不能自已了。   猶有進者，這一群革命小將還充分發揮了創新能力。在這個牛棚裏確實沒有刀山、油鍋、牛頭、馬面等等。可是，在沒有這樣 的必需的道具下而能製造出遠遠超過佛教地獄的恐怖氣氛，誰還能吝惜自己的讚賞呢？在舊地獄裏，牛頭馬面不過根據閻羅王 的命令把罪犯用鋼叉叉入油鍋，叉上刀山而已。這最多只能折磨犯人的肉體，決沒有“觸及靈魂”的措施，決沒有“鬥私批修 ”、“狠鬥活思想”等等的辦法。我們北大的革命小將，卻在他們的“老佛爺”的領導下在大院中開展了背語錄的活動。這是 嶄新的創造，從來也沒有聽說牛頭馬面會讓犯人背誦什麼佛典，什麼“揭諦，揭諦，波羅揭諦”，背錯一個字，立即一記耳光 。在每天晚上的訓話，也是舊地獄中決不會有的。每當夜幕降臨，犯人們列隊候訓。惡狠狠的訓斥聲，清脆的耳光聲，互相應 答，融入夜空。院外小土山上，在薄暗中，人影晃動。我低頭斜眼一瞥，知道是“自由人”在欣賞院內這難得的景觀，宛如英 國白金漢宮前面廣場上欣賞御林軍換崗的盛況。此時我的心情實在不足為外人道也。   簡短截說，牛棚中有很多新的創造發明。裏面的生活既豐富多彩，又陰森刺骨。我們住在裏面的人，日日夜夜，分分秒秒，都 讓神經緊張到最高限度，讓五官的本能發揮到最高限度，處處有荊棘坑坎，時時有橫禍飛來。這種生活，對我來說，是絕對空 前的。對門外人來說，是無法想像的。當時在全國進入牛棚的人雖然沒有確切統計，但一定是成千累萬。可是同全國人口一比 ，仍然相形見絀，只不過是小數一端而已。換句話說，能進入牛棚並不容易，是一個非常難得的機會。人們不是常常號召作家 在創作之前要深入生活嗎？但是有哪一個作家心甘情願地到黑幫大院裏來呢？成為黑幫一員，也並不容易，需要具備的條件還 是非常苛刻的。   我是有幸進入牛棚的少數人之一，幾乎把老命搭上才取得了一些難得的經驗。我認為，這些經驗實在應該寫出來的。我自己雖 非作家，卻也有一些舞筆弄墨的經驗。自己要寫，非不可能。但是，我實在不願意再回憶那一段生活，一回憶一直到今天我還 是不寒而慄，不去回憶也罷。我有一個渺渺茫茫希望，希望有哪一位蹲過牛棚的作家，提起如椽大筆，把自己不堪回首的經歷 ，淋漓盡致地寫了出來，一定會開闊全國全世界讀者的眼界，為人民立一大功。   可是我盼星星，盼月亮，盼著東天出太陽，一直盼到今天，雖然讀到了個別人寫的文章或書，總還覺得很不過癮，我想要看到 的東西始終沒有出現。蹲過牛棚，有這種經驗而又能提筆寫的人無慮百千。為什麼竟都沉默不語呢？這樣下去，等這一批人一 個個遵照自然規律離開這個世界的時候，那些極可寶貴的，轉瞬即逝的經驗，也將會隨之而消泯得無影無蹤。對人類全體來說 ，這是一個莫大的損失。對有這種經驗而沒有寫出來的人來說，這是犯了一個極大的錯誤。最可怕的是，我逐漸發現，十年浩 劫過去還不到二十年，人們已經快要把它完全遺忘了。我同今天的青年，甚至某一些中年人談起這一場災難來，他們往往瞪大 了眼睛，滿臉疑雲，表示出不理解的樣子。從他們的眼神中可以看出來，他們的腦袋裏裝滿了疑問號。他們懷疑，我是在講“ 天方夜譚”，我是故意誇大其辭。他們懷疑，我別有用心。他們不好意思當面駁斥我；但是他們的眼神卻流露出：“天下哪里 可能有這樣的事情呢？”我感到非常悲哀、孤獨與恐懼。     我感到悲哀，是因為我九死一生經歷了這一場巨變，到頭來竟然得不到一點瞭解，得不到一點同情。我並不要別人會全面理解 ，整體同情。事實上我對他們講的只不過是零零碎碎、片片段段。有一些細節我甚至對家人好友都沒有講過，至今還悶在我的 心中。然而，我主觀認為，就是那些片段就足以喚起別人的同情了。結果卻是適得其反。於是我悲哀。   我孤獨，是因為我感到，自己已屆耄耋之年，在茫茫大地上，我一個人踽踽獨行，前不見古人，後不見來者。年老的像三秋的 樹葉，逐漸飄零。年輕的對我來說像日本人所說的“新人類”那樣互不理解。難道我就懷著這些秘密離開這個世界嗎？於是我 孤獨。 我恐懼，是因為我怕這些千載難得的經驗一旦泯滅，以千萬人遭受難言的苦難為代價而換來的經驗教訓就難以發揮它的“社會 效益”了。想再獲得這樣的教訓恐怕是難之又難了。於是我恐懼。    在悲哀、孤獨、恐懼之餘，我還有一個牢固的信念。如果把這一場災難的經過如實地寫了出來，它將成為我們這個偉大民族 的一面鏡子。常在這一面鏡子裏照一照，會有無限的好處的。它會告訴我們，什麼事情應當幹，什麼事情又不應當幹，決沒有 任何壞處。   就這樣，在反反復複考慮之後，我下定決心，自己來寫。我在這裏先鄭重聲明：我決不說半句謊言，決不添油加醋。我的經歷 是什麼樣子，我就寫成什麼樣子。增之一分則太多，減之一分則太少。不管別人說什麼，我都坦然處之，“只等秋風過耳邊” 。謊言取寵是一個品質問題，非我所能為，亦非我所願為。我對自己的記憶力還是有信心的。經過了所謂“文化大革命”煉獄 的洗禮，“曾經滄海難為水”，我現在什麼都不怕。如果有人讀了我寫的東西感到不舒服，感到好像是揭了自己的瘡疤；如果 有人想對號入座，那我在這裏先說上一聲：悉聽尊便。儘管我不一定能寫出什麼好文章，但是這文章是用血和淚換來的，我寫 的不是小說。這一點想能得到讀者的諒解與同情。   以上算是緣起。  

（2018-11-08 格隆汇 ） 中國的經濟發展經過三十多年的改革開放，到現在處於壹個很關鍵的轉型期。這個轉型期能否順利過渡，決定了中國未來十年 、二十年經濟發展的態勢。這幾年可以說是非常關鍵的時間段。 中國的經濟發展經過三十多年的改革開放，到現在處於壹個很關鍵的轉型期。這個轉型期能否順利過渡，決定了中國未來十年 、二十年經濟發展的態勢。這幾年可以說是非常關鍵的時間段。 轉折是從資本積累到創新驅動的經濟增長，這是它壹個很大的特點。 為什麽經濟要轉型？如何去轉型？為什麽企業的經營模式要轉型？如何去轉型？這是今天我演講的主要內容。 1、數量型增長無法持續 第壹個現象，不管妳再投入什麽，GDP增長不動了。這個時候我們就說這個國家陷入了中等收入陷阱。中等收入陷阱的背後是什麽？ 所謂的中等收入大概是人均收入1萬美元左右，中等收入陷阱並不是說1萬美元的人均收入是壹個魔障誰也過不去，好像是壹 個神奇的數字，在這個數字面前世界上發展中國家紛紛敗下陣來。 而是說壹個國家通過工業化可以實現經濟增長，但是到了壹定程度以後，工業化所帶來的增長動力消失了，經濟增長缺乏新的 動力，於是就停在1萬美元左右。 而是說壹個國家通過工業化可以實現經濟增長，但是到了壹定程度以後，工業化所帶來的增長動力消失了，經濟增長缺乏新的 動力，於是就停在1萬美元左右。 1978年開始的時候，中國經濟是壹個資本、裝備嚴重不足的經濟，那個時候妳進行投資，用先進的生產設備、工業設備， 可以很快地增加GDP。但是現在用大機器裝備各行各業的過程基本上已經完成了。在這個時候再增加資本投入沒有用了，因為它的收益等於0了。 我們看到過去幾年間，中國的GDP增長在不斷地下降，盡管每年政府增加的投入並沒有減少。2009年的時候4萬億，4萬億那只是壹個符號，真正的投入是 十幾萬億，現在我們談40萬億，又加了壹個0。可是GDP增長為什麽還在下滑呢？ 因為資本的邊際收益遞減。所以我們現在在宏觀現象上看到壹系列的數字下滑，它只是表明經濟規律正在發生作用。 不斷下降的GDP增長率印證了中國經濟增長的模式是兩種模式當中的數量型增長，而不是效率型增長。當資本的邊際收益等於0或者是接近0 的時候，農民還要提高畝產怎麽辦？農民說“三農”政策執行得很好，我現在已經有三臺拖拉機不要再給我拖拉機了，因為沒 用。現在還要增產怎麽辦？ 這要去找袁隆平院士，跟他討壹些良種，跟袁隆平院士講，現在靠資本積累拖拉機無法提高畝產了，噴灌機、拖拉機都有了， 化肥也用了，畝產已經到頭了。如果要繼續增產，我向您討教，能不能用優良的品種給我，我可以繼續增加畝產。 袁隆平院士的種子不是老天給的，這個種子比農民壹般的種子技術含量要高得多。如果我們找袁隆平院士，那就是把農業生產 的動力從資本積累轉向了技術創新。這是今天我們要講的核心內容，這就是我們今天要講的經濟規律。 通過資本積累來驅動經濟的增長無法持續的原因是什麽？就是資本的邊際收益遞減。當資本邊際收益等於0的時候再增加資本 沒用了，增長停止了。 所以靠資源數量投入的增加來驅動經濟的增長是無法持續的，而通過A的增加來驅動經濟的增長是可以持續的，為什麽？因為 人類認識自然、認識經濟的能力是無限的，因為技術進步是無止境的。 當然妳不能夠把這兩種增長動力截然分開，我們只能在概念上把它分開，來理解中國經濟當前所面臨的困境以及擺脫困境的方 法。 2、中國掉進中等收入陷阱了嗎？ 中國目前的資本邊際收益是不是等於0了？我們是不是已經掉入了中等收入陷阱了？我的判斷是：是的。 從數據上來講，大概在1990年代晚期，1塊錢人民幣的投資可以帶來大約4毛錢到5毛錢的新增GDP；今天或者說去年，1塊錢的投資能夠帶來多少新增GDP？今天是不是投資邊際收益等於0了？ 我們看到的統計數字是，在過去的大概十幾年間，1塊錢投資收益從4-5毛錢壹路下降到了今天的7分錢，1塊錢人民幣的 投資能夠帶來新增GDP只有7分，不等於0也差不多了。所以這個時候投資怎麽都拉不起來，邊際收益接近0了。 另外壹組數據——企業的產品出廠價格指數（PPI）——可以看得非常清楚。從2012年開始壹直到去年的下半年全是負增長，企業的產品出廠絕對價格在不斷地下降。 為什麽會產生這個現象？產能過剩。在過剩產能的壓力下，企業競相降價，試圖保住自己的市場份額，試圖保住自己的銷售。 產能過剩是什麽意思？產能過剩就是中國的各行各業已經不再需要新的投資了。 在出廠價格不斷下降的時候，妳如果有新的投資進行，這個投資收益是多少？投資收益是負的。資本的收益等於0甚至等於負 的，也就是說投資根本無法回收。 這個時候我們看到的壹些經濟現象很容易理解了，現在有壹個詞叫“脫實向虛”。中國政府很著急，給妳們壹點錢妳們不投入 實體經濟拿去幹什麽了？炒股票。 2015年經歷了壹次大股災現在誰也不敢炒了，去年就炒房子，深圳房價去年漲了2倍，深圳的房價還會漲。沒買房的不要 過度悲傷，妳咬咬牙就買了吧，因為以後還會漲。有了房子的也不要太高興，漲得越高跌得越狠，將來跌得越狠。 中央銀行印鈔票，這些錢就是不往實體經濟去，妳抱怨有什麽用，政府老是說“引導資金進入實體經濟”，妳怎麽引導他也不 去，因為實體經濟的收益等於0了，所以他不去實體經濟了。要想讓資金進實體經濟要想別的辦法，在資本普遍過剩的情況下 ，在產能各行各業都普遍過剩的情況下，資金不會進實體經濟。所以在這個時候印鈔票，除了制造通貨膨脹沒有其他任何的效 果。 壹旦到資本收益等於0的時候，就是中等收入陷阱。中等收入陷阱意味著宏觀政策失靈，“脫實向虛”只不過是宏觀政策另外 的壹個反映，宏觀政策這個時候沒有用了。 政府去印鈔票，鈔票不進實體經濟，去炒資產價格；財政政策也失靈了，財政政策不能增加GDP，我們知道中國大部分的財政投資進入實體經濟，民間的投資大幅度地下滑，是因為收益等於0，政府沖進來投資，結果就是 更多的過剩產能。 所以這個時候談擴張性的財政政策和貨幣政策那是非常荒謬的。因為擴張性的財政政策、貨幣政策，實際上都是為了拉動投資 。可是我們的經濟已經不需要資本了，妳投資幹什麽？這個時候政策不應該是刺激需求。 033、PPI上來是因為2016年上半年的貨幣放水 這個時候經濟增長怎麽辦？更多的投資意味著更多的產能，更多的產能意味著企業的產品出廠價格指數（PPI）還會繼續下降。PPI去年的下半年為什麽上來了，有人說中國經濟企穩反彈在即，去年下半年PPI小尾巴為什麽翹起來了，這是不是經濟企穩的標誌？為什麽起來了呢？ 分析壹下幾個原因。第壹個原因也是最重要的原因，是貨幣供應（狹義貨幣M1）。兩者什麽關系？兩者正相關關系，誰是原 因誰是結果？貨幣是原因，價格是結果。 