港股防千手冊

注：今日稻穗小編見到呢個人，google下，原來據壹周刊報道...   (2018-09-03  壹週刊) (原文網址：https://nextplus.nextmedia.com/article/2_619375_0) 正所謂人靠衣裝，一眾富二代、富三代要加入政協、社團、混入世叔伯的同鄉會時，無可避免要靠學歷銜頭來「裝身」。一班 股壇老手睇中這塊肥豬肉，早在2012年成立「特許金融策略師協會」(AICFC)，在富豪界中四出兜售牛津大學博士後資歷，只需付60萬，兩年內去兩次英國牛津大學，每次上堂五日，便可獲得博士後資 格。AICFC除了找來何家千金何超盈坐鎮副主席，又請得特首、高官出席活動，將這個教育王國搭建得愈華麗，愈突顯金融界的腐朽。   所謂「博士後」(Post-Dotorate)，又稱博士後研究員，指那些在取得博士學位之後，在大學或科研機構中有限期地專門從事相關研究或深造的人。 本月中《壹週刊》踢爆有中介四處兜售牛津大學博士後資歷，這名推銷的中介，正是「特許金融策略師協會」(AICFC)創辦人兼主席周浩雲，曾任職多間上市公司董事，正職為推銷股票、債券。可能因為近月股市低迷，周浩雲竟親自向記者推銷 博士後銜頭課程，「介紹牛津大學歷史，講解企業管理，帶你參觀倫敦交易所、寶馬車廠實地考察，不是五天坐着上堂發悶， 由早上九時至下午四時，設有午睡時間。」又指「放學後還能購物，很好玩，購物才是主力。」即使記者說只有預科學歷，他 也說可代為解決，「總之你的副學士、學士、碩士學位，我協助你在馬來西亞大學辦妥，因為快速，不用著名（大學），內衣 不用穿名牌，外衣需穿着Christian Dior或Chanel。」    AICFC2016年的理事就職典禮就請到時任行政長官梁振英、中聯辦經濟部部長孫湘一及 商品大王羅傑斯等高官政要出席。 AICFC創辦人兼主席周浩雲被本刊踢爆四處兜售60萬的牛津大學博士後銜頭，亦稱可代為辦妥馬來西亞的學士、碩士學位。 AICFC總裁謝添(圖右)為聯合證券首席執行官，是行內的super sales，眾安及閱文上市，都由聯合證券擔任包銷及配售工作。 今年42歲的周浩雲，學歷「水蛇春」般長，現時是鴻偉亞洲(8191)獨立非執董，2012年曾在「街市偉」吳文新旗下奧瑪仕(959)出任獨立非執董；去年又在麥浚龍（Juno）父親麥紹棠的中建置地(261) 擔任獨立非執董。做Sales出身的周浩雲，除了大學畢業後做過半年德勤的內部會計師之外，早年在新鴻基證劵、荷蘭銀 行、花旗銀行、恒生銀行、德意志銀行等做了十多年老Sales，負責銷售股票、債劵、基金，可能跑數壓力大，大部份公 司都做得不夠兩年，最短的只有兩個月，工與工之間亦相距頗長時間。周浩雲於2012年創辦AICFC後，索性在2014年修讀自己力銷的牛津大學博士後資歷。他另創辦譽中教育，專門出售海外學士、副學士課程。不過他 在行內臭名遠播，「佢無專業資格架，靠黐人上位，但憎人富貴厭人貧，啲人睇唔過眼先踢爆佢賣假學歷。」 雖然AICFC只有五百多會員，但其核心成員中不乏細價股名人，例如曹貴子的好友、在「謎網50股」中冒起、有「股壇索羅Tim」 之稱的郭純恬，曾任AICFC的常務副主席；現屆總裁謝添，曾經做過康宏證券行政總裁，現時在聯合證券出任首席執行官。謝添在行內是出了名的su per sales，「佢出名在於手法多端，只要佣金夠多佢乜都得，最叻賣投資移民債券。」行內人指。聯合證券的老闆為德州撲 克高手蔡朝暉，活躍於中港股壇，「刷」到馬雲，同為雲鋒基金發起人之一，跟騰訊(700)馬化騰、平保(2318)馬明哲等富豪關係良好，眾安(6060)及閱文(772)上市，都由聯合證券擔任包銷及配售工作。 AICFC的執行總裁余建明，為阿中投資管理董事，曾為麥格理大中華區主席，2015年辭職後，成為以阿中資本集團為代表的「 阿中」系公司的董事和總裁。財新網曾報道，阿中資本集團的背後老闆，為遭國際刑警通緝的中國富商郭文貴。郭文貴透過時 任聯合國中東特使的英國前首相貝理雅引薦，從阿聯酋阿布扎比皇室募集到資金30億美元，成立「阿中基金」，其中10億 美元用於海通證券在本港的H股配售，但結果在15年股災中虧損5億美元。 副主席張天德，出身自啤殼極為拿手的大有融資，大有融資安排上市公司，幾乎隻隻於首天都會爆升，最經典是立基工程(8369)首日一度爆升1900%。2016年，張天德與大有融資股東之一李瑞恩自立門戶，創辦德健融資。 金融市場迷信高學歷、專業資格，令專業資格市場的需求，國際認可的CFA報名費 450美元、每次考試費950美元，要取得CFA資格，最起碼都要2萬元，每年全球有約17萬人報考，是一盤數十億元的龐大生意。細價股玩家之所以苦心經營這個教育 棚，背後除了這龐大利益外，亦是他們攀附權貴的一個平台。AICFC除了得到何家千金何超盈坐鎮副主席之外，又得到高官政要加持，例如16年的理事就職典禮，就請到時任行政長官梁振英 、中聯辦經濟部部長孫湘一、商品大王羅傑斯出席；17年舉辦「一帶一路」論壇，財經事務及庫務局局長劉怡翔都有出席。 對於加入AICFC的理事會，記者嘗試聯絡何超盈，但不獲回覆。   

（ 2017-07-27  華爾街日報 Career In 投行PEVC）   在對中國股票加深瞭解方面，對一些海外投資者來說，相關資訊是多多益善。   基金經理們一直在尋找新的途徑來對其投資的中資企業展開盡職調查，包括部署最新的機器學習軟體以及與公司董事的前妻建 立良好關係。   在指數公司MSCI明晟(MSCI Inc.)於6月份宣佈明年將把中國A股納入全球市場指數後，外國投資者目前迫切想要瞭解在上海和深圳市場上市的公司情況。他們 正在展開調查的公司包括一些已經在香港上市的中國大陸公司。   但是，即便投資者發現某家公司可能存在問題，由於受制於中國股市做空限制，他們也很難採取行動。與此同時，香港市場監 管機構也在抵制有關上市公司的批判性調查報告。   即便如此，投資者仍然轉向了近年來異軍突起的幾家公司，這些公司把新技術和實地調查結合起來，專門對這些中資企業展開 研究。   總部位於香港的GMT Research向共同基金和對沖基金出售調查報告，但並不做空。該公司創始人Gillem Tulloch稱，如果一家公司財務上有異樣，通常還會伴隨更多的異常舉動。   GMT最近利用來自穀歌地圖(Google Earth)的衛星圖片來觀察中國恒大集團(China Evergrande Group, 3333.HK, 簡稱：中國恒大)旗下專案的一個大樣本。GMT稱，這些衛星圖片顯示中國恒大的幾個開發專案已經停工。GMT把這一發現寫入了報告，認 為中國恒大實際上可能無力償債。GMT表示，為了證實這個發現， GMT的分析人員實地考察了約40個中國恒大房地產專案。以銷售額計，中國恒大是中國最大的上市房地產開發商。 中國恒大沒有回應記者的置評請求。今年中國恒大實施了一連串股票回購，其股價上漲了近兩倍。   做空機構渾水（Muddy Waters）的盡職調查手法就在坊間令人津津樂道。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年時 間的並購重組事件，從中摘錄了重要資訊，包括並購時間、對象、金額等，並根據這些資訊做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查 閱了並購對象的官網、業務結構等。除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。渾水也會去上市公司辦公地點與其 高層訪談，詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，瞭解公司 的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發佈的資訊 相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。 中國內地的一些企業開始想辦法應對實地考察。研究及風險諮詢機構Blackpeak Group駐香港的戰略主管Sean Chen說，在代表投資者對在內地上市的一家公司進行調查時，他的團隊發現，該公司位於廣東的一家電氣配件工廠實際空無一 人。   Chen說，當向相鄰工廠的保安打聽情況，這些保安說在其考察之前幾天，該公司提出向當地村民支付人民幣100元，讓他們 來到工廠，戴上安全帽假裝是工人，給一些正在考察的外國投資者留下好印象。   一些研究機構利用最新的機器學習工具來梳理企業的財務數據，尋找值得警惕的跡象。通常這會涉及到寫電腦代碼，總結作假 公司的共同特徵，然後尋找存在這些特徵的其他公司。   由於投資者試圖理清一家公司有時頗為複雜的相關方交易網，一些研究方法轉向個人。相關方交易指的是夫妻、家庭成員和其 他關係密切的人之間的交易，這類交易有時並不代表少數股東的最佳利益。   一位不願具名的投資組合經理稱，她過去曾試圖詳細瞭解一家公司董事的前妻或其子女入讀的學校，以便挖掘有關該公司的資 訊。

（2018-11-9 小小路）   本文乾貨包括數據搜集、盡調以及行研三部分內容。 數據篇   資料搜集是個相當繁瑣與累的工作，也是投資入門的基本，良好的資訊資料搜集能力有利於我們快速瞭解投資主體的基本情況 ，為後續的調研及一手資料的獲得打下較好的基礎。   以下分享資訊資料搜集管道，主要資訊資料搜集管道主要如下7個方面，如下圖所示。   1 搜索引擎（重點掌握）   搜索引擎是我們資訊資料搜集的最重要的管道之一，用搜索引擎查找資訊資料需要使用恰當的關鍵字和一些搜索技巧。目前國 內主要的搜集引擎有如下10個，近期還有較多行業型搜索冒出來，需找專業型行業資料可以使用行業型搜索引擎。   國內主要的十大搜索引擎及定位   由於每個搜索引擎都有一定的局限性，可以把要搜索的關鍵字在多個搜索引擎試一下，可能會搜出你意想不到的結果。   大家對國內的引擎基本都很熟悉，尤其是百度和google，需要搜索同一主題的資料，不同的人所搜出來的結果可能就天差地別了，主要原因在於如下兩點。   1、搜索關鍵字的選擇：舉例說明，假如我們要搜索大數據行業發展相關資料，如果我們就在百度上搜索“大數據”，結果非 常多，無法進行篩選，可以對關鍵字進一步界定，如“大數據行業”、“大數據市場規模”、“中國大數據產業”、“大數據 技術”、“大數據企業”等等，需要不停地變換搜索關鍵字，直到查到滿意的搜索結果，在查找的過程中可以根據查找結果內 容再進行對關鍵字進行修正，修正有些名稱專業表達方式，因為最開始搜索我們表達的不一定準確。   2、搜索技巧：主要是針對百度、google等搜索引擎一些高級搜索技巧。常用技巧主要有如下幾個方面：   1）檔類型搜索：使用filetype，如在百度或google中鍵入“filetype:pdf大數據”搜索出有關大數據內容pdf內容，而且這些文檔基本都是可直接下載。還可以變換為其他的如“filetype:doc”、“filetype:ppt”、“filetype:xls”等等，注意其中的冒號為英文的冒號，一定要變換為英文冒號。   2）定位於哪個網站上搜索：使用site，如在百度或google中鍵入“大數據空格site:sina.com”,則在sina.com搜索有關大數據的一些資料資訊，這個特別適用針對某些資訊可能在哪些網站上出現的一個快速搜索方法，注意冒號也是英 文的，網站名稱也不用加www。   3）精確匹配搜索：使用“”，如在百度中鍵入“大數據行業”，表示搜索“大數據行業”五個必須聯在一起的，如果不加“ ”，搜到的為大數據及行業兩個詞並列顯示結果，沒有這麼精確匹配。   4）限制性的網頁搜索：使用intitle，如在百度鍵入“intitie:大數據”，限定於搜索標題中含有“大數據 ”網頁，如果輸入“intitie:大數據市場規模”限定於搜索標題中含有“大數據”和“市場規模”的網頁。   2 資料庫   資料庫是研究人員重要的數據來源之一，目前券商、基金研究研究機構都購買有商業資料庫，目前研究用的資料庫主要分為兩 大類，一是商業資料庫，二是學術資料庫。   1、商業資料庫   商業資料庫大多為金融投資所用，主要分為國內與國外資料庫兩大類。   1）國內商業資料庫   國內資料庫主要有如萬德、恒生聚源、銳思資料庫、CSMAR資料庫、巨潮資料庫等。目前萬德資料庫主要定位於國內高端 客戶，市場佔有率較高，80%左右，當然其售價較高。恒生聚源也定位為機構客戶，性價比較高，售價要比萬德便宜的多。 CSMAR資料庫定位於學術與高校，其中金融數據比較全，強大。銳思資料庫定位於學術，品質一般。巨潮資料庫為深交所 旗下資料庫，有一定的特殊優勢。   2）國外商業資料庫   國外資料庫主要有彭博、路透社、CEIC、OECD、Haver Database、Thomson Financial One Banker等，國外資料庫中彭博是比較全也大的，在國內銷售也較好，但是售價奇貴。一般不做國際市場研究，大多用不 到國外資料庫，畢竟國外資料庫公司對國內的行業數據及公司數據不如本土資料庫公司的做得好。 2、學術資料庫   學術資料庫基本為高校、研究機構所用，也分為國內與國外兩大類，學術資料庫中一些學術論文、行業數據、統計年鑒還是有 用的，缺點就是其中有些數據的相對較舊，無法做到即時更新。   1）國內學術資料庫   中國知網：國內最大學術資料庫，包括期刊、學位論文、統計年鑒等。   萬方數據：僅次於中國知網，包括期刊、學位論文等。   人大複印資料：期刊、論文等   維普：期刊、論文等   中經網：有較多行業研究報告，宏觀數據較全   國研網：數據較為權威，有些報告可以一看   上海公共研發平臺：可以註冊，人工審核，內包含較多數據庫   2）國外學術資料庫   EBSCO：較全的一個資料庫，內包含較多的商業數據，好用   Elsevier：學術文章全，更新速度快   其他的就不多介紹了   以上大致介紹了國內的商業及學術資料庫，但這些資料庫都是通過收費或學校帳號才能使用，對於平時臨時研究用的一些人， 沒有必要去購買，下麵介紹一些免費可用的資料庫。   數據匯：http://www.shujuhui.com/database/；國內的宏觀數據，國外的也有一部分，可以導出來，免費好用。   