分析員咖啡館

（2018-12-16 期樂會）   最近收到很多朋友的提問，怎麼樣才能成為一名優秀的私募基金經理，今天就這個問題，整理了相關資料，給大家梳理下，有 想法的也可以在後臺留言，一起探討，謝謝！   首先，成為私募基金經理的兩個原則：   一、賺錢能力是唯一評判標準，業績曲線說明一切；   二、客戶是衣食父母，在這個行業尤其如此。   準備階段 你想發私募，相信你肯定已經在實戰中完成了資本的初始積累。   剛開始，肯定從小型私募做起，最小規模為500萬。自己有500萬最好，如果沒有，找個你認識的土豪客戶湊個500萬 ，一起做份額持有人，平層結構，淨值1.06以上還可以提成20%。   只有一腔熱血，沒有錢也沒有客戶？好吧，你需要開始積累自己的聲望和資本。   先去券商做個客戶經理或經紀人是個不錯的選擇，能夠迅速積累客戶，並接觸到投資達人和牛散，而且有券商的身份背書，很 容易獲得信任感。   如果你善於運用互聯網，文字水準又不錯，可以順便把自己培養成為一個股票類大V。在微博、雪球等社交平臺註冊個帳號， 點評牛股，點評政策，與其他大V互動暢聊，感慨一下政策的多變，及時發現追捧你的鐵粉，並加上微信，沒准哪個粉絲就是 一個土豪。   記得申請一個自己的微信公眾號，每天複盤解盤，在你客戶的朋友圈刷存在感。允許對市場判斷錯誤，但你要給客戶展示的是 你的分析能力、對客戶負責的態度，以及立志成為投資大師的自信心態。   服務客戶的過程中，自己的專業能力會提升。這可能是個很漫長的過程。天分不錯的，3年內可能會完成資本初始積累，達到 發小型私募的水準，並有一些忠實的粉絲。   然後，帶上你的血汗錢和一腔熱血，準備征戰二級市場。雖然這點錢不夠帝都半套房。   出發階段 準備階段結束，可以搞準備籌備屬於自己的一家小型私募了。   強調：一定要合規，通過正規通道發行產品，不要做代客理財。代客理財會讓在一個畸形的方向上越走越遠。   發行一個小規模私募產品曾經有很多種方式。曾經很多互聯網金融平臺的私募工廠是個不錯的選擇，還可以展現業績，但是由 於傘形信託監管收緊，這條路大部分已經走不通。 那就找通道方發行私募。首先，你得有一家私募公司，其次，在協會做管理人登記，再次，準備500萬-1000以上資金 （來自你或者你的客戶）投入私募產品中，最後，找一家券商做託管外包等行政事務。券商、期貨、資管都可以做結構化產品 ，甚至可以給你提供種子基金，幫你配杠杆。不過他們一般只會出優先順序，你的風險會加大。   以上流程非常複雜。現在金融監管風暴正在刮向私募行業，而且，私募可能會處於風暴核心，這個階段你的私募有無數種被拖 死的方式。此時，建議選擇一家有效率、服務好的券商做PB服務，能降低自己運營成本，讓自己專注與投資，做好淨值，進一步做大。需要付出的只是一些資金成本。   如果覺得註冊基金公司麻煩，可以暫時借用其他私募的殼，省去了自己成立公司的麻煩。你只需帶著資金，去其他私募做一名 基金經理（前提是人家收留你）。千難萬阻之後，基金終於發出來了，你是不是終於可以安心地坐在一拖六的螢幕前，或者對 著彭博終端機，征戰金融市場了？想多了。你要做的有很多，研究、投資、交易、風控，缺一不可。這樣才能在市場當中存活 下來。   況且，你的征程是星辰大海，不是500萬的小私募。現在的樣子無法躋身名流。   時刻牢記，繼續擴大你的潛在客戶群。讓券商邀請你參加他們客戶的活動，通過活動不斷地宣傳自己；自己的一部分調研報告 ，找個平臺發出來，讓別人看到你的實力；參加幾個同業沙龍，有大佬提攜的話，你會活得更輕鬆一點。   最重要的是：你必須把你的基金產品做出一條完美的收益曲線，拿出業績，才有底氣去說服客戶。幾個硬標準是底線：   收益情況：絕對收益必須大於0，相對收益跑贏指數20%，同向對比收益，必須排在相同產品類型前1/3。   風控情況：最大回撤不要超過10%，連續回撤不要超過7-10個交易日。   綜合評價：夏普比率最好大於1.2（夏普比率是一個基金績效評價標準化指標，可以同時對收益與風險加以綜合考慮）。   帶上這些，然後用一種自信的神態去見你的客戶，仿佛全球金融市場在你掌中。把投資理念講給他們，如果他們沉思片刻後問 你：什麼時候準備再發一期產品？恭喜，你成功地搞定了這個客戶，要沉穩地告訴客戶，X總，我們正在選擇跟幾家券商談，需要一點時間，我無法容忍低效的交易系統。   然後坐上地鐵，去朝覲下一個客戶吧，依法炮製。不要在意交通方式，真正優秀的私募基金經理需要深入體驗新能源汽車產業 的發展現狀，以及智慧城市的推廣進度。   當然，在客戶面前還是不要提這些了。   做大階段 500萬規模小私募的時代，大概要持續一個完整的會計年度，有要可驗證的業績（券商和很多網站都可以展示淨值）。如果 你的淨值跑贏了大部分同類私募，你可以考慮發第二只產品了。   第二只產品的規模一定要大一點，一般3000萬-5000萬左右。如果能找到券商給你背書最好。代銷，直投，或投了優 先順序，這是對你的認可。   有了一個合作券商，你終於可以略帶遺憾地對你的客戶說，XX證券已經投了，給您的份額可能不會太多……   發一個5000萬規模產品的難度，與500萬肯定是不太一樣的。最好能有券商幫你代銷，這樣有利於你的規模迅速做大。   舉個例子，一個朋友從券商離職後做了兩年財經記者，2014年年中，已經積累了很多券商內部人員關係，大部分是投研方 向，消息源很多。跟原來券商的一位營業部總經理關係很好，於是辭職自己在上海成立私募，在營業部發了兩期產品，募集4 000多萬，時值牛市，淨值很高。開放之後，繼續申購，規模迅速擴大到1.2億。   如果你進了券商的白名單，恭喜，你已經成為了一個（看起來）不錯的私募基金經理，初步躋身金融產業鏈的上游。   尋找第三方財富管理機構也是不錯的選擇。如果你很牛，進入了他們的投顧名單，他們發一個fof產品，給你2000萬，子基金上展示的同樣是你，不愁資金端，有有可驗證的業績。   你終於可以不再體驗智慧城市在公共交通系統的應用了，不過坐在代步工具裏，你的心情會更沉重：公司運營，品牌建設，管 道建設，行銷宣傳，私募基金產品評級和排名，人員擴充，各種事情已經開始侵入你的生活。你會發現，私募基金經理真的不 好做。   衝刺階段 5000萬規模的產品淨值跑的很不錯，你開始準備大量發產品。很多私募基金經理在這個階段，目標是擴大五個億。那時， 管理費也是一筆相當可觀的收入。   牢記一條鐵律：牛市快速發產品，熊市做淨值。最典型的例子，私募大佬、新價值董事長羅偉廣的新價值二期斬獲冠軍之後， 正逢牛市，一年內發了十幾只產品。   你擔心熊市來了怎麼辦？不用怕。熊市時，客戶的評判初度還是很客觀的，只看你的防禦能力。   一般來說，只要回撤不是太猛，並跑贏大部分同類基金，你的客戶不會過來找你拼命。你用一種疲憊而不容置疑的語氣告訴他 們，歷史大底要來了，準備上車。客戶會感覺，你之前的虧損，只是小規模試倉，一切盡在你的把控之中。     做穩階段 好了，你終於成了私募基金大佬。不過還是不能忘了你的衣食父母。   衣食父母是很難滿足的，自身投資能力過硬是底線，同時，還必須滿足客戶的多樣化需求。高淨值客戶的資產配置需求，是不 可能只著眼於股票的。   真正的金融大佬，資產配置肯定不能過於單一。你專注於二級市場，不能給客戶帶來固定收益產品，但是當客戶有需求，可以 找合作券商，把固收類產品推薦給客戶。以產品保證安全、適合客戶流動性要求、又不影響客戶購買自己的私募產品為准。   另外，及時跟客戶披露投資情況，不要虧損了就逃避，各種方式都可以，靠譜的券商或外包機構，資訊披露要跟上。   最後的最後，任何時候，不要去賭博。