我們發現貨幣供應和價格指數高度相關，去年下半年的PPI小幅度回升，去年上半年M1增長率從5%左右突然增加到25%，貨幣增長速度在很短的時間裏提高了這麽多，當然會反 映在價格上，所以這個小尾巴翹起來了。 有人說這個小尾巴翹起來表明中國經濟已經企穩了，我認為沒有。這個翹起來最主要的原因是中央銀行又放水了。說好的供給 側改革呢？怎麽又跑到需求側去貨幣放水了呢？怎麽回事？不清楚。 現在我們的政策層面上到底是怎麽樣操作的？目的是什麽？要實現什麽目標？現在學者壹頭霧水，越研究越糊塗。 有人就說中國經濟反彈了，尾巴翹起來是不是U形的右邊？去年5月份權威人士講中國經濟不是U形更不是V形而是L形，這 個我是同意的。有人說U形已經走出來了，並沒有走出來，主要是因為中央銀行的放水。 市場上關於當前的經濟形勢有不同的觀點，有人認為已經企穩反彈，但是在學界我所聽到的基本上是中國經濟仍然處於L形， 而不是U形。學界爭論的L形到底是這壹豎還是壹橫，沒有對L形有爭論。我個人認為，我們現在在這壹橫上，這壹橫還要橫 很長的時間，並沒有走出來。 除了貨幣放水以外，反彈還有其他的原因。壹個是去產能，去產能確實有壹定的影響，但是它的影響遠遠低於貨幣放水。還有 是庫存周期，因為去年各行各業的庫存是歷史最低水平，為了補充庫存，需求起來了壹點，造成了壹個反彈。 4、不能再增發貨幣 今年怎麽樣不用說大家都知道。今年以來這條紅線（貨幣供應——狹義貨幣M1）壹直在下，預示著今年下半年經濟跟著這條 紅線下去。 妳會說，這紅線效果挺明顯的，為什麽不繼續把它拉上去呢？再把它拉上去深圳老百姓怎麽活啊？深圳的房價還要漲到什麽地 方去啊？現在政府運用手中所有的行政手段在打房價，在限購、限價、限貸，現在還敢再增加貨幣供應嗎？再增加貨幣供應行 政手段都控制不住房價了。 所以這個紅線從今年年初開始就往下滑了。資產價格的暴漲是政府收縮貨幣的壹個原因，政府收縮貨幣的第二個原因是人民幣 匯率。人民幣匯率面臨巨大的壓力，要再增加人民幣的供應，人民幣匯率會進壹步地貶值。 現在在匯率的控制上也是幾乎動用了所有的行政手段，資本賬戶相當於關閉掉了。現在到香港去買保險，卡在那裏刷不出來， 換壹點外匯，銀行問妳N多個問題。幾乎是用所有的手段控制了資本賬戶，維持了目前人民幣的匯率。如果再增發貨幣，連目 前的匯率都保不住，這是壹種非常窘迫的狀態。 所以企業界的朋友對於未來宏觀經濟嚴峻的形勢要做好充分的準備，隨著貨幣的再次收縮，今年下半年經濟的數字會繼續往下 走，這個L形還很長。 5、中國經濟要轉向效率性增長 在這樣的情況下，在這種數量型增長已經是沒有多大空間的情況下，中央政府在過去的幾年中提出了壹個很重要的政策方向的 改變，這個政策方向的改變由於後續的解釋不甚清晰，引起了市場和民間思想上的混亂，以至於現在我們對政策方向的改變沒 有給予充分的重視。 這個政策方向的改變就是在投資拉動已經失效的情況下，我們在政策上提出的基調是什麽？ 第壹是“新常態”，新常態就是各位不要再預期10%的增長了，不會再有更高的增長了，那個時代已經過去了，甚至不要再 預期8%的增長了。6.5%僅僅是壹個數字，真實的增長率誰知道啊？反正很低就是了。6.5%就是統計局的壹句話，高 速增長的階段過去了。第二，提出來“供給側”，等下我會講什麽叫供給側。 這兩個政策的轉向，實際上反應了我們今天要講的主題，就是中國經濟處在壹個轉折點上，我們現在已經從需求側轉向了供給 側，轉向供給側實際上就是我們多年呼籲的效率型增長。 我的學生取笑我，他說“教授，妳很少跟中央保持壹致啊。”我說“妳說的還不對。不是我跟政府保持壹致，是政府跟我保持 壹致。OK？”我們呼籲了這麽多年要效率型增長，政府終於同意了，當然他的說法是供給側，我們的說法是依靠效率的提高來驅動中 國經濟的增長，而不是依靠政府發鈔票、花錢，搞地方平臺、投資，不是依靠這套東西，是依靠企業效益的提高。 所謂的供給側政策，壹切圍繞著企業效率的提高。這在目前我們看到的官方文稿中也罷，媒體的文章中也罷，都沒有給予充分 的重視。供給側就是要提高企業的效率，在提高企業效率的方面我們不需要什麽政策，但是我們需要制度保障。企業的效率怎 麽提高？要靠技術創新。我們關於供給側的討論應該圍繞著企業效率，也就是圍繞著如何促進企業的技術創新。 6、效率性增長要靠創新 說到創新我們在這裏要給壹個定義，什麽叫創新？創新有很多的內容，我們壹般理解的創新是，新技術、新產品、新服務。智 能手機算壹個創新，但這只是狹義的創新，廣義的創新的內容要比狹義的創新豐富得多。 廣義的創新除了這種狹義的技術創新之外，還包括了商業模式的創新，比如京東的電商，這就是壹個零售業模式的創新，當然 他用了壹些互聯網。還有壹些我們看到的，沒有用任何的新技術進行的創新，那就是商業模式的創新。 創新還包括了組織的創新，同樣是深圳的企業比如萬科，萬科的樓盤很多，如何能夠激勵萬科的每壹個員工去最大化股東的利 益，萬科做了壹個很有意義的組織上的創新，就是“事業合夥人制”，不涉及任何技術，事業合夥人的創新起了什麽作用？ 每壹個項目都有壹群合夥人，這個合夥人有管理人員、有員工，大家都相當於盡管不是萬科的股東，相當於都是這個項目的股 東，都可以從這個項目的收益中獲得收益。用這樣的方法來激勵每壹位員工去努力工作。萬科的事業合夥人的創新，就有點類 似78年小崗村農民的創新。 創新而言我認為深圳是全國創新城市的第壹位，這個城市可以稱為“創新城市”。我每次到深圳來心情都比較愉快，深圳真的 是壹個創新城市，要珍惜這個創新環境。我在深圳看到了最多的創新企業，我在深圳看到了最多的創新技術，我的很多學生都 在深圳。這裏的商業環境、創新環境，跟全國其他城市相比那簡直就是天淵之別。 深圳這個地方為什麽能夠成為創新城市很多原因，其中壹個原因就是政府管事少。後面我們會講到供給側到底要采取什麽樣的 措施能夠促進創新，供給側根本不需要產業政策。 去年林毅夫和張維迎教授的產業政策之爭中我堅定站在張維迎教授這邊，堅定地認為供給側根本不需要產業政策，產業需要壹 個良好的公平的競爭環境。我就沒有看過中國哪壹家創新公司是由政府的政策扶持出來的。 中國的創新企業數壹數，華為，民營的，在深圳；騰訊，民營的，在深圳。這些創新企業全都是民營企業，哪有什麽政策扶持 。現在做大了，政策送上門去了，在他剛初起的時候誰扶持他了？ 馬雲慘到找不到投資人，馬化騰到處求爺爺告奶奶，最後南非的壹個投資家投了他壹把。南非的投資家為什麽投了他壹把？我 估計南非遠在萬裏之外根本不了解中國的情況，稀裏糊塗給他融了壹把資，就做成了壹個騰訊。哪個是政府扶持起來的？ 7、供給側四大措施 如果在政策層面上我們不需要產業政策。我們需要的是什麽？我提出了供給側四大措施： 第壹大措施，保護私有產權。保護私有產權和創新有什麽關系？關系太大了，因為創新研發都需要進行長期的積累，並不是靈 機壹動就能夠產生的，需要進行長期的研發投資、長期的技術積累，才能產生突破。而妳要讓企業在研發上做長期地投資，妳 必須保護他的產權。保護產權的意義在於，給企業家建立起對於未來收益的穩定預期，只有穩定預期的支配下，他才能夠做長 期投資。 中國的企業家都喜歡短平快項目，中國的企業家都不願意投研發，原因是什麽？原因是未來的不確定性太高了。我投資研發， 我十幾年的積累，十幾年以後怎麽回事我還不清楚呢。所以現在妳看我們的企業家不是把這個資金投入到研發項目上去，而是 把資金轉移到國外去。 春節期間我參加了中歐澳大利亞和新西蘭校友會的成立，在悉尼的成立大會上有70多位澳洲和新西蘭地區的中歐校友來參加 ，我對他們講，我說大家跑到這裏來，我感動各位對學校的這壹份情還在，但是我也傷心這麽多校友跑到澳大利亞、新西蘭來 ，本來妳們應該留在中國的這片土地上。當然我不責怪妳們，妳們的行為是理性的。 為什麽跑了？財產的安全，孩子的教育，空氣，環境，所以跑了。 所以保護私人產權是進行長期研發投資的前提條件，妳沒有有效的產權保護，沒有人願意做長期地投資。所以我說搞供給側我 們贊成，推動技術創新我們也認為是解決中國今天面臨著諸多經濟問題的壹個有效的方法，但是需要加強對產權的保護。 去年11月中共中央和國務院聯合發了壹個通知，這是值得壹看的，說明這個問題已經反映到中央了，中央已經在關註這個問 題了。這個通知是《關於尊重和保護企業家精神的意見》，今年3月份的政治局上又通過了壹個意見，內容大致相同。說明現 在這個問題已經比較嚴重了，已經引起了高層的註意。妳要保護私有產權，要尊重企業家精神，否則我們創新沒法做。 妳出文件、出意見這當然是好事了，但是為什麽沒有起到預想的作用呢？就是妳的文件和意見不能夠有效地實現妳的目標。保 護產權最有效的方法是什麽？法治，不是人治。因為妳今天發這個意見，明天又發壹個相反的意見怎麽辦？我們看到政府經常 發壹些自相矛盾的意見，我就暈了，不知道哪個管用。而法治是非常清晰的，他不會隨著政府的變動而隨意地更改，這樣他對 產權的保護是比政府的承諾更加有效。 供給側我很贊成，壹定要做，但是第壹要保護私有產權。 第二，縮小國有經濟範圍。民營企業在市場上，如果他在創新上落後會有什麽結果？市場會懲罰他，市場會淘汰他，他創新是 迫於市場的壓力。 手機為例，曾經手機的NO.1是諾基亞，諾基亞現在在哪裏？誰知道呢？為什麽？從老大淪落為不知所終。為什麽？在創新上也就落後了壹步。落後了 智能觸屏手機，諾基亞已經掌握了這個技術，但是他沒有推出產品。 蘋果手機出來的時候諾基亞還在按鍵盤，那個小鍵盤我看不清楚，那麽小的手機，指頭得多細啊才能用諾基亞手機。壹個創新 落後，曾經的第壹名老大就被淘汰出局。創新在市場競爭的環境中並不是企業錦上添花的事，創新是企業生死攸關的頭等大事 。 在數量型增長已經結束進入到技術創新時代，創新是企業的頭等大事。企業的CEO壹定要抓創新，企業的董事長壹定要關註創新，創新失敗企業就失敗了。可以說，企業存在的目的就是為了創新，不是生產、 不是銷售，而是創新。因為市場壓力太大了，妳壹步慢了，就淘汰出局。 國有企業別說壹步慢了，國有企業十步慢了都不在乎，因為他不會倒，因為他不會被淘汰出局，因為他是吃皇糧的，因為他出 現問題政府會救他。他有什麽創新壓力？沒有壓力。他也沒有創新的動力。 創新的動力來自於哪裏？來自於企業家的激勵。企業家進行創新的激勵有哪些？喬布斯為什麽要創新？比爾蓋茨為什麽要創新 ？人都壹樣，作為人我覺得人和人之間相同之處遠遠大於我們的差異。喬布斯創新最強的動力是要把蘋果做成壹個百年老店， 能夠長存的優秀的公司，他有改變世界的情懷。 蓋茨創新要發財，兩個人都是很了不起的創新者，但是兩個人動機不壹樣。比爾蓋茨要把他的企業做大他要發財，妳不用責備 他境界太低，我們也不用壹定都要學喬布斯假裝高大上，用不著，人是很復雜的動物，他的行為由多重的激勵來驅動的。有的 人要改變這個世界，有的人要發大財。有的人要用他積累的財富去做慈善，各種各樣的動機來進行創新。 但是，各種各樣的動機進行創新，在國有企業那兒我們壹個都看不到。國有企業的高管創新成功了他也發不了大財。為什麽？ 因為央企老總每年60萬，他們管著數以千計甚至上萬億的資產管著，妳每年發他60萬，開什麽玩笑？要我做央企的老總管 著數千億的資產，每年拿到所有的工資60萬，我幹什麽？我肯定要偷啊，人性使然啊。我肯定要琢磨，這幾千萬的資產我怎 麽樣把他運作壹下，我個人能夠獲得壹點好處。 比如說外購，我采購的價格就比市場價格高好多，我從誰那兒購的？從我哥們兒那兒購的。外包同樣，從我的哥們那個企業購 的高於市場價格，高的那壹部分分吧。他們沒有創新的激勵，他的工資封頂，他不能夠分享創新的收益，既沒有創新的動力， 又沒有創新的壓力。 創新的主體必然是民營企業。所以為了建設中國的創新經濟，壹定要縮小國有經濟的範圍。 第三，放松和解除管制。管制是創新的大敵。