數據圈：http://www.shujuquan.com.cn/；免費共用平臺，行業研究報告，統計年鑒等；   FRED：http://research.stlouisfed.org/fred2/；   OECD：http://www.oecd-ilibrary.org/economics；聯合國圖書館   臺灣學術資料庫：http://fedetd.mis.nsysu.edu.tw/；部分文章提供免費全文下載   臺灣大學電子書：http://ebooks.lib.ntu.edu.tw/Home/ListBooks   3 共用文庫   首先也非常感謝共用文庫的出現，使得大家搜集資訊方便了許多，隨最早的豆丁、百度、愛問等共用文庫的出現，隨後到如今 出現許多共用文庫，不過很多文庫規模較小，文檔數量較少。以下簡要介紹主要共用文庫。   1、百度文庫：http://wenku.baidu.com/；國內文檔數據量最大的共用文庫，綜合型的，好用。   2、豆丁文庫：http://www.docin.com/；其收費的盈利模式導致用戶數量逐年減少，文檔品質也不如百度文庫   3、愛問共用：http://ishare.iask.sina.com.cn/；綜合型文庫，裏面也時常發現好的行業研究報告，電子書籍等   4、道客巴巴：http://www.doc88.com/；綜合型文庫，後起之秀，文檔數量和品質較好   5、智庫文檔：http://doc.mbalib.com/；以管理、行業文檔為主，品質較好   6、文庫大全：http://www.wenkudaquan.com/；無需註冊，通過點擊廣告模式盈利，文檔內容多   7、IT168文庫：http://wenku.it168.com/；專業型文庫，以電腦及IT技術相關的文檔為主   8、CSDN文庫：http://www.csdn.net/；全球最大的中文IT社區   9、呱仕網：http://www.guasee.com/；以創業投資、證券市場等文檔為主的專業型文庫，剛起步狀態   10、新浪地產：http://dichan.sina.com.cn/；國內最大房地產類文庫，房地產相關策劃、數據較全   也來幾個國外的共用文庫   1、Scribd：http://www.scribd.com；全球最大的文檔分享平臺   2、Docstoc：http://www.docstoc.com；線上文檔與圖片分享平臺   針對以上國內的共用文庫，都可以通過註冊帳號，上傳分享資料賺取積分，通過積分可以下載文庫資料。如果有些文檔看過後 不錯想保存下來積分不夠，可以通過文庫下載器來免費下載保存，文庫下載器有如“冰點文庫下載、易讀下載、老張文庫下載 ”等等，如果只看重其中一部分內容，可以通過QQ拷屏方式保留下來（登陸QQ，ctrl+alt+a拷屏）。   4 專業論壇   四在共用文庫未出現以前，專業論壇一直擔任著查找資料的好去處，的確國內的一些論壇經過這麼多年的運營，已經積累大量 有用文檔。下麵主要介紹我們常用的專業論壇。   1、人大經濟論壇：http://bbs.pinggu.org/；經濟、學術型論壇，其中行業研究、統計年鑒數量多，更新速度快，我的最愛，常用。（如哪位仁兄想下載其中其他 地方找不到的文檔，積分不夠，請用微信私信給我，我來幫你解決）   2、經濟學家：http://bbs.jjxj.org/；經濟學專業論壇，其中統計年鑒、行業報告、國內外數據等有特色   3、隨意網-經濟論壇：http://economic.5d6d.net/；新建網站，有些內容尚可   4、理想線上：http://www.55188.com；股票券商研究報告   5、邁博匯金：http://www.hibor.com.cn/，股票券商研究報告，目前已經收費了，只能查詢有哪些最新報告了，無法下載   6、博瑞金融：http://www.brjr.com.cn/forum.php；金融行業專業型論壇   7、華爾街社區：http://forum.cnwallstreet.com/index.php；國內專業的金融論壇   8、投行先鋒論壇：http://www.thxflt.com/；專業型為投行人士探討而設立的論壇   9、春暉投行線上：http://www.shenchunhui.com/；證券相關政策的彙編整合論壇   10、中華股權投資論壇：http://www.tzluntan.com/；pe投資專業型論壇   另：如有仁兄需要長期下載券商研究報告，現無管道或積分下載，可以聯繫我（微信聯繫），分享一個專門的券商研究報告下 載器，券商報告量大齊全，無需積分直接下載，方便好用。   5 證券交易所   1、上海證券交易所：http://www.sse.com.cn/；其中研究出版欄目中有些研究報告   2、深圳證券交易所：http://www.szse.cn/;其中研究/刊物中有研究報告   3、全國中小企業股份轉讓系統（新三板）：http://www.neeq.com.cn/；新三板掛牌公司的轉讓及資訊披露   4、香港證券交易所：http://www.hkexnews.hk/index_c.htm；   5、臺灣證券交易所：http://www.tse.com.tw/ch/index.php   6、新加坡證券交易所：http://www.sgx.com/   7、紐約證券交易所：http://www.nyse.com   8、納斯達克證券交易所：http://www.nasdaq.com 6 其他   除以上介紹的幾種資料搜集管道外，我們也結合近年it科技的發展，在博客、微博、空間等去搜索。   1、行業協會網站：每個行業協會基本都會有網站，在該網站上能夠查找一些對本行業的描述、相關數據等   2、博客：國內有網易、新浪、搜狐、百度空間、和訊等博客網站，有些數據也可以從搜索博客中找到   3、微博：新浪微博及騰訊微博，用數量極大，其中有些數據可以通過搜索查詢到   4、微信：微信用戶已經超過4億，每個人都是新聞的發佈者，其中數據資源豐富，但目前還未提供全文搜索功能，只能通過 關注相關公共帳號或關注朋友圈獲取   5、QQ空間：有些企業或機構QQ空間會有些報告及數據發佈   盡調篇   10個方面，55個子項，由宏觀到微觀，由大的方面到小的方面，由關鍵性子項到非關鍵性子項。前4個方面共10個子項 特別重要，只有通過了第1個方面，才能進入下一個方面即第2個方面，依次類推。只有看懂、弄清、通過了前四個方面的考 察和判斷，才能進入以後六個方面的工作，否則，投資考察工作只能停止或放棄。以下就是要訣。   1 看准一個團隊(1個團隊)   投資就是投人，投資就是投團隊，尤其要看准投團隊的領頭人。創東方對目標企業團隊成員的要求是：富有激情、和善誠信、 專業敬業、善於學習。   2 發掘兩個優勢(1優勢行業+2優勢企業)   在優勢行業中發掘、尋找優勢企業。優勢行業是指具有廣闊發展前景、國家政策支持、市場成長空間巨大的行業;優勢企業是 在優勢行業中具有核心競爭力，細分行業排名靠前的優秀企業，其核心業務或主營業務要突出，企業的核心競爭力要突出，要 超越其他競爭者。   3 弄清三個模式(1業務模式+2盈利模式+3行銷模式)   就是弄清目標企業是如何掙錢的。業務模式是企業提供什麼產品或服務，業務流程如何實現，包括業務邏輯是否可行，技術是 否可行，是否符合消費者心理和使用習慣等，企業的人力、資金、資源是否足以支持。盈利模式是指企業如何掙錢，通過什麼 手段或環節掙錢。行銷模式是企業如何推廣自己的產品或服務，銷售管道、銷售激勵機制如何等。好的業務模式，必須能夠贏 利，好的贏利模式，必須能夠推行。   4 查看四個指標(1營業收入+2營業利潤+3淨利率+4增長率)   PE投資的重要目標是目標企業儘快改制上市，我們因此關注、查看目標企業近三年的上述前兩個指標尤為重要。PE投資非常看重的盈利能力和成長性，我們由此關注上述的後兩個指標。淨利率是銷售淨利潤率，表達了一個企業的盈利能力 和抗風險能力，增長率可以迅速降低投資成本，讓投資人獲取更高的投資回報。把握前四個指標，則基本把握了專案的可投資 性。   5 理清五個結構(1股權結構+2高管結構+3業務結構+4客戶結構+5供應商結構)   理清五個結構也很重要，讓投資人對目標企業的具體結構很清晰，便於判斷企業的好壞優劣。   1）股權結構：主次分明，主次合理;   2）高管結構：結構合理，優勢互補，團結協作;   3）業務結構：主營突出，不但研發新產品;   4）客戶結構：既不太散又不太集中，客戶有實力;   5）供應商結構：既不太散又不太集中，品質有保證。   6 考察六個層面(1歷史合規+2財務規範+3依法納稅+4產權清晰+5勞動合規+6環保合規)   考察六個層面是對目標企業的深度瞭解，任何一個層面存在關鍵性問題，可能影響企業的改制上市。當然，有些企業存在一些 細小暇疵，可以通過規範手段予以改進。   1）歷史合規：目標企業的歷史沿革合法合規，在註冊驗資、股權變更等方面不存在重大歷史瑕疵;   2）財務規範：財務制度健全，會計標準合規，堅持公正審計;   3）依法納稅：不存在依法納稅的問題;   4）產權清晰：企業的產權清晰到位(含專利、商標、房產等)，不存在糾紛;   5）勞動合規：嚴格執行勞動法規;   6）環保合規：企業生產經營符合環保要求，不存在搬遷、處罰等隱患。   7 落實七個關注(1制度彙編+2例會制度+3企業文化+4戰略規劃+5人力資源+6公共關係+7激勵機制) 七個關注是對目標企業細小環節的關注。如果存在其中的問題，可以通過規範、引導的辦法加以改進。但其現狀是我們判斷目 標企業經營管理的重要依據。   1）制度彙編：查看企業的制度彙編可以迅速認識企業管理的規範程度。有的企業制度不全，更沒有制度彙編;   2）例會制度：詢問企業的例會情況(含總經理辦公周例會、董事會例會、股東會例會)能夠瞭解規範管理情況，也能瞭解企業高管對股東是否尊重;   3）企業文化：通過瞭解企業的文化建設能知道企業是否具有凝聚力和親和力，是否具備長遠發展的可能;   4）戰略規劃：瞭解企業的戰略規劃情況，可以知道企業的發展有無目標，查看其目標是否符合行業經濟發展的實際方向;   5）人力資源：瞭解企業對員工培訓、激勵計畫、使用辦法，可以瞭解企業是否能充分調動全體員工發展業務的積極性和能動 性，考察企業的綜合競爭力;   6）公共關係：瞭解企業的公共關係策略和狀況，可以知道企業是否具備社會公民意識，是否注重企業形象和品牌，是否具有 社會責任意識;   7）激勵機制：一個優秀的現代企業應該有一個激勵員工、提升團隊的機制或計畫，否則，企業難於持續做強做大。 8 分析八個數據(1.總資產周轉率、2.資產負債率、3.流動比率、4.應收賬款周轉天數(應收賬款周轉率)、5.銷售毛利率、6.淨值報酬率、7.經營活動淨現金流、8.市場佔有率) 在理清四個指標的基礎上，我們很有必要分析以下八個數據，是我們對目標企業的深度分析、判斷。 1）資產周轉率：表示多少資產創造多少銷售收入，表明一個公司是資產(資本)密集型還是輕資產型。該項指標反映資產總額的周轉速度，周轉越快，反映銷售能力越強，企業可以通過薄利多銷的辦法，加 速資產的周轉，帶來利潤絕對數的增加。計算公式：總資產周轉率=銷售收入÷平均總資產。   2）資產負債率：資產負債率是負債總額除以資產總額的百分比，也就是負債總額與資產總額的比例關係。資產負債率反映在 總資產中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業在清算時保護債權人利益的程度;資產負債率的高低，體現一個企 業的資本結構是否合理。計算公式：資產負債率=(負債總額÷資產總額)×100%。   3）流動比率：流動比率是流動資產除以流動負債的比例，反映企業的短期償債能力。流動資產是最容易變現的資產，流動資 產越多，流動負債越少，則短期償債能力越強。計算公式：流動比率=流動資產÷流動負債。   4）應收賬款周轉天數(應收賬款周轉率)：應收賬款周轉率反映應收賬款的周轉速度，也就是年度內應收賬款轉為現金的平均次數。用時間表示的周轉速度是應收賬款 周轉天數，也叫平均收現期，表示自企業從取得應收賬款的權利到收回款項，轉換為現金所需要的時間。一般來說，應收賬款 周轉率越高、平均收帳期越短，說明應收賬款收回快。否則，企業的營運資金會過多地呆滯在應收賬款上，影響正常的資金周 轉。計算公式：應收賬款周轉率=銷售收入÷平均應收賬款;應收賬款周轉天數=360÷應收賬款周轉率。   5）銷售毛利率：銷售毛利率，表示每一元銷售收入扣除銷售產品或商品成本後，有多少錢可以用於各期間費用和形成利潤， 是企業銷售淨利率的最初基礎，沒有足夠大的毛利率便不能盈利。計算公式：銷售毛利率=(銷售收入-銷售成本)÷銷售收入)×100%。   6）淨值報酬率：淨值報酬率是淨利潤與平均股東權益(所有者權益)的百分比，也叫股東權益報酬率。該指標反映股東權益的收益水準。計算公式：淨值報酬率=(淨利潤÷平均股東權益)×100%。   7）經營活動淨現金流：經營活動淨現金流，是企業在一個會計期間(年度或月份，通常指年度)經營活動產生的現金流入與經營活動產生的現金流出的差額。這一指標說明經營活動產生現金的能力，企業籌集資金額根據實 際生產經營需要，通過現金流量表，可以確定企業籌資總額。一般來說，企業財務狀況越好，現金淨流量越多，所需資金越少 ，反之，財務狀況越差，現金淨流量越少，所需資金越多。一個企業經營淨現金流量為負，說明企業需籌集更多的資金滿足於 生產經營所需，否則企業正常生產經營難以為繼。   8）市場佔有率，也可稱為“市場份額”是企業在運作的市場上所佔有的百分比，是企業的產品在市場上所占份額，也就是企 業對市場的控制能力。企業市場份額的不斷擴大，可以使企業獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定 的競爭優勢。當一個企業獲得市場25%的佔有率時，一般就被認為控制了市場。市場佔有率對企業至關重要，一方面它是反 映企業經營業績最關鍵的指標之一，另一方面它是企業市場地位最直觀的體現。市場佔有率是由企業的產品力、行銷力和形象 力共同決定的。   9 走好九個程式(1收集資料+2高管面談+3企業考察+4競爭調查+5供應商走訪+6客戶走訪+7協會走訪+8政府走訪+9券商諮詢)   要做好一個投資專案，我們有很多程式要走，而且不同的目標企業所採取的程式應該有所不同、分別對待，但是以下就個程式 是應該堅持履行的。   