美的集團(000333)

（2018-11-28 白馬鬧九州 阿爾法工廠）   注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議   這是一篇關於美的集團(SZ:000333)的深度研報，因為設定的坐標系既包括國內市場，也包括全球主要國家市場，故而文字較多。以此帶來的閱讀困擾，請海涵。   另外，所謂真理越辯越明，既然筆者敢於拋磚引玉，就請大家使勁批判，尤其是定量地批判。非常希望大家指出我的錯誤，這 樣大家後續在美的集團上的投資決策都將會更加嚴謹有效。   先允許我文前陳列下研究結論摘要後，再開啟正文內容：   機會：   1. 市場空間：未來空間仍然存在，仍將較長時間內處於成熟期； 2. 內在管理：2012年以來用資訊化、自動化的技術的應用顯著提高了效率； 3. 競爭格局：當前著力品牌建設，向高端進攻，同時低端市場挑戰者都有明顯缺陷; 4. 相對估值：對比國內外家電企業，從相對估值角度來看被低估; 5. 絕對估值：當前現金流、管道庫存處於歷史最好水準，從絕對估值角度來看被低估。   風險：   1. 居民收入增速降低甚至衰減，大家電新增購買量減少更換頻率降低； 2. 各條業務線能否形成合力而不是在變革中互相拖後腿； 3. “份額換品牌”的戰略，大概率會導致年度級別的業績波動； 4. 美的集團絕對估值和相對估值都被低估，但都沒有低估的特別多。     生命週期   美的集團來至少能做到長期維持成熟期，也有再增長的可能性。   從大型白電看，由於社會經濟發展階段的不同，國外較早地完成了空冰洗等大型白電的普及，當地市場的白電企業普遍進入了 衰退期，典型的企業如美國的GE Appliance（通用電氣旗下電器品牌）和惠而浦、歐洲的西門子家電和伊萊克斯等。   日本的企業情況略有不同，除了專精空調的大金工業之外，多數白電企業都在90年代進行了多元化拓展，但其白電業務來說 ，也普遍進入了衰退期。   和發達國家不同，我國的空調普及是2000年以後才開始的，家庭戶均空調保有量和美國、日本相比差距明顯；同時，我國 存在顯著的城鄉差異，農村居民的空調保有量非常低，在未來脫貧攻堅和居民城市化的過程中，提供了空調銷量進一步增長的 空間。   從海外市場看，美的、海爾(SH:600690)選擇了不同的海外拓展路徑。由於企業發展路徑和階段不同，美的集團海外拓展主要以OEM代工為主，投入低同時利潤薄波動大，而海爾海外拓展主要以品牌運營（OBM）為主，投入高同時利潤穩定波動小。   美的集團經過10來年的發展積累了一定實力之後，海外發展也開, 始向OBM發展，主要從發展中國家起步，其收購東芝一方面是由於美的和東芝歷史上合作較早，另外一方面也是因為東芝在東南亞 市場具有較強的品牌影響力。   從消費升級看，雖然經濟形勢不好，但由於中國人口眾多實際的貧富差距極大，我認為消費升級和消費降級是同時存在的。一 方面是海爾卡薩帝經過長期投入，2017年銷售收入過100億；另外一方面是吸塵器，廚房、生活、美容護理等細分品類 湧現了大量機會，外資品牌和細分品牌正在激烈爭奪用戶。   作為400億小家電市場的龍頭，美的集團當下處於博而不精的階段，高端市場讓給了專精某一單品的對手。同時，國外專精 領域的小家電企業的估值也普遍在20倍甚至更高的位置，比如AO史密斯、林內等。   圖表 1 國內不同電器的生命週期   【1】中國空調市場距離飽和還有很大空間   根據統計局人口數量和空調滲透率數據計算，2017年中國家庭數量在4.5億戶左右，空調在4.1-4.2億臺之間。 產業線上數據1-8月數據結合券商估計，2018年國內空調銷售預計在0.95億-1億臺左右（2016年6000萬 臺，2017年8800萬臺）。   而根據國際能源署（IEA）“製冷未來”（The Future of Cooling）報告：   圖表 2 2016年世界空調銷量和保有量   結合日本的數據，可以看出戶均保有量中國距離美、日有相當大的差距。   和汽車之類的耐用消費品不同的是，當一個經濟體的城市化發展到一定階段之後，空調的銷售更多受到氣候的影響，而對人口 密度、能源價格的敏感度較低。中美日三國中，中國夏季不分東西南北普遍高溫，日本和美國五大湖區緯度更高，夏季相對涼 爽。