按照市值計算中國為什麽出現了世界級的互聯網公司？原因之壹就是互聯網剛剛 進入中國的時候政府還沒有反應過來呢，沒管他，他壹下子就起來了。 自由的環境、資源的自由流動，是創新的必要條件，妳少管我，妳看妳政府產業政策扶持的那壹些新興行業，我們發現政府扶 哪個，哪個就垮。政府弄光伏，光伏什麽後果？產能過剩壹塌糊塗。光伏的領頭企業全倒了。所以創新他不需要政府扶持，他 需要政府創造壹個良好的競爭環境。妳不要管。 現在又說電動汽車是新科技方向，國家政策支持。結果是什麽？結果是企業和官員勾結騙取國家補貼，都在騙。說“我是電動 汽車”，其實他根本不清楚什麽是電動汽車，企業不清楚，官員也不清楚，搞兩輛樣車就把補貼騙過來了。電動汽車技術我們 現在照樣落後。所以創新不需要政府的扶持，但是需要壹個自由的、良好的環境。 第四，全面減稅。不僅僅是幫助企業渡過經濟下行的難關。全面減稅的意義在於落實十八屆三中全會提出來的“要讓市場在資 源配置中發揮決定性作用”，把資源更多地從行政性配置下解放出來，也就是從政府的手裏解放出來，在市場上由企業來進行 配置。這是減稅最重要的意義，不僅僅是減輕壹些企業的負擔，當然減輕企業的負擔現在也是很必要的，更重要的意義是把資 源從行政性配置轉向以市場為基礎的企業進行配置。 以上是我提的四條供給側的政策。各位估計壹下，被采納的可能性有多大？幾乎等於零。跟我們的資本邊際收益壹樣，幾乎等 於0。但我的工作就是研究，我的任務就是根據我的研究結果提出政策建議，這只是我的工作而已。 8、創新的認識誤區 宏觀政策我們無力影響，企業只有在嚴峻的經濟環境中做好自己的工作，特別是要做好創新。當前我看到了不少企業對於創新 存在著壹些模糊的認識，大家都意識到創新轉型的迫切性，但是又感到似乎是落入了壹個轉型的悖論。 我的學生跟我說“教授，我現在發現如果不轉型的話是等死，轉型是找死。妳看這兩種死法哪種更好壹點？”我說“之所以有 這種悖論，是因為妳對轉型存在著錯誤的理解。” 我們有壹些企業家把“轉型”錯誤地理解成“轉行”，轉型不等於轉行，轉行確實找死。轉行恰恰用妳的短處在跟行業中已經 建立起優勢地位的企業進行競爭，所以我壹再強調，轉型不是轉行。轉型往往要求在妳最熟悉的企業中來思考，來改變現狀， 來求得生路。 這裏給大家介紹壹本書，彼得德魯克寫的《創新與企業家精神》，這本書是1984年出版的，今天我們讀起來沒有任何時之 感。德魯克在這本書裏提了幾個觀念我非常贊同，壹個觀念就是“創新需要專註”，第二個觀念就是“創新未必需要高科技， 創新在傳統行業中照樣可以進行。” 德魯克用1980年代美國的數字說明，創新型企業3/4來自傳統行業，只有1/4是來自科技行業。所以我們不要以為我 不是互聯網、我不是大數據，我不懂人工智能就不能創新。 錯了，妳是賣蔥的賣蒜的，妳是炸油條的、開飯館的，妳是做鞋的、做衣服的都可以創新，創新有高科技當然好，但是並不以 高科技為前提條件。德魯克在這本書裏面舉了很多傳統行業的創新，這些創新都收到了巨大的經濟效益，但是沒有什麽高科技 。 妳們看麥當勞的創新，用了高科技了嗎？沒有任何的高科技。就這樣造了壹個大市值的公司，而且創造了壹個全新的快餐行業 。 這是我們企業在創新的道路上需要澄清的壹些誤解。只有在壹個行業專註地去經營，長期地去耕耘和積累，才能發現妳那個行 業中的痛點問題是什麽。德魯克在這本書裏面舉了很多的例子，他都說明：創新需要專註。創新不壹定需要高科技。 最近我看了很多的企業，中國的企業還是有希望的，我之所以到深圳來心情比較愉快，也是看到了壹些企業在積極地思考如何 進行創新。從這些企業身上我看到了中國經濟的未來。我們不要妄自菲薄。 小結 大家都說未來宏觀經濟有很多不確定性，在我看來未來宏觀經濟沒有什麽不確定性，非常確定的，就是L形的長尾巴，大家不 必對宏觀感到焦慮，焦慮的原因是我們難以把握，其實現在宏觀我覺得很好把握。 妳就準備好L形的尾巴還有個三五年就好了，不必再為這些事情再花時間費腦筋去思考，要思考的是在長L形中企業怎麽辦， 從過去的制造轉向研發，從過去的市場份額轉向思考創新，轉向產品，專註產品、專註技術。 以中國企業家的才能，以中國市場的巨大，我相信只要我們下決心轉型，這個任務是可以完成的。而只有中國的企業能夠創新 ，不斷地保持活力，中國的宏觀經濟未來就有希望。

（2018-1-4 盜火者說 叨叨叨叨）   查理·芒格說，想得到某樣東西，最可靠的方法是讓自己配得上它。   有一把世上最好的琴，和一群琴師，那這把琴應該給誰？   A、給最差的琴師，促使他精進琴藝，追趕上來。   B、給最好的琴師，讓他物盡其美。   C、抓鬮。   2000多年前，亞裏士多德提過這麼一個問題。   答案是什麼？   先不急，我們先說個事。   -01- 女朋友的科斯定律   有天我和一個經濟學家叫Ronald的吃飯。   我很苦惱，飯桌上我跟Ronald說：我喜歡上一個妹子，她非常優秀，琴棋書畫樣樣精通，還特別好看，可是她已經有男朋友了咋辦？   Ronald說，你還是沒那麼懂科斯定律啊。   我說：？？？   Ronald說，如果你知道科斯定律，那麼就知道，不管這個女孩現在跟誰談對象，她最後都會跟最匹配她的人在一起的。   我說：！！！   Ronald說，“你激動什麼，你不是知道科斯定律嗎？科斯定律就是誰最匹配這個資源的，最終總會歸誰所有。”   -02- 鑽石的帕累托最優   18世紀的時候，當鑽石還是未經琢磨的金剛石，深藏在地球底部的時候，它不屬於誰。   後來第一批工人把鑽石挖出，切磨的時候，鑽石是他們拿到的。   但最後屬於他們了嗎？你們誰見過採礦的工人或者小老闆脖子和手指掛滿了鑽石？   於是你看到了鑽石被打磨成美麗的鑽戒項鏈，擺滿了櫥窗，最後基本歸卡地亞，金伯利，蒂芙尼，戴比爾斯等珠寶品牌所有。   從鑽石還是一顆深埋在地下、沒有名分的土土金剛石，到被礦場工人挖出來，到戴爾比斯們在全世界宣傳“鑽石恒久遠，一顆 永留存”，到白富美或者她們的丈夫願意花天價買下，以見證他們的愛情。   鑽石實現了 “帕累托最優” （Pareto Optimality）——簡單理解就是鑽石這個資源得到了最優的處置。   Ronald Coase 1910-2013   這也就是經濟學裏著名的“科斯定律”，由Ronald Coase提出的——只要財產權是明確的，並且交易成本為零或者很小，那麼，無論在開始時將財產權賦予誰，市場均衡的最終 結果都是有效率的，實現資源配置的帕雷托最優。   簡單粗暴總結就是：誰用得最好就歸誰。 -03- 給用得最好的人   神劇《絕命毒師》Breaking Bad，老白是個中學化學老師，得了絕症，想在掛的時候為家人留一筆遺產。於是他利用自己的化學知識製造毒品來換錢。   剛開始的時候，老白去偷了另外一批毒販的制毒原材料，被毒販發現。毒販要幹掉他，老白跟他們講道理：   你們這群“制毒”的用這些原材料，純度最多只有70%，毒品劣質，而我做的毒能到99.1%，純度越高，賣的價錢越高 。   A better high means customer pay more. 同樣的東西給我整，我能賣更高，到時分你錢，你賺得更多。豈不是兩全其美。   於是毒販被說服了。   毒販看來也相信科斯定律：不管權利初始安排如何，市場機制會自動使資源配置達到帕累托最優。     最典型就是道路的使用效率，最早沒車的時候，只有行人。有轎子、馬車的時候，人們就讓一讓。後來自行車成為80年代人 們的代步工具，大馬路上浩浩湯湯的自行車隊頗為震撼，但現在道路的主人基本是汽車，自行車道擠到一邊去，人行道放在了 最邊上。   這就是交通的科斯定律應用。   還有互聯網燒錢大戰的贏家通吃，基本活下來只有大哥，或者老二，其他老三老四全部掛掉。因為資本熱錢會選擇最能讓他們 盈利，有高額回報，效率最高的團隊和產品。   這是互聯網界的科斯定律。 -04- 人才的科斯定律   無論你出生在哪個國家，哪個鄉下，只要你有一定的技能，那麼你對社會就有一定的價值，最終你必定會流向與你匹配的城市 ，做著與你匹配的崗位和工作，擁有與你相匹配的權利和財富。   無他，因為“人才”也是稀缺的資源。   金融互聯網科技領域集中了世界上最多的聰明人，而矽谷，華爾街等集中了聰明人裏最聰明的。   因為這群聰明人發現人類社會這幾個領域的效率最高，在紐約加州這些地方，人才集中，協作環境和效率更高，創新土壤更好 ，也即更能達到帕累托最優。（效率和公平的平衡）   學術界，清華北大集中了中國最會考的頂尖高中生，哈佛劍橋牛津等名校集中了世界上最好的老師、學生和學術資源，更能革 新人類的學術邊界。（為什麼清北無法成為國際最top的學校，因為他們限制了資源，他們的學術圈子是漢語而非通用的英語。）   高考為什麼曾經一度被認為是最好的體制規則， 因為他的模型夠簡單，就是以簡單的分數來進行人才的分配和流動，相比更能體現出效率和公平，達到帕累托最優。   高考，讓中國經濟快速上升時期，給予了其他小地方的寒門子弟逆襲的通道。 -05- 二八定律、馬太效應和科斯定律 有異曲同工之妙   20%的人佔有80%的資源，在社會財富方面可能更甚。   大城市、大企業網羅20%的精英人才，北上廣深杭集中了最好的互聯網企業......   甚至有大城市集中了全國的美女資源，北京上海更首屈一指，金融互聯網獨領風騷等“規律”。   這些都是科斯定律這個經濟學概念的外化表現。   最日常的情況是，注意力是我們每個人珍貴的資源，大部分人的注意力則被明星，今日頭條，王者榮耀收割。   知道為什麼騰訊，今日頭條、明星估值這麼高了吧？   因為大部分人的注意力資源，被騰訊收割去用了，而且用得更有效率和價值。   你想財務自由，你想做一個普通人在這個時代快速崛起，你想成名，你想......   那麼你應該要知道有那樣的結果，背後需要付出怎樣的努力，需要怎樣的技能？   查理·芒格說，想得到某樣東西，最可靠的方法是讓自己配得上它。   如果你還在鬱悶那把琴歸誰，你可以洗洗睡了。

（2018-10-7 口鳥）   『王在法下，英國崛起』   英國在開始貿易之後，整個社會迅速崛起了一大批富有的商人。由於英國有非常成熟的代議政治制度，所以這些商人可以通過 議會來制約王室的權力。在他們的主導下，議會通過了一系列法案：例如王室的財政與國家財政分離，英國的政黨不能從事營 利事業；企業可以自動註冊，不需政府事先批准，民間從事國際貿易不需要經過國家特許；以“風能進，雨能進，國王不能進 ”的精神保護個人財產權，等等，王室受到限制，被稱為“王在法下”。   此後，與英國王室有關系的大型國有貿易公司不斷減少，而大量與王室無關，沒有特權的私人貿易公司從大西洋貿易中大發橫 財。在這個過程中，新興的財富階層比舊有的土地貴族有更大的影響力，社會中的新富群體不再是固定的等級，社會各階層有 了很大的流動性。也就是說，大西洋貿易衝垮了英國社會等級制度的藩籬，社會流動性變強，各種思想、各種創新發明不斷湧 現，工業革命因此在英國率先發生。   ▲蒸汽機的發明標誌著工業革命時代的到來   最終，在維多利亞女王在位期間，英國成為了當時世界上最強大的國家。   『強大的王權，毀滅了西班牙』   西班牙則正好相反。   當西班牙開始全球化的貿易後，除了王室特許的公司有經營貿易的權利外，其他人均被禁止從事國際貿易。於是，貿易中獲取 的財富，源源不斷地流入了特權階層的荷包，他們把錢幾乎全部花在了奢侈消費上。商人和西班牙的國民，大部分都沒有享受 到貿易帶來的好處，因此，貧富差距越來越大，社會階層越來越固化。   在這種情況下，西班牙根本不可能出現與王室相抗衡的新興商人階層，制度改革和技術創新也就無從談起。促進經濟成長的良 性迴圈就不可能發生，工業革命也就不會在西班牙出現。   ▲無敵艦隊的覆滅標誌著西班牙的徹底衰落   最終，西班牙階層固化，經濟蕭條，社會動盪。終於在1588年，西班牙“無敵艦隊”在與英國海軍的戰鬥中全軍覆沒。曾 經盛極一時的西班牙帝國徹底衰落了。   『西班牙衰落的警示』   西班牙的歷史教訓對改革開放的中國特別有啟發性。中國自改革開放以來，尤其是加入世貿組織之後的絕大多數經濟增長，是 來自與美國的太平洋貿易。中國至今仍然享有與美國極大的貿易順差，這足以證明中國從全球化和太平洋貿易中獲得紅利。   ▲中國加入WTO   但是，中國經濟過去三十年的改革開放，還是建立在政府對商業活動的壟斷與管制之上。這種對商業的限制，所以造就了：   1.商業上的成功，要靠關係，講門路； 2.許多企業表面上是民營性質，但本質上仍為特許； 3.社會流動性遭受阻礙，貧富差距日益懸殊，社會動盪的可能性逐漸嚴重。   如果不改變這種現狀，未來可能會更像16世紀的西班牙，而非英國。也就是說，中國的太平洋貿易有讓中國“西班牙化”的 傾向。   因此，如果中國經濟發展想要長久持續，就要學習英國，打破政府對商業以及貿易活動的壟斷與干預，改革自身的制度。讓太 平洋貿易帶動制度改革與經濟增長進入良性迴圈，造就中國的長治久安，而不是像 500 年前的西班牙，興盛一時，但終究衰落。

