輝山乳業(06863.hk)

（2018-12-24  21世紀經濟報導 ） 導讀：“針對債轉股的退出規劃，目前管理層打算在資產重整結束後兩年內，擬通過將部分資產裝入上市公司的方式，令轉股 債權人所持股權可通過資本市場進行交易並以更高價值退出。   過去一年半時間，投資者趙誠（化名）每天都期盼輝山乳業（06863.HK）能儘早形成資產重整的方案，因為這關係到自己的300萬元投資款（通過一款理財產品投向輝山乳業關聯企業之間的應 收賬款）能否儘快拿出來。   近期他得到一個令人振奮的消息——輝山乳業管理團隊基於《關於輝山乳業集團系列企業整體重整情況的彙報》（下稱《彙報 》）形成了重整計畫草案，已遞交法院與部分債權人審議，目前法院與輝山乳業系列公司重整管理人已給予回饋意見，由企業 對草案相關條款進行調整，再遞交全體債權人投票表決。這意味著，趙誠拿回投資款的時間或許早於預期。   記者獲得的《彙報》顯示，當前輝山乳業集團系列公司債權人超過1600 人，已確認債權470 億元（其中存在同一筆債權既被確認為主債權又被確認為擔保債權的情況，實際債權金額應小於此金額）；而評估機構評估結 果顯示，其資產價值則為157 億元（未包括品牌、管道等無形資產價值）。 因此，輝山乳業針對不同類型債權人採取不同的兌付方案，比如對小額債權人以現金清償方式為主；對金融類機構債權人則執 行留債償還與債轉股兩種方式——有財產擔保對應的部分債權將予以留債，分期給予償還；無財產擔保的部分將轉為重整後公 司的股權；對貿易債權人則賦予資金分期清償、轉為重整後公司股權的自由選擇權——由後者根據自身資金周轉狀況自主選擇 ；對自然人債權則以現金形式在短時間內高比例清償。與此同時，未來輝山乳業股權結構將分成兩部分，85%由債權人持有 ，15%由管理團隊持有，原企業實際控制人楊凱將不再持有企業股權且解除個人擔保責任。   最新的重整方案則在此基礎上做了微調，包括明確自然人債權清償的具體比例，以及企業未來債務償還、轉股退出的具體操作 安排等。   不過相比趙誠的“振奮”，不少輝山乳業貿易債權人與金融機構債權人則顯得相當謹慎。   “某種程度而言，重整計畫草案的出臺，意味著債權人之間的博弈將進入白熱化階段。”近期一位知情人士透露。   “在相關部門審議通過輝山乳業上述重整計畫草案後，明年2月中旬前這份方案將在債權人大會上進行首輪投票表決，若沒能 通過，相關部門還將根據債權人意見進行修訂完善，再進行第二輪投票表決。”上述人士透露，若第二輪投票表決還是不能通 過，輝山乳業則很可能進入破產清償程式，但這是多數債權人都不願看到的結果。   回溯：從救市到困境   在一家債權銀行人士看來，在2016年底海外沽空機構渾水發佈沽空報告前，這家企業一直是他們東北地區分行的“明星企 業”，一方面輝山乳業是國內少有的涉足牧草種植、精飼料加工、自營牧場繁育飼養良種奶牛、全品類乳製品加工等全產業鏈 乳業公司，抗風險能力較強；另一方面其產品在東北地區具有相當高的市場份額，現金流相對穩定。   他透露，市場傳聞輝山乳業之所以最終遭遇流動性風險而陷入破產重組旋渦，一個重要原因是公司管理層決定拿出逾百億資金 買入輝山乳業H股強硬回應渾水的沽空。   “在2016年底渾水沽空輝山乳業H股初期，股價並沒有出現大幅回調，當時香港市場就猜測有救市資金入場力挺，但此舉並不明智，因為海外沽空機構可以從很 多經紀商處借入大量股票持續加大沽空力度，不斷消耗救市資金，當多頭資金難以維繫時，空頭就能給予最後的致命一擊。” 近期一位香港私募基金經理告訴記者。   記者獲得的輝山乳業資產重整相關檔顯示，面對沽空壓力，輝山乳業方面曾通過港股通與境外關聯企業個人的香港證券帳戶， 動用約170億港元買入輝山乳業H股，但由於不熟悉國際資本市場遊戲規則，這項救市工作非但沒能提振股價，反而成為企業資金鏈斷裂的導火索。   