因此從美國日本的空調滲透率來看，中國空調未來空間仍然廣闊。   圖表 3 中美日空調保有量和銷量   從兩個角度上來講：   1、美、日戶均數量普遍接近3臺，中國戶均0.94臺，滲透率的提高空間很大；   2、日本美國空調滲透率基本到頂，銷量在保有量的6%左右，中國銷量是保有量的20%（根據之前的大概計算：房地產銷 售6%，替換需求8%-10%，滲透率提升8-6%，合計20%）   從另外一個方面看，根據日本電機協會數據，日本1990年-2016年空調銷量增加了30%至853萬臺，而冰箱、洗 衣機及其他家用電器均大幅度下滑。   圖表 4 日本1990-2016年家用電器銷售量 數據來源：JRAIA，JEMA，JEITA   再看一下臺灣的數據：   圖表 5 臺灣空調普及過程   由於空調等大家電受地產因素很大，結合自主研究和券商研究的結果，我認為新建地產對空調銷量的影響大概占空調銷量的2 0%-30%之間。即地產銷售面積的增速下滑10%，空調銷量增速下滑大概2-3%。   圖表 6 白電銷量影響因素分解 數據來源：東興證券   結論就是：   1、國內空調總量的空間仍然不小； 2、即使中國空調壞的快更新的快，年銷量1億臺的持續性不強，預計沒有政策刺激的情況下會維持在8500萬-9500 萬之間。   【2】美的集團的海外市場有相當的提升空間   歷史上，由於美的集團是鄉鎮企業起家，其2012年以前基本都是走低成本規模化發展路線的，海外的幾次收購也基本是收 購的海外工廠，可以從下表中看到美的海外生產基本多位於發展中國家。   因此，美的集團海外擴張走的是OEM的路線，初始不用投入財務物力去自建品牌、管道，資本開支小，但在產業鏈上的話語權很弱，盈利波動大，近年開始從 某些區域向OBM方向發展。再對比惠而浦當年全球化的過程，美的集團在海外市場發展的空間仍可以談得上廣闊。   圖表 7 美的集團海外基地   美的集團海外市場收入占比已經從37%提升到45%。隨著海外對營收貢獻的提升，美的集團對海外營收的穩定性和盈利水 準的要求也開始提升，方洪波上任以來，開始推進美的集團海外從OEM向OBM發展，包括在發達地區與博世、伊萊克斯合資，收購東芝白電、庫卡、義大利Clivet等，在東南亞東歐非洲（越南 、泰國、新加坡、白俄羅斯、埃及）則主要靠自主投資創建品牌，收購東芝兼而有之（70%日本、30%東南亞）。   圖表 8 美的集團海內外收入占比   圖表 9 美的集團合資和收購佈局   我們再觀察惠而浦這個百年老店，一個走到企業衰退期的家電企業的營收增速變化，可以看到，一個區域一個區域的擴張給惠 而浦帶來了階段性營收增長。雖然惠而浦在中國及非洲的發展總體是失敗的（1、中國家電的高速滲透期在2000年以後， 90年代進入時候錯誤照搬歐美經驗；2、中國和日本企業的強烈競爭），但中前期在北美和歐洲的擴張無疑是成功的。   圖表 10 惠而浦戰略及同期營收增速 資料來源：Bloomberg, Fortune, HBR, 惠而浦官網   圖表 11 惠而浦盈利能力變化 資料來源：Bloomberg, Fortune, HBR,   按普及率和區域需求來看，東南亞和印度是下階段重點，從圖表12看出，根據歐睿數據，除了日本、美國、中國實現了空調 高普及率外，所調查的其餘各國普及度均不高。而其中東南亞各國及印度絕大多數普及甚至未超過20%，但諸國處於熱帶、 亞熱帶中空調實際需求強烈。   根據JRAIA數據，除中日及中東外的亞洲空調市場需求量逐年提高，至2017 年需求為1730 萬臺，占全球15.6%。此外，亞洲除中日外冰箱和洗衣機的普及率也很低。由於對美的而言，當前還不存在當年日本中國 家電企業對惠而浦的挑戰的情況，這意味著長週期來看，美的集團海外發展是有著足夠空間的。   圖表 12 全球空調需求量占比變化 資料來源：JRAIA   圖表 13 各國空調普及率對比   圖表 14 各國洗衣機普及率   圖表 15 各國冰箱普及率 數據來源：Euromonitor   【3】消費升級有空間   在這個時間點，還談消費升級，主要理由就是中國人口基數大以及貧富差距大，會有一些家電品類出現類似茅臺2012年以 來的在中高收入人群中的普及的情況。