（2018-10-20 往事並不如煙N）   叢日雲資料圖 同學們： 你們今天畢業走出校門，明天就是社會大學的開學典禮。人生就是一次次的畢業與開學，但是，只有這次畢業與開學是人生最 重要的轉捩點。   與今後的漫長旅程相比，你以前的學習生活只是學步而已；與即將開場的人生大戲相比，此前的學習生活只是序幕而已。   你們即將進入的這個社會，是一個豐富而精彩的人生舞臺，你們將在那裏實現自己的價值，享受你們的人生。但同時，它也是 一個險惡的江湖，污濁的泥潭。   這江湖深不可測，遠非你們所能想像。你從此闖蕩江湖，就像你當初學步一樣。這江湖重新塑造你們的力量，你們可能還沒有 足夠的估計。你如今要義無返顧地闖進去了，卻不知道它意味著什麼。   這些天，懷著幾分激動幾分惆悵的你們，都在憧憬著自己燦爛的未來，美好的人生。你們聽到的，都是美好的祝福和高調的期 待與囑託。   但作為家長，作為老師，作為你們的叢大大，我卻懷著幾分忐忑，只能講些適合大多數同學的低調的臨別贈言。   先秦時代有一個思想家楊朱，有感於人生歧路重重，歧路之中還有歧路，人很容易迷失，於是放聲大哭。竹林七賢之一的阮籍 也曾面對歧路，大哭而返。   人生多歧路，這是人的宿命。如果嚴肅對待人生，不得不一次次面對歧路面前的困惑與焦慮。人生就是無數的選擇。從人生終 極目標的選擇，大的發展方向的規劃，直到日常生活中每一個細節的選擇、邁出每一步的選擇。你的選擇構成你的一生。   正確的一生，還是錯誤的一生。   以往，家長、社會、學校幾乎為你規劃了一切。從今以後，你要獨立選擇你的生活道路。   人生之路只能一個人走下來，沒有依傍，沒有導師。哪怕你一直在隨大流，那也是你的選擇。   存在主義哲學家薩特曾在80年代的中國風行一時，如今很少有人關注他了。但他有一句話還是需要提起的，“人是自我選擇 的”。人選擇成為自己所是的，並且要對自己的選擇負全部責任。   在這世界上，每個人都是獨一無二的。你在這個世界上的價值，就在於你與眾不同。所以，每個人首要的選擇，是應該成為你 自己。   不要別人做夢你也跟著做夢，被別人忽悠著做夢，做與別人同樣的夢。每個人都有自己的夢。   要選擇成為你自己，意味著不斷地超越自己。你需要不斷地反思自己，拷問自己，為自己樹立至高的標準，追求最高的境界。   我們的人生與這個社會的命運息息相關。   一代人有一代人的命運。你們這代人有過一個安寧的童年和青少年時代，但你們的未來可能面對著中國社會的重大變革。   你們如果關注社會動態，就能看到天邊在積聚著烏雲，就能聽到烏雲中醞釀的風暴。   敏銳的人都能看到，風雲變幻，暗潮湧動，前途莫測。   最近北大一位教授在畢業典禮上致詞時向同學們提出幾個嚴肅的問題：本拉登到底是恐怖主義分子，還是神聖的殉道者？金日 成究竟是流氓還是政治家？斯諾登究竟是叛國者還是人權衛士？人們都知道這位教授的答案。   你們該如何回答這幾個問題呢？在我看來，如果在第三個問題上有所困惑尚可原諒，但前兩個問題竟然還是問題，這本身就是 令人擔憂的大問題。 面對可能到來的社會大變局，你將如何選擇？   當你做出選擇的時候，你是不是一個明白人？   龍應臺女士在《大江大海——1949》裏，記錄了無數人在那一刻的選擇：走還是不走？走，是一輩子；不走，也是一輩子 。無數人的悲劇就從那一刻所做出的選擇開始。   國家走了一段彎路，對你來說，就是毀了一生。   面對一些小人物被命運所裹挾的無奈處境，龍應臺感慨地說：“一滴水，怎麼會知道洪流的方向呢？”   但我想，你們是政法大學的畢業生，是政管院畢業的學士，你們應該比普通人更有能力識別洪流的走向。   人們感歎，一片漂零的樹葉，無法阻擋洶湧而來的大潮。   但即使是一片樹葉，你是否有過掙扎？你向哪個方向掙扎？   如果中國再來一次義和團或紅衛兵運動，如果重慶模式成為中國模式，你們能不能清醒地說不？如果你沒有這個見識或勇氣， 能不能至少做個無害的逍遙派？   面對滾滾而來的濁流，如果你不能總是抗爭，你是否可以選擇偶爾抗爭；   如果你不敢積極的抗爭，你還可以選擇消極地抗爭；   如果你不能勇敢地表達，你可以選擇含蓄地表達；如果你也不敢含蓄地表達，你可以選擇沉默。   如果你沒有選擇沉默而是選擇了配合，但你還可以把調門放低一些。在你主動的或被迫地幹著壞事時，能不能內心裏還殘留一 點不安和負罪感。這一點兒不安或負罪感，仍是人性未泯的標記。   即使你不去抗爭，但對其他抗爭者，要懷著幾分敬重，即使沒有這份敬重，也不要在背後放冷箭，使絆子，助紂為虐。   我希望，你們在大潮襲來時，選擇站在理性一邊，文明一邊，選擇站在人民一邊。   當你們走出校園的時候，你們面對著一個特殊的社會。這個社會，已經是一個高效率的大染缸。   當年，墨子看見人家染布，白的進去，五顏六色的出來。他哭了。   你們應該理解，我們今天看著尚有幾分天真純潔的你們，走進這個大染缸時的心情。   告別母校，意味著告別了純淨的生活，投入滾滾紅塵，滔滔江湖。   以後你們一次次受傷時，會念起母校，不管在這裏經歷過多少不快，這已經算是一方淨土。   面對著這樣的社會環境，你能不能做到舉世皆醉，惟我獨醒；舉世混濁，惟我獨清？   我對此不抱多大希望，我自己也做不到。如果堅持那樣的處世準則，也只好隨著屈原投入汩羅江。   但佛教的一個處世原則卻可以給我們一些指引：那就是“隨緣不變，不變隨緣”。既有隨緣，也有不變。不變是原則，隨緣是 通融。我想這應該是大多數人能夠實踐的準則。   在個人生活領域，我希望你們選擇健康向上的人生，選擇做一個有良知的文明人。   當然，坦率地告訴你們冷酷的現實，並不是讓你們應該選擇消極和放棄。人們常說，我們雖然長著黑色眼睛，卻用它尋找光明 。沒有光明和希望，那是不可能繼續下去的絕望的人生。   你內心的一片淨土只屬於你，只要你守護著它，任何外部力量都無法進入。   曾有一位西方人面對放棄的忠告時說，我不是要改變世界，我只是不想改變自己。也就是說，“你不能決定明天的太陽幾點升 起，但你能決定幾點鐘起床。”   同學們，你們就要遠走高飛了。今天，我們注視著你們離開的背影，而追隨著你們腳步的，是我們永久的牽掛！   不論你們是聰明乖巧，還是魯鈍耿直，不論你們是否高富帥和白富美，你們都是我們的學生。   願上蒼眷顧你們！   再見了，同學們！

周業安   作者簡介：周業安，中國人民大學經濟學院教授， 人大複印：《理論經濟學》2018 年 06 期 原發期刊：《南方經濟》2018 年第 20182 期 第 1-11 頁 關鍵字： 新古典範式/ 有限理性/ 社會偏好/ 行為經濟學　　Neoclassical paradigm/ Bounded rationality/ Social preferences/ Behavioral economics/ 摘要：文章首先把行為經濟學的發展歷程劃分四個階段，並分別闡述了每個階段的主要理論貢獻。其次，文章認為，行為經濟 學對經濟學的理論貢獻可以歸結到兩個方面：一是有限理性；二是社會偏好。有限理性有可能替代新古典經濟學的理性經濟人 假說，而社會偏好理論則通過引入人的社會性，一改新古典經濟學完全忽略人的社會性的做法，從而將經濟學引入一個嶄新的 方向。從這個角度講，行為經濟學在未來完全有可能成為經濟學發展的引領者。   當2017年諾貝爾經濟學獎頒發給了理查德·塞勒(Richard Thaler)教授之後，行為經濟學再次引起了熱議。算上2002年諾獎得主丹尼爾·卡尼曼教授(Daniel Kahneman)和2013年諾獎得主羅伯特·席勒教授(Robert J.Shiller)，行為經濟學家已經是第三次獲得了諾獎殊榮。如果再廣義地看，2002年諾獎得主弗農·史密斯(Vernon L.Smith)和2012年諾獎得主埃爾文·羅斯教授(Alvin E.Roth)因實驗經濟學領域的開創性研究獲獎，同樣在一定程度上體現了經濟學界對行為經濟學的肯定，因為行為經濟學和實驗經濟學 的交集太多，以至於被視為一體。而在其他的諾獎得主中，1978年諾獎得主西蒙教授(Herbert A.Simon)最早提出了有限理性假說，稱得上行為經濟學的拓荒者之一；1994年諾獎得主澤爾騰教授(Reinhard Selten)、2001年諾獎得主阿克洛夫教授(George A.Akerlof)也都是行為經濟學領域的代表人物。1999年克拉克獎授予行為金融學的開創者之一的史萊佛教授(Andrei Shleifer)，2001年又授予行為經濟學的代表人物拉賓教授(Matthew Rabin)，而類似2013年克拉克獎得主切迪教授(Raj Chetty)等在行為經濟學領域也頗有建樹。這說明行為經濟學不僅僅是代表經濟學曾經的一種進步，更重要的是代表經濟學的一種未來 。   作為經濟學大家庭中的一分子，行為經濟學為何能夠備受青睞？許多經濟學家一方面批評行為經濟學過於另類和反叛，但另一 方面又不得不接受行為經濟學崛起和日益壯大的現實，這種矛盾的心理體現了這些經濟學家對行為經濟學又愛又恨的態度。行 為經濟學是非主流經濟學還是代表未來的經濟學？行為經濟學究竟和新古典經濟學是什麼關係？行為經濟學是否會像其他許多 經濟學分支那樣，以叛逆的姿態出現，以歸化的形式退縮回新古典範式的陣營？本文認為，行為經濟學迄今已經形成了一套比 較完整的理論體系，這一體系正逐步改變著原有經濟學的各個領域，這種改變有些是邊際上的修補，而有些則屬於顛覆性的變 革。行為經濟學的這套新體系已經在一定程度上可以和新古典經濟學抗衡，是否能夠發展出新古典經濟學的替代範式，還有待 觀察，但至少行為經濟學給出了經濟學未來的發展方向。本文將分三個部分討論這些問題，第一節回答行為經濟學究竟取得了 哪些進步？第二節回答行為經濟學所提出的新理論體系的本質是什麼？第三節則討論行為經濟學是否能夠擔負起替代新古典經 濟學的重任？     一、行為經濟學已經做了什麼？   行為經濟學常常被一些經濟學家稱作非主流經濟學，對標的是作為主流的新古典經濟學。非主流的身份很容易讓人們把行為經 濟學與其他已經存在的各種非主流經濟學相等同。然而情況並非如此。如果說其他非主流經濟學僅僅只能在經濟學大廈中偏安 一隅，那麼行為經濟學則是在整個經濟學大廈中翩翩起舞，如果這還是非主流的話，那麼主流經濟學家對待行為經濟學的態度 就是非常不公平的，或者更準確地說，主流經濟學家出於對行為經濟學的恐懼和擔憂，進而加以排斥。