（2018-12-14 Wind金融終端 移動APP）   如果你想複製巴菲特的複利奇跡，現在是最近一年來的最佳時期，因為他的持倉TOP5中有四只已經跌至一年來最低點。   根據美國證監會（SEC）的13F報告，截止三季度，伯克希爾哈撒韋持倉的TOP5分別為蘋果，占總持倉比例的25.79%，美銀（11.69%），富國銀行（10.52%），可口可樂（8.36% ），卡夫亨氏（8.12%）。這其中除了可口可樂一路長牛，其他四大持倉全部跌至一年以來最低價。     其中跌幅最大的是卡夫亨氏，過去兩年，股價下跌44.2%，比同期的標普500指數表現差61%。     2013年，巴西投資公司3G資本和巴菲特領導的伯克希爾哈撒韋280億美元已聯合收購了亨氏食品公司。2015年3 月，亨氏食品和卡夫食品宣佈合併組建新公司卡夫亨氏（The Kraft Heinz Co），新公司成為北美第三大、世界第五大食品飲料公司。卡夫亨氏無疑是巴菲特認為有投資吸引力的公司縮影：大規模，有持 續盈利能力，到位的管理層，以及也許是最重要的，簡單的業務類型。   2017 年2月17日卡夫亨氏的股價曾升至97.77美元的高位，其市盈率對於其他包裝食品同行而言是個天文數字。也就在那段 期間，公司向聯合利華髮出了1430億美元的收購要約。但這一要約隨後被聯合利華拒絕，在吞併聯合利華失敗之後，卡夫 亨氏依然在尋求收購目標。據 CNBC，它曾考慮收購總部在澳大利亞，在美國也有售的優酪乳品牌Noosa。高露潔、家樂氏，甚至是可口可樂和百事這樣體量更大的公司都有可能是它的標的，但最終都沒有結果。   對於卡夫亨氏的擴張收購欲望，分析師表示，只有收購優質資產才能提升股價。卡夫亨氏對聯合利華的失敗收購，被投資者和 相關金融機構看衰，股票下跌就很正常。卡夫亨氏堅持並購策略是符合其當前核心需求的，如果不並購，股票很難走出行情。   卡夫亨氏並不是唯一巴菲特重倉走弱的股，排名第三的富國銀行過去一年表現也很弱，比同期的標普500指數差18%。     富國銀行是美國第三大銀行，近年來屢曝醜聞。2016年，富國銀行承認，基層零售網點員工為完成銷售目標，在客戶不知 情或未經授權的情況下以客戶名義開設了200多萬個借記卡和信用卡帳戶。2016年9月，美國監管機構對富國銀行開出 1.85億美元的罰單，富國銀行時任董事長兼首席執行官約翰•施通普夫也因虛假帳戶醜聞宣佈辭職。   2017年7月，富國銀行再曝醜聞，在車貸客戶不知情的情況下為其購買了沒必要的保險，並導致數萬客戶因無力支付車貸 和保險導致汽車被收回。同年，富國銀行又被曝出房貸醜聞，要求11萬名房貸客戶支付額外費用來鎖定還貸利率，而這一收 費被認為對客戶“不公平”。   在今年的股東大會上，就有投資者問和是換掉這艘“漏水的船”？芒格表示會繼續相信富國，“它還有一些實力沒有被發掘出 來，很明顯，這個錯誤發生了，而且他們已經被非常非常嚴厲地指責，而且他們也覺得非常得羞恥，這件事情是不會再發生的 ”。巴菲特也附和，“如果你問以後哪個銀行表現會最好？我還是會選擇富國銀行。有一些很好的公司，他們犯了錯，問題解 決了，我想這些不高興的事情一定會慢慢理清出來。伯克希爾也會有這樣的事情。”   富國銀行曾經是巴菲特的心頭好，在經歷一系列醜聞之後，伯克希爾也有大量拋售，但仍然是總持倉比例的TOP3。   同樣是銀行的美國銀行今年業績一路狂歡，但是股價卻一落千丈，相較於同期的標普500指數弱18%。     今年一季度為美國銀行業創下史上最豐厚的利潤，淨利潤同比大增27.5%，至創紀錄的560億美元，最新的三季度利潤 增速為18%。ROE指標在今年一季度達到11.44%，創下2007年以來最高水準。   市場認為銀行利潤大增的主要驅動力在於特朗普推出的三十年來最大力度的減稅政策，以及健康發展的經濟。除了減稅對業績 的貢獻因素外，分析師指出，美銀業績好於預期主要得益於主動減少壞賬撥備。   這也就解釋了為什麼業績連續三個季度超預期的美銀未能打動投資者，因為對大多數投資者而言，經營收益大增帶動得利潤增 長更加具有吸引力。   第一大重倉，蘋果今年也是流年不利，先是被爆出新款iPhone銷售不及預期，最近又輸了和高通的專利官司，部分iPhone型號禁止在中國市場出售。  

（2018-12-7 張津劍 42章經ID：myfortytwo）   編者按：今天這個社會，各種資訊魚龍混雜，有的是對投資有指導意義的信號，有的是對投資有干擾的噪音，信號和雜訊常常 交織在一起，且噪音越來越多，在這樣的複雜環境下， 如何做投資呢？如何快速而有效地應對高流動性的雜訊世界呢？今天的文章是一位投資人的分享，他對社會和人口等領域有很 深的研究，又對看人識人有一套自己的方法論，投資邏輯令人印象深刻，希望能對你有所啟發，學會如何從信號中獲取答案。   投資人有不同風格，有的非常理論派、研究商業，有的非常感性、研究產品，張津劍似乎是遊走於兩者之間，很難得的走出了 一條自己的投資風格，他（張津劍）既對社會和人口等領域有很深的研究，又對看人識人有一套自己的方法論，可以說他是我 過去幾年認識的投資人裏最讓我印象深刻的之一了。   今年，他參與投資的專案裏有兩家美股上市，借此契機我好不容易說服他來做一個分享，果然內容也非常棒，也是今年最讓我 最印象深刻的分享之一，相信你看完也會有相似的感受。   今天這個社會資訊量變得越來越大，雜訊越來越多。如果以每 5 年為一個生命週期，我們就會看到這裏面的增長、衰減、以及各種變化。   人類今天之所以能去做一些很偉大的工作，不是因為我們選擇了更多的資訊，而是選擇了“聚焦”。“聚焦”幫我們遮罩掉那 些不需要看到的資訊，然後專注於當下。   從本科到研究生的七年時間裏，我一直在做一項研究：什麼是信號，什麼是雜訊。展開來說就是怎麼用一個“濾波器”去除雜 訊，又怎麼接收那個信號，後來我又把這套方法成功地運用到了投資之中。   1   何為“信號”與“雜訊”   上圖摘自我在研究生階段發到中科院旗下雜誌的一篇 PAPER。當時我在研究基於沙漠的車輛識別，就是在沙漠裏面，通過對地軌衛星圖像的分析，找到拋錨小車，以便營救那些被困 在沙漠的人。   大家可以看到這個 PAPER 裏的每一張照片都有一些黃色小框。這些框是電腦識別出來的小車，比如第一張圖片中的框，就是沙漠路邊的一輛小車，這些 小車都是個位數像素級的圖像，稍微大一點的，也不會超過 20 個像素。   這意味著什麼？這意味著我們要在一個高清圖像裏面，試圖去找到那些只有十幾個像素，甚至幾個像素的信號。   回過頭來，生活何嘗不是這樣呢？在一大堆冗餘的資訊裏面，找到那些最重要的一點點信號。這就是我們一直研究，後來在投 資過程中又反復體會的東西。   2012 年入行時，我不知道投資是什麼，也不知道該怎麼做。和大部分剛入行的投資人一樣，我第一個反應就是去看賣方的報告，包 括中金、MS、GS 等。我會把報告裏面的行業資訊分成供應鏈、需求端、管道端等等，開始可能只有五個參數，後來漸漸變成十幾個、二十幾個 ，甚至五十幾個參數。   我發現，當我對行業越來越瞭解的時候，參數竟然變得越來越多。這個時候，我突然覺得需要等一等，這個過程好像出現了問 題，因為過去七年的科學研究裏，我意識到一件事：信號是找相同，只有雜訊才是找不同。   