1）收集資料：通過多種形式收集企業資料。   2）高管面談：高管面談，是創業投資的一個初步環境也是非常重要的環節。依據過往經驗，往往能很快得出對目標企業業務 發展、團隊素質的印象。有時一次高管接觸，你就不想再深入下去了，因為印象不好。第一感覺往往很重要，也比較可靠。   3）企業考察：對企業的經營、研發、生產、管理、資源等實施實地考察;對高管以下的員工進行隨機或不經意的訪談，能夠 得出更深層次的印象或結論。   4）競爭調查：梳理清楚該市場中的競爭格局和對手的情況。通過各種方式和途徑對競爭企業進行考察、訪談或第三方評價; 對比清楚市場中的各種競爭力量及其競爭優劣勢。對競爭企業的資訊和對比掌握得越充分、投資的判斷就會越准。   5）供應商走訪：瞭解企業的採購量、信譽，可以幫助我們判斷企業聲譽、真實產量;同時也從側面瞭解行業競爭格局。   6）客戶走訪：可以瞭解企業產品品質和受歡迎程度，瞭解企業真實銷售情況，瞭解競爭企業情況;同時，客戶自身的檔次和 優質情況也有助於判斷企業的市場地位、以及市場需求的潛力與可持續程度。   7）協會走訪：瞭解企業的行業地位和聲譽，瞭解行業的發展態勢。   8）政府走訪：瞭解企業的行業地位和聲譽，瞭解政府對企業所處行業的支持程度。   9）券商諮詢：針對上市可行性和上市時間問題諮詢券商，對我們判斷企業成熟度有重要作用。   10 報告十個內容(1.企業歷史沿革；2.企業產品與技術；3.行業分析(機會與威脅)；4.企業優勢及不足；5.發展規劃；6.股權結構；7.高管結構；8.財務分析；9.融資計畫；10.投資意見)   《盡職調查報告》是業務的基本功，是對前期工作的總結，是最終決策依據。寫好《盡職調查報告》，至少應報告以下10個 方面的主要內容。   1）企業歷史沿革：股權變動情況，重大歷史事件等。   2）企業產品與技術：公司業務情況、技術來源。   3）行業分析：行業概況、行業機會與威脅，競爭對手分析。   4）優勢和不足：企業有哪些優勢，哪些是核心競爭力;存在不足或缺陷，有無解決或改進辦法。   5）發展規劃：企業的近期、中期的發展規劃和發展戰略;以及發展規劃的可實現性。   6）股權結構：股權結構情況，合理性分析。   7）高管結構：高管人員和技術人員背景情況，優勢、劣勢分析。   8）財務分析：近年各項財務數據或指標情況及分析。   9）融資計畫：企業發展計畫和融資計畫及融資條件。   10）投資意見：投資經理對專案的總體意見或建議。   “廚師炒菜，各有各法。”每家團隊都有自己看專案的辦法，上要訣只是其中的一種而已。   行研篇   1 行業研究認識   1、定義   參考相關文獻，行業研究是通過深入研究某一行業發展動態、規模結構、競爭格局以及綜合經濟資訊等。   行業研究是重點研究行業過去發展歷程、行業現狀發展現狀和行業未來發展趨勢，發現和挖掘行業發展階段，主要影響因素及 行業內的行業關鍵成功因素等。   2、行業研究認識   1）行業研究需從微觀中來，也需要到宏觀中去（大處著眼、小處著手）   大處著眼：行業研究是介於宏觀經濟研究與公司微觀經濟研究之間，行業研究在行業本身發展之外，需要關注本行業與宏觀經 濟有何關聯和發展邏輯，這是大處著眼。通過弄清楚你所研究的行業國民經濟結構的位置和地位，就很容易理解與掌握宏觀經 濟變動對所研究行業造成的影響。 小處著手：同時，行業研究均要回歸到各個細分子行業及企業層面，也就是說行業的核心需要深入研究組成行業基本單元的企 業，   2）行業研究的關鍵：方法+時間+專注   3、行業研究基本功   資料搜集能力   資料整理與分析能力   邏輯思維與獨立思考能力   鑽研與細節處理能力   交流與溝通能力 2 行業研究方法 1、歷史資料研究法   2、調查研究法   3、歸納與演繹法   歸納法：從個別出發以達到一般性，從一系列特定的觀察中發現一種模式。先觀察後推論   演繹法：一般到個別，先推論後觀察。   4、比較研究法   橫向比較與縱向比較   橫向比較一般是取某一時點的狀態或者某一固定時段指標，在這個橫截面上研究對象及其比較對象進行比較研究。例如研究行 業的增長同國民經濟增長比較研究。   縱向比較主要利用行業的歷史數據，如銷售收入、利潤、企業規模等，分析過去增長情況，並據此預測行業的未來發展趨勢。   3 行業研究流程   1、界定行業、明確目標   行業國民經濟鏈條，行業大致分類和細分。   2、搜集資料、分類整理   資料搜集中的工作和效率方法：一是搜集資料目的和範圍要明確；二是學會資料的甄選鑒別；三是分類整理。   3、研究分析、深入淺出   一是通讀整理搜集的資訊資料，初步瞭解這個行業；   二是構想整個研究的基本框架   三是針對框架內容進行逐個專題研究分析，研究過程中調整框架內容   四是撰寫研究報告，總結報告觀點及依據   五是通讀研究報告，完善修改。   所謂的深入就是分析要抓住本質，進行深挖，淺出就是結論與觀點要簡明扼要，容易理解   4、多方探究、推敲驗證   報告與行業內專家及企業家溝通交流，多方驗證及修改   5、持續跟蹤、與時俱進   4 行業研究內容   一是行業歷史，弄清楚行業的界定分類、行業發展歷史脈絡、行業發展週期等。   二是行業現狀，行業發展狀況，市場供需情況，競爭狀況，行業發展關鍵因素   三是行業趨勢，行業發展前景，發展大勢等。   1、行業歷史   探究行業的產生、發展、演變的歷程，通過行業歷史的把握更好的研究行業發展現狀及趨勢   1）行業界定   行業的定義是高度概括的，通過概括讓讀者一眼就能看出這個行業是做什麼的，滿足哪些需求。   2）行業分類   分類有不同標準和類型，需要根據我們研究的目的與用途分類。   3）行業演變   行業是因滿足社會哪一方面的需求產生，需研究個發展過程中經歷了哪些階段，行業供需發生了哪些變化，同時行業的歷史演 變過程研究中，有些行業我們需要從全球視角去看，對比國內外發展作對比分析。   4）行業週期   行業週期可分為經濟週期與生命週期兩類。   經濟週期：增長型行業、防守型行業、週期性行業   增長型行業：行業的運行狀態與經濟活動總水準的週期及波動並不密切相關，這些行業的增長主要依靠技術進步、新產品推出 及更加優質的服務生產等，從而使該行業呈現持續的增長態勢。   防守型行業：行業產品需求相對穩定，需求彈性小，如醫藥、日常消費品行業   週期型行業：週期型行業的運動狀態與經濟週期密切相關。   生命週期是指行業從出現到完全退出社會經濟活動所經歷的時間。   行業的生命週期包括：幼稚期、成長期、成熟期、衰退期   幼稚期：產品設計尚未成熟，行業利潤率較低，市場增長率高，需求增長較快，技術變動較大。   成長期：市場增長率很高，需求高速增長，技術趨於穩定，行業特點、行業競爭狀況及用戶特點已經比較明朗，企業進入壁壘 提高，   成熟期：市場增長率不高，需求趨於穩定，技術上已經成熟，行業特點、競爭狀況及用戶特點非常清楚和穩定，行業盈利能力 下降，行業進入壁壘提高。   衰退期：生產能力過剩，技術被模仿後出現的替代產品充斥市場，市場增長率嚴重下降，需求下降，產品品種及競爭者數目減 少。   2、行業現狀   1）行業概況   對行業發展現狀做一個概括性描述，主要包括三大細分內容：一是行業發展現狀，二是產業鏈分析；三是價值鏈分析。   發展現狀概況：重點描述國內外該行業發展進展，處於什麼水準，以及國內外行業基本對比分析。   產業鏈分析：產業鏈是指該行業內的產品由原材料、生產、運輸、銷售等活動過程最終達到消費者手中每個環節的描述。   2）政策監管   首先明確該行業的主管部門有哪些，其中對該行業最具有監管的是哪個部門？   其次是名清楚影響該行業發展的主要政策/規範/標準有哪些？區分政策標準對行業有利及不利的地方、影響程度及時間長遠 性等。   3）市場分析   市場分析重點研究需求與供給兩端，需求度探究客戶的需求點在哪里，需求量多大（市場容量），未來需求的變化狀態，增加 減少還是穩定等。供給端主要看市場上的供給量與需求量之間的配比，直接反應是行業的產品價格走勢上。   市場容量：   主要從界定區域市場、容量大小和增長速度三個方面。   市場細分：   從經濟發展歷史規律來看，產業逐步細分是經濟發展的必然，因此在研究企業所在的細分市場及該細分市場在整個產業鏈中的 比例和地位情況很重要。   供需狀況：   產品價格走勢、成本走勢   4）競爭狀況   行業競爭格局   盈利水準：   行業毛利率高低，毛利率變化能間接反應該行業的競爭狀況趨勢   主要競爭者：   研究行業內具有代表性的競爭者，深入研究競爭者的經營模式、核心競爭力、優劣勢等。   5）技術發展   技術發展與進步是行業驅動的核心要素及相關行業顛覆性改變的重要導火索。研究行業技術發展有利於把握行業未來可能的發 展方向及對行業企業影響狀況。   國內外技術特點   技術發展趨勢   分為漸進型影響和顛覆性影響，重點研究顛覆性影響。   6）發展模式   行業商業模式   7）資本市場   行業內公司在資本市場表現值得關注。   8）關鍵因素   進入壁壘：   規模、技術、資金、網路效應、轉化成本高、法律法規   關鍵成功因素：   行業發展的核心關鍵因素，行業龍頭企業核心競爭力在哪里？企業保持高速發展核心能力是什麼？   3、行業趨勢   1）驅動行業變化的關鍵因素   行業環境之所以發生變化是因為一些重要的力量在推動行業的參與者改變他們的行動，這些重要的力量構成了行業變革的驅動 因素。一般主要包括：   行業長期增長率的變化：影響供需平衡，進而影響競爭廠商增加銷售的難以程度。   購買者偏好變化 產品使用方式變化 產品革新 成本和效率變化 政策、法規變化 技術創新 行銷革新 技術秘密的轉移擴散 行業日益全球化   短期、中期、長期趨勢   短期趨勢（1-3年）、中期趨勢（3-10年）、長期趨勢（10年以上）。

（2018-12-13 石川 量信投資ID：liangxin_invest）   編者按：所謂的認知偏差（Cognitive bias），是指“一種基於觀察和歸納總結的思維方式，而這些觀察和歸納總結可能會導致記憶錯誤、判斷不准確以及邏輯 錯誤。”研究人士認為，“人們與生俱來就存在著偏見，我們的一些潛意識偏見會影響我們的決定和看法。”由於投資者在決 策過程中面臨的壓力和不確定性，認識這些偏差就變得尤為重要了，因為任何偏差因素都會被放大，從而給決策帶來不利影響 。瞭解這些認知偏差如何起作用，可能會提供一個將想法變成現實的杠杆點（leverage point）。今天的文章來自量信投資，作者主要羅列了12種投資過程中常見的認知偏差，實際上認知偏差遠遠多於這些，無 論是主觀還是量化投資，交易者都應通過不斷努力和科學方法去克服它們、規避它們造成的危害。     有日子沒有寫點關於行為金融學（Behavioral Finance）的東西了。本文的標題可能會讓一些公眾號的老朋友想起《讓你投資虧錢的 15 個偏差》那篇文章。標題中的 N 旨在說明影響投資決策的認知偏差有很多，單靠一篇文章也說不完，本文簡單介紹其中的 12 個（和前面那篇文章中的 15 個不盡相同）。在今後的文章中會不斷的擴充這個列表。   無論是在消費還是投資中，非理性決策背後的原因是人們大腦中根深蒂固的認知偏差（cognitive bias）。如今雙十一，給各種非理性的消費行為敞開了大門。為了防止雙十一期間的非理性行為波及投資決策，今天我們 就來聊聊和投資密切相關的一些認知偏差。   順便說一句，關於雙十一背後商家的各種促銷手段以及人們買買買的衝動，都可以從 Richard Thaler（2017 年諾貝爾經濟學獎獲得者）的心理帳戶理論中得到解釋。去年雙十一前我寫了一篇《Thaler 和他的心理帳戶理論》，感興趣的小夥伴可以翻翻看，沒准它能成為你的防剁手指南。   言歸正傳，Wikipedia 上關於認知偏差的定義如下：   Cognitive biases are systematic patterns of deviation from norm or rationality in judgment, and are often studied in psychology and behavioral economics.   譯：認知偏差是在決策中系統地偏離範式或理性的行為；它通常是心理學和行為經濟學的研究範疇。   在 Wikipedia 上列出的認知偏差超過 110 種。本文介紹的 12 種偏差包括（字母順序排列，重要性不分先後）：   Anchoring（錨定效應）   Availability Heuristic（可得性啟發法）   Bandwagon Effect（從眾效應）   Confirmation Bias（確認偏誤）   Framing Effect（框架效應）   Gambler’s Fallacy（賭徒謬誤）   Hindsight（後見之明）   Insensitivity to Sample Size（對樣本數不敏感）   Outcome Bias（結果偏誤）   Overconfidence（過度自信）   Peak-End Rule（峰終定律）   Selective Perception（選擇性知覺）   下文對於每種偏差，首先給出它的定義，然後通過一個（些）生活中的例子幫助理解，最後再通過一個（些）投資中的例子或 現象說明它的危害。   1 Anchoring（錨定效應） Anchoring or focalism is a cognitive bias for an individual to rely too heavily on an initial piece of information offered (known as the "anchor") when making decisions.   譯：錨定或聚焦是一種認知偏差，它指的是個人在做決定時過度依賴其被提供的初始資訊（稱為“錨”）[哪怕該資訊和所做 決策毫無關聯]。   Anchoring（錨定效應）是在生活和投資中都經常出現的一種認知偏差。行為金融學的先驅 Amos Tversky 和 Daniel Kahneman 曾對它做過大量研究（Tversky and Kahneman 1974）。