無論如何，行為經濟學 經過50餘年的努力，已經成長為一個理論體系相對完備的新學科，並且表現出日益旺盛的生命力。   行為經濟學的興起和發展大概可以分為四個階段，每個階段對應了特定的研究綱領，相應的有各自的理論內核和保護帶。第一 階段可稱為行為經濟學的萌芽時期。這個時期出現在上世紀40-50年代，一些經濟學家開始嘗試從心理學或者更廣義的認 知科學中尋求對經濟行為和經濟現象的新的理解，代表人物有卡托納和西蒙等人。卡托納(Katona，1951，1975)最早系統地探討了當事人心理活動與宏觀經濟總量之間的關係，特別是預期內生與預期的宏觀效應。而西蒙(2004)則在探索認知科學的過程中，結合經濟組織中的決策問題，提出了有限理性假說。這一假說可以說為後來行為經濟學提供了思 想的指導。這一時期還談不上行為經濟學，但卡托納和西蒙等人的研究已經為後來的行為經濟學構建了一條初步的研究路徑， 即選擇的微觀基礎。在新古典範式中，選擇本身是一個黑箱，而卡托納和西蒙等人讓人們看到了這個黑箱的存在。特別是西蒙 的有限理性假說，成了打開這個黑箱的鑰匙。   到了上世紀70年代，行為經濟學進入初創時期。西蒙在認知科學領域的探索無疑激發了眾多心理學家對於個體選擇和決策的 興趣，其中心理學家卡尼曼和特維斯基發表了一系列關於人的決策和判斷問題的研究，其核心就是揭示個體不確定下是如何做 出判斷和決策的？背後的認知心理機制是什麼？卡尼曼和特維斯基(Tversky and Kahneman，1974；Kahneman et al.，1982)認為，個體在面對不確定性時，判斷和決策並非按照通常理解的那樣能夠精打細算，而是常常借助於啟發式，也就是說，決策 和判斷受問題的描述、程式、個體的經驗、所處的環境以及當時當地的情境等因素的影響；並且也很難估計出一個近似客觀的 概率分佈，常常出現事件出現概率的高估和低估的情形。卡尼曼和特維斯基(Tversky and Kahneman，1981，1986)進一步發現，個體決策和判斷還受到框架的影響，會出現框架效應。如果說西蒙提出了有限理性的思想，那麼卡尼曼和特維斯 基則明確揭示了有限理性的作用機制和作用基礎；如果說西蒙告訴人們個體行為的黑箱在哪，那麼卡尼曼和特維斯基則是打開 了這個黑箱。     正因為卡尼曼和特維斯基的這些開創性研究，使得後來行為經濟學有了明確的理論內核。特別是卡尼曼和特維斯基(Kahneman and Tversky，1979)把其認知心理的研究推廣到了經濟學領域，首次對新古典理性經濟人的兩大偏好公理(完備性和傳遞性)進行證偽，並在此基礎上提出了一個備擇的理論模型——前景理論，從而宣告了行為經濟學的形成。前景理論本質上還是卡尼 曼和特維斯基一系列認知心理研究的綜合，但這個理論對於經濟學的意義非同尋常，因為新古典範式的理論內核中最關鍵的就 是理性經濟人假設，而前景理論直接否定了這個假設，理性經濟人在前景理論中不過是一個特例，無論確定下還是不確定下均 如此。受到卡尼曼和特維斯基的系列研究的影響，一些經濟學家開始運用前景理論對傳統的經濟學主題進行了一系列深入的研 究，代表性的主要有四個方面：一是塞勒提出了心理帳戶假說，基於此形成了行為經濟學的消費理論(Thaler，1980，1985)；二是泰勒等人提出了偏好的時間不一致性(Thaler，1981)，萊伯森則進一步構造了雙曲偏好模型(Laibson，1997，1998)，從而形成了行為經濟學的跨期選擇理論；三是阿克洛夫等人提出了效率工資假說，提出了新的勞動市場微觀結構理論(Akerlof，1982，1984)；四是阿克洛夫等人在宏觀模型中引入有限理性假說，提出了近似理性假說(Akerlof and Yellen，1985)，並形成了行為宏觀經濟學(Akerlof，2002)；五是席勒和史萊佛等人將有限理性和前景理論的思想運用到金融領域，形成了行為金融學(Shiller，1981；Shleifer and Vishny，1997)。所有這些研究都在傳統經濟學領域掀起了一股行為經濟學風暴，並且在很短的時間內對傳統經濟學產生了巨大的衝擊。這一 階段可稱之為行為經濟學的形成階段，在時間上大概是上世紀70-90年代。   隨著卡尼曼和特維斯基的前景理論的提出，以及史密斯等人實驗經濟學的推廣，特別是史密斯解決了經濟學的實驗室實驗的方 法論問題(Smith，1976，1982)，行為經濟學開始和實驗經濟學有機結合起來，通過大量的實驗室實驗的研究，行為經濟學家有了許多新的發現，其中最重要 的就是社會偏好。從上世紀80年代開始，Güth et al.(1982)設計出了最後通牒博弈實驗；Kahneman et al.(1986)提出了獨裁者博弈的設想；Isaac et al.(1984)、Isaac and Walker(1988)、Andreoni(1988)等人設計了公共品博弈實驗等等，這系列實驗給出了顯著且穩定的社會偏好證據，Camerer(2003)通過行為博弈這一主題系統總結了相關的研究。和行為博弈實驗相關聯，阿克洛夫和耶倫(Akerlof，1982，1984；Akerlof and Yellen，1988，1990)在解釋效率工資時，提出了禮物交換和公平偏好的思想，類似的還有Camerer et al.(1997)等人的研究。Camerer and Thaler(1995)、Fehr et al.(1993)、Fehr and Schmidt(1999)、Fehr and Fischbache(2002)、Rabin(1993)、Charness and Rabin(2002)等人把早期的各種實驗研究進一步加以提煉和擴展，逐步形成了一個成型的社會偏好理論，這個理論不僅給出了社會偏好的明 確定義，而且能夠涵蓋自利偏好以外的所有其他類型的偏好，包括利他偏好、互惠偏好和公平偏好等。特別是一些經濟學家開 始走出實驗室，在實地和准實地實驗研究中同樣發現了社會偏好的普遍存在的證據，比如Henrich et al.(2001)。Akerlof and Kranton(2000，2002，2005，2008)進一步把社會身份納入到經濟學當中，身份和認同機制旋即成為社會偏好的重要一環。     行為經濟學的最後一個階段大概從上世紀80年代開始，迄今仍沒有結束。這個階段的標誌性的理論構建就是社會偏好理論， 這個理論不僅僅是停留在認知偏見上，從而不僅僅是證偽理性經濟人假說，而是在保留自利偏好的前提下，把個體偏好拓展到 社會偏好，從而呈現出一個偏好的微觀結構。社會偏好理論的提出標誌著行為經濟學有了和傳統的經濟學截然不同的理論內核 ，這意味著行為經濟學註定會走上一條偏離新古典範式的理論路徑，也註定行為經濟學會逐步成長為新古典經濟學的替代範式 。表1總結了四個階段的基本情況。   二、行為經濟學是否能成為(或已經成為)新古典範式的替代範式？   從行為經濟學的發展過程可以看到，從證偽理性經濟人假說入手，進而挑戰“看不見的手”這一核心思想，行為經濟學正一步 步打擊新古典範式的理論內核，直至社會偏好理論的提出，乃至一個清晰的偏好微觀結構理論的出現，可以清楚地看到行為經 濟學對新古典範式的偏離，並逐步尋找到自身的理論內核，隨著這個新的理論內核的發育，至少可以推斷，行為經濟學完全有 可能成長為新古典範式的替代範式，並有可能成長為引領經濟學未來的新範式。當然，做出這個判斷需要充分的理由，包括許 多行為經濟學家自身都未必贊同。然而，當我們從行為經濟學的理論內核和方法論本質去做推斷的時候，就會發現大多數經濟 學家目前都可能低估了行為經濟學的前景，以及低估了行為經濟學對經濟學理論大廈的衝擊力。   (一)行為經濟學新進展的本質   要理解行為經濟學可能對經濟學未來所產生的影響，就必須理解行為經濟學迄今為止的貢獻究竟意味著什麼？毫無疑問，行為 經濟學已經對經濟學做出了巨大的貢獻，這些貢獻看似龐雜，但歸納起來無非就兩個主要方面：一是人普遍存在認知偏見，這 是有限理性的本質所在，認知偏見會讓決策失誤，行為失常，從而產生了現實社會經濟中的諸多“異象”；二是人普遍具有社 會偏好，社會偏好會激勵人偏離純理性自利行為的路徑，展示出入的豐富性和多樣性。   行為經濟學的第一個理論貢獻無疑是至關重要的。長期以來，所謂的主流經濟學看似花樣繁多，但究其實質，存在一個共性， 那就是理性經濟人假說，離開這個假說，過去的經濟學理論無從談起。理性經濟人甚至可以說是新古典範式的理論內核的主體 。給定偏好的完備性和傳遞性，參與人就獲得了理性；再給定參與人自利，作為理性經濟人的參與人就可以採取利益最大化行 為，這是“看不見的手”成立的前提。如果參與人理性不充分、自利不充分、沒有採取利益最大化行為，那麼市場就難以有效 。即便考慮到參與人可能會犯錯誤，只要進一步引入一個貝葉斯機制，就可以把錯誤行為處理成短期行為，而長期仍然是充分 理性的，個體的學習機制可以確保這一點。理性預期的引入使得主流經濟學中支持新古典和反對新古典的不同範式有了交集， 儘管在市場的有效性上存在爭議，但參與人理性預期這點是共同的假定。   問題就出在究竟決策錯誤是短期的還是長期的？行為經濟學借助認知科學的大量研究成果證明，認知偏見是長期的，而不是短 期的。這就意味著人的錯誤決策和錯誤行為是一種長期的穩定現象，並非短期現象。即便一個人的學習能力再強，外部環境的 資訊披露再充分，這些認知偏見依舊存在，並不會發生本質性的改變。技術的進步讓資訊披露更迅捷，傳播範圍更寬，但技術 進步本身又在創造新的不確定性。從而學習總是滯後於社會經濟的演變。如果認知偏見長期穩定存在，那麼有限理性假說才是 真正的人的本質，理性經濟人假說將蛻變成有限理性假說的一個特例。不過困擾的地方在於，認知偏見是否長期穩定？行為經 濟學家只能提供實驗室實驗的證據，神經元經濟學的研究既揭示人的理性一面，也揭示人的情感一面，但很難區分理性的一面 是否有限？如何有限？這也導致了在理性這個問題上，新古典範式和行為經濟學範式之間尚處在競爭階段。要想替代新古典範 式，行為經濟學家還需要提供更充分的科學依據。   行為經濟學第二個理論貢獻才是真正被低估的部分。當社會偏好被揭示出來，包括行為經濟學家在內的研究者的第一反應是， 如何把這種新的偏好融入到主流模型當中？為此，拉賓和費爾等人設計出了一個分段式的效用函數，一部分代表自利偏好，一 部分代表社會偏好。這個兩段式效用函數似乎滿足認知科學中的雙系統理論。卡尼曼曾把其過往的研究以及其他人相關的研究 成果總結為一個認知雙系統模型(Kahneman，2003)，在這個模型中，一塊是直覺系統，負責啟發式決策，會出現框架效應等等；一塊是深思熟慮系統，其實就是理性計算。問題 在於，卡尼曼自己也沒有闡述清楚兩個系統的關係，在他那兒，兩個系統是相對獨立的。但Frey and Jegen(2001)指出了這個模型運用到經濟決策中的局限，即假定參與人存在多個動機，那麼動機之間就可能相互擠出。也就是說，雙系統之 間還存在某種互動機制，這種機制迄今還沒有被很好的研究和揭示。   (二)行為經濟學能建構一座新的經濟學大廈嗎？   自從社會偏好理論提出之後，雖然行為經濟學家已經在實驗室實驗和實地實驗兩個層面展開了大量的實證研究，所得的結論也 基本支持行為經濟學的理論預測，但關於社會偏好這個問題依然被嚴重低估了，以至於行為經濟學家自己都一度迷失在一個可 能的巨大理論轉變當中。例如，Mullainathan and Thaler(2001)早期的關於行為經濟學作為一門經濟學學科的討論中，僅僅把行為經濟學的主要貢獻歸納為有限理性、有限意志力和有限自利 ，“社會”一詞並沒有得到重視。Rabin(1998，2002)、Camerer and Loewenstein(2004)等人的早期行為經濟學綜述也明確把行為經濟學定位在對新古典範式的修正上，而不是定位在創造一個新的經濟學範式上。