假設你學習一個新東西，當它變得越來越難、越來越細分的時候，恭喜你，十有八九你找到雜訊了。而你越學習，發現它越簡 單，並且看到越來越多的共性的時候，才回到了老子講的那個“一”（“道生一，一生二，二生三，三生萬物”），才找到了 真正的信號。     我的導師曾經反復講一句話：雜訊各有不同，信號提取相同。最典型的雜訊，例如白雜訊，在每一個單點上都是隨機的，但是 將單點匯總來看，其實是高斯分佈的。   所以，我們永遠不能站在某一個單點上去研究一件事，因為那樣的研究只會讓人頭越來越大，參數越來越多。   再舉一個我室友的例子。   之前我室友暗戀一個女孩，那個女孩其實也對我室友心動。有一天打完球，這個女孩子跑過來對他說，“你餓不餓？我給你買 了一些薯片。”正常人都會認為這是一個已經發送出來的信號了。   但這個時候，我下鋪一個哥們，特別仗義，說，“這個薯片最近在打折，我一直想去買，果然你也買了。”然後我這位室友一 聽，覺得特別有道理，於是他就沒有 GET 到那個女孩真實的信號。   此時此刻，信號和雜訊已經混在一起了，他拿到了一個沒有意義的波段。   所以有些時候，我們在生活中會抱怨怎麼沒有接收到這個信號，怎麼沒有發現世界的變化，比如怎麼沒有看到一家公司即將崛 起。本質上來講，不是因為我們沒有看到那些信號，而是你身邊有一個這樣的“損友”，他是你身邊的雜訊源，源源不斷地為 你提供各種各樣的高斯雜訊。   那麼你要怎麼樣去識別它們呢？你只能長時間地保持觀察和覺知。總有一天，當這個信號的雜訊源不在的時候，你就有機會拿 到一個真實的信號。好比剛才那個例子，當“雜訊源”（那個損友）去除的時候，我的室友可能就可以和那個女孩在一起了。   2   投資中的“信號”與“雜訊” 我們反觀投資，投資裏面的信號是什麼？雜訊又是什麼？   有人說五年往往是一個週期，那細分來講，什麼東西是長時間保持變和不變的？什麼東西可以每五年一個週期去思考它？什麼 東西的雜訊會盡可能小一點？   我找到了投資領域的第一個信號：人口結構。   於是從 2012 年到 2014 年，我花了兩年的時間，把全世界不同國家，不同時期，以及在不同節點的人口結構都研究了一遍。直到 14 年年末，我突然發現自己之前的研究全是雜訊。     展開來講，先來看上圖中這四個國家的人口結構，你會發現這些國家都有一個共同的特點：生育斷層。   比如，中國有兩撥人口高潮，日本也出現了幾乎相同的人口高潮，而這樣的現象，不僅在日本和中國，還出現在德國、俄羅斯 。進一步去看的話，其實還有波蘭、韓國。   這是為什麼？   因為它們都是二戰的主要參與國。或許是因為戰爭損失掉了一代人；也或許是因為備戰，開始猛烈造人；也可能是因為戰敗之 後，回到家裏面沒什麼事，只能去生孩子。   比如日本，這個國家 2000 年的人口結構跟中國 2020 年的結構非常相似。為什麼一個國家 2000 年的人口結構竟然和另一個國家 2020 年的類似？按道理來說，如果它們都是二戰的主要參與國，不應該在同一個時間段面臨同樣的問題嗎？   這是因為日本在最開始的時候，覺得自己太強大了。當他們以最快的速度佔領中國的東三省之後，在 1939 年就提出了 1 億人口計畫。他們覺得如果要全面佔領中國，日本人就不夠用了，於是天皇鼓勵大家多生、猛生。也就是說，在整個二戰結束 之前，日本其實處在一個非常激烈的“造人運動”裏。而對於中國，在二戰結束後的十年裏，才興起了表彰“英雄母親”的風 氣，最後形成了我們國家的第一波人口高潮。   所以同樣是一次戰爭，對於不同國家，它的影響是巨大的，方式和階段又是不一樣的。很多時候我們會認為這些事情和我們沒 有關係，但實際上，它們和我們息息相關。   中國 1978 年把計劃生育寫入憲法，1982 年又把計劃生育定為基本國策，你們知道這意味著什麼嗎？這意味著 1983 年之後出生的幾乎所有的孩子，都是獨生子女，而獨生子女又意味著小的時候沒有一個兄弟姐妹和你對抗、爭吵，意味著你在 從小到大的成長過程裏面，不需要去進行太多的人性對抗之後的圓融、妥協和膠合。   那這再進一步意味著什麼呢？   這意味著，我們這群 83 年後出生的孩子，第一次進入到職場的時候，發現自己的 EGO （自我，自負）很大。當一代人每個人的 EGO 都很大，會發生什麼呢？   當 83 後長到 22 歲，也就是到了 2005 年之後，中國出現了一系列的小商小販潮。淘寶也是在這個時候擁有了一大波活躍的小賣家，因為這些人覺得自己沒有辦法適 應和別人一起辦公的環境，必須獨立生活，而且要待在一個自己從小到大都最熟悉的地方。   同時，這個時間段還出現了另外一個很有趣的數據：從 2005 年到 2017 年，中國的離婚率翻了接近三倍。   2005 年之前的離婚率基本上保持平穩緩慢的增長，甚至在 2000 年到 2005 年期間還有一個下調，而到了 2005 年，83 後的這些人開始陸陸續續進入法定的結婚年齡，很多人會發現他們沒辦法接受和另外一個與自己性格不一樣的人一起生活，也 沒有辦法去妥協。   所以，這一個過程表面上看來和我們沒有關係，但其實每個人都是這個浪潮裏的一顆顆水珠。而作為一個投資人，投資的其實 就是這個時代的脈絡。我們看到的不只是一個個單點和一點點變化，而是整個時代，以及它有條不紊地向前推進的全部過程。     再來看另外一個國家：印度。   如果大家仔細看印度的人口結構，你會發現其實很 ridiculous。從這張圖中，你可以感覺到印度在全球化的進程中沒有什麼參與感。因為無論是一戰還是二戰，無論是全球化還是 WTO，它的人口依然有條不紊地增長，沒有斷層，也沒有變化。   所以很多時候我們去投印度的公司，就會發現一個問題：   你到底投的是什麼？   這也就是我們經常說的——我們的用戶是誰？   你真的瞭解你的用戶嗎？   他生於哪一年，那一年發生了什麼？   在他成長的經歷裏面有怎樣的時代脈絡？   他會形成一個什麼樣的人格？   這些人格又有什麼特點？   表面上來看，每個人各有不同。但從時代的角度看，每個人又有很多共同之處。我們做投資還是回到那一點，要找相同而不是 找不同。   那很多人或許會問，人口結構和經濟有多大的關係？這些信號裏的相同與不同真的在科學領域有借鑒意義嗎？可以指導你的投 資方法嗎？   拋出這個問題之後，我就做了很多人口學的研究，看了很多書。這裏面有一本書推薦大家，叫《人口峭壁》，這本書的作者哈 瑞·丹特是美國一個非常重要的人口學家，他曾經廣泛調研了整個美國的人口結構，最後發現，雖然美國的每個家庭都不一樣 ，但其實有很多相似的地方。於是，他將這些相似的地方匯總起來畫了一張走勢圖。     這張圖表明，美國任何的一個家庭的孩子，在 26 歲的時候都希望能買人生中的第一個公寓；31 歲的時候希望能有一個過渡房；42 歲的時候希望能有一個改善性的住房；46 歲的時候，希望有更好的傢俱，並且可以承擔孩子的大學學費。   他通過大量的統計發現，在美國的人口結構裏，46 歲是平均家庭消費的最高點。這或許就意味著我們只需要將移民計算在內的出生指數，向前推進 46 年，就可以看一看美國普通家庭可預測的支出頂峰。   在此之前，我們不妨先來回顧一下嬰兒潮一代出生的走勢情況：始於 1934 年，1937 年人口出生速度開始加快，1961 年達到頂峰。而按照 46 歲為家庭消費最高支出點計算，支出峰值應該晚於出生峰值 46 年，所以從 1983 年到 2007 年會出現較強的經濟繁榮現象。     