在一個實驗中，兩組參與者分別猜測美國人口中非洲裔的百分比。在預測之前，首先當著每組參與者的面進行一 次幸運大轉盤，轉盤的結果為 0 到 100 之間的一個亂數字。大轉盤的結果和非洲裔的百分比毫無關係，按理說應該對預測結果沒有影響。然而玄妙的事情發生了 —— 第一組參與者得到的轉盤結果為 10，他們的猜測結果為 25%；第二組參與者得到的轉盤結果為 65，他們的猜測結果高達 45%。顯然，不少參與者使用大轉盤的結果作為了“錨”。   在另一個類似的研究中，600 名基金經理被要求寫下他們手機號碼的後四位，並同時預測倫敦有多少個醫生。在手機後四位大於 7000 的那些投資經理中，大部分預測倫敦有 8000 名醫生；而在手機後四位小於 3000 的投資經理中，大部分猜測倫敦有 4000 名醫生。電話號碼後四位和醫生個數沒有什麼關係，但基金經理們都用自己的手機號後 4 位作為了判斷的基準。   在量化交易中，統計套利是一個常見的策略。在黑色商品產業鏈中，一對兒常見的統計套利標的是螺紋鋼和熱卷，市場中存在 很多交易這兩種商品價格差（稱為卷螺差）的策略。而構建這類策略時人們經常關注的就是價差的歷史走勢；這就是所謂的“ 錨”。     上圖展示了使用熱卷和螺紋鋼的主力合約計算的卷螺差的時間序列。在進入今年十月下旬之前，卷螺差的歷史極值從未突破過 -200。以此來構建策略的話，我們會在卷螺差到達 -200 時做多熱卷、做空螺紋。不幸的是，在十月下旬，卷螺差持續突破歷史下限，而上述的套利交易也只能持續虧損。當我們過度 依賴歷史極值這個“錨”的時候，就會忽視其他的因素 —— 這兩種商品各自的庫存、鋼廠的生產情況、需求端的區別等。忽視這些因素將會造成非最優的判斷，策略虧損也就在情理之中 了。   2 Availability Heuristic（可得性啟發法） The availability heuristic is a mental shortcut that relies on immediate examples that come to a given person's mind when evaluating a specific topic, concept, method or decision.   譯：可得性啟發法是一種心理捷徑，它指的是當人們評估問題、概念、方法或決策時，往往依賴於腦海中最容易想起來的那些 示例。   如果有人問我們英文中是以字母 r 開頭的單詞多還是 r 在第三個位置上的單詞多時，我們會馬上在大腦中搜索這滿足這兩種模式的單詞。以 r 開頭的比如 return；r 在第三位的比如 car。對該問題的回答會基於哪種情況下想起的單詞更多。顯然，我們輕而易舉就能想起大把以 r 開頭的單詞，比如 rat，road，read，result……，而想起 r 在第三位的單詞卻要費勁的多。基於此，我們會（錯誤地）認為以 r 開頭的單詞要多於 r 在第三位的單詞，而事實恰恰相反（Tversky and Kahneman 1973）。   可得性啟發法背後的“邏輯”是，如果人們能夠很容易的想起某個示例，那麼它一定是重要的。在這種認知偏差下，人們在投 資中往往錯誤地被近期發生的事情所左右。不成熟的交易者會過分看重最近交易的結果，並讓這些交易 —— 無論盈利還是虧損 —— 來支配他們未來的決定。在虧損後，交易者往往急於回本；在盈利後，交易者可能會變得信心爆棚（下麵會有專門一個偏差叫 做 overconfidence）。這兩種狀態都容易讓人在隨後的交易中變得更加草率。   Barber and Odean (2008) 的研究發現，投資者在選擇股票時傾向於考慮那些最近引起他們注意的股票，諸如近期新聞中的集中報導的股票、交易量異常 大的股票、以及單日內回報極高的股票。毫無疑問，這些都是會給投資者留有非常深刻的印象，從而導致他們出現可得性啟發 法偏差。     同樣的問題也出現在分析師中間。Lee et al. (2008) 發現分析師傾向於使用最近的經驗來判斷事件的可能性。具體來說，當經濟擴張時，分析師對公司每股收益長期增長的預測往 往相對樂觀；而當經濟收縮時他們則相對悲觀。這個現象說明分析師在做出長期預測時誇大了經濟當前狀態的影響。   3 Bandwagon Effect（從眾效應） The bandwagon effect is a phenomenon whereby the rate of uptake of beliefs, ideas, fads and trends increases the more that they have already been adopted by others.   譯：從眾效應是指人們受到多數人的一致思想或行動影響，從而隨波逐流、人云亦云。   Bandwagon Effect 的中文名是從眾效應。這個英文名字可能不太常見，它還有另外一個家喻戶曉的名字 —— Herding（羊群效應）。人們喜歡隨波逐流是因為群組有一種自我加強機制，能產生群組極化。同樣的觀點在組內被不斷 地重複，使得組內的成員傾向於相信同樣的觀點。   某個選舉實驗中共有 3 位候選者，其中 1 號候選者較其他兩位優勢顯著。實驗在兩個不同的場景中展開。在第一個場景中，實驗參與者被告知 3 位候選人的全部資訊。在這種情況下，83% 的參與者選擇 1 號候選人。在第二個場景中，有關 1 號候選人的資訊被分成兩部分，一部分共用給全部參與者，而另一部分被隨機的分配給參與者。從眾效應使得這些參與者僅僅 關注與他們共用的關於 1 號候選人的資訊，這大大的降低了該候選人的競爭力，最終僅有 18% 的實驗者選擇 1 號候選人。   從眾效應每天都發生在市場中。由於資訊不對稱，投資者通過觀察大多數人的行為來推測其私有資訊，或是過度依賴於輿論而 模仿他人決策。影響從眾的最重要因素不是意見本身的正確與否而是認同此意見人數的多寡。個人非理性行為導致了集體的非 理性表現。羊群行為說明個體不顧私有資訊，採取與別人相同的行動。   People's actions can be totally independent of their own information and totally dependent on their observation of others' actions or words.   譯：人們的行為可以完全獨立於他們自己的資訊，完全依賴於他們對他人行為或言語的觀察。   從眾效應和大腦構造有關。神經學家發現，真正的痛苦（real pain）和社會性的痛苦（social pain）是由大腦的同一部位感受到的；不隨波逐流相當於尋找社會性的痛苦、從而帶來真正的痛苦。因此，沒有人勇於尋找 真理，這也使得逆向思維格外可貴。更多的關於這方面的討論請看《投資中的逆向思維》。   4 Confirmation Bias（確認偏誤） Confirmation bias, also called confirmatory bias, is the tendency to search for, interpret, favor, and recall information in a way that confirms one's preexisting beliefs or hypotheses.   譯：確認偏誤，也被稱為證實性偏差，是個人選擇性地回憶、搜集有利細節，[忽略不利或矛盾的資訊]，來支持自己已有的 想法的片面詮釋。     來看一個遊戲。下圖中有四張卡片，分別為字母 A、Q，數字 4、7。假設我告訴你“每一個母音字母卡片的背面都是一個偶數”並讓你通過翻動兩張卡片來檢驗我是否說謊，你會翻哪兩 張呢？別著急，靜下心來想一想。     大多數人會選擇 A 和 4，因為它們是和上述陳述相符的卡片，但是確認性的證據並不能證明任何事 —— 事實上，我並沒有說偶數的背面是母音，因此翻動卡片 4 並不說明任何問題。正確的答案是翻動 A 和 7，後者可能會提供有價值的否定依據（disconfirming evidence） —— 如果 7 的背面是母音就可以證明“母音字母卡片的背面都是一個偶數”是錯誤的。   就像上面的卡片例子一樣，投資者在做投資決定時傾向於收集確認證據，而不是評估所有可用的資訊。在分析公司基本面時， 分析員有時早早的就提出了結論，之後便陷入了確認偏誤 —— 努力尋找所有能夠證明其觀點成立的論據和數據，而忽視了那些使之結論不成立的數據；當處於虧損的交易之中時，交易者有 時會拒絕接受事實、而是如饑似渴的尋找所有可能支持自己交易的證據，迷失自我。確認偏誤在投資者持有先驗時的殺傷力可 能更大。在貝葉斯框架中，如果新息不能客觀的反映交易的全貌而陷入確認偏誤，那麼它對於先驗只能是強化作用。從這個意 義上說，我們希望新息是無偏的。   5 Framing Effect（框架效應） The framing effect is an example of cognitive bias, in which people react to a particular choice in different ways depending on how it is presented.   譯：框架效應是一種認知偏差，它指的是當呈現方式不同時，人們對於特定選擇做出的反應也是不同的。   Framing Effect（框架效應）是Prospect Theory（Kahneman and Tversky 1979，見《獲得諾獎的行為金融學是怎麼一回事？》）的重要組成部分。Amos Tversky 和 Daniel Kahneman 在研究框架效應時舉過下麵這個例子（Tversky and Kahneman 1981）。有 600 名患者感染了一種致命疾病，救治方法有 A 和 B 兩種。方法 A 預計將導致 400 人死亡（200 人獲救），如果使用方法 B，則有 1/3 的幾率無人死亡，但 2/3 的幾率所有人都會死亡。通過 positive framing（積極框架，即有多少人會活下去）以及 negative framing（消極框架，即有多少人會死亡）向參與者陳述這兩種療法，並讓他們從 A 和 B 中選擇。     當採用 positive framing 時，有 72% 的參與者選擇 A；當採用 negative framing 時，僅有 22% 的參與者選擇 A。上述結果說明，選項如何呈現能夠極大的影響人們的反應。當結果以獲利（positive framing）的方式呈現時，人們傾向於規避風險（更多的人選擇了療法 A 以確保 200 個人 100% 獲救）；當結果以損失（negative framing）的方式呈現時，人們傾向於追求風險（更多的人選擇了療法 B，儘管它有可能讓全部 600 人喪生）。   Prospect Theory 指出，在人們決策時，虧損帶來的痛苦要高於同等程度收益帶來的喜悅（通常痛苦是喜悅的兩倍）；在確定性的低收益和大概 率的高收益面前，人們往往錯誤的選擇前者；在確定性的低虧損和大概率的高虧損面前，人們往往錯誤的選擇後者。   由於這種偏差，在盈利的交易中，由於提前平倉能夠帶來確定性的利潤，交易者在這時往往做不到堅持持有、而錯誤的提前平 倉。反之，在虧損的交易中，由於追求風險，交易者總奢望能夠回本而無法按照策略的信號止損，因為止損造成的確定性虧損 將給他帶來很大的痛苦。   除了極少數高頻交易者來說，大部分投資者使用的都是中低頻策略。這些策略能賺到錢的必要（不充分）條件是在市場的發展 有利於策略時，投資者能夠拿住盈利的單子，讓利潤奔跑。不幸的是，框架效應造成的對確定性收益的偏愛正是投資者的大敵 。   6 Gambler’s Fallacy（賭徒謬誤） The gambler's fallacy is the mistaken belief that, if something happens more frequently than normal during a given period, it will happen less frequently in the future (or vice versa).   譯：賭徒謬誤是錯誤的認為如果某件事情在某段時間內比正常情況發生得更頻繁，那麼它在未來發生的頻率就會降低（反之亦 然）。   1913 年 8 月 18 日，在 Monte Carlo 賭場的輪盤賭中（一共有 37 個格子，每個格子上有一個數字，其中紅黑顏色的格子各 18個，剩餘的一個是綠色），小球奇跡般的連續 26 次落到了黑色的格子中，其發生的概率低於 6 億分之一。在小球不斷落入黑色格子的過程中，大量的賭徒錯誤的認為之前出現的黑色格子太多了，之後的賭局中小球應該更 有可能性落入到紅色的格子中，從而開始瘋狂的下注，最終導致了數百萬法郎的虧損。這就是著名的賭徒謬誤，也稱為蒙特卡 洛謬誤。   當不同的賭局結果之間相互獨立且符合同分佈時，前序的結果對於未來的賭局沒有影響。因此，即便之前的 26 輪出現了史無前例的連續黑色格子，也並不意味著之後的賭局中，紅色格子比黑色格子出現的概率更高。   有必要指出的是，賭徒謬誤和 Regression towards the mean（均值回歸）不同。均值回歸說的是當一個隨機變數在一次測量中出現了極值時，那麼它在下一次測量中的取值會更 加靠近其均值。以上面的輪盤賭為例，假設隨機變數 X 為 26 次賭局中小球落入黑色格子的次數，則 X = 26（表示連續 26 次黑色格子）。均值回歸說的是如果再進行 26 次賭局，那麼 X 的取值會靠近 13（即 26 次賭局中出現 13 個黑色格子）而非少於 13；而賭徒謬誤說的是再進行 26 次賭局，必須要“扭轉”前 26 局中全是黑色的情況而出現更多的紅色（從而使得整個 52 局中紅色和黑色小格出現的次數大致相當），因此 X 的取值應小於 13。這就是均值回歸和賭徒謬誤的區別。   在投資中，賭徒謬誤意味著當交易者經歷了連續的幾次虧損後就會錯誤的認為下一次交易贏錢的概率會更高。如果每次交易的 結果是獨立的，那麼下一次交易的勝率和之前的連續虧損（或者連續盈利）沒有關係。在這種情況下，正確的做法依然是堅持 策略，而非因錯誤的高估概率而進行人為干預。   在《夏普率隨想》中我們提出了一個定義：當一個策略的收益率序列滿足 IID 且均值為正時，該策略是有效的。