筆 者本人在早期的文章也是持有這個觀點(周業安，2004)。   但是，隨著越來越多的實驗證據指向社會偏好，行為經濟學家們的看法開始逐步發生轉變。儘管Harstad and Selten(2013)在詳細比較討論了有限理性模型和新古典範式之後，承認前者還處於碎片化狀態，至少目前還不足以和新古典範式競爭，但同 樣也可以坦承，有限理性模型至少指明了未來努力的方向。Rabin(2013a，2013b)近期的綜述性討論同樣意識到，行為經濟學需要從簡潔的一致的基準理論模型的構建出發，形成行為經濟學的自身的理論範式 ，從而和新古典範式競爭、甚至替代。Thaler(2016)最近的綜述性文章則走得更遠，他認為，經濟學正日益成為一種實證經濟學“evidence-based economics”，現在已經可以不談行為經濟學是否對經濟學具有革命的影響，正確的看法是，越來越多的實證研究在不斷發現偏 離新古典範式的新證據，經濟學理論必須有效解釋以及一致解釋這些新證據，這個過程就是經濟學理論的持續創新的過程，如 果有朝一日經濟學理論能夠完全厘清每一個偏離因素的作用機制及其後果，那麼行為經濟學本身就可以消失了。   塞勒的觀點非常明確，迄今經濟學的新發現都指向行為經濟學，一旦這些新發現形成了一個統一的理論框架，那麼行為經濟學 自然就不需要存在了，因為這就是新的經濟學！而傳統的主流經濟學(以新古典範式為代表)自然就退化成新的經濟學的一個特例。塞勒對行為經濟學的樂觀本質上還是基於行為經濟學關於有限理性的理論創新，核心是 針對新古典範式的理論內核，行為經濟學通過實驗研究不斷地證偽，並在新證據的持續呈現過程中，形成新的關於“有限理性 的行為人”的理論，這個思路延續了卡尼曼和特維斯基的早期思路，並沒有脫離主流經濟學的既定路徑。從中可以看出，塞勒 仍然試圖在主流經濟學體系內實現經濟學理論的創新。   塞勒對行為經濟學關於有限理性的貢獻部分無疑認識是正確的，但關於社會偏好理論部分則存在低估。自從阿克洛夫等人引入 身份這個因素後，行為經濟學在社會偏好理論上顯得越發的與眾不同。社會偏好理論究竟給經濟學帶來什麼特別的變化？其中 的關鍵在於社會一詞。傳統的主流經濟學同樣有社會偏好，但這個社會偏好是對個體偏好加總後所得的集體偏好，是“社會的 偏好”，本質上依然是理性經濟人的自利偏好。和行為經濟學所講的社會偏好完全兩回事。行為經濟學中的社會偏好，針對的 是人的社會性(周業安，2017)，這是行為經濟學有別於新古典範式的關鍵所在。新古典範式中，個體是原子化的，社會是通過個體的加總以及個體的約束條 件來展現的。問題在於，個體加總後所得到的總體依舊是類似個體行事，其行為本質上還是理性經濟人的行為；而作為個體決 策的約束條件，本身就不包含社會性。因此，新古典範式中其實是沒有社會屬性的。   在行為經濟學中，個體的社會屬性通過社會偏好表達出來，無論利他、互惠還是公平偏好，都是基於個體對其所屬社會的偏好 表達，是個體作為社會成員的固有偏好，是作為個體的社會成員之間互動關係的微觀載體。社會偏好理論比較好地處理了個體 與社會的關係，一方面克服了新古典範式完全摒棄社會屬性的錯誤，另一方面又避免陷入到社會人的困境當中。社會偏好理論 不僅體現為人的偏好的多樣性，更重要的是揭示了不同偏好之間的互動關係，這個互動關係是偏好的微觀結構內生出來的，只 要偏好具有一個微觀的結構，不同偏好之間就必然會呈現互動關係(周業安，2015)。儘管迄今有關偏好的微觀結構的證據還不充分(周業安等，2012；周業安等，2017)，但隨著更微觀的神經元研究和相關的跨學科研究的深入，相關的證據也會越來越豐富。或許更為重要的是，偏好的微觀結構 理論可以涵蓋卡尼曼的認知雙系統理論，以及Frey and Jegen(2001)等人提出的動機擠出理論，從而可以把社會偏好理論的相關碎片整合到一個統一的基準理論模型當中。   總之，社會先於人存在，這是無法回避的客觀事實。新古典範式無視這一事實，即便理論模型再簡練，也很難有效解釋紛繁複 雜的真實世界。同樣，社會和人的複雜關係決定了人的多樣性和複雜性，這體現在人的偏好層面，呈現出一個複雜的偏好的微 觀結構，其中社會偏好與自利偏好互動，形成了人的複雜的行為。人的認知偏見只不過是這個複雜偏好結構的產物，當情感驅 動決策時，決策的不穩定性自然就提升；而當個體的情感面臨社會屬性時，他人就會進入到個體決策的範疇，無論是啟發式、 框架，還是參照點，或者從眾、社會比較等等，無非都是這種社會情感的具體作用機制。人是情感和理智的複合體，新的經濟 學理論必須能夠有效解釋這一複合體的複雜行為，才稱得上是一個好的理論。而不是刻意將情感因素排斥出去。如果新古典範 式一直通過削足適履的方式來維護其主流地位，那麼只會加速其衰落。

（2018-10-17 許小年  FT中文網）   十年前，一個只有6千多億美元資產的投資銀行倒閉，竟然觸發一場前所未有的金融危機，幾乎摧毀了總資產2千多萬億美元 的美國金融體系。從各國政要、華爾街老手，到經濟學家和白領中產，無不目瞪口呆，人們不約而同地驚呼，這究竟是怎麼回 事？！   一、禍從天降 掌握著貨幣供應的美聯儲是金融市場的天，滔天的禍水正是來自美聯儲。   危機的源頭要追溯到2000年，那年美國的科技泡沫破滅，緊接著於次年發生了911恐怖襲擊事件。擔心美國經濟因此而 陷入衰退，美聯儲緊急減息，將利率降到了前所未有的低水準（圖一），並一直保持到2005年。當人們盛讚格林斯潘為有 史以來最偉大的中央銀行家時，禍根已悄然種下。   圖一、美聯儲基準利率   2001年至2005年低利率環境中形成了美國戰後最大的房地產泡沫，2005開始的急促加息刺破泡沫，引發金融海嘯 。   美聯儲向市場注入的大量流動性並未進入實體經濟，和我們今天在中國看到的一樣，資金避實就虛，湧進了資產市場。由於股 市剛剛遭受科技股暴跌的重創，房地產就成為不二的選擇。   投資者偏好房地產，因為股市低迷造成融資困難，科技創新暫時退潮，缺乏新的增長點，實體經濟的投資回報不能達到預期。 另一方面，房地產供應短期具有剛性，資金進入帶來房價的上漲，立刻就可看到資產增值。在不斷上漲的房價和低利率的誘惑 下，美國家庭大借按揭，負債率直線上升（圖二），按揭貸款餘額對GDP的比率從2001年的60%，沖到2007年的100%以上的高峰。   資金推動房價暴漲，收入卻無法跟上房價的節奏，結果房價收入比偏離了長期趨勢，從2001年的3.6增加到2008年 的6倍左右（圖三），房地產市場上出現了明顯的泡沫。過去買一套房子要用3.6年的工資收入，現在要耗費6年的收入。 工薪階層償還按揭的負擔加重，為日後的債務違約和金融危機埋下伏筆。從圖三可知，房價和實體經濟中的工資存在一定的關 係，當收入無法支撐過高的房價時，金融危機在2008年爆發了，房價收入比應聲而落，三年之後重返歷史平均線。   2008年的大反轉是對金融和實體長期脫節的懲罰，極具諷刺意味的是，懲罰之手和肇事之手都是同一只。   當貨幣發行超過實體經濟中財富的創造時，通脹是必然的結果。意識到通脹抬頭，美聯儲於2005年開始加息，動作之快， 就像2001年減息一樣。在不到兩年的時間裏，17次加息將基準利率從1%提高到5%以上，這使得美國家庭償還按揭貸 款的月供負擔增加了50%到100%不等，對於幾乎沒有現金儲蓄的美國月光族家庭來說，簡直就是當頭一棒，很多家庭因 此宣告破產，來自實體經濟的現金收入不足以支付債務還本付息的現金流出，用會計學的語言講，加息使家庭的資產負債表問 題轉化為現金流量的問題。現金流枯竭之時，便是金融危機爆發之日。   家庭負債能力歸根結底是由實體經濟中的收入決定的，而收入又取決於效率也就是勞動生產率。美聯儲利用低利率誘導家庭增 加負債，卻不能相應提高它們的收入即償還能力，因此增加而不是降低了金融和經濟的系統性風險。   圖二、歐盟和美國的負債率對比。資料來源：CEIC 低利率時期，歐盟和美國都經歷了加杠杆，也都在2008年泡沫破滅後被迫去杠杆。美國去杠杆明顯比歐盟快，這是美國經 濟復蘇強勁的一個重要原因（參照圖四）   圖三、房價收入比，資料來源CEIC   在2001到2005的低利率時期，美國房地產出現明顯的泡沫，房價收入比脫離歷史平均線，持續上升到2008年。地 產泡沫破滅後，這個比值隨著去杠杆的進行，在兩三年的時間裏重回平均線。   2007年，美國家庭部門發生大面積的債務違約，作為抵押品的房屋被銀行收回，銀行再把這些房屋在市場上拍賣套現用於 抵債，由於賣家太多，房地產價格崩盤了。房價的下跌促使銀行要求債務人追加抵押品，財務原本就緊張的美國家庭捉襟見肘 ，更多的家庭宣告破產。在房價下跌和債務違約的惡性循環中，以按揭貸款為基礎的證券（MBS，Mortgage-backed Securities）價格大跌，拖累重倉持有這些證券的金融機構例如雷曼兄弟和花旗銀行，雷曼兄弟在請求政府救援被 拒後倒閉，金融市場發生恐慌，恐慌情緒經由MBS和金融衍生品的交易迅速擴散到全世界。   凱恩斯主義者將危機歸咎於華爾街，指責華爾街在貪婪驅使下的金融創新過度，例如次級按揭（Subprime Mortgage）、次級按揭為基礎的證券化資產MBS、 CDO（Collateralized Debt Obligation）等等，經過層層包裝之後，終端投資者已經看不清底層資產的風險所在，貿然購買衍生金融產品，“受騙上當”。銀行則 賣出打包資產回收現金，發放更多的次級按揭，如此形成惡性循環。凱恩斯主義者雖然沒有放過美聯儲，但他們的批評集中在 監管而不是銀根的放鬆上。   創新過度和監管不力的解釋聽起來很有道理，卻經不起仔細的推敲。為什麼不早不晚，華爾街偏偏在2002年之後掀起一輪 金融創新高潮？原因仍然是美聯儲的超低利率（圖一）。數據顯示，次級按揭和MBS的猛增都出現在低利率時期。受美聯儲 基準利率的牽制，現有金融產品的收益率未能達到華爾街的預期，金融機構自然瞄上了收益和風險相對較高的次級按揭貸款， 用金融工程的方法，打包按揭貸款，切塊賣給投資者。在不斷上漲的房價面前，投資者只顧獲取這類金融產品的高收益，對於 風險則視而不見。我們固然不能因此說過度金融創新完全是低利率的結果，但美聯儲的貨幣政策在相當大的程度上確實要對金 融創新負責。   危機爆發後，美聯儲和美國財政部使出渾身解數，緊急向市場投放貨幣，為瀕於破產的大型金融機構和大型企業注資，終使美 國的金融體系免於崩潰。凱恩斯主義者這時一面歡呼美聯儲救市的偉大功績；一面痛批新自由主義經濟學，認為放鬆和解除管 制造成了這場金融危機。學派和門戶的偏見之深，可以置事實於不顧！   儘管美聯儲化解金融危機的行動有可圈可點之處，我們不會因其救火之功，而寬恕其縱火之罪。罪之大者，莫過於扭曲市場經 濟中的一個重要價格——資金的價格即利率。價格信號錯誤，資源的錯配就無法避免，錯配的表現形式是過度借債產生的虛假 需求和不斷膨脹的資產泡沫，以及與“非理性繁榮”形成鮮明對照的實體經濟的停滯。   二、頭疼醫腳   危機過後，美國經濟如預期的那樣陷入深深的衰退，美聯儲依然祭出了凱恩斯主義的法寶，大肆放水，通過所謂數量松寬，繼 續向經濟注入流動性。然而新增貨幣並未轉化為拉動投資和消費需求的貸款，貨幣躺在商業銀行的“地庫”裏，電子帳戶上記 錄為超額儲備。商業銀行的超額儲備從危機前2007年的3千億美元，猛增到接近3萬億美元。銀行惜貸，貨幣政策傳導機 制堵塞，貨幣政策完全失靈。面對滿目瘡痍的家庭部門和自己慘不忍睹的資產負債表，商業銀行忙於災後重整，哪里還敢發放 新的貸款？   美國經濟的恢復和2009年以來的強勁增長，在很大的程度上得益於市場化的去杠杆。