得出該假設之後，哈瑞·丹特就去查了道瓊斯指數，結果發現，得出的數據和預測結果驚人得相似。所以說，某件事看上去和 我們是不相關的，但整體上它可能會有出乎意料的相關性。   這裏其實還有非常多的細分領域，如果再去看全世界各個不同國家的經濟數據，研究他們的人口結構、生育率、結婚率和離婚 率，你會發現它跟你生命中的很多事情都是連在一起的。   就好像奧本海姆的《信號與系統》中講到的“傅裏葉變換”。“傅裏葉變換”的意思是任何一個波可以分解為不同週期函數的 疊加，那生命裏面一定會有一些小週期在影響你的人生，但是大的週期是什麼？我們要去找到那些大的信號。   今天美團外賣和餓了麼壯大了，所以很多人去解釋“外賣為什麼能在中國起來”。它有很多原因，比如小額支付興起、手機滲 透率提高、微信紅包進一步推進等等，但歸根結底，講的都是科技結構對我們人類的影響。   那你有沒有想過，人口和社會結構對我們的影響呢？可以回歸到一個問題：如果今天沒有科技的發展，沒有手機、紅包、小額 支付等等，還會有外賣嗎？我們把這個問題推演到一些更發達的國家，去看看那些國家是不是經歷了同樣的歷程。     以日本為例（因為日本數據非常完整，而且時間足夠長）。   上圖是從 1963 年到 2007 年，日本跟餐飲相關的所有細分類目的增長情況。有兩條線增長非常迅速，在 1963 年到 1990 年這段時間裏，分別增長了 14 倍和 12 倍。這兩條線一個是 Cooked food ，就是今天日本所講的便當文化，還有一個是 Meals outside the home，就是去飯店吃的餐飲。   所以說，在沒有智能手機的年代中，日本的餐飲消費增長最快的兩個類目竟然是外賣和外出就餐。這是什麼原因？因為科技結 構嗎？還是外賣的遞送員起來了？我們可以回過頭來看從 1963 年到 1990 年，日本的社會結構發生了什麼變化。     根據圖中數據，從 1970 年到 1990 年的這 20 年時間裏面，日本獨居和二人居的家庭比例累計上升了 9.8%。   所以你會突然意識到，今天你為什麼會點外賣？因為你只有一個人，或者你和你的女朋友或者妻子兩個人。其實有家庭的都知 道，當你有一個孩子或者老人的時候是不太願意點外賣的。   很多時候我們看上去好像是科技帶來的革命，它其實是社會結構的變遷對我們潛移默化的影響，是和單身潮、離婚率一起成長 的。因為單身家庭和丁克家庭的比例快速擴大，擠壓出了一種基於外賣和外出就餐的需求，這種需求在日本的 20 年的時間裏，漲了整整 14 倍和 12 倍，而在同一個時間週期裏，整個日本的消費指數大概只增長了 7 倍出頭。   所以很多時候做投資，會想科技帶來了什麼樣的革命，但其實我們應該回到信號端去思考，人口結構在發生什麼樣的變化？社 會結構又帶來哪些改變？單身的人變得越來越多，這意味著什麼？真正的信號是什麼？答案都在信號裏。   3   如何應對高流動性的雜訊世界 這裏又出現了一個問題：在這個人口結構和社會結構驅動的社會裏，我們該怎麼去利用它們？信號與雜訊的理論究竟是什麼？   我在想自己一定不是第一個去找這些東西的人，這個世界裏一定有人在用信號與雜訊的理論去思考，包括很多優秀的產品經理 或者企業家，也在用這個方法去打造產品和商業模式。   於是我試圖在經濟學領域裏去找一些支撐點和融合點，最終找到了一個人，叫 Fischer 。Fischer 是華爾街的傳奇人物，著名的布萊克-肖爾斯期權定價模型提出者，他去世一年後，諾貝爾將經濟學獎頒給了他的兩個模型參 與者。   Fischer 在他的一生寫了很多關於定價和定量的方法，而這些方法是整個現代金融學的基礎。通過這個基礎，他在 1986 年的時候發了一篇 PAPER：NOISE，他用了整整 8 頁的篇幅敘述什麼是金融領域的雜訊。   他在論文中寫到，價值投資者不能在很短的時間裏去證明能力，是因為這個世界有很多雜訊，這些雜訊催促了一些所謂的雜訊 交易者，而這些交易者因為是圍繞著雜訊在做交易，最終他們的交易行為本身也變成了一種雜訊，這種雜訊進一步去影響了更 多的雜訊交易者。於是，這個社會就變成了價值交易者和雜訊交易者的對抗。   大多數時候，雜訊交易者的數量都會遠遠大於價值交易者，因此股價會在短時間內快速地波動，而波動的方向往往和價值交易 者完全相反。在這篇 PAPER 的最後，Fischer 問了一個問題：那這些雜訊交易者是不是沒有價值呢？他的答案：不是的。   正是因為這些雜訊交易者為整個市場提供了流動性，才讓市場能夠長期得發展下去。試想一下，如果每個人都是價值交易者， 那誰來賣呢？所有人都在賣的時候又誰來買呢？   所以在生活裏，不要去擔心這些雜訊，也不要擔心聽到類似這樣的話：“你的競爭對手三個月就融了一次資；或者當你還沒有 想明白的時候，你發現他一年又融了三次資了。”   這個世界上有太多太多的雜訊，它在你的生活中、事業裏，以及每天的人際關係裏，但是希望你最後不要被它們改變，因為它 們只是雜訊。   如果 follow Fischer 的理論就會發現，一個系統裏的流動性變得越強，這個系統的雜訊也會變得越多。反觀每一次科技革命，其實都是把這個世界 的流動性往更強的地方推了一把。過去我們認為工業革命已經帶來了流動性的增加，後來發現，與資訊革命相比，它根本就不 算什麼。   而當我們認為，當下資訊和資產的流動效率已經非常高的時候，突然有一天區塊鏈技術出現了，你會發現過去的流動性根本就 不算什麼。今後，你甚至可以把任何一個你過去根本不敢想的東西，變成可流動性資產。   那在這個雜訊變的越來越多的時代裏，我們怎麼做投資和創業？以這些年對信號與雜訊的理解和研究，有三點和大家分享：   第一，保持開放。   這個時代，你一定要對世界的變化保持敏感。因為當雜訊越來越多的時候，可能需要更敏感的雷達才能捕捉到那些信號。所以 你們會發現鍋蓋（接收器）變得越來越平，直徑也越來越大，因為這樣它才能捕捉到更微小的變化。   所以首先，所有人無論今天處在什麼樣的位置，都需要保持開放。   第二，長期覺知。   信號從來都不是某天突然到你的門口。就像開頭中我室友的例子一樣，那個女生雖然是他這一生最重要的信號，但在前幾次的 信號傳達中卻出現了問題，他沒有從一開始就意識到一個真實的信號，相反你可能覺得你旁邊的這個損友是你人生中重要的朋 友，直到有一天畢業了，這個損友不在了，干擾的雜訊才被處理掉。   所以在人生中，你必須保持長期的覺知，因為只有長期對信號的觀察和理解，才可能在某一天捕捉到那個真正屬於你的信號。   第三，發現變化。   因為在任何一個單點上面，雜訊都是隨機和不同的，但是當擴大到一個足夠長的時間軸裏，雜訊是均勻和歸零的。所以，只有 去發現那些變化，才可能找到人生中最重要的信號。   這些年，我十分受益於這套研究方法，希望這套研究方法也同樣能幫助大家在這個高流動性的、充滿雜訊的世界裏，成為一個 優秀的濾波器，遮罩生活中的雜訊，找到你生命中的信號。   最後的最後，我們要思考事物本質，回到樸實的生活裏面。