針對這個有效性的定義提出了一個猜想：對於一個有效的策略，任何 overlay 策略都無法進一步提高它的夏普率。   如果某個策略在下一次交易時盈利的概率是之前交易中出現虧損次數的函數，那麼按照上述定義，該策略是非有效的，它的收 益率有時序相關性，可以通過進一步的 overlay 策略來改進它的風險收益特徵。對於有效的策略，如果認為連續虧損後更有可能出現盈利，那就是步入了賭徒謬誤。   7 Hindsight（後見之明） Hindsight bias is the inclination, after an event has occurred, to see the event as having been predictable, despite there having been little or no objective basis for predicting it.   譯：後見之明是指在某一事件發生後，我們回過頭來認為該事件的結果是可預測的，儘管可能根本沒有客觀依據來表明該事件 具備可預測性。   生活中不乏事後諸葛亮。   2004 年雅典奧運會女排決賽中，中國隊在 0 : 2 落後的情況下連扳三局實現驚天逆轉奪冠。在關鍵的第三局，中國隊曾以 19 : 21 落後；在接下來的第四局（依然是俄羅斯的制勝局）更是以 21 : 23 落後。在這些不利局面下，女排憑藉頑強拼搏的精神實現逆轉。在舉國歡慶的同時，無數後見之明者出來高呼“我早就知道女 排會取勝！”。   在一項研究中，Calvin College 學院的學生被要求預測美國參議院對最高法院提名人 Clarence Thomas 的投票結果。58% 的學生正確地預測出他將被任命。在結果出來後，學生們被要求回憶他們是否曾做出正確的預測。高達 78% 的學生回答說正確地預測了 Thomas 的提名。無疑，這高出的 20 個百分點來自部分學生的後見之明。   Life is lived forwards, but understood backwards.   在投資中，後見之明更是屢見不鮮。每當大盤大漲後者大跌時，收盤之後總有抓人眼球的文章出來總結八大利好、七大利空。 投資者在泡沫破裂後便神奇的具備了識別泡沫的能力也是後見之明的例子。在 1999 年和 2007 年沒有多少投資者能夠正確預測股市即將下跌。然而，當我們現在回顧時，人們常常感到當初有些跡象是十分明確的、所有人 都應該可以看到。   作為一個優秀的投資者，堅持複盤是一門必修課。然而，我們不應該讓複盤成為後見之明的犧牲品。盈虧同源，當市場不滿足 策略的假設時，任何策略都會虧錢，而這在事前根本無法判斷 —— 即便策略的勝率再高也有虧損的交易。摒棄後見之明，在市場面前心懷敬畏。   8 Insensitivity to Sample Size（對樣本數不敏感） Insensitivity to sample size is a cognitive bias that occurs when people judge the probability of obtaining a sample statistic without respect to the sample size.   譯：對樣本數不敏感是指人們在不考慮樣本量的情況下計算樣本統計量的概率時產生的一種認知偏差。   Tversky and Kahneman (1974) 中有這樣一個例子：一個小鎮上有兩個醫院、規模不同。大醫院平均每天出生 45 個新生兒、小醫院平均每天出生 15 個新生兒。新生兒的性別中男女比例每天各不相同，但平均下來差不多各占 50%。在接下來的一年時間裏，這兩個醫院分別記錄新生兒中 60% 以上時男嬰的日期。你認為哪家醫院記錄下來的這樣的日子更多？   A. 大醫院   B. 小醫院   C. 差不多（日子數差別在 5% 以內）   在這個研究中，56% 的參與者選擇了 C，而 A 和 B 的回答者各有 22%。從統計學可知，大醫院的每天新生兒中男嬰的比例比小醫院更容易接近 50%，因此上述問題的正確答案應該是 B。接近 78% 的回答者給出了錯誤的選擇，說明他們在計算中沒有正確考慮樣本的大小。   投資中經常出現這樣標題的文章：《大數據告訴你 XX 月大盤怎麼走》、《大數據告訴你 XX 節後是漲是跌》。點開一看，所謂的大數據就是一共十來個樣本點。對樣本數據不敏感這種偏差指出，當樣本點非常少的時候 ，使用有限的樣本點根本無法可靠的計算出變數的變化範圍。   在投資中，大數定律（Law of Large Numbers）是一個優秀策略的朋友；而小數定律（Law of Small Numbers）則是一種偏差。只有當交易次數足夠多的時候，才能客觀的評價一個策略的優劣。僅在有限次交易後就急於 評價交易系統則是一種錯誤的做法。   但是，這對於很多中低頻策略來說是非常痛苦的。一個周頻策略一年才有 52 次交易、一個月頻策略一年更是只有 12 次交易。這意味著在樣本外需要很長的時間才能夠評價策略是否失效。對於這類策略，需要強有力的來自投資或經濟規律的先 驗信仰來輔助判斷。   以價值投資為例，進入 2018 年以來，全球的價值投資都不好做，一直跌跌不休。但是，價值投資畢竟經受住了幾十年的考驗，短期的低迷表現並不能撼動 價值投資有效的內在本質。我們也應該堅持信仰，正如 AQR 的創始人 Cliff Asness 說的那樣：   Let's all be nicer to financial theory. If we stick with it long enough, it will probably be nice to us.   9 Outcome Bias（結果偏誤） The outcome bias is an error made in evaluating the quality of a decision when the outcome of that decision is already known.   譯：結果偏誤指的是人們總是以結果判斷當初決策的品質，而不考慮決策的過程。   Baron and Hershey (1988) 給出了下麵這個 case study。一個 55 歲的心臟病患者需要決定是否進行手術治療。如果手術成功，他的病情會得到極大緩解，他的預期壽命會從 65 歲延長至 70 歲。然而，手術存在一定風險 —— 在所有經歷過類似手術的患者中，有 8% 的患者手術失敗。在綜合考慮了患者和歷史數據的情況下，醫生決定進行手術。請給醫生的決策打分。   如果人們足夠理性，那麼在給醫生的決策打分時應該定量的考慮所有相關的因素 —— 比如病人的情況、手術成功的概率、手術成功帶來的益處、手術失敗的風險等。這樣的打分應該和手術本身的結果無關，因為 結果是決策之後的概率事件。然而，在這個 case study 中我們看到，當手術的結果是成功時，醫生決策的得分要遠遠高於手術失敗時醫生決策的得分。這個例子有力的說明了結果偏 誤。   打破這個偏差的關鍵在於，在評價一個決策的好壞時，我們應該注重決策的過程本身，而非結果。好的過程 + 好的結果 = 應得的成功；好的過程 + 壞的結果 = 壞運氣。雖然好的過程不一定會產生好的結果，但我們不應該因為一個壞的結果就否定過程。     在商品期貨界，有一個人神一般的存在 —— Mr. Fairy（這是別名，真名不詳）。在 2000 年日本舉辦的 ROBBINS-TAICOM 期貨冠軍賽上，Fairy 一戰成名，獲得冠軍，在歷時半年的比賽中獲得了超過 1000% 的收益。此外，他在隨後的幾年中又兩次奪冠，收益分別為 709% 和 1131%，說明他第一次奪冠不是偶然。   坊間有一本出版物記錄了 Fairy 在比賽中每天的交易日志，讀過之後給人最深的感受是他對於每筆交易嚴謹的評價。他總能客觀的看待交易的結果，如果好的 結果來自於運氣而非正確的決策，他會馬上反省而非洋洋自得，這便是 Fairy 最值得學習的地方。   在投資中，收益不可預測，風險控制有時也很有限，唯一能控制好的就是過程。而科學的投資，尊重事實，嚴謹分析數據就是 能夠形成好的過程的必要條件。   10 Overconfidence（過度自信） The overconfidence effect is a well-established bias in which a person's subjective confidence in his or her judgements is reliably greater than the objective accuracy of those judgements.   譯：過度自信是一種根深蒂固的偏見。在這種偏見中，人們對於其判斷[能力]的自信心總是高於該判斷[能力]的客觀準確 性[水準]。   過度自信似乎與生俱來。在一項對 600 名基金經理的調研中，有 74% 的人認為自己比別的基金經理更好（這遠遠超過 50%）。大量類似的例子出現在生活中的方方面面。   除此之外，研究表明資訊超載能夠導致過度自信。在一項研究中，8 位經驗豐富的賭馬者使用 88 個變數來鑒別馬匹的好壞（類似多因數選股）。他們首先根據自己的經驗將這些變數按其對於選賽馬的重要性進行排序。在隨 後的測試中，這些賭馬者首先僅通過最重要的 5 個變數來挑選馬匹，然後變數的個數增加到 10 個、15 個、以此類推，一直到 40 個。研究發現，這些賭馬者挑出優秀馬匹的準確率並沒有隨著使用變數個數的增加而提升。換句話說，他們用 5 個變數選出馬匹的準確性和用 40 個變數選出馬匹的準確性並無統計上的顯著差異。但是隨著資訊的增多，他們對他們預測的信心卻顯著增加。     在交易中，過度自信的一個嚴重後果是 illusion of control —— 這是我非常喜歡的一個偏差（我自己也犯過）。當交易者連續出現盈利之後，他就會產生一種錯覺，認為交易系統或者量化策 略真正的發現了一些別人沒發現的關於市場運行的內在規律，因此認為市場的走勢是可控的。在這種錯覺下，交易者往往會不 顧控制風險、干預策略、大幅加倉，一旦幻想破滅，等待他的往往是巨大的虧損。   反過來，illusion of control 又可以放大過度自信。比如在一個扔硬幣的遊戲中，如果一個人連續猜對了幾次硬幣的正反，他就會覺著他是“天選之人”， 可以控制扔硬幣的結果。在 Insensitivity to sample size 中我們提到了 Law of Small Numbers。當樣本數量非常有限的時候，連續的盈利（或連續的虧損）均有可能出現，這在統計上並不意味著什麼顯著 的情況。理性的交易者應避免過度自信、客觀的分析每一次交易。   11 Peak-End Rule（峰終定律） The peak–end rule is a psychological heuristic in which people judge an experience largely based on how they felt at its peak and at its end, rather than based on the total sum or average of every moment of the experience.   譯：峰終定律是一種心理啟發，它指的是人們對於一個體驗的評價很大程度上僅僅取決於體驗在峰值時和在結束時的感受，而 非整個體驗期內的平均感受。   這個翻譯有些拗口，來看下麵這張圖。圖中上下兩種情況代表了某件事情的發展過程帶給我們的體驗。從體驗值的起點和終點 來看，這兩種情況的體驗值變化是相同的。不同的是第二種情況中體驗的峰值遠遠超過第一種情況的峰值。峰終定律表明，人 們通過 Peak 和 End 兩點的體驗值來評價整段體驗，因此圖中第二種情況比第一種情況帶給我們更大的痛苦。     人類的大腦並不能記住所有的事情。從進化的角度來說，我們只能記住那些幫助我們生存的事情；記住最痛苦的事情（neg ative peak）可以讓我們在未來避免它們；記住最愉快的時刻（positive peak）能夠指引我們在未來更好的通過努力獲得它們。   今年十一長假我去了一趟上海，登上了中國第一高樓上海中心大廈俯瞰黃浦江夜景。由於人多，排隊登頂花費了大概 90 分鐘的時間，登上去之後賞景、拍照僅花費不到 30 分鐘。如果讓我回憶這段經歷，首先從我腦海中跳出的一定是黃浦江兩岸壯美的夜景帶來的喜悅（peak moment），而非那看似遙遙無期的排隊等候時間。   峰終定律由 Kahneman et al. (1993) 提出。在一項實驗中，參與者經歷了兩個不同版本的痛苦體驗。在第一個版本中，他們將雙手浸泡在 14 攝氏度的涼水中內並堅持 60 秒；在第二個版本中，參與者同樣先重複上述步驟，然而在 60 秒之後，參與者被要求繼續堅持 30 秒，同時水溫會提高的 15 攝氏度。儘管第二個版本比第一個版本多了 30 秒的痛苦體驗時長，但在第二個實驗的結尾，水溫是 15 度、較版本一上升了 1 度，這使得參與者普遍認為第二個實驗的痛苦程度更低一些，體現了峰終定律偏差。   在醫院的治療過程中也有很多峰終定律的例子。在治療過程中，患者總是根據峰值時的疼痛程度和結束時的疼痛程度來評價該 治療手段的不適程度；無論治療過程中疼痛程度的長短或變化情況如何，都會發生這種情況（Redelmeier and Kahneman 1996）。   在交易中，我們時常由這樣的感受：   大盤走出了倒 V 的形狀，當天雖然錄得正收益，但是收盤的價格較日內的最高價差了不少。   大盤走出了 V 字反轉，當天雖然錄得負收益，但是收盤價較當天的最低價已經著實反彈了不少。   由於峰終定律，第一種儘管是正收益，我們的體驗是大盤從最高點到收盤價之間的下跌造成的失落；第二種儘管是負收益，我 們的體驗是從最低點到收盤價之間強勢反彈帶來的慰藉。顯然，這兩種體驗都是認知偏差。客觀的評價一個交易應該以交易開 始時的價格作為合理的參考點，而非 peak 時刻的價格。   在交易中，策略的浮盈（虧）隨投資品價格的走勢發生變化。如果交易者頻繁看盤，他則更有可能踏入峰終定律的陷阱。每當 策略的浮盈從 peak 時刻下跌的時候，峰終效應偏差就會給他造成痛苦。