資本是無情的，你的按揭違約，抵押 品就要被銀行收走賣掉，一家老小不得不另尋棲身之處。筆者2012年到美國考察時。還可以看到不少的空置房屋，原來的 主人被迫遷出，臨走時破壞了門鎖，卸下並搬走洗手間的座便器，拆除餐廳的吊燈，拿走所有可以拿走的東西，其憤怒和絕望 之情可見一斑。然而正是通過這種冷酷的去杠杆，銀行清理了壞賬，家庭降低了負債率，按揭貸款對GDP的比率從最高點的100%多持續下降，回到了長期趨勢線上（圖二），房價收入比也很快回落到歷史平均值（圖三）。   快速的去杠杆帶來了快速的復蘇，銀行的信貸活動在2012年基本恢復正常，從那之後，美國的經濟和資本市場一路高歌前 行，直到今天（圖四）。對比歐盟各國，在全球的低利率時代，杠杆率的上升和美國一樣迅速，危機後的去杠杆卻比美國慢了 許多，銀行的不良資產長期未清，信貸活動低迷，導致歐洲經濟萎靡不振，如同歐洲股市走勢告訴我們的（圖四）。可笑的是 ，凱恩斯主義者硬把美國經濟的復蘇說成是數量松寬的功勞，他們根本無法解釋，為什麼歐洲也進行了幾輪數量松寬，經濟狀 況至今不如美國。   圖四、道瓊斯股價指數美國和歐盟的比較。資料來源：CEIC   對照圖二，早死早投胎？走出危機後，美國股市連創歷史新高，而歐盟受銀行不良資產的拖累，股價仍在危機前的水準之下。   大洋此岸，為了應對國際金融危機造成的經濟下滑，中國政府啟動了前所未有的“4萬億”刺激計畫。4萬億實際上只是一個 符號，實際投入的資源應該是以十幾萬億甚至幾十萬億計。財政、貨幣政策雙管齊下，巨量興奮劑的作用下，GDP增長果然強勁反彈（圖五）。一時間風景這邊獨好，世界經濟的火車頭帶動全球走出蕭條。坊間笑稱：只有社會主義才能救美 國，國人對於這項意外承擔的國際主義義務笑而不語，頗有舍我其誰的英雄氣概。   圖五、中國的電力消耗增長率。資料來源：CEIC   我們用電力消耗作為GDP的近似指標，以避免地方政府GDP統計誤差造成的失真。2009年執行的“4萬億”刺激計畫帶來經濟的V-型反彈，但僅持續了兩三個季度經濟增長便掉頭 向下。2012年傳說中的“4萬億2.0”效果更差。   誰料人為的經濟景氣只是曇花一現，兩三個季度之後，GDP重新進入下行通道（圖五）。於是，“4萬億2.0”甚至3.0，陸續推出。怎奈興奮劑的邊際效益遞減，無力挽回疲軟的 頹勢，反倒是美國那邊日漸好轉。   從緣起、爆發、拯救到復蘇，這是一個人們曾經耳熟能詳的故事。對於人類這樣一個記憶短暫的物種，在金融危機十周年之際 ，我們認為有必要重溫這段歷史，從中汲取經驗和教訓。或者，應了那句相傳是黑格爾的名言：“人類從歷史上學到的唯一教 訓，就是人類無法從歷史上學到教訓。”   三、回歸常識   如果人類不至像黑格爾斷言的那麼無望的話，需要反思的首推貨幣政策。   實際上，凱恩斯本人對貨幣政策持高度懷疑的態度，他提出”流動性陷阱”的概念，說明為什麼在經濟停滯期間貨幣政策不起 作用。當利率處在一個很低的水準上比如0.5%，中央銀行增加貨幣供應，將利率降到0.3%，或者降到零，企業和個人 幾乎沒有反應，因為差別實在微乎其微，減息不能有效刺激投資和消費需求。我們在美國的金融危機之前和之後，以及今天的 中國經濟中，都觀察到了流動性陷阱，當然，原因和凱恩斯所描述的有著根本的不同。凱恩斯的流動性陷阱是個心理現象：人 們通常會忽略微小的變化；而2008年前後的美國和當前的中國經濟中，貨幣政策失效是因為實體經濟中很難找到高回報的 投資專案，或者因為債務人的杠杆率也就是風險已經過高，或者兩者兼而有之。   不幸的是，中國經濟目前正在經歷這樣的雙重困境，貨幣政策失靈。例如央行降低準備金率，商業銀行卻並不因為可貸資金的 增加而擴大信貸，制約信貸的不是資金，而是具有穩定收益和低風險的可貸專案。   實體經濟中缺乏可貸專案，原因在於中國的工業化和伴隨著工業化的資本積累已基本完成。改革開放以來，中國進行了快速的 工業化，工業生產需要資本，資本積累一方面產生了強勁的投資需求，固定資產投資的增長速度平均為GDP的1.5倍到2倍，成為驅動經濟增長的強大引擎。另一方面，資本積累提高了人均資本擁有量，從而提高了勞動生產率和工 資，工資的增加又創造了消費需求。如此，處於工業化階段的經濟必然會呈現出”超常”的增長，這樣的”奇跡”在歷史上屢 見不鮮，例如1871年德意志第二帝國成立前後、日本明治維新時期、俄羅斯20世紀初期以及史達林時代、德國和日本二 戰後的重建、亞洲四小龍的經濟起飛，無不與工業化相關。如果說存在奇跡的話，那就是工業化的奇跡，中國也不例外。   工業化完成之後，資本不再稀缺，投資增長速度逐步下降，GDP增長隨之放慢。根據一項經濟學原理，這時的資本邊際收益遞減，投資收益和勞動生產率的改善明顯低於工業化時代，企業的 盈利狀況和工資的上漲步伐也不如從前，經濟進入後工業化時代的新常態。筆者認為，中國的工業化和後工業化大致以200 8年全球金融危機為分界，體現為2008年之前經濟增長速度已經放慢，很多行業出現了產能過剩，產能過剩意味著資本積 累因而實體投資已無太大需求。   過高的杠杆率是中國經濟面臨的第二重困境。2008年以來的一系列擴張性政策幾乎全靠借貸支撐，導致中國經濟宏觀負債 率在過去十年間迅速上升，從2008年的140%到2017年的260%（圖六）。由此可知，過去十年間保持的6%到 8%的經濟增長，基本上是透支未來而取得的。   圖六、中國非金融機構負債對GDP比率。資料來源：國際清算銀行   意識到債務過高的風險，進入2018年，中國政府開始採取各種措施，降低經濟的總體負債率，卻遭到各方面的廣泛批評。 批評者認為中央政府下藥過猛，虛弱的經濟承受不起，呼籲要講究去杠杆的方式和方法。去杠杆的具體措施確有值得檢討之處 ，非市場化的行政手段是最大的問題，造成國有和民營經濟的不平等的待遇，有些地方出現優汰劣勝。至於和風細雨的去杠杆 或者軟著陸，純粹是書齋和辦公室裏一廂情願的天真想像。   縱觀現代金融史，沒有一次去杠杆不是採取疾風暴雨的形式，從1980年代的拉美債務危機、1990年代日本經濟泡沫的 破滅、稍後的亞洲金融危機，直到2008年的全球金融危機，哪一次不是付出慘重的代價，換來資產負債表的重新平衡？可 以毫不誇張的說，去杠杆一定會帶來經濟的劇痛，人人都舒服就不可能去杠杆，今天的小痛是為了避免以後的大痛。這個道理 其實人們都明白，只不過商界和金融界不願意疼在自己的身上，政策制定部門則不想看到責任落在自己頭上。   去杠杆半途而廢，凱恩斯主義的幽靈在中美貿易戰的背景下 再次降臨。貨幣信貸政策由緊轉松，準備金率下調一個百分點，十萬億量級的投資計畫呼之欲出。這一次，幽靈會再次顯靈嗎 ？   不需要高深的理論，依據常識便可以猜到結果。即使凱恩斯本人也聲明，他所說的需求是”有效需求”（Effective Demand），儘管他並沒有將這個概念貫穿始終，而他的追隨者乾脆有意無意的忽略了“有效”兩字。有效需求就是有支 付能力的需求，與之相對的是沒有支付能力的、想像的需求（Notional Demand）。貨幣增發如果轉化為信貸擴張，企業和個人通過借錢看上去增加了購買力，但借的錢終究要償還，今天支付 能力的增加，預示著明天支付能力的減少，貨幣信貸政策並沒有真正增加支付能力，而只是做了支付能力的跨期重新配置。換 句話說，貨幣政策並沒有增加有效需求。實際上，凱恩斯主張的財政政策也沒有增加有效需求，因為今天政府支出的增加帶來 赤字，要用明天更高的稅收來彌補，而未來的高稅負會減少民間的可支配收入，因而減少民間的有效需求。   追溯凱恩斯的原意，我們會發現需求不足其實是個偽命題，人們通常所說的需求，是想像的需求或者欲望，哪個企業家不想做 大企業？他的投資需求理論上講是無窮大的。消費者的想像需求更是沒有止境，得隴望蜀，哪有知足的時候？真正不足的是有 效需求，即有支付能力的需求。企業想做大，必須進行投資，投資的資金來自利潤。個人消費的支付能力來自工資。政府的支 付能力來自稅收，而稅收的源頭仍然是企業和個人的收入。這些都是常識。沒錢的需求都是假的；借來的錢總要償還，拖得越 久，代價越大。   政府真想拉動需求嗎？我們說的是有效需求，那就必須提高企業的效益和員工的勞動生產率，從而提高利潤及工資收入。這是 從常識而非數學模型推演出來的政策含義，至於如何提高企業的效益，我們在下一節展開討論。   四、現實意義   我們從十年前的這場金融危機中學到了什麼？   第一，必須保持資產負債表的健康，特別是適當的資產負債比，對於國家經濟、企業或家庭都是如此。要像警惕瘟疫一樣，警 惕債務的無節制增加，把債務控制在實體經濟產生的現金流所能維持的水準之下，保證國家、企業或家庭的現金收入足以覆蓋 各自債務還本付息的現金流出，防止資金鏈斷裂而引發債務和金融危機。毋庸質疑，這些都是常識。   當我們發現負債已經過高的時候，要採取堅決的措施去杠杆，就像中國政府在2000年前後清理四大國有銀行的壞賬那樣， 直面問題，解決問題，而不可推諉拖延，或者以表面文章掩蓋真像。現在回過頭來看，若非那時清理了銀行不良資產，補充銀 行資本金，中國金融體系能否經受住2008年全球金融危機的衝擊，都是很難說的呢。   保持資產負債表的健康就是保持金融和實體經濟的相關性，就是金融的發展不能脫離實體經濟。從本質上講，債務危機不是財 務結構的問題，也不是間接融資和直接融資比例失調，而是實體經濟產生的收益長期低於資金成本，最終導致資金鏈斷裂，就 像2008年美國的家庭收入無法償還按揭貸款，1997年東南亞各國政府的外匯收入不足以償還外債一樣。從這個角度看 問題，債務豁免、中央銀行購買不良債務以及目前我們所看到的債轉股，僅僅降低了帳面上的資產負債率，而無助於改變實體 經濟中資產收益低於資金成本這一事實。甚至更壞，在債轉股之後。實體經濟中的不良資產還是不良資產，資產的收益率還是 那麼低，而企業的資金成本卻比以前更高了。   股權資金的成本顯著高於債權資金的成本，這是金融常識。用股權置換債權，雖然可以緩解短期利息支付的壓力，但在長期對 資金回報的要求更高，給企業造成的經營壓力更大。當然，在中國的現實環境中，股民的地位虛弱，股權通常被視為零成本資 金。然而違反經濟規律不可能不受懲罰，股市喪失服務實體經濟的功能就是一個明證。   第二，鑒於資產負債表的重要性，中央銀行對貨幣政策的操作應採取慎之又慎的態度，特別要注意避免貨幣和信貸的超發，防 止將貨幣政策當作調節經濟的方向盤使用，忽左忽右，自以為精准到位，認真負責地製造無法預料和無法收拾的大泡沫。聰明 老道者如格林斯潘也會犯下事後方知的愚蠢錯誤，我們有什麼理由相信貨幣政策委員會的諸位對經濟的判斷呢？（經濟學家圈 注：哈哈，真能噴）   在貨幣政策的操作方面，我們贊同立法制定貨幣政策規則，管住中央銀行這只看得見又閒不住的手。現有的弗裏德曼規則和泰 勒規則儘管不完美，不完美的規則也比完全沒有規則強。諾獎得主弗裏德曼建議貨幣供應與GDP增長保持同步，斯坦福大學泰勒教授的基準利率等於GDP增長和通貨膨脹率的某種加權平均和。兩類規則的表達不同，精神上是相通的：將貨幣政策與實體經濟的客觀指標掛鉤，反對 中央銀行主觀任意的“相機抉擇“。如同我們在上面看到的，2008年金融危機的根源正是金融與實體經濟脫節，政策規則 可謂對症下藥。規則的另一優勢是防止貨幣政策跟著政府的指揮棒走，成為政府的第二財政和營造短期政績的工具。發展中國 家的經驗證明，十之八九——如果不是百分之百——的貨幣超發都是財政赤字引起的。   按規則辦事，碰上金融危機這樣的災難性事件怎麼辦？緊急時刻需要央行快速和非常規的干預。這不是問題，非常時期可以由 議會授與央行相機決策的權力，就像2008年美國國會特批7千億美元的財政救助一樣，危機結束後收回央行便宜行事的權 力，恢復執行貨幣政策規則。   