(2018-12-10 量化與對沖）     從400枚印章說起   前些天一早醒來刷公眾號，被某債券發行人私刻印章欺詐發行的文章驚的困意全無......說真的，做投行的，誰還不對 發行人的套路有點心理準備，畢竟欺詐發行退市第一股的話題熱度才剛剛消散；   然而，自詡淡定如我還是被震驚到了，使我震驚的不是造假手法，而是私刻印章的數量，對，您沒看錯，不是4枚，也不是4 0枚，而是將近400枚！   不禁想起投行事兒哥在小說《一入投行深似海，從此親朋是路人》中的故事：   民工和會計師去和客戶一起跟蓋銀行函證，客戶CFO開車帶著民工驅車三百公里，披星戴月、風塵僕僕趕到目的地，車未停穩，CFO嗖的一聲下車，如脫韁的野兔一樣鑽進路旁一棟大樓，民工還沒來及下車，CFO已經笑語盈盈的出來了，揚了揚手中的函證道：蓋好了，我們回去吧！   民工正納悶，沒看到這裏有銀行的招牌啊，突然哐啷啷幾聲，CFO上車時身子一歪，兜裏掉出一堆紅彤彤、圓滾滾的公章，民工眼疾手快，抓過幾個來一瞅，好嘛，工農中建，招交光信，各種 銀行的章應有盡有。   民工還未看罷，旁邊的會計師憤憤地跳下車，咣當甩上車門，自己去坐停靠在八樓的2路汽車了。民工一個人在車裏，回頭看 看會計師一騎絕塵的背影，再瞅瞅一臉頹廢的CFO，感覺氣氛頗為尷尬，便找個話題道：大哥，既然章你都有了，直接在公司蓋了就得了，為啥還要浪費這麼多油錢呢？一點都 不環保呀。   總之，看到這條新聞，越發感慨仲介機構盡調的不易與重要，心下想結合資本市場案例與自身的一些專案經歷寫一寫對投行盡 調的一些感受與心得，想到哪寫到哪，不成章法，各位多包涵。   盡調那些事兒   客戶套路深  先來回顧一下上文提到的某發行人私刻印章欺詐發行的事情。   “……（9）現場勘驗檢查筆錄、照片及拓印件證明，公安機關從江蘇中顯集團廠區水塘內提取到印章373枚、膠皮若干， 經拓印能辯認的包含優派能源（阜康）燃化有限公司等單位印章150餘枚。 （10）經鑒定，優派能源（阜康）煤焦化公司等18家單位企業詢證函複印件上的各該單位印章，與上述單位提供的印章樣 本比對，均為非同一枚印章形成。 （11）江蘇中顯集團記賬憑證及收條證明，2013年8月29日，經袁長勝同意批准，江蘇中顯集團支付了趙維年40枚 私刻印章費用6000元。（編者吐槽：私刻印章還留存了收條憑證還入了賬，這是怕監管機構查不到嗎……） （20）被告人夏寶龍供述：其是江蘇中顯集團財務總監，截止2013年12月31日，江蘇中顯集團實際淨資產是負數， 按照規定發行不了中小企業集合債，是按袁長勝的指示提供了相關虛假財務資料給中興華會計事務所，企業詢證函是袁長勝安 排馮德毅私刻各家單位印章並加蓋，非事務所親自核實，數字、個人簽名都是假的，為此，共用了約300-400枚假印章 ，假印章後被銷毀扔棄於公司消防池。……“   看了上述案例，突然有了種段子成真的感覺，攤上這類事情的仲介機構們，只能抱著底稿哭了，下次可要長點心了。   還記得當初獐子島的扇貝今天遊過來明天遊回去後天又餓死了的新聞被當做笑料刷屏時，我曾一度陷入了自我懷疑：   憑我日趨降低的智商還要不要在仲介機構行業裏混了，畢竟，下次我要是也碰到一個需要盤點扇貝或者皮皮蝦的專案.... ..   我大概率也是數不明白的......   以前還聽過一個段子，某位同行吐槽他曾經做過的一個專案要到發行人的養牛基地去數牛，結果各仲介機構在現場怎麼數也數 不完，明明看起來沒有那麼多的牛啊，怎麼就是數不完了呢，後來才發現，原來是企業的人把已經數過的趕到一邊的牛又趕了 過來。想像一下這個畫面：   一邊是一群仲介機構的人瞪大了眼睛緊張兮兮目不轉睛的盯著一頭頭牛生怕數錯了頭數而另一邊企業的人偷偷把數過了的牛悄 悄趕回來，就這樣反反復複來來回回地數同一批牛。。。   心疼仲介機構三秒鐘...... 投行圈子公號創辦人李老闆當年做一個湖北專案盡調時，由於專案債權關係複雜，李老闆堅持要見到所有債權人。然後故事就 來了，專案方為了掩蓋真實債務關係，夥同當地一個黑社會老大做了一個假身份證冒充債權人，幸好李老闆也是闖江湖出身， 加之讀研時選修了心理學和行為學，察驗觀色，將計就計，當場將騙局揭穿。   仲介管的廣   我們平常做IPO、重組之類專案的盡調的時候，特別愛調查股東尤其是大股東的婚姻家庭情況，搞得自己跟狗仔隊一樣；不但要求股東填各種 有關於近親屬的調查表，還要把近親屬的投資任職等各種情況調查一遍。   若是發現了公司老闆正在鬧離婚正在打離婚官司甚至已經離婚多年的，被加班折磨的萎靡不振的投行民工一定會立馬來了精神 ，敏銳的八卦不職業嗅覺指引我們一定要刨根到底問出個所以然。   真的不是我們這群做投行的平時工作生活太沉悶無趣需要靠八卦來調劑（雖然我們的生活確實很沉悶無趣），我們能有什麼辦 法呢，我們心裏也苦啊！ 碰到這樣的情形，簡直分分鐘擔心哪天實際控制人的前夫/前妻突然跑來要分公司的股權影響到公司股權結構的穩定性，更不 要說再揭發舉報點什麼“內幕”了......   到那時候，仲介機構真是要哭死了，又要加班熬夜老老實實組織材料回復監管問詢和市場質疑了，搞不好，整個專案都得黃。   以前做過一個重組專案，標的公司的創始人兼實際控制人每天在公司待到半夜，有時候我們晚上十二點下班的時候他還沒走. .....   剛進項目現場的時候，我們還感慨怪不得人家能做那麼大企業能賣那麼多錢，都是拼出來的啊......   後來隨著盡調的深入才發現，原來這位創始人正在鬧離婚…...   再後來，兩人離婚糾紛對簿公堂了......   再再後來，這位仁兄持有的標的公司股權被凍結了……   有個同行的朋友曾經跟我說：剛入行的時候，看到某個企業有非常年輕的股東時，心裏可羡慕了，覺得人家年輕有為人生贏家 ......   而現在，一看到股東名單裏有年紀輕輕又沒有什麼背景的股東，第一反應已經不是羡慕了，而是在想他/她該不會是代持吧， 該不會是實控人的相好吧，是不是接下來就要上演一場原配大戰小三，實際控制人離婚對簿公堂，爭奪財產，股權分割，或者 突然跳出個私生子來認親分家產的豪門奪權狗血劇。   這位仁兄，日後投行幹不下去了，肥皂劇編劇瞭解下？   各位如果以為我們做投行的只關注客戶離婚不離婚，那你可就錯了，我們還關心客戶談不談戀愛結不結婚！畢竟二、三股東通 過結婚成為一致行動人合計持股超過大股東持股比例的案例也不是沒發生過。   仲介機構也是操碎了心。     投資深似海  盡調需謹慎     盡調是件很有意思的事情，也是一件需要不斷琢磨思考的事情，以下是我自己在做專案過程中一些小的心得，與大家分享交流 。   1、合理懷疑，保持敏感 做盡調的一個重要原則就是要時刻保持合理懷疑與對資訊的敏感，比如我們在向老闆提問某些問題時，老闆回答起來支支吾吾 、前後矛盾；對仲介機構提出的安排函證或者走訪的要求一推再推。   類似這樣的情形下，專案組就要結合其他證據保持合理懷疑了。合理懷疑還要注意“合理“二字，仲介機構與企業合作的前提 是企業的坦誠（即使不能保證百分百坦誠，但也一定會有個最低限度）。   若仲介機構無法信任企業或者對企業的誠信持懷疑態度，那麼專案組可能就要考慮一下還要不要繼續跟進這個專案了。   2、善用網路，發現蛛絲馬跡 我們盡調的時候容易沉溺於企業提供的資料或者內部取得的資料，忘了其實還有一些外部管道可以幫助我們去發現一些蛛絲馬 跡。   互聯網給我們的盡調工作提供了很多助力，盡調的時候沒事可以多去網路搜一搜，搜公司，搜主要客戶，搜供應商，等等，說 不定會有一些新發現。   比如，我們或許會在網上搜到公司的某個客戶欠款被起訴的資訊，那這時候我們可能就要考慮下公司對這個客戶的應收賬款是 不是要提壞賬準備以及對這個客戶的銷售未來是否還具有持續性。   又比如，我們也可能會在網路上搜索到公司正在被別人起訴或者與別人發生糾紛而公司卻沒有向仲介機構說明。   可以說，網路資訊搜索是對線下盡職調查的一個重要補充。   