這種痛苦會促使他錯誤的尋求繼續改進策略的空間，從而鎖定 peak 時刻的最高浮盈。任何以此為目標而對策略的改動都會帶來過擬合，這無異於自掘墳墓。   12 Selective Perception（選擇性知覺） Selective perception is the tendency not to notice and more quickly forget stimuli that cause emotional discomfort and contradict our prior beliefs.   譯：選擇性知覺指的是人們傾向於忽略或快速遺忘那些讓我們感到不快或和我們的觀念相左的因素。   直白的說，選擇性知覺偏差和我們平時常說的“戴著有色眼鏡”類似。比如，當我們在看一副畫的時候，我們看到的是我們心 理希望看到的，而非這幅畫客觀傳達出來的畫面。     選擇性知覺在體育運動的粉絲中經常出現。今年的俄羅斯世界盃決賽在法國和克羅地亞之間進行。很多克羅地亞的球迷儘管承 認它和法國隊之間的差距，仍然希望自己支持的球隊奪冠。不幸的是，法國隊技高一籌，捧得大力神杯。面對這樣的結果，大 量狂熱的球迷把原因歸咎於曼朱基奇不幸的烏龍和佩裏西奇倒楣的手球送點，以及格列茲曼頗有爭議的摔倒和法國隊領先之後 的防守反擊，而無法正視兩隊之間實力上存在的客觀差距，以及賽前狀態的強烈反差（克羅地亞之前的淘汰賽全部經歷了加時 賽，體力遭到了巨大消耗）。   學術界對類似的情況也有研究。Hastorf and Cantril (1954) 分析了普林斯頓和達特茅斯橄欖球比賽的情況，發現主場作戰的普林斯頓球迷表現出了顯著的選擇性知覺。   選擇性知覺偏差對交易十分危險。交易者都懼怕虧損造成的痛苦，而面對虧損時經常自我辯解。選擇性知覺讓交易者傾向於忽 略掉自己在決策中所犯的錯誤，而尋找其他的原因。在市場好的時候，所有人都賺錢，有人錯把市場的 β 當作自己的 α；而當市場差、β 消失的時候，這些人卻回避自己的問題。優秀的交易者不應該責備市場、抱怨環境以及任何外部因素。交易者必須為自己的交 易結果負責。   13 結語 行為金融學中總有聊不完的話題。本文介紹了 12 個認知偏差，每一個都值得進一步深入研究。   一直以來，量化投資的一個優勢是能夠摒棄或者減少投資中常見的認知偏差。然而，我越來越覺得有些偏差的殺傷力太過巨大 ，就連量化投資也很容易中招，比如 overconfidence、peak-end rule、以及 insensitivity to sample size。一旦策略出現連續的盈利或者虧損、這些偏差就很容易讓我們產生干預策略的衝動。歸根到底，無論是主觀投資還 是量化投資，它的使用者都是人，而人不可避免要犯錯。   如何減少這些偏差的危害呢？一方面，我們應通過不斷的實盤積累來歷練自己的心性，在交易中追求一致性（見《追求卓越， 但接受交易中的不完美》）。另一方面，可以考慮將整個投資流程中的步驟有效的分解、隔離，比如策略研發、交易執行、複 盤回顧由不同的團隊獨立執行，從而防止認知偏差在投資流程中擴散，確保量化策略的嚴格執行。   克服、規避投資中的認知偏差是一個不斷求索的過程，我們還有很長的路要走。

（2018-12-7 纏師_  阿爾法工廠）   去年下半年，我在山大替一老師代課。這還是我第一次給金融系學生授課，主題是企業估值分析。   這是一幫即將畢業的高材生，鑒於基礎課程是很枯燥乏味的，我本無心去繼續這種“枯燥”，乾脆一上課我便直接進入主題： 給你們兩家企業你會選擇投哪家？我能看到學生們眼中對這個主題的新奇。我將某兩家企業的財報試卷分別發下去，讓他們對 這兩家企業進行估值並選擇出值得投資的企業。   於是，遊戲開始了……   不到一會功夫，就有個學生舉手示意，並說明自己已經完成對企業的估值並做出了選擇。我讓他說說他的答案，他很自信地說 到這家企業如果現在低於某個價格就會毫不猶豫的買進。   這學生的自信著實嚇我一跳。我說這個企業現在已經跌到了你的買入點，你確定要買？接下來這位學生進行了慷慨激昂的陳詞 ：他先是把行業的前景和市場空間很自信的分析了一番，緊接著對公司良好的財務指標進行了高度的評價和認可，最後很自信 的說道若真是這家公司價格公道他會選擇買入。   我對他“有理有據”的分析表示極為驚訝，我不相信這些話居然是出自一個金融高材生之口。等他說完我，便笑著反問道：你 都沒瞭解過公司的產品就敢投嗎？他回答說，這麼優秀財報從側面已經反應出產品的優勢，並且相信這樣的公司一定具備獨有 的競爭優勢才會有如此漂亮的財報。   他振振有詞、有理有據的反答，更像是一個最佳辯手，跟隨他的還有教室裏雷鳴般的掌聲。等掌聲息落我停頓了下告訴大家： 這家公司第二年就破產了，教室頓時陷入了沉寂。   事實上這是一家做網紅保健品的公司，其財報是相當漂亮，ROE（淨資產回報率）達到60%以上！   我曾拿這份財報問過不少人，他們大都表示對投資這樣的公司很有興趣。而事實上，等我告訴他們這是一家網紅保健品店的時 候，也不會感到抵觸和驚訝，反而會大談特談未來互聯網保健品的廣闊市場空間。 他們有理有據的分析，似乎都讓人挑不出什麼破綻；但是他們卻都忽略了最重要的一點：那就是這家網紅保健品的真實效果如 何。   而實際上，這是一家靠網紅名氣撐起來的保健品，消費者對產品的評價和反響很差，而且不少消費者還表示有很大的副作用， 終於在口誅聲討中被曝光查處，公司由此倒閉。   我也曾聽過一節某知名分析師的上市公司財報分析課程。該分析師對財報的分析是絲絲入扣有板有眼。在課程上，我也問了他 一個關於公司財報的問題，不出所料他分析的很透徹。   我告訴他這是一個真實公司的財報，不知可否根據財報作出買入決定。他大體瞭解公司情況後，很自信的告訴我大膽去買：財 報已經給出了信號，這樣的公司必然具備很強的競爭優勢。其實我心裏知道這是一家公司倒閉前的財報，出門後我感到前所未 有過的灑脫。   我談這兩件事只為說明一個道理：割裂商業智慧的估值都是掩耳盜鈴自欺欺人。利用條條框框去套公式小學生也會，價值低估 就買進這傻瓜都懂，這些都不是最難的，最難的是如何將正確的商業智慧融入估值體系。   這種商業智慧不在財報上，更不在分析師的報告裏，而是在每一個懂消費市場的人心中。這種商業智慧或許不需要你專業的財 報機能，它只需要你足夠瞭解這個公司的運營模式以及產品即可。   說到這我還得說件事， 我有一個開餐飲三十多年的朋友，專門做牛腩醬骨面。在全國開了十幾家連鎖，店內的特色菜也破受消費者喜歡，回頭率很高 。當然，這些特色菜都不是他發明的，而是通過接盤那些轉讓的餐館“偷”來的，至於怎麼偷我也不方便多問。   有一次，我陪同他去談兩家要轉讓的餐館。約好第二天去談，前一天他帶著我去吃了這兩家店的特色菜。第二天談的時候，我 能看出來第一家報的價格很低而且地段也不錯；第二家報價很高而且地段也一般，老闆對價格咬的很緊。我本以為我朋友會選 擇第一家，沒想到他直接放棄了跟第一家的談判轉而以高價買下第二家餐館。   在回來的路上，他見我疑惑，便告訴我說：他選擇第二家主要是看中了他們家的醬骨湯，那中藥醬骨湯味道絕了，沒三十年的 手藝絕對調不出那種味來。他很瞭解這種醬骨湯對吃貨的吸引力，所以他寧願花高價也要把它拿下。事實證明他是對的，他將 這種醬骨湯搭配出新的菜品客戶回頭率很高。   再回過頭細品此事，雖然我那位廚師朋友不懂什麼所謂的商業估值，也不懂什麼所謂的低估高估，但卻是真正用自己幾十年的 行業經驗智慧在為兩家店做“估值”。很顯然，他對每一道菜都能洞若觀火，可見其對本業的瞭解程度之深。   可見，只有當你真真正正足夠懂得一個行業時，你那時的估值思考方式才是真正靠譜更接近事物真相的估值。沒有這種商業智 慧在裏面，什麼所謂的市盈市淨都無從談起，所謂的貴賤也只不過是一句空話而已。   為什麼很多人終其一生研究股神巴菲特的估值邏輯，卻依然虧損累累終生不得其精髓？因為老巴估值時所運用的自身的商業智 慧，絕非是研究和模仿可以學到。這種對商業智慧的理解，是他在行業內幾十年浸泡通悟出來的。   最靠譜的商業理解，就是參與進商業的運作，而不是像個路人甲一樣在商業之外徘徊駐足流覽著網頁。而老巴相對小散的優勢 就在於其不僅可以參與商業運作，還可以主導這種運作，因為他可以做到控股，這是另一種對商業運作的主動性把控。老巴對 於自己不放心的公司，如果做不到控股，那他寧願不去買，目的就是為了去監督和主導公司的運營，由此這種商業智慧下的估 值會更加靠譜。   投資從來都是先用商業智慧認可公司後再論貴賤，而非在不真正瞭解公司的前提下胡亂一通的公式計算。   真正懂的人會像那個擁有三十年經驗的餐館老闆一樣，直接看到真正價值所在並打開價值的核心——他既不看帳面價值也不懂 所謂的市盈高低，但卻直擊公司最有價值的業務，試問如果換作別人能看出那一碗醬骨湯的價值嗎？   這也僅是我們所熟悉的餐飲行業的一樁小交易，還不是更為複雜的餐飲上市公司。如果對小交易都無法做估值，那又何來的勇 氣對更複雜的上市公司做估值呢？   估值不是一個人悶在小屋裏對著一堆冰冷的文字和數字放飛想像，更不是一個足不出戶的大學教授在講堂上大談粵菜的前景， 而是真正深入草根去細細品味那一碗沁人心脾的醬骨湯：濃，鮮，香……投資的終極答案就在這裏。   倘若割裂了商業智慧，剩下的所謂估值只不過是一堆無血無肉冰冷生硬的數學公式而已。所以在做估值時尤其要多問自己幾遍 ：我真的懂這家公司嗎？真的懂公司的產品嗎？真的懂公司的模式嗎？   以下是個人總結的脫離商業智慧的幾個估值陷阱的模型：   【1】忽略產品陷阱的估值。   因存量蛋糕足夠大，導致某公司通過忽悠等方式銷售劣質產品，連續收割一次性市場智商稅，其結果是業績增長但很快就原形 畢露。   這類公司從巔峰到倒閉可能只需要一天時間，因為這類公司跟客戶做的是一次性買賣，對此你所謂的通過過去增長率計算出的 估值有意義嗎？而這個答案財報不會告訴你，媒體和網路更容易混淆視聽，所以你得走出去親自跟消費者談心。   【2】忽略行業趨勢的估值。   有些產品在特定品類下已經做到極致：很簡單，產品沒毛病，更無產品品質陷阱。但很遺憾，它註定會被行業趨勢所淘汰。   站在井口去看這類公司的產品當屬不錯，但站在更宏觀的格局去看，這類產品終究會被新的生產力所替代：如黃包車，膠捲， 固話座機，公話，修鞋手藝等。很顯然這些產品在其輝煌時期會持續影響你對它的看法，而要克服這種定性思維是很難的。   【3】將公司與行業混淆估值。   這種估值可謂是一攤爛泥。很多人在為公司估值時大談行業前景，這本身似乎也挑不出毛病，但此事要辯證去看：行業在你未 必在，行業興你未必興。   類似的案例有很多，投行在但雷曼不在，手機興但諾基亞衰，電器在但春蘭已不在，電視興但長虹卻衰……行業發展跟公司成 長永遠都是兩碼事，自古很多行業都健在且發展蓬勃，但其中一茬茬公司卻如韭菜般輪番更替，所以公司估值跟行業估值是兩 碼事，胡亂硬套只會南轅北轍。   【4】脫離商業模式的估值。   例如傳統零售和互聯網零售在同一業績跑道時其估值定然是相差甚遠的，獵豹跟火車跑出同樣的速度不代表二者的價值就是一 樣的，對商業模式的分析更脫離不了商業智慧。   【5】脫離財務模式的估值。   很多企業的財務模式像高杠杆在其高速發展時期猶如神助攻，此時若是根據其增長來估值必然是偏樂觀的，因為這類企業一旦 增長停滯其財務模式的弊端立馬顯現，也即這類公司的財務模式在其高速發展中起到了主導因素。如此你脫離了財務模式再去 談估值，無疑是用靜態的眼光看待公司的成長。   以上只是個人總結的幾個估值的陷阱模型，這幾個模型都是商業智慧的幾點體現。它告訴我們一個道理，脫離了商業智慧，我 們所謂的估值公式和邏輯都只不過是虧損的陪襯而已。很多人為企業估值也只不過是假裝很瞭解企業，很顯然這種估值的前提 是建立在掩耳盜鈴的基礎之上的，假裝瞭解的大多數正是虧損的大多數。

（2018- 10-9 雪球 投資者牛小頓）   反常現象   淨利潤大家更熟悉也用得更多，尤其看上市公司的時候，即使小白也知道要關注這個和PE（=市值/淨利潤）。而自由現金流則比較少見，聽上去就不好理解，散戶可能只聽說過巴菲特、貝索斯和段永平等人很重 視它。   但根據自己和朋友開公司的體會來看，有一個反常的現象：大部分人嘴裏的利潤其實就是自由現金流，而且公司老闆大多也更 看重這個。   重要區分   拋開概念和公式，自由現金流就是公司可以自由支配的現金，自由支配包括開發新產品、回購股票、增加股息等。跟利潤的區 別用大白話來說就是：自由現金流代表你「真正」賺了多少錢，而淨利潤是你「應該」賺了多少錢。差在哪里呢？@不明真相 的群眾 舉的兩個例子有很好的說明：   1. 有些企業利潤包含的應收賬款可能收不回來，這時候自由現金流就小於淨利潤；有些企業有大量的預收款已經到賬，但沒算到 利潤裏去，但錢已經到賬了，這時候自由現金流就大於淨利潤。顯然，前者是企業承擔風險，客戶占了便宜；後者是企業占了 便宜，客戶承擔風險。   2. 企業的投資性支出，不影響淨利潤，影響自由現金流。但如果企業的經營是必須通過持續的投資來維持的，這個企業很有可能 一直看似賺錢（有利潤）但最後一把虧光了（缺少現金流），股東利益蕩然無存。   通過這兩個例子就好理解為什麼公司老闆更看重自由現金流了——因為它更能反映企業真實的盈利能力和自己真實的賺錢情況 。   利潤好操作   其實還有一個重要因素，讓利潤比自由現金流（甚至營收）等指標更不可依賴：利潤這個複雜指標被利用和操作的空間比較大 ，資訊不對稱的情況嚴重，如果只看這個會對判斷公司真實的盈利能力有不小的偏差。用兩個正好最近在關注的公司來解析一 下利潤的操作空間。   先看一家冷門公司 $Brookfield再生能源(BEP)$ ，跟之前文章《利用優勢才能做好投資》寫過的Brookfield資管屬於一個Brookfield集團，是它旗下用於再生能源資產投資的有限合夥企業（Partners L.P.）。如果你看利潤表這幾年都是虧損，但自由現金流充沛（每股大概2.4元），更奇葩的是股息率有6.55%。怎麼做 到的？好不好呢？   其實挺簡單，人家當然是「賺錢」的公司，否則派息6.55%是要散攤子麼？至於帳面上虧損只是因為不想交稅，於是在會 計準則的合理範圍內，把固定資產按照很高的市價調整後再折舊，於是這部分折舊成本就對沖掉真實利潤了。最後通過把自由 現金流的60-70%派息，利潤順利轉移到國外。btw，這也就是在開放的美股市場了，放到A股這種操作想都別想。   