消費升級和消費降級是同時存在的，只不過在目前收入降低經濟走軟的情況下，小眾小 家電或者高端家電的銷量上不去，普及過程變慢，導致當前對業績的貢獻十分有限。   從方洪波的原話來說：“2005 年美的就收購了春花，結果卻眼看著科沃斯和萊克做大，更不要說戴森這樣的技術型公司，憑藉核心技術重新定義行業。不只 是吸塵器，廚房、生活、美容護理等細分品類都湧現了大量機會，外資品牌和細分品牌正在激烈爭奪用戶。”   目前來說，美的集團提升產品品質，提高均價的目標得到了階段性的實現。不過目前美的集團的均價距離行業領頭羊仍有相當 差距。在小家電領域，美的作為400億收入的小家電龍頭，由於品類分散，還沒有形成聚焦升級的能力，業務收入基本都來 自於傳統的、性價比型的產品。   當前市場中，外資品牌在冰洗領域，尤其是高端冰洗品種中份額仍然很大，空調市場中格力美的已經佔據了高端市場的大部分 。而海爾培育的卡薩帝品牌最近開始開花結果，有效搶佔了高端市場份額。美的集團這幾年推出的“凡帝羅”、小天鵝的“比 佛利”目前還處於交學費階段，反響平平不算成功。   圖表 16 外資品牌線下空冰洗份額   圖表 17 高端冰洗外資佔領50%以上份額   圖表 18 6000+元空調市場格力美的占比具有優勢   小家電方面，可以對比日本當年情況看到，普及過程長達二十多年，其中在70-80年代燃氣熱水器、微波爐等加速普及。 廚電設備也在70-80年代快速普及。   圖表 19 日本燃熱、微波率等普及過程   圖表 20 日本廚房小家電普及過程     美的“蝶變”     未來存量市場的競爭中，有錢和執行力完成自動化和資訊化改造的企業才能活下去並活得更好，相比格力、海爾及其他家電企 業，美的在這方面走在最前列。   美的集團2010年營業收入超過1000億元，基本是通過大規模投資，形成成本優勢，然後是大規模的資源消耗帶來的營 收和利潤增長，本質上和其他中小型企業沒有區別，除了規模優勢之外缺乏真正意義上的差異化的核心優勢。   美的集團在十一五期間投資的240億都是在廠房、產能和土地，集中在基本的生產要素上，在全國家裏了多個生產基地。美 的集團當時除了國內規模發展受限，在海外的規模增長也受到了限制，低成本的優勢也不再存在，產品結構中低檔，當時在家 電行業中，1000億的企業跟1百億的企業，做的產品本身沒有差異。根據方洪波在2016年佛山市委書記主持的企業經 驗交流會議上透露的一個數字，當時美的集團員工數量最高為19.6萬人。   2011年3月，何享健召集方洪波等商量轉型，2011年6月定下了“產品領先、效益驅動和全球經營”的思路。   2012年以來，美的退還了土地和廠房7000畝，固定資產降低70億元，科技人員的比例從2011年的27%，提高 到去年的47%。經過一系列的調整，美的近5年申請專利3.2萬件，專利數量在全國前十位，全球行業中第一，已超過美 國、歐洲。   圖表 21 美的集團近年來營收/固定資產的比值上升明顯     圖表 22 營業週期下降              【1】 生產自動化   美的集團近年來推進“MBS”，即美的精益營運系統（Midea Business System），通過對生產線的精益轉換，實現柔性化、標準化、去庫存、拉動生產，形成卓越穩定的日常管理，最終實現 減少浪費，驅動增長、達成業績（品質、交付、效率）。   10個事業部當中的20家工廠正在覆蓋MBS，120條生產線已完成改善；81條正在改善，試驗線品質不良下降、效率 提升均不低於20%。   美的集團從2012年開始正式啟動自動化改造，至2015年，累計投入了6億元和800臺工業機器人；未來計畫再投入 50億元進行自動化改造。自動化製造，可歸納為設備自動化、生產透明化、物流智能化、管理移動化和決策數據化，能夠提 升生產效率、提高產品品質、柔性生產、縮短交貨週期。2016年6月，美的空調武漢工廠通過《智能空調數位化工廠試點 示範》專案，每18秒就一臺空調室外機組下線，交貨週期從30天縮短到9天。   圖表 23 生產人員比例下降     【2】管理銷售資訊化   在供應鏈前端，美的通過“供應商管理庫存（VMI）”來管理庫存，即把零部件庫存管理交給供應商去做，自己並不保留庫 存。美的作為供應鏈裏的核心企業，其較為穩定的供應商共有300多家，其中60％的供貨商是在美的總部順德周圍。