3、重視走訪 走訪可以幫助專案組深入瞭解公司、驗證專案組的猜想、發現新的問題，走訪不能流於形式，在走訪的時候要保持合理的懷疑 。   比如，要走訪的供應商或者客戶以公司正在裝修為由安排在類似於咖啡館之類的第三方地址見面，那我們走訪人員就需要提高 下警惕了，到底對方公司是真的在裝修不便參觀還是因為其他原因不方便讓參觀。   又比如，如果在走訪中發現銷售或者採購占比很大的客戶或供應商的辦公或者生產場地只有很小的一點地方而且員工也很少， 怎麼都不像是個大企業，不像是能每年採購公司或者向公司銷售那麼大金額的企業；那麼，我們的走訪人員可能也需要關注一 下了；還有那種被訪談人隨身帶著公司各種章，仲介機構想要什麼章就能蓋什麼章也不需要跟財務部門或其他部門核實數據的 ……   走訪很重要，走訪中的一些細節還是值得走訪人員特別注意的。   5、以貌取人，察言觀色 以貌取人在日常生活中真算不上是個好的辭彙，但是在仲介機構盡調中，有時候我們確實需要“以貌取人”。   比如，是不是存在持股比例不算小的股東，卻只是公司裏某個部門的普通員工，而且這位股東對公司的歷史沿革戰略發展這些 也知之甚少，被問到公司一些核心問題時支支吾吾詞不達意。   又比如，客戶或供應商走訪的時候，是否存在對方安排的被訪談人員在回答訪談人員提到的問題時含糊其辭遮遮掩掩的。   6、深入群眾，打成一片   跟企業員工打成一片，除了能探聽到類似於老闆從老家拉來一車臨近保質期的月餅作為中秋福利一人發一盒以及某某部門的某 某某是老闆的小舅子之類的八卦消息以外,還會有諸如公司現在發展遇到什麼瓶頸、老闆在外邊還有幾家公司、老闆女兒買車 的錢是公司報銷的之類的驚喜。   跟企業員工打成一片，還有一個很大的好處，就是在要資料的時候會更加順暢。說不定財務的小姐姐會主動的把各種財務資料 幫你準備好拿給你！   當然，這一項可能對專案組男同事的顏值要求比較高......   記得有人說過盡調是一門藝術，盡調中有趣或心酸的故事相信每一個做投行的人都能說出好多，也都會有自己的一套盡調心得 。   下麵再分享一下12年投行工作積累的盡調實操方法：   1. 在盡調時，千千萬萬記得親自到銀行列印貸款卡查詢記錄，要詳版的；另外，千千萬萬記得去工商局查詢企業的股權抵 押記錄和動產（設備）抵押記錄、去房管土管查詢資產抵押記錄。除此之外，還要到當地人民銀行，現場查詢專案控制人及股 東的征信情況。   2.無論上述資產當前有沒有被抵押，都要去查詢過往抵押記錄。因為你可以對照過往抵押記錄來看貸款卡查詢資訊上的“已 結清貸款記錄”——如果企業隱瞞了過往負債或現有負債，抵押記錄上一定是有蛛絲馬跡可循的；   3. 如果企業當前現有的資產都被抵押了出去，那我們在一定程度上可以認為企業的隱性負債較小。民間借貸公司也不傻， 沒有抵押誰敢借大額資金給你？三五百萬行，多了恐怕還是要抵押的。（但是不絕對哈~~某金融租賃公司真的只要了個母公 司信用擔保就放了1個多億資金，真事兒！）   4.如果一家企業做過融資租賃，小心再小心！搞不清楚企業現在是否有租賃借款的話，寧可不做這專案！（用好中登網！）   5. 看老闆的為人，這一點萬分重要！一個總喜歡含糊其辭，或者你說什麼他都點頭說好好好的，千萬小心！！說好的都是 看熱鬧的，挑毛病的是真主顧，記住！如果老闆回答你問題總是和你講大道理，不正面回答，基本上可以斷定此處有問題。   6.第一次見面握手時就給你90度一鞠躬到底的，小心！一開始就把自己放在一個特別卑微位置的人，跟你位置互換時，會 把你放的比他還卑微。   7.很多人不願意要借款公司的股權質押，認為沒有實際意義，寧可拿房子拿地。對此，我持反對意見。當然，房子地我也要 ，但條件允許的話，務必拿到企業100%股權質押，尤其是你覺得有些吃不准的企業。因為在後續發生風險，進行處置時， 實際上單純的拍賣房產土地，意義都不大。只有把這個企業作為一個整體處置掉，才是有價值的，所以，相信我，這時候股權 比土地房產都重要！   8.核查老闆的資產形成過程：他怎麼發家的，第一桶金怎麼來的，在他向你發出融資需求之前，他到底有多少資產積累，能 不能出得起專案資本金，關聯企業有多少利潤，有沒有對外的負債，借款企業有沒有做無限連帶責任保證。這是個系統問題， 但卻最最重要。千萬別忽視擔保！很多借款企業看上去都不錯，但實質上對外是做了擔保的。稍不留神，查封資產的就過來了 ，你還沒脾氣，所以，千萬小心！！！   9.到當地區、市法院，調查老闆、股東、公司有沒有涉及相關訴訟。去的時候一定要有單位給開的介紹信且要有律師陪同， 否則很多法院可能不給你查，畢竟是人家的地盤。   10.遇到很多民營老闆總是給你灰色交易暗示的，一定要小心。很多專案到了盡調現場後，專案接待人員或老闆會給盡調人 員很好的安排，白天好吃好喝，晚上，，。盡調人員一定要小心，專案一定是有不如意之處，可能是硬傷，投資人員除了要堅 守職業操守，工作要更加細心，發現蛛絲馬跡。切記，民營老闆的便宜可不是那麼容易占的。   11.最後，講一點方法論。如果可能，最好做三輪盡調。 第一輪，投資機構與專案方建立基本合作意向後，由本公司投資人員及相關財務、法務人員組成投資團隊，現場進行調查，本 輪可能沒有那麼細，但是會發現公司主要的風險點範圍。本輪調查後，如果覺得風險可控，可以與對方建立更深的交易關係；   第二輪，聘用第三方律所、會計所等仲介機構現場盡職調查，本輪調查，除了要調查清楚上輪調查發現的風險點，仲介人員還 有運用經驗擴大調查範圍，調查公司是否有其他風險點。本輪調查帶隊進場投資人員一定要對專案方、仲介機構有一定的駕馭 能力，尤其避免專案方不配合、仲介機構偷懶的情況發生，否則結果一定不是很理想；   第三輪，在投資機構馬上要啟動股權交易、工商變更前，一般由本公司投資人員組成團隊進行3-4天的調查，除了歷史或有 風險，重點關注交易談判期間是否有新的或有風險產生  

（2018-12-06 張家偉）   據國信證券近期統計，據國信證券近期統計，華為累計擁有超過2000家供應商，這其中不僅有高通、英特爾等眾多美國公 司，還包括瑞聲科技、比亞迪等中國公司，以及大量來自日韓的科技企業。 今日早間，任正非女兒、華為CFO孟晚舟在加拿大被暫扣一事轟動市場，道指期貨因此開盤大跌500點。這一突如其來的風險，也讓與華為存在業務關係的公 司成為關注焦點。   據國信證券分析師程成、李亞軍近期統計，華為累計擁有超過2000家供應商，從上游品類角度看，連續十年成為華為金牌 供應商的公司包括DHL、富士康、高通以及Analog Devices等，其中兩家為晶片製造商，另外兩家為組裝和物流服務提供商。   從華為所有供應商來看，生產手機、電腦等2C端產品有28家，其中超過30%是晶片供應商，主要是高通、博通、英特爾 等廠商，而晶片供應商中CPU晶片供應商又占一半以上。   第二大供應大類是用於生產設備的光電器件，主要是德州儀器、村田、Analog半導體等老牌知名電子元器件生產商。   國信證券報告指出，從上游需求量看，全資子公司海思半導體公司已開發200種具有自主知識產權的晶片，並申請了500 0項專利。雖然華為擁有自己的半導體公司，自主比例相對高，仍要大量進口晶片，且海思研發的麒麟晶片依然是採用ARM 授權的設計架構。   根據市場研究公司Gartner報告，2017年華為是全球第五大半導體晶片買家，採購總額約140億美元，相比去年 增長32.1%。