一位原輝山乳業人士告訴記者，救市也是無奈之舉，因為股價大跌將導致境內銀行授信額度大降，令企業經營發展的資金來源 受阻，只能殊死一搏。其間公司也曾考慮加快A股上市步伐，以此還說服多家投資機構共同斥資力挺H股，為A股上市“鋪路”，但沒想到新資管計畫監管政策出臺，導致這些機構投向輝山乳業H股的資金大幅縮水，無法起到協同救市的效果。   “這也是相關政府部門認為輝山乳業困境的根源在於資本市場上應對國際做空機構運作失誤，但業務基本面相對良好的主要原 因。”他透露。   隨著輝山乳業H股股價在2017年一季度大跌85%，其資金周轉能力迅速惡化。 “當時有銀行聽說輝山乳業資金不知去向（事後審計才知道輝山乳業斥資逾百億資金用於買股救市），迅速開啟緊急抽貸與凍 結資產工作。”這位原輝山乳業人士透露，甚至有銀行以減低單一客戶貸款額為由，要求輝山乳業提前償還部分貸款，令其資 金鏈進一步吃緊，直接瀕臨破產重組邊緣。   “當時日子真的不好過。”他向記者感慨說，受資金鏈斷裂影響，不少飼料供應商等貿易夥伴紛紛要求清償歷史欠款並停止合 作，直接造成奶牛飼料供給中斷，產奶牛飼喂多次不穩定，最嚴重的一次是牛場連續7天無料供給，甚至自有飼料加工廠也沒 有飼料原料可加工，儘管政府部門緊急調配了3000餘噸玉米等飼料原料，但杯水車薪，部分奶牛體況體質出現惡化跡象， 日產量跌至歷史最低點700餘噸/日，僅為風險爆發前日產量的1/3，且原料奶多項指標低於歷史水準，遭遇其他大型乳 業退貨。   這位原輝山乳業人士透露，為最大限度降低運營成本，公司一面將員工人數從原先16000人快速縮減至8000餘人，一 面說服不少供應商與經銷商接受以貨抵賬，盡可能節省現金流出。   “所幸輝山乳業產品在當地擁有較高的品牌影響力與市場份額，隨著乳製品生產銷售狀況逐步恢復，很多供應商也從最初的不 再供貨變為現款現貨再變為給予適度的賬期，企業經營能力進一步回升。”他告訴記者。目前輝山乳業日產原奶約2000噸 ，基本恢復到2017年流動性危機爆發以前的經營水準。   不過，這並不等於資產重整可以順利進行，由於債權人數量眾多且各自訴求不同，整個資產重整過程依然面臨諸多坎坷。   債權人的“憧憬與現實”   記者多方瞭解到，部分銀行已對輝山乳業貸款部分做了壞賬撥備，靜待重整計畫草案出臺；也有不少銀行正在積極行動，想盡 辦法最大限度挽回損失。   上述債權銀行相關人士透露，圍繞《輝山乳業境內債務重組方案》，他們內部做了多次討論，擬定了三項修改意見，打算在重 整計畫草案溝通協商環節提出：一是建議將管理層持股15%改成股權激勵，以此激勵管理層創造更好的業績；二是在債權人 委員會裏增設銀行代表，加強對未來輝山乳業大額資金流向的管理；三是要求輝山乳業管理人針對未來數年經營發展規劃簽訂 相應的對賭協議，以此力促業績更上一層樓。   “畢竟當前輝山乳業日產原奶量基本恢復到2017年流動性風險爆發前的水準，若要突破此前業績增長天花板，還需要一些 資本運作方式督促。”但他承認，這些建議最終是否提出還存在不確定性，一方面需先評估輝山乳業對金融債權人的債轉股與 留債償付比例是否滿足他們的期望值，以及評估其未來經營性現金流能否滿足銀行預期的留債償付要求；另一方面還得看其他 債權人是否會提出類似建議，避免自己成為“眾矢之的”。   “此外，我們還會兼顧當地政府部門與金融監管部門對輝山乳業的債務處置意見，盡可能做到在顧大局的前提下，盡可能挽回 信貸損失。”他坦言，鑒於債務龐大且債權人類型眾多訴求不一，要形成皆大歡喜的資產重整與債務償還方案，絕非易事。   “甚至個別銀行打算引入優先股概念，要求金融機構在債轉股過程獲得優先股權益。”近期一家國有大型銀行處置輝山乳業債 務問題的相關人士向記者表示。   “我們內部估算過，即便輝山乳業扣除既被確認為主債權又被確認為擔保債權的重複債務部分，這家企業實際債權規模很可能 超過350億元，按照當前企業資產價值157億元估算（不考慮資產處置過程的減值問題），每個債權人最多只能拿到約4 5%信貸資金償還額。