奧地利學派的邏輯更為徹底，他們主張取消中央銀行對利率的干預，市場形成的利率就是“最優“的，因為市場利率自動等於 實體經濟中的投資回報率即資本的邊際收益率，自動保證了債務和償還能力的匹配，從根本上避免了人為的債務危機。反之， 任何偏離資本邊際收益的利率都會引起經濟的波動。在奧地利學派那裏，貨幣政策不是經濟的穩定器，而是一個擾動源。“天 下本無事，庸人/智者自擾之”，市場經濟中的貨幣政策實屬多餘之物，作為貨幣發行者的中央銀行甚至都沒有存在的必要。   或許有人會問，沒有中央銀行的日子怎麼過？就像前清遺老驚呼沒有皇上的日子怎麼過一樣，他們對某種超經濟、超社會力量 存在著嚴重的心理依賴，凱恩斯主義正是建立在這樣的社會心理基礎之上的。不用擔心，日子照樣過。描述無央行的場景超出 了這篇文章的範圍，僅在這裏提請讀者注意一個事實：自工業革命以來的現代經濟史上，世界各國在相當長的時期內是沒有中 央銀行的，沒有貨幣政策的時間就更長，而且日子過得並不比有了中央銀行之後差。   第三、經濟增長靠的是企業效率的提高而不是政策刺激。被凱恩斯主義者扭曲的凱恩斯主義在中國留下了不少的誤解，危害最 大者莫過於相信經濟增長的關鍵是需求，而拉動需求的有效方法是擴張性的貨幣和財政政策。   讓我們再次訴諸常識：印鈔票不創造任何價值，政府開支也不創造價值。政府花的錢來自稅收，稅收是企業和個人創造的價值 。財政政策的實質是價值在不同人群間和不同時點上的轉移，而不是價值的創造。   從理論上講，凱恩斯的分析對象本來就是一個沒有增長的經濟，他要解決的問題是如何使當期GDP盡可能的接近潛在GDP。潛在GDP定義為：給定技術條件，給定資本、勞動、土地等生產要素的數量，當這些資源得到充分利用時，一個國家所能實現的最大G DP。我們所說的經濟增長是潛在GDP的提高，和凱恩斯所研究的不是一回事。遺憾的是，人們經常把當期GDP和潛在GDP兩個概念混為一談。潛在GDP由技術和資源的數量決定，貨幣、財政政策對技術和資源的數量沒有影響，因此與經濟增長無關。由於所有生產要素都服從邊 際收益遞減的規律，當邊際收益近乎為零時，增加資源的投入也不能帶來增長，經濟增長的源泉只能是技術的進步。   以中國經濟目前的狀況而論，資本的邊際收益不是接近零也是非常低的，起碼在很多地方低於資金成本，否則資金不會脫實向 虛，進入資產市場尋求紙面上的增值。這一判斷的政策含義不言而喻，為了控制越來越高的債務危機風險越，為了避免200 8年美國的災難在中國重演，我們應當一頭做減法，下決心推進市場化的去杠杆，降低債務負擔；另一頭做加法，提高實體經 濟的資產收益率，增強政府、企業和家庭的債務償還能力。   提高實體經濟的資產收益率，要求企業進行創新，加快技術進步的步伐，要求政府為企業營造一個有利於創新的環境。由於本 文的主旨不是討論創新，我們僅簡要列出創新需要的制度改革：加強私人產權特別是知識產權的保護；給予創新的主體民營企 業平等待遇；放鬆和解除管制；以及全面的減稅。   創新為何需要這些制度保障以及如何推進改革是制度經濟學研究的重大課題，而與凱恩斯經濟學毫不相關，熊彼特、道格拉斯 -諾斯、威廉-鮑默爾、新科諾獎得主保羅-羅默等人的著作才是我們應該重點關注的。與凱恩斯主義的需求決定論不同，這 些大師們的研究集中在供給側，尤其是創新的機制以及創新對經濟增長的決定性作用。 國際金融危機十周年之際，如果我們能夠認識到凱恩斯經濟學的局限，認識到濫用貨幣、財政政策的後果，那場危機中所付出 的天價“學費”就算沒有白交。

（2018-10-15 喬治 格隆匯）   高樓林立、西裝革履，作為亞洲數一數二的金融中心，香港的金融市場一直以高端大氣上檔次的形象深入人心，連帶著影視領 域也被薰陶出一系列經典商戰作品。1992年，中國證監會才剛剛成立，而香港這邊，TVB神劇《大時代》已經橫空出世 。      然而，香港的普惠金融發展程度卻與其高大上的國際金融中心的形象並不匹配，但凡在內地體驗過餘額寶、支付寶，再來到香 港生活的人士，會發現一個殘酷的現實——香港的現金管理服務還停留在刷八達通卡乘坐交通工具的階段。   然而就在貿易戰陰霾不散、港股跌跌不休、美國加息搞得香港樓市心慌慌的時候，香港卻在現金服務上邁出了前所未有的革新 步伐。   對於普羅大眾，最常用的現金服務無異於現金劃轉+現金管理。   一．現金劃轉   內地   許多內地銀行早就可以進行跨行轉賬。像5000元以下的轉賬，最開始會收一兩元的手續費，而隨著網上銀行和手機銀行的 普及，小額跨行轉賬基本已經完全免費，並且是即時到賬。     而隨著微信支付和支付寶的普及，小額而高頻的移動支付已經完全應用在日常生活，包括B2C和C2C的交易中。     而香港呢？   香港   在很長一段時間，香港的跨行轉賬是麻煩到哭的。   匯豐和恒生銀行作為一個陣營，可以通過ATM機轉賬給陣營內的他人帳戶，而如果要用網銀轉賬給第三方的匯豐/恒生帳戶 ，則要先填表郵寄給銀行登記、將對方帳戶列入你的轉賬名單、經過銀行批准、再能轉賬（呵呵噠）。     渣打和中銀香港同樣傲嬌，各自成一體系，要想跨行轉賬，同樣需要花兩三天登記轉賬戶口。。。     剩下的銀行團結起來就是力量，加入銀通體系，自成轉賬club。     在香港，人與人最遙遠的距離莫過於你的卡在匯豐，我的卡在中銀。如果你想從你的恒生銀行帳戶，免費、即時轉一筆錢到幫 你買iPhone的朋友小明的中銀帳戶，你最好的選擇可能是面基交現金。   港人怨聲載道，內地互聯網巨頭南下夾攻，香港近年來終於開啟了現金革命。   支付寶和微信進駐香港市場，而本地電子錢包，諸如Tap&Go, 匯豐的PayMe也開始發芽。   來源：文彙報   儘管港人對移動支付的依賴比內地還相差甚遠，但免費的小額跨行即時轉賬總算是實現了。     如果說這時香港的現金劃轉功能只是“不再落後於內地”，9月30日，一舉飛越的重磅大招出臺了——   由香港金管局牽頭推出的“轉數快”，在無App的情況下實現各類主要現金劃轉平臺的“互聯互通”，除了本地21家銀行，還有支付寶、微信和八達通等“剛需”支付平臺 ，這意味著，港人可以把支付寶的錢，通過轉數快即時免費轉賬到微信支付裏面！而這道牆，是連內地都還沒有打破的。     二、現金管理   內地   能和港村當年的現金劃轉坑爹程度相媲美的，估計只有現金管理了。   在內地，人民幣存款利率本來就比較高。但銀行因為在現金管理市場擁有平臺優勢，提供的利率也不算很吸引。   來源：愛錢進，2017年1月   2012年，以華寶添益貨幣基金為代表的貨幣基金ETF在交易所推出。   2013年，阿裏巴巴旗下的餘額寶推出。   由於大多數人的現金要麼在銀行，要麼在支付寶等移動平臺，要麼就在股票戶口裏，這兩類繞過銀行的革命性現金產品推出， 直接讓老百姓嘗到了甜頭。   餘額寶近五年來7日年化收益率走勢圖     2014年餘額寶7日年化一度有6%以上，而經歷了央行放水，7日年化也挺在2%以上，最近餘額寶回報破3%，在內地 已經引來一片哀嚎。   同胞們真應該看看香江對岸。   香港   港元和美元掛鉤，長期處於低利率，活期存款的利率非常低，定存利率雖好過活期存款，但就失去了流動性。   來源：各銀行網站 , 2018年10月11日更新   再加上移動支付平臺、貨幣基金規模都不成氣候，銀行幾乎壟斷了現金管理市場。   雖然私人銀行服務可以提供更吸引人的存款利率，但動輒上幾百萬美金的開戶門檻則讓多數人望而卻步，老百姓只能微笑面對 低到結冰的存款利率。   與此同時，香港卻存在大量的現金。根據金管局2月的統計，香港的活期存款加上儲蓄存款有4.4萬億港幣，是定期存款的 近兩倍。   來源：香港金管局，2018年2月   都說香港人的夢想就是“上車”——擁有自己的房產，而年輕人買房上車好歹得湊夠大約100萬港幣的首付。   有多少奔走在上車路上的年輕人，背後就有更多無處安放的現金。   不過，這一困境，也發生了轉機。   一方面，移動支付逐漸在香港得以拓展，另一方面， 貨幣基金ETF在香港實現了從無到有的跨越。   今年7月，香港推出了第一支港元貨幣：南方東英港元貨幣市場ETF（3053.HK）在交易所推出，通過投資於長短久期結合的存款和存款證，實現流動性和收益的優化。   來源：港交所官網   根據南方東英官網（http://mmf.csopasset.com/mmf/tc/），該ETF目前的年化利率是1.87%左右。由於香港各銀行隨著美國加息後，也開始了加息步伐，這個港幣ETF的年化利率也在持續上漲。   ETF形式使得這個現金管理工具可以在交易日自由買入和賣出，流動性堪比活期存款，而回報卻可以比肩香港銀行的大額定存利率 。   3053.HK預計回報   來源：南方東英   目前來看群眾反應也是熱烈的。該貨幣ETF的資產規模在發行三個月以來已經翻了一倍，超過20億港幣。   來源：彭博   由於交易所費用等雜項，該產品目前還沒有實現內地支付寶的0元起買，而是把投資門檻設在了100萬港幣。不過，該公司 在發行時就稱，正努力推動降費，爭取降低該ETF的投資門檻。   來源：南方東英微信號   現金為王的當下，現金革命恰逢其時，更需要各方的努力。   目前市場的不確定性很高，股市、樓市都讓人不敢貿然行動，無論是個人投資者還是機構，都持有較多的現金資產。市場中最 確定的，反而是加息，即現金回報。   資金面上，   隨著美國加息、美元走強，以土耳其里拉、墨西哥比索、印尼盾為代表的新興市場出現貨幣貶值、資金流向美國的普遍趨勢。 香港未能倖免——與美元掛鉤在7.75-7.85範圍的港元多次觸及弱方兌換保證，迫使金管局出手買港幣、賣美元，從 而維持聯繫匯率。   然而這個措施也在抽走貨幣的流動性。港元銀行間三個月利率（HIBOR）在今年6月觸及2%——創下十年新高，又在9月底飆升至2.2%。多家銀行已經在今年提高了港幣存款利率，流動性 的枯竭下，港幣也一度在9月底走強。   香港金管局也反復強調，香港利率最終會趕上美聯儲利率。   三個月Hibor&港幣兌美元匯率   截止2018年9月27日   樓市方面，   香港最大的銀行匯豐銀行宣佈，將最優惠利率P息從5%加至5.125%，是12年來首次，四大行其他成員（渣打、中銀香港和恒生）亦相繼上調。這一“千呼萬喚始出 來”的舉動註定會引發眾多中小行的跟隨。   P息和一個月港元HIBOR是決定香港供樓一族按揭利率的重要指標，也意味著現在買樓者需要支付更高的按揭，從而將打擊大家買房的意願。   股市的下行風險也多，   宏觀面上，中美的貿易戰已經拉鋸了近一年， 彭斯的鐵幕演說更是讓貿易戰又升級的苗頭。   從盈利的角度來看，港股的盈利前景仍備受考驗。根據賣方數據，截止8月31日，占港股總淨利潤61%的1,375家港 股上市公司公佈了中報，淨利潤同比增速為8.75%，低於17年和16年超過20%以上的同比增速。隨著貿易摩擦等外 部因素的負面效果逐漸顯現，港股盈利可能還會受壓。   頻繁的新經濟港股IPO，也抽走了部分原本就有限的資金。   香港市場上最大最活躍的恒生指數每日反向(-1x) 產品（港交所代碼7300.HK），由於其表現與恒指成-1倍的反向關係，今年陸續收穫超過10億港幣的淨流入，在9月趨勢尤為明顯，充分說明目前 投資者對港股的看法有多麼悲觀。     香港在現金業務上的改革，可以說是在最好的時機，採取了最正確的行動。在所有人悲觀的時候，做了必須要做的改變。如果 作為國際金融中心，它曾在這一塊業務落後，那麼現在，它終於開始補上木桶上缺失的那塊短板。   隨著移動支付的普及，以及貨幣ETF的壯大，香港未來的現金市場，還有萬億級的規模等待我們遐想。