從投資者的角度看：股價30，每股現金流2.4（已經把稅和維護資本開支扣掉），股息6.55%，當然是好公司。   再看一家熱門的公司 $奈飛(NFLX)$ ，股價節節攀升，利潤不錯，TTM PE高達100多。那麼自由現金流如何呢？是負的！為什麼會這樣？因為作為長視頻業務模式的公司，每年需要（甚至必須） 花大量的資金去購買或者製作新劇，導致了負現金流；利潤為正只是因為這部分開支產生了「內容」的資產，於是需要攤銷到 未來很多年，每年從利潤角度看的「成本」就比實際支出少很多（財報顯示：第一年大概只攤銷了30%的費用，90%的劇 在4年內攤銷完成）。   這個有正利潤但現金流為負的公司如何？個人覺得一般：作為一個長視頻模式的公司，從常識判斷，永遠不可能守著老劇收會 員費，每年新拍是必須的。而且，這個成本也可以預計會持續上升（通脹和競爭等各種因素），所以現金流很難逆轉甚至爆發 ，那什麼時候才能有給我們股東分的錢呢？！特別提醒下：這跟有錢不著急分紅的公司不一樣（比如 $騰訊控股(00700)$ ），這TM很可能是沒錢分啊！ 更不透明的是，視頻公司的內容攤銷方式都很複雜（包括愛奇藝和芒果視頻等），從模式（直線法、加速法和收入類比法等） 到年限選擇（2-10年不等）都很多。說個八卦，我特地對比了奈飛17和18年財報中關於攤銷的部分，發現了一個社區 別：17年說「獨家和自製劇的攤銷年限是按照合同約定週期或者預計使用年限的最小值來計算」，但18年在此基礎上加上 一個「或者10年」：一個劇能紅10年？仁者見仁了。   利潤好操作的現象除了因為大家關注所以公司有動力「做賬」之外，一個重要原因是越複雜越間接的指標操作空間越大。就像 上面提到的，雖然利潤這個詞應用廣泛，但其實財務上計算並不簡單，比營收等都要間接一些。不僅沒有開過公司的散戶99 %都看不明白一個公司的利潤怎麼來的，就連做小生意的朋友都算不清楚自家利潤（經常混淆它和現金流）。上面的兩個例子 也算印證了這一點。   財務指標的困境   更進一步說，雖然自由現金流和營收等指標很多時候比自由現金流靠譜，但其實也都慢慢失去了「神奇」的作用，尤其在企業 CFO的不懈努力下。   更大的挑戰還在於新經濟（尤其互聯網）公司的新模式，傳統的財務指標已經很難表達了。說回奈飛的例子，雖然現金流有劣 勢，但「持續投資能否建立壁壘和護城河（我傾向於認為很難），進而逆轉負現金流實現盈利能力和真實利潤的飛躍」確實也 不是單看任何財務指標就能做出判斷的。畢竟互聯網公司利潤和現金流長期為負，靠VC燒錢好多年然後突然爆發的例子也比 比皆是。   那麼投資最終看什麼永遠不過時？——公司的業務模式和公司的商業模式。先對這兩者有深入的理解，再通過財務去合理估值 才是投資的正確姿勢。看看巴菲特寫給投資人的信也能明顯體會到這一點。畢竟看看報表就能賺錢的話，投資就可以交給機器 了。   祝大家都能看懂公司，這才是二級市場投資的王道。

（2018-11-24 出善投資）   迄今看了幾百份上市公司的財報，其中既有好企業也有差企業，筆者一直在思索：優秀企業的財報特徵有哪些？如果能找出這 些特徵，是不是可以反過來根據特徵去尋找優秀企業呢？   在筆者看來：優秀的企業雖然萬裏挑一，但是財報特徵肯定有共同點。     一     網上有一份流傳很廣的好公司特徵，筆者看的目瞪口呆，可謂荼毒數年，各位感受一下：   【1】關於資產負債表。   ①資產負債率不應大於30%，一個好的企業，不會通過大量的借債、也不用通過大量借錢去產生利潤。   中國平安(SH:601318)、招商銀行(SH:600036)首先表示不服，美的集團(SZ:000333)和格力電器(SZ:000651)64%的資產負債率也積極回應這種評判標準貽笑大方。   ②其負債基本上是流動負債，沒有或者很少有長期負債，理由同上。   一些靠著舉債發展成為全球龍頭的製造業表示不借錢怎麼發展，比如萬華化學(SH:600309)2014年長期借款及應付債券151億元，占總資產比例高達36%；中國巨石(SH:600176)2013年末長期負債高達61億元，占總資產的比例為32%。   ③資產總額和以前相比表現出穩步增長，說明企業的經營規模不斷穩步擴大。   凡是上市、增發、收購、配股的公司都表示不服。   【2】關於利潤表。   ①產品的毛利率應大於40%，說明產品未處在惡性競爭環境中，如不是“藍海”至少也不是“紅海”，此類企業能夠賺取和 保持較好的利潤。   世界五百強老大沃爾瑪(NYSE:WMT)表示，你在逗我呢，長年25%的毛利率瞭解一下。沃爾瑪小弟弟京東(NASDAQ:JD)表示，15%的毛利率也能市值4000億。其實這麼多年，格力電器和美的集團的毛利率都沒有超過40%過。   ②三項期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用）應占營業利潤30%以下，同時財務費用最好為負值。   A股醫藥之王恒瑞醫藥(SH:600276)連續十年三項費用率都維持在55%和60%之間，除了高額的研發費用，銷售費用更高，可是不妨礙恒瑞醫藥是優秀企業的 事實。   ③主營業務收入與以前年度相比應穩步增加，說明企業處於良性發展中。   這句話肯定是正確的廢話。   ④淨資產收益率，這個標準應該大於20%，說明資產營運的高效性。   這句話我們稍後再說。   【3】再看現金流量表。   ①經營活動的現金淨流量應為正數，並與利潤表中的利潤數額較為一致，至少沒有明顯的背離。   這句話看著也沒問題。其他的例子就不舉了，我們看一家企業2006年至2012年合計實現淨利潤45.99億元，經營 活動現金流淨額只有29.12億元，淨現比不足0.64，這家企業的淨利潤在快速增長，如果因為淨現比不夠好就排除的 話，你又錯過了恒瑞醫藥。     即使是格力電器，經營活動現金流量淨額也有為負的時候。   ②投資活動的現金淨流量最好為負數，說明企業正在擴張發展中。   中國國旅(SH:601888)2016年和2017年投資活動現金淨流量分別為46.34億元和14.54億元，然後今年股價漲上了天。   ③融資活動的現金淨流量的數值的絕對值的數額應較小。   這個就更離譜了，都不用舉例。     二     為什麼會出現這種情況呢，很多人接受的觀點哪里出了問題？其實本質是：每個行業、每個企業都是獨特的，很難使用一套財 報特徵來形容企業。   評價企業的財務分析體系裏有四類指標：   一是利潤表中體現的企業盈利能力指標，比如毛利率、淨利率等。   理論上毛利率、淨利率越高越好，但是高毛利率本身就屬於稀缺品種，一定是產品有獨特競爭力或者品牌足夠強大，比如貴州 茅臺(SH:600519)或者恒瑞醫藥，大多數企業的宿命淨利率都不會太高。   二是資產負債表中體現的企業償債能力指標，比如資產負債率、流動比率、速動比率等。   筆者之前曾認為，企業上市了，償債能力一般都不會有問題，因為可以增發募資嘛；直到今年去杠杆潮退了，才知道企業償債 能力有多重要，那些因為去杠杆而股價暴跌的公司沒有一百也有五十。   但是對於償債能力，很難評價是高好還是低好，很多時候尤其是企業快速發展的時候是需要借入外債的，合理的外債是企業彎 道超車的助力。總之，只要不是存貸雙高就好，康得新和康美藥業的股東表示不能同意更多。   三是現金流量表中體現的現金流指標，比如收現率、淨現比等。   首先收現率要近乎等於1+增值稅稅率，這樣子才能保證確認的收入全部收回來了。其次經營現金流量淨額可以適當放寬，因 為很多優秀企業快速發展時期淨現比並不優秀，因為規模的擴張使得企業需要大量的購進原材料等。   最後，很多時候行業性質決定了企業的現金流，這個時候如果局限於淨現比優秀，可選擇的行業只有消費行業了，誰叫消費行 業的下游也就是你我這種最沒有議價能力呢。   四是結合三張表體現的運營能力指標，比如各種周轉率。   理論上周轉率是企業運營能力的體現，越低越好。如果周轉率變慢，不管是存貨、應收賬款，還是固定資產，都可能會有造假 嫌疑，存貨周轉變慢的爾康制藥和獐子島，應收賬款周轉變慢的樂視網等。因為行業的因素，每個行業的運營能力差異比較大 ，只要比同行優秀就值得選擇。   因此企業財報特徵因行業、企業而異，重要的是能因地制宜、融會貫通，把握企業的重點，找到瞭解企業的鑰匙，這就需要大 量的實踐、總結和學習了。     三      看起來好企業的財報特徵很難總結，但是有一個指標融合了以上的所有指標，也是巴菲特最為推崇的指標之一，那就是ROE（淨資產回報率）。   巴菲特表示ROE能常年持續穩定在15%以上的公司都是好公司，可以考慮買入，ROE超過30%則是鳳毛麟角。   為什麼是ROE呢？ROE為淨資產收益率，等於淨利潤/淨資產，比如ROE=30%，意味著作為股東投入1元，一年可以賺回0.3元，3.3年就可以回本。因此長期看，ROE基本等於投資收益率，30%的年化收益率，巴菲特也做不到。   同時，淨資產收益率= 淨利潤/淨資產=（ 淨利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產）*（總資產/股東權益）=淨利率*資產周轉率*權益乘數，即拆解成盈利能力 、運營能力和償債能力三個指標，把利潤表、資產負債表和現金流量表都包含了。   據此，我們把高ROE拆分成三種模式：高利潤率模式、高周轉模式、高杠杆模式。   高淨利率的代表有貴州茅臺、恒瑞醫藥等，比如貴州茅臺的淨利率一直維持在45%至55%之間，正是這種高淨利率帶來了 貴州茅臺25%以上的ROE。高淨利率最容易帶來高ROE，但是高淨利率很難維持，除非是產品競爭力強或者品牌強大（如奢侈品）。     高周轉模式的典型企業如沃爾瑪，其淨利率只有貴州茅臺的二十分之一，但是靠著高周轉和高杠杆，沃爾瑪的ROE一直保持在15%-25%之間，但是從2015年開始，沃爾瑪淨利率一直下滑，2018年ROE也下滑至13%。     高周轉率是零售企業能否活的好的最根本指標，在國內，很多人說永輝超市(SH:601933)類比沃爾瑪，但是比較得知，永輝超市的資產周轉率不夠穩定，近幾年一直下滑，且永輝超市的淨利率不穩定，導致的結果就 是永輝超市的ROE從2015年開始就沒有超過10%。     高杠杆帶來的高ROE主要是金融企業，以招商銀行為例，典型特點就是杠杆維持在12倍至20倍，遠遠高於前兩種，與此對應的就是資產周轉 率特別低，只有0.03。當然你會發現招行的淨利率也非常高，不然也很難維持高ROE。     由此我們看到，三種模式下的ROE特徵，但是不可否認，貴州茅臺、招商銀行和沃爾瑪的ROE均在下滑，但是整體依然維持在高位。     總之，維持穩定又比較高的ROE是優秀公司的財報特徵之一。   當然這條不適應週期性行業，尤其是強週期行業，因為強週期行業ROE可能為負數。但是對大多數企業來說，穩定而又高於15%的ROE絕對是優秀企業的特徵，各位小夥伴可以從這個角度尋找優秀企業。   當然，現金流也是筆者考慮的主要特徵之一，經營現金流量淨額/淨利潤可以小於1，並可以有較大的波動，但是收現比（經 營活動現金流入/營業收入）最好等於1+增值稅率。  

（2018-11-22 讀懂上市公司）   寧願模糊的正確，不要精准的錯誤。我們在做股票估值的時候，沒必要精確到是19.99還是19.98，只要判斷出股票 的價格是否處於低位就可以了。   換言之，先定性後定量，定性比定量重要。就像你嫁人的時候，男方要是有前科，吃喝嫖賭抽一樣不落，那麼他的存款是1千 萬還是1千零1萬，對你來說有區別麼？這樣的人是不能嫁的。     股票估值方法我梳理了5種，其中市現率是最可靠的那個；很多人都在用DCF折現法，我沒用過，這樣的指標適合考試用卻不實用。另外，牛市用市盈率、熊市用市淨率等說法也有合理性。   現將5種估值方法介紹如下。     一、市盈率估值法   市盈率＝股價÷每股收益，根據每股收益選擇的數據不同，市盈率可分為三種：靜態市盈率；動態市盈率；滾動市盈率。預測 股價、對股價估值時一般採用動態市盈率，其計算公式為：   股價=動態市盈率×每股收益（預測值）     其中，市盈率一般採用企業所在細分行業的平均市盈率。如果是行業內的龍頭企業，市盈率可以提高10%或以上；每股收益 選用的是預測的未來這家公司能夠保持穩定的每股收益（可選用券商研報中給出的EPS預測值）。   盈率適合對處於成長期的公司進行估值，下圖有發展前景和想像空間的行業，它們的估值就比較高。由於市盈率與公司的增長 率相關，不同行業的增長率不同，所以不同行業的公司之間的市盈率比較意義不大。   所以，市盈率的對比，要多和自己比（趨勢對比），多跟同行企業比（橫向對比）。     二、PEG估值法   用市盈率估值有其局限性。我們都知道市盈率代表這只股票收回投資成本所需要的時間，市盈率=10表示這只股票的投資回 收期是10年。但有的股票的市盈率可達百倍以上，再用市盈率估值就不合適了。   這就需要PEG估值法上場了。也就是將市盈率和公司業績成長性相對比，即市盈率相對於利潤增長的比例。其計算公式為：   PEG=P/E÷G   =市盈率÷未來三年淨利潤複合增長率（每股收益）   一般來講，選擇股票時PEG越小越好，越安全。但PEG＞1不代表股票一定被高估了，如果某公司股票的PEG為12，但同行業公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經高於1，但價值仍可能被低估。     三、市淨率估值法   市淨率指的是每股股價與每股淨資產的比率。   一般來說市淨率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低。   計算公式為：   市淨率=股價÷最近一期的每股淨資產；   股價=市淨率×最近一期的每股淨資產。   這種估值方法適用於淨資產規模大且比較穩定的企業，如鋼鐵、煤炭、建築等傳統企業可以使用。但IT、諮詢等資產規模較 小、人力成本占主導的企業就不適用。分析的時候依舊延續“同行比、歷史比”的原則，通常市淨率越低，表明投資越安全。   根據證監會行業分類，   食品製造業的市淨率＞資訊技術行業＞製造業＞採礦業。     下麵是今年10月份申萬各行業的市淨率排行榜。銀行股的市淨率最低；食品飲料行業的市淨率最高；65%的企業的市淨率 在1—2之間。這是否意味著銀行股被低估了呢？   未必。因為銀行有很多不良資產。這也是市淨率估值法的局限性。企業的機械設備、辦公用品都是會減值的，但通過歷史成本 計價的市淨率並不能反映這一情況。所以不要以為買了市淨率低的股票就是撿到了便宜貨，可能它們的實際價值早已低於帳面 價值。     四、市現率   市現率=每股股價/每股自由現金流。市現率越小，表明上市公司的每股現金增加額越多，經營壓力越小。換言之：   一只股票的市價除以每股現金流量得到的數字，就代表著你從這只股票上用現金收回投資成本需要多少年。市現率越低，說明 你收回成本的時間越短，就越值得投資。     五、DCF估值法   DCF，現金流量折現法，Discounted Cash Flow，指的是將未來的現金流、通過折現率、折算到現在的價值。說白了就是把明年的100塊錢換算到今天，它會值多少錢？   假定未來3年內，企業每年年末都能收到100元，那麼這300元錢折合到現在是多少錢呢？   根據現值計算公式，我們已知得是t=3，CFt=100，假定折現率為10%。套入公式中，結果如下：   第一年的100元折現後＝100/(1+10%)；①   第二年的100元折現後＝100/(1+10%)2,②   第三年的100元折現後＝100/(1+10%)3,③   最後把三年的折現值加在一起，即①+②+③，就是資產預計未來現金流量的現值。   還是那句話，這方法理論上很完美，但不如市現率好用。   六、總結   如上就是對5種估值方法的總結。   市盈率是大家最常使用的指標；   PEG估值法是對市盈率估值法的補充，適合給成長性企業估值；   市淨率適用於那些淨資產比重大且比較穩定的企業；   市現率是最保守靠譜的估值指標，手裏有現金比啥都強；   DCF估值法大家計算繁瑣，大家可以參考使用。   這5盤菜，不知您喜歡哪一款？