但銀行還是希望償還率能提高至60%以上。”他指出，這意味債權人之間免不了一番唇槍舌劍戰。   一位知情人士透露，這在去年7月舉行的首屆債權人溝通大會上初露端倪。比如個別擁有大額債權的金融機構債權人希望對小 額債權人投票權有所“限制”，以免自己在資產重整與債務償還方案設定的話語權被“削弱”。   “不過當時大家最擔心的，還是輝山乳業經營狀況是否持續惡化，以及財務狀況是否如渾水所說的存在造假。”他透露，為此 有機構專門聘請第三方會計機構，一面動用數百人清點奶牛數量，核實奶牛數量是否如公司所言達20多萬頭，一面核查輝山 乳業是否存在自有的蓿草（重要的畜牧草料）種植基地，相關草料進口占比到底有多高等。 此外，不少大型銀行債權人還在等待當地政府部門與金融監管部門給出的最新債權處理意見，決定下一步債務償還動作。   記者多方瞭解到，在相關政府部門的溝通引導下，2017年8月1日輝山乳業與眾多金融機構債權人圍繞《輝山乳業境內債 務重組方案》（下稱《801方案》）達成初步共識，並在此基礎上簽訂《一致行動協議》，承諾按801方案處理輝山乳業 集團系列公司債權與債務問題。前述熟悉重整計畫草案最新進展的知情人士透露，目前企業管理層在制定重整計畫草案時，也 是以801方案為基準進行微調。   “針對債轉股的退出規劃，目前管理層打算在資產重整結束後兩年內，擬通過將部分資產裝入上市公司的方式，令轉股債權人 所持股權可通過資本市場進行交易並以更高價值退出。”他坦言，其所在銀行也傾向先通過債轉股，等待2-3年後輝山乳業 將相關資產注入H股上市公司，或業務重整後登陸A股，實現最高估值退出。   “也許很多債權人會覺得登陸A股很難，但我們認為一家企業若能通過市場化的資產重整，從破產清償邊緣轉而登陸資本市場 ，將對整個中國企業破產重組市場化操作產生巨大的推動作用。”這位債權銀行人士表示。   但他也承認，這其實是銀行內部的理想算盤，目前他們所要做的仍是在重整計畫草案溝通調整階段審時度勢，盡可能爭取自身 利益最大化。而一些打算轉股的債權人似乎也不願等待很長時間，今年下半年以來，一直在積極推動引入產業投資者籌資約1 50億元，以期最大限度挽回損失。   畢竟，隨著資產重組草案面世，輝山乳業相關債務資產狀況與不同類型債權人兌付進程變得清晰，加之企業經營狀況逐步改善 ，或許能吸引一些產業投資者“入場接盤”。但此舉仍存在較大不確定性，且不說輝山乳業在遭遇破產重組風波之後，經營業 績能否“更上一層樓”存在變數，這些產業投資者是否願意給出理想的估值，同樣存在諸多變數。   “其實，當前引入產業投資者的時機並不成熟。”一位曾考察過輝山乳業投資機會的PE基金人士表示，一方面當前債務清償安排尚未達成最終方案，相關重複債務部分還有待清理，很多產業投資者不大會在實際 債務數據與重整計畫草案尚未明朗的情況下貿然介入，另一方面輝山乳業資產價值達157億元，在乳業依然屬於大型公司， 不少產業投資者未必有足夠財力全盤接收。   不過，在部分債權人的堅持下，今年8月以來管理層開始與多個產業投資者進行初步溝通，探討引入戰略投資者的可行性。   截至記者發稿時產業投資者的招募工作進展不大，一則參與洽談的產業投資者並不多，二則不少產業投資者也打著各自的算盤 ，比如不少產業投資者只想買入牧草種植、自營牧場等單一優質業務板塊，沒打算接收輝山乳業整體資產，即便個別產業投資 者同意全盤接收，報價也大幅低於債權人的預期值。這導致產業投資者招募工作一度停擺。   記者多方瞭解到，近期個別債權人提出引入外部資產重組機構，通過投資銀行的資本運作實現資產重整與估值提升。但此舉又 因其他債權人反對而不了了之。上述知情人士透露，但他們內部估計，要完成一系列複雜的資產重整與轉股退出，需耗時數年 。