工信部下屬機構“賽迪智庫”的報告顯示，2015年華為的晶片採購總額高達140億美元左右，其中， 採購高通晶片18億美元、英特爾晶片6.8億美元、鎂光晶片5.8億美元，博通晶片6億美元、賽靈思晶片5.6億美元 ，Cypress/Spansion晶片5.4億美元、Skyworks和Qorvo晶片各4.5億美元，採購德州儀器晶片近4億美元。   從華為50家核心供應廠商看，報告提到，PC、手機、平板等個人產品的上游供應商主要覆蓋從數據採集和通信環節的感知器、射頻連接器，到數據處理環節的晶片設計 ，關鍵晶片（包含CPU晶片，NFC無線通信晶片、射頻晶片和電源管理晶片四大類），存儲（主要有閃存NAND、記憶體RAND和硬碟），以及用戶交互 環節的軟體，華為均引入多家供應商，如ARM、高通、博通、恩智浦、瑞聲科技等。   具體來看，國信證券報告提到：   1）從晶片供應看，晶片設計架構提供商主要是ARM，知名晶片商高通和博通為華為提供幾乎全品類晶片服務，CPU晶片商主要有英特爾、聯發科、美滿電子等、NFC供應商主要有英飛淩、恩智浦等、電源管理晶片主要有Analog半導體。     2）射頻連接器供應商主要分為射頻天線供應商灝迅、Qorvo、羅森佰格；連接器供應商主要有安費諾、廣瀨和中利電子。     3）存儲商主要有閃存設備商海力士、東芝；記憶體供應商三星、美光；硬碟供應商富士通、希捷、西部數據。       4）感知器供應商主要有電聲器件的瑞聲科技和螢幕觸控的三星。     5）其他供應商包括電源供應商比亞迪，軟體供應商微軟、甲骨文，新思科技等。     從整體看，華為上游電子元器件供應商覆蓋從基礎PCB印刷電路板到用於電路邏輯設計的元器件，PCB的核心廠商以國內為主，包括生益科技、深南電路、滬電股份等，電子元器件主要採用美國和日本廠商的產品，包括村田 和德州儀器等。       其他供應商主要為華為提供產品組裝和運輸服務。代工廠基本以中資機構為主，其中臺灣廠商是其核心供應商，如臺積電、富 士康等。物流供應商的選擇比較國際化。此外，還有一些整體服務供應商。       今日稍早，新浪、網易等多家媒體報導稱，孟晚舟在加拿大遭逮捕。孟晚舟是任正非的女兒，此消息傳出後美股期貨開盤大跌 ，道指期貨一度跌500點。     隨後華為官方回應稱，孟晚舟在加拿大轉機時，被加拿大當局代表美國政府暫時扣留，美國正在尋求對孟晚舟女士的引渡，面 臨紐約東區未指明的指控。但華為並不知曉孟晚舟有任何不當行為，相信加拿大和美國的法律體系最終會給出公正的結論。   華為強調，遵守業務所在國的所有適用法律法規，包括聯合國、美國和歐盟適用的出口管制和制裁法律法規。   中國駐加使館也表示，加拿大警方應美方要求逮捕一個沒有違反任何美、加法律的中國公民，對這一嚴重侵犯人權的行為，中 方表示堅決反對並強烈抗議。中方已向美、加兩國進行了嚴正交涉，要求它們立即糾正錯誤做法，恢復孟晚舟女士的人身自由 。   據2018年3月30日華為發佈的2017年全年財報，2017年華為營業收入6036.21 億元人民幣，同比增長16%；淨利潤為474.55億元人民幣，同比增長28.1%，較上年同期32%的增速略有下降 ；2017年公司淨利潤率為7.9%。

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（2018-11-30 林凜  秦朔朋友圈）   本周無疑是超級周——11月30日舉辦的為期兩天的G20（二十國集團）峰會可能成為全球當前市場的重要拐點。中國外 交部表示，中美雙方確實就兩國元首在G20峰會期間會晤相關事宜保持著溝通；此外，外媒稱俄羅斯總統普京或將在G20 會議上會見沙特王儲穆罕默德。這意味著在12月6日的歐佩克（OPEC）大會前，世界兩大原油出口國的關鍵決策人員將提前會面，這可能對近期動盪的油價產生巨大影響。 今年，全球90%的資產都驚現大幅下挫——油價閃崩（較4周前的4年高點跌30%），美股（近2個月回撤達10%）、 A股等新興市場股市同步下挫，人民幣仍呈弱勢震盪，美元似乎成了唯一的贏家。隨著估值調整到一定程度，市場風險情緒能 否邊際改善？現在幾乎所有機構都在密切關注G20峰會的動向。 G20峰會的歷史淵源 G20首腦峰會始於2008年底美國金融危機全面爆發之際，不過G20財政部長對話機制早在1999年就由西方G7峰 會主導創建好了。 佈雷頓森林體系最初架構崩解後，G7（七國集團）成為西方以至全球貨幣金融與宏觀政策的重要協調機制，諸如廣場協議、 盧浮宮協議、日美貿易摩擦、救助墨西哥危機與東南亞危機等重大經濟事件，G7峰會都不同程度發揮頂層協調與引導作用。 1997年克林頓總統邀請俄羅斯總統葉利欽參加政治對話部分，G7峰會在形式上擴容為G8，然而本質上仍是G7主導。 隨著克裏米亞“脫烏入俄”演變態勢明朗化，2014年3月G7集團領導人決定暫停俄羅斯G8成員國地位。 現任北京大學國家發展研究院教授盧鋒此前也提及，推動G7向G20轉變的關鍵事件是1997年底的東亞金融危機。危機 全球性影響及救助過程，不僅使世人認識到新興經濟體對全球經濟穩定增長的重要性，也凸顯國際貨幣金融治理體系明顯局限 。G7峰會協商決定邀請相關國家舉行財政部長與央行行長會議，1999年12月16日G20財政部長和央行行長在柏林 舉行創始會議，這個非正式對話新機制旨在推動發達國家與新興市場國家交流協調經濟政策與改革國際金融體制，尋求合作推 進世界經濟穩定持續增長。 此後G20財長會議成為常態性機制並取得明顯成效。 之所以G20升格成了“峰會”，這是因為直至2008年9月爆發的雷曼危機震驚全球，而G20財長和央行行長會議隨即 於11月在華盛頓召開，在此會議上，主要國家提議，為了應對金融危機，把G20由財長、央行行長會議升格為峰會。 | 當地時間2018年11月28日，阿根廷布宜諾斯艾利斯，沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼抵達當地，將出席G20峰會。 隨著新興市場在全球事務中的角色不斷突出，不少專家更是認為G7峰會將被G20取代。中國央行行長易綱始終認為，G2 0這個平臺比較均衡地代表了發達國家和發展中國家，而且其議題主要是在經濟和金融治理方面，比如應對危機、銀行改革、 增加IMF和世界銀行的資源和治理等重大全球問題。 長期以來，G20採用的框架都是要發展強勁、可持續、具有包容性、平衡的增長，這在應對危機時至關重要。 全球股市仍難持續反彈 機構也預計，如果G20後風險情緒好轉，全球股市大概率會出現反彈。但無論結果如何，這種反彈可能很難持續。 在美股方面，今年預測頗為精准的摩根士丹利美股首席策略師威爾遜（Michael Wilson）近期就提及，“好消息是，在估值回調後，指數的下行風險已經降低，而且盈利預測已開始下降（成長股的降幅要大於價 值股），但這仍然需要一段時間，因為讓公司承認盈利承壓往往幾經周折。” 截至目前，標普500指數的12個月遠期市盈率從去年12月的峰值到10月低點已下降18%，威爾遜認為90%的估值 破壞已經完成，未來的風險更多存在於個股層面，尤其是一些估值與盈利不匹配的股票。 但他也呼籲，“不要像在交易牛市一樣交易熊市”。今年，接近20%的美股都下跌了近20%，且市場交易的方式也像是在 熊市，2018年是2002年來首次‘買跌’策略不奏效的一年，這種市場行為是很罕見的，這也與過去的熊市、蕭條週期 一致。未來，回購力度的下降和盈利見頂預期是美股的主要風險。 