（2018-12-10 金融乾貨）   看一家上市公司的財務報表，首先就是去看什麼？按照什麼步驟什麼方式來看？   1、讀完整年報。 2、無論什麼公司都是看盈利的品質、資產品質和現金流。 閱讀年報一定要有一個系統的觀點，熟悉的投資者還必須知道中國上市公司財務報表的某些特點，然後去辨析。 3、中國上市公司的估值模式問題。   一、財務報表結構概覽分析？   1、眾所周知財務報表有：利潤表、資產負債表和現金流量表，但是三個報表看哪個都是一門學問，三張報表之間是什麼邏輯 關係？如何去看呢？ （1）初級分析者；暫時不要去看現金流量表，最重要的是資產負債表。記住一句話：資產是損益的基礎。 （2）有一定基礎的分析者；分析現金流量表，雖然閱讀和分析的難度比較大，但它是一個企業賴以生存的血液。損益表和資 產負債表都很重要。   2、分析者閱讀三張報表，最重要的是看哪一部分，其中尤其是哪些科目？其中最核心的指標又該是哪些？有需要特別留意的 指標又有哪些?   資產狀況怎麼去看問題？不用過分看重什麼速動比率什麼的，首先就看資產負債率是不是過高，一般來說製造業50%—60 %就是個警戒線了，當然現在流動性過剩這不是一個大問題。其次重要的就是應收賬款。應收賬款和主營業務之間的關係，總 體看是否合拍，如果應收賬款大幅異動，甚至是大大超過主營業務增長，那不是好事情。雖然資產負債表重要，但是成長性公 司可以稍微放寬一些。   然後去看主營業務，看看有沒有持續穩定的增長，如何波動，要注意的是同比、環比都要分析，時間上要逐年、逐季度比較， 要細心。舉個例子，你仔細看看中石化，就會發現有一年他一二季度持續增長，但是三四季度環比就不斷的滑坡，四季度滑坡 相當大。如果油價飛漲，你就知道它下一季度有可能虧損。 第一個表講盈利品質，一般要從三個方面來說：收入成長性、利潤成長性和毛利率高低。主營收入成長性是根本保證，能夠源 源不斷地給你企業輸送氧氣。在這裏有一個隱形指標，對判斷一個企業是否具備核心競爭力，有立竿見影的效果，那就是市場 佔有率。怎麼去計算它的市場佔有率呢？很簡單，你用它的主營收入去除以整個行業的收入總數據，就能看到其市場份額。利 潤成長性分析的方法主要是看利潤波動幅度，這個指標能檢驗創造利潤收入的潛力，增幅波動性越大，風險越大。毛利率其實 關涉到企業發展的命門：可用於研究開發和提升產品品質品牌形象的空間系於此。舉個例子，微軟為什麼屹立不倒？因為他每 年能夠取出20%— 25%的銷售收入去做廣告，15%—20%去搞研究開發，而前提是他的毛利率達到了80%。   資產品質關注兩個角度，一是資產結構，二是現金含量。資產結構是什麼意思呢？就是固定資產和無形資產在總資產中所占的 比重。如果這一比例過大，則會意味著這個企業或者行業的退出門檻很高，轉型很難，經營風險較大。這是因為資產結構影響 到成本結構。成本結構分為固定成本和變動成本兩類，無形資產攤銷下來也計入固定成本，所以此類企業的成本相當於是剛性 成本。而成本結構就像一個複雜的喇叭通過線路層層傳導產生放大效應，如果收入值下降5%，很容易導致20%-30%的 實際損益。資本密集型的產業比如中國移動、中國聯通，80%的資產都屬於固定資產或者無形資產，非常容易遭受到技術壁 壘風險，將來固定資產很容易面臨更新換代，淘汰壓力非常大，現有的固定資產都會滋生巨量計提。   至於現金含量，也就是說你企業掙的錢究竟是真金白銀還是不良資產？如果全部是應收賬款，潛虧的風險很大，反過來說真金 白銀品質就比較高。微軟能牛的原因之一就是保證現金占微軟資產的百分之七八十。   現金流量表的閱讀，也很有講究，一是看經營活動現金流量，二是自由現金流。我們常常比喻，現金流的三個分支：經營活動 現金流是造血功能、投資活動現金流是換血和融資活動現金流是輸血。如果一個公司經營活動現金流總和為正，則意味著可以 不依靠股東注資，不靠變賣家產地皮，不用靠銀行信貸就能穩定地生存。自由現金流是指企業在維持現有規模基礎上，管理層 可以自由處置的現金流量，是衡量還本付息以及向股東派發現金股利能力的指標，常常被忽視。實際上，這個東西相當重要， 它既能反應一家企業的素質真正高低，也是把握機遇、應對風險的根本保證。比如現在房地產拐點來臨，很多企業的現金流堆 在應收賬款、投資等專案上，很容易斷裂，誰的自由現金流不暢，誰就被淘汰。   二、資產負債表分析   (1)打開資產負債表後，首先流覽資產總額，結合利潤表中的銷售額和統計指標中的從業人數，判斷企業的經營規模，單從資產總 額方面考慮，4億元以上為大型，4000萬元以下為小型，介於二者之間為中型(資產總額作為企業經營規模的衡量指標僅適用於工業企業和建築企業)。再看一下資產的來源即負債總額和所有者權益總額的高低，把握企業債務規模和淨資產的大小，然後通過計算資產負債率或 者產權比例，進而分析企業的財務風險。   (2)瞭解了總體情況後，再對資產的結構進行分析，計算流動資產和長期資產在總資產中的比重，判斷企業類型。長期資產比重大 的企業一般都是傳統企業，而高新技術其企業一般不需要很多的固定資產。   (3)通過計算流動資產中各項目的比重，瞭解企業資產的流動性及資產品質。一般情況下，存貨占50%，應收賬款占30%，現 金占20%，但先進的管理行業不執行該標準。   (4)計算長期資產中各項目的比重，瞭解企業資產的狀況和潛能。長期投資的金額和比重大小，反映企業資本經營的規模和水準。 固定資產淨額和比重的大小，反映企業的生產能力和技術進步，進而反映其獲利能力，如果淨額接近原值，說明企業要麼是新 的，要麼是老企業的舊資產通過技術改造成為優質資產，如果淨額很小，說明企業技術落後，資金缺乏。無形資產金額和比重 大小，反映企業的技術含量。   (5)負債方面，計算流動負債與長期負債的比重，如果流動負債比重大反映企業償債壓力大，如果長期負債比重大說明企業財務負 擔重。此外，還需計算負債總額中信用性債務和結算性債務的比重與流動負債中臨時性負債與自發性負債的比重，判斷債務結 構是否合理;計算長期負債與總資本的比率，分析總資本對長期負債的保障程度，計算長期負債與所有者權益的比率，分析債 權人風險的大小。   (6)所有者權益方面，實收資本反映企業所有者對企業利益要求權的大小，資本公積反映投入資本本身的增值，留存收益(即盈餘公積和未分配利潤)是企業經營過程中的資本增值。如果留存收益大，則意味著企業自我發展的潛力大。   (7)最後對資產的期末期初金額進行差額分析。資產總額的期末數大於期初數，說明資產發生了增值，結合負債和所有者權益專案 分析資產增值的原因是借入資金、投資者投入還是自我積累轉入。如果借入資金和投資者投入金額較大，自我積累轉入少，可 能是企業正在擴大規模，如果自我積累轉入金額大，說明企業自我發展的潛力大。   (8)把握了總體變化情況後，再結合賬簿和科目匯總錶針對資產和權益各項目的期末期初差額分析變化的具體原因。     三、利潤表分析   分析利潤表首先應分析當期的利潤總額及其構成;其次再就企業本期的利潤率與目標值進行橫向比較，找出差距和努力方向; 隨後再將本報表最近幾期的相關專案進行縱向比較，分析出企業的發展趨勢。   (1)分析利潤總額及其構成。利潤總額由營業利潤、投資收益和營業外收支淨額構成。分別計算營業利潤、投資收益和營業外收支 淨額在利潤總額中的比重，判斷利潤結構是否合理;通過分析主營業務利潤和其他業務利潤占營業利潤的比重，判斷營業利潤 的結構是否合理。如果處理資產的收益和投資收益比重過高，或者其他業務利潤比重過高，說明企業的經營狀況不正常，必須 採取補救措施。   (2)分析企業本期的利潤率指標與目標值的差距利潤率作為相對量指標，可以對同行業不同規模的企業進行比較，常用的利潤率指 標有銷售毛利率和銷售淨利率。銷售毛利是企業利潤的直接來源，因此分析銷售毛利率是利潤表分析的頭等大事。如果毛利率 過低，就要考慮是價格低還是成本高。如果是價格因素造成的，就要對價格調整的利弊進行分析後，再作決策。如果是成本因 素造成的，就要分析一下企業在降低成本方面還有沒有挖掘潛力。如果售價和成本都沒有調整餘地，最好還是按照薄利多銷原 則，增加銷售量。對於銷售利潤率也要進行分析，對於銷售利潤率低的商品，要分析出是毛利低還是費用高，如果費用過高， 則應在費用控制方面下大力氣。   (3)針對利潤表中的各項目進行縱向分析。就利潤表中專案進行縱向比較，是報表分析中較常用的方法，通過比較，可以找出企業 經營軌跡的變化趨勢，分析出發生這種變化的原因。   列舉數期的利潤金額，在歷史數據中選擇正常年份的指標作為基期，計算出經營成果各項目(按利潤表的專案順序列示)本期實現額與基期相比的增減變動額和增減變動率，分析本期的完成情況是否正常、業績是增長還是下降。   將本期的營業收入構成和營業成本費用結構與合理的基期指標相比計算出項目結構的增減變動，分析結構變動的原因，判斷結 構變動是否正常，對企業的發展是否有利。   分析現銷收入和賒銷收入的增減變動，分析企業的行銷策略和收款策略的合理性。   自從《企業會計制度》實施以後，利潤表附表—銷售利潤明細表已不再對外報送，但對此表更應進行仔細分析，通過分析此表 ，可以詳細瞭解企業的經營情況，把握其暢銷產品和滯銷產品的銷量及營業額，掌握各產品的營業利潤及其彈性空間，在摸清 市場的基礎上，作出最佳經營結構決策。   四、現金流量表分析   分析現金流量表首先應對現金流入和現金流出的結構以及流入流出比進行分析，判定現金收支結構的合理性。對於一個健康的 正在成長的企業來說，經營現金淨流量應當是正數，投資現金淨流量應當是負數，籌資現金淨流量是正負相間的。   其次利用現金流量表主表的數據結合資產負債表和利潤表通過經營現金淨流入和投入資源的比值計算企業獲取現金的能力。這 些指標包括銷售現金比、每股現金淨流量(或者淨資產現金回收率)和總資產現金回收率。   銷售現金比=經營現金淨流入÷主營業務收入，該指標反映每元銷售收入所獲取的淨現金。   淨資產現金回收率=經營現金淨流入÷淨資產×100%，這裏的淨資產使用平均數。反映企業每元淨資產獲取現金的能力。   總資產現金回收率=經營現金淨流入÷總資產×100%，這裏的總資產也使用平均數。反映企業每元總資產獲取現金的能力 。   最後，根據現金流量表附表的相關數據計算淨收益營運指數和現金營運指數，據此判斷收益品質的好壞。   現金流量表附表的功能是經淨利潤調整為經營現金淨流量，該表中的調整專案包括非付現費用、非經營收益、經營資產淨減少 (增加)、無息負債淨減少(增加)四個部分。用公式表示就是：   淨利潤+非付現費用-非經營收益+經營資產淨減少(-經營資產淨增加)+無息負債淨增加(-無息負債淨減少)=經營現金淨流量   其中非付現費用=計提的資產減值準備+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷(執行企業會計制度的企業還要加上待攤費用的減少和預提費用的增加); 非經營收益=處置固定資產、無形資產和其他長期資產的淨收益(淨損失用“-”號)-固定資產報廢損失-財務費用+投資收益(損失用“-”號)+遞延稅款貸項-遞延稅款借項(執行企業會計準則的企業還要加上公允價值變動收益或者減去公允價值變動損失);   經營資產淨減少(增加)=存貨的減少(增加)+經營性應收專案的減少(增加);   無息負債淨增加(減少)主要是指經營性應付專案的增加(減少)。   淨收益營運指數是經營淨收益在淨收益中所占的比重，這裏講的淨收益就是利潤表中的淨利潤。然而這裏說的經營淨收益並不 是利潤表中的營業利潤，因為營業外支出專案中的固定資產盤虧、罰沒支出、捐贈支出、非常損失、債務重組損失、資產減值 準備和營業外收入中的固定資產盤盈、罰沒收入、非貨幣性交易收益以及補貼收入等均列入了經營淨收益中。淨收益營運指數 的計算公式為：   淨收益營運指數=經營淨收益÷淨收益=(淨利潤-非經營淨收益)÷淨利潤   該指數越低，營業外收益和投資收益的比重越大，說明收益品質不好，經營情況不正常。   現金營運指數是經營現金淨流量與經營應得現金的比率，該指標的計算公式為：   現金營運指數=經營現金淨流量÷經營應得現金=經營實得現金÷經營應得現金 經營應得現金=經營淨收益+非付現費用=淨利潤-非經營淨收益+非付現費用   該指數小於1，說明企業收益品質不好。一方面，一部分收益尚未收到現金，停留在實物和債權資金形態，債權能否足額變現 尚存在疑問，而實物資產更存在貶值的風險。另一方面，企業營運資金增加了，反映企業為取得同樣的收益佔用了更多的營運 資金，取得收益的代價增大了，說明同樣的收益代表者較差的業績。