至於亞太市場，尤其是A股市場，機構雖不認為會出現徹底的全面反彈，但整體態度已經邊際改善，包括外資在內的不少機構 已經減少了現金持倉。也有機構此前對筆者提及，“目前A股性價比較高，已增加了不少A股頭寸，尤其是在細分領域找到了 眾多龍頭，例如對製造業、消費領域的中小盤公司做了大量佈局，核心邏輯是這些股票比起市場持股過度集中的大盤股性價比 更高。” 至於更可持續的資金流入時點，這可能就與週期息息相關。由於亞洲的週期比美國稍晚，要是美國結束貨幣緊縮甚至轉向寬鬆 刺激，美元走弱，資金就有機會再度回流新興市場。但在此之前，美聯儲還在加息階段，市場的波動加大，亞太股市整體很難 吸引明顯的資金流入，配置上要比過去多增加一些防禦性的資產，美元短債、新興市場美元債，甚至一些黃金，去對沖波動風 險。 美元先強後弱、人民幣區間波動 11月初，中美領導人通電話，人民幣一度大漲近千點，不過此後又出現一定回調。G20峰會前夕，人民幣對美元仍處於弱 勢區間波動狀態。人民幣對美元在6.94附近波動。 11月以來，人民幣維持在6.86～6.98的區間內波動，但美聯儲預計仍將持續加息，美股近期的波動很難撼動加息進 程，而中國央行加息的可能性很小，因此人民幣未來仍將受到一定中美利差擴大的壓力。機構也預計，G20峰會後人民幣反 彈的力度可能弱於其他新興市場貨幣。 | G20四個國家與中國淵源頗深 你又瞭解多少? 不過，市場並不預計人民幣會出現持續大幅度貶值。中國人民銀行發佈三季度貨幣政策執行報告也提及，需防止形成人民幣單 向貶值預期。 2019年的美元走勢也頗為關鍵，機構普遍認為美元見頂的可能性較高，但仍預計會出現“前高後低”的可能性。 “前高”是因為美聯儲仍處於加息階段、經濟仍然穩健，在貿易不確定仍存的背景下，美元的避險屬性仍將發揮作用，明年初 期美元可能仍將攀升；而“後低”的判斷則是因為，1萬億美元的財政刺激措施使得今年美國經濟增長率接近3.0％，但後 期隨著財政刺激逐漸消退，2019年美國經濟增速將會放緩。此外，美國加息週期最多也就是未來的12個月，加息後半段 ，往往美元走弱多於走強。 不過，新興市場貨幣的風險在於，如果明年美國以及中國經濟放緩的幅度都超出預期，那麼新興市場也可能被進一步拖累。 油價難大幅反彈 除了美股、匯率，近期最吸引人眼球的無疑就是閃崩的國際油價。當前機構預計，即使G20峰會後油價出現短期反彈，但中 長期也很難大幅走升。 截至11月26日19:40，布倫特原油報59.9美元/桶，WTI報50.9美元/桶，分別較10月的最高點86. 7美元/桶、75.9美元/桶大跌近30%。供需失衡的預期仍是抑制油價長期上行的主因。 國際能源署（IEA）月報維持2018年、2019年全球石油需求增長預估不變，分別為130萬桶/日和140萬桶/ 日；將2018、2019年非OPEC石油產量增長預估分別上調至240萬桶/日和190萬桶/日，預計美國2018年石油供給增長210萬桶/日，2 019年將增長130萬桶/日。 早前造成油價大跌的主要原因在於，美國對伊朗制裁對後者原油供給的影響並未如市場之前預測的大，尤其是美國也暫時豁免 了8個國家，允許它們繼續進口伊朗原油；OPEC主要國家此前均表示要增產，並提升產能；美國葉岩油產量漲幅超出市場預期，且伴隨著美國煉廠維修，原油庫存不斷增 加。 機構也預計，儘管油價短期可能會觸底反彈、煉廠複產或帶動需求，但中長期並不樂觀，尤其是明年1月中旬起，美國、加拿 大、沙特、巴西等國產量上漲以及需求疲弱有望引發下一輪悲觀情緒。

（2018-11-18 桔子小姐 中國經營報）   胸中藏有大志的人，往往是一個很自律的人。   自律的人，既可怕，又可敬。如果是夥伴，你要跟他學會律己；如果是對手，你要做好足夠的心理準備。   以前總覺得，人生苦短，應及時行樂。今朝有酒今朝醉，人不風流枉少年。直到後來，我漸漸發現：每一個不自律的行為，都 會給你帶來更大的痛苦。不要做欲望的奴隸，自律可以令我們活得更高級。   自由的本質不是放縱自己，不是無所不為，而是自律之後的舒暢，是有所為，有所不為！   人為什麼要自律？   人為什麼要自律？   很多時候，我們只看到了別人優秀的樣子，卻往往忽略了他們為此付出了近乎自虐般的努力。   一個自律到骨子裏的人，看上去大多是無趣的。   在別人出去玩樂的時候，一個人窩在那裏看書；在別人享用著美食的時候，在健身房裏揮汗如雨；週末的時光，很多人慵懶地 睡到中午，他依舊雷打不動的早起、跑步、看書、工作...   這樣的人，不僅看起來無趣，甚至感覺有自虐傾向，活得一點都不灑脫和自由。   但真實情況是，自律的人比不自律的人要自由得多。   如果你總是隨心所欲，講究及時行樂，不知道努力，別人玩你也玩，別人努力你還在玩，依舊放縱自己。   那麼如此不自律的你，現在看似是自由的，但你會發現自己越活越沒有自由，沒有選擇的資本。   康德說，所謂自由，不是隨心所欲，而是自我主宰。   越自律，越有話語權，身體和人生都是如此。 一天兩天看不出來，一個月兩個月也許還是看不出來，但是一年兩年，甚至十年二十年，自律的人和不自律的人，終將走上截 然不同的道路。   付出和回報是成正比的，量變足夠了才可能促成質變。   這就是一個人為什麼要自律的原因，和夢想沾不上邊，就是簡簡單單地為自己以後能真正自由一點，身體和人生都自由一點。   是啊。   越是自律的人越明白自己真正想要的是什麼，所以才不會把時間和精力白白浪費在無意義的事情上，而是真的把碎片化時間都 利用起來成長自己。   所有優秀，背後都有苦行僧般的自律   說要自律的人很多，可堅持自律的人很少，就像爬一座險峻的高山，越臨近山頂，能夠咬牙堅持往前走的人越少。   好的堅持，本身就是一種自律。   還記得去年的時候，一位名叫沈華的96歲老爺爺走紅網路，健身26年的他體格健壯，完全不像一個近百歲的老人，大家都 喊他“華仔”、“華叔”。 沈老每天的作息時間非常規律，從不超過晚上十點睡覺，早晨四點多就起床活動身體，每天下午到健身房報到。   他的同齡人很多都已經不在了，沈老說：“現在健身和運動是我最好的朋友”。   七十多歲的沈華最初進健身房，總遭遇很多白眼，很多人都覺得他一把年紀，肯定堅持不了多久，可現實是，很多年輕人只是 健身房的過客，沈華卻用二十年變成了為人熟知的“肌肉爺爺”。   日本作家村上春樹從30歲開始寫作，至今已快有40個年頭，創作出了大量的作品，經典又高產。   村上春樹寫作有個習慣，他每天只寫4000字，400字一頁的紙，每天寫到10頁就停下來。   另外，他每天都會拿出一個小時出來跑步，雷打不動，正是這種高度自律，讓他有精力能夠持續產出優秀的作品出來。   很多時候，不是優秀才自律，而是你自律了，才會變得優秀。而那些自律的人，往往連老天爺都不忍心辜負他們。   越自律，越優秀   《認知突圍》中有句話說：所有的懶惰、放縱、自製力不足，根源都在於認知能力受限。   越自律，認知能力越強，人和人的差距，就是這樣逐漸拉開的。   一個人的自律中，藏著無限的可能性，你自律的程度，決定著你人生的高度。   每個人都有權利選擇怎樣活著，有人認為人生苦短，要及時行樂，沒有問題，但我想告訴你，自律的人生其實更加美好，因為 當你知道自己想要去哪兒並且全力以赴奔跑的時候，全世界都會為你讓路。   真正能夠登頂遠眺的人，永遠是那些心無旁騖，堅持著往前走的人。   願我們真正成為自律的自己，活成自己喜歡的樣子，過上自己想要的生活。   人生沒有近路可走，但你走的每一步，都算數。   越勤奮，越努力；越自律，越優秀。