美的 在需要用到這些零配件的時候，就會通知供應商，然後進行資金劃撥、取貨等工作；在零配件的交易之前，美的一直把庫存轉 嫁給供應商。   在供應鏈後端，採用C2M（Consumer to Manufacturer）模式下，美的推行“T+3”訂單制產銷模式，由原儲備式生產轉變為客戶訂單式生產，減少中轉等中間環 節，通過產銷雙向考核推動製造力提升，加快周轉提升競爭力。“T+3”分為客戶下單、物料準備、成品製造及物流發貨四 個週期，每個週期為3天。以小天鵝為例，洗衣機2012年倉庫120萬平方，2016年減少到10萬平方，提高了周轉 率，降低倉儲成本。   對比美的格力的存貨周轉率，可以看出美的集團周轉率穩步提升，並且在2012年之後加速改善。   圖表 24 美的格力存貨周轉率對比   美的集團還成立了美雲智數，是雲計算大數據方面的，在2016年下半年通過公司的實踐新創立的公司，給所有制造業提供 價值鏈的業務、管理流程和軟體解決方案，成立一年多現在東方航空、上海電器、比亞迪、長安汽車都是這個公司的客戶。     【3】 研發傾斜   美的集團歷史上最熟悉大規模生產打價格戰的打法，美的的轉型是中國製造業相當典型的一個例子。各方面改善之後，美的集 團的的研發費用也成為了中國乃至全球家電企業研發投入第一的企業。   早起的白電市場，價格戰是最主要的競爭武器，研發並不在優先順序裏。實際上，不止是白電，整個家電圈，是市場化程度最 高的行業，也是競爭最激烈的行業，大家輪流扮演價格屠夫，特別是隨著線下連鎖家電大賣場的強勢崛起，就更加明顯。當最 主要的力量都投入到銷售端之後，所謂的科研端，嚴格來說很多公司都沒有科學家，沒有研發部，只有技術員，主要是對海外 先進應用技術的拆解，在基礎研發、儲備技術上投入不多。   在2012年前後，逐漸發生變化。因為當時GDP 已經告別了兩位數增長時代，宏觀經濟下降一個百分點，微觀經濟主體的痛苦要放大很多倍，特別是家電這種粗放競爭的產業 。而且當時出口下滑也很厲害。對家電行業來說，第一波的增長紅利已經吃的差不多了，要想繼續生存下去，必須進入一個全 價值鏈競爭時代，例如向上往研發走，向下往物流走。   因此行業內領先的白電公司，都經歷了痛苦的轉型過程。這其中，最痛苦的可能是美的，因為過去那套打法它最熟悉，何況在 順德當地，還有個一直追著它打的格蘭仕。   美的的轉型，不止是在家電行業中，甚至在整個中國製造業裏，都是非常典型的，而轉型的主要方向之一，就是將技術作為核 心競爭力。當然，這種變化也體現在海爾和格力身上。   在2012年前後，逐漸發生變化。因為當時GDP 已經告別了兩位數增長時代，宏觀經濟下降一個百分點，微觀經濟主體的痛苦要放大很多倍，特別是家電這種粗放競爭的產業 。而且當時出口下滑也很厲害。對家電行業來說，第一波的增長紅利已經吃的差不多了，要想繼續生存下去，必須進入一個全 價值鏈競爭時代，例如向上往研發走，向下往物流走。   當時記得和美的中央研究院的院長胡自強有過一個交流，他曾經在GE工作12年，後來進入三星中國區負責白電研發，算是 行業內頂級專家。他其實在2006年就想過為國內白電企業服務，但最終沒成行，因為他發現中國家電業當時對技術投入並 不迫切，還忙著跑馬圈地。     胡曾科普了一下，傳統家電研發多採用“應用一代、儲備一代、研發一代”的三級研發體系，現在美的集團採用四層研發體系 ，即產品開發、個性技術研發、共性技術和基礎技術研究、顛覆性/前沿技術研究探索。四級研發體系既體現了技術發展邏輯 ，又體現了技術管理幅度，技術體系架構就更立體了。   圖表 25 家電企業研發投入對比   圖表 26 研發人員及占比   據胡自強介紹，以前傳統家電研發多採用“應用一代、儲備一代、研發一代”的三級研發體系，現在美的集團採用四層研發體 系，即產品開發、個性技術研發、共性技術和基礎技術研究、顛覆性/前沿技術研究探索。四級研發體系既體現了技術發展邏 輯，又體現了技術管理幅度，構築了更加立體的技術研發體系。   圖表 27 美的集團雙層研發架構   圖表 28 四級研發體系     未來格局     存量市場競爭一定是內功最好的企業最有抗擊打能力。              【1】美的、格力、海爾的市場地位、市場形象及其原因   海爾集團由青島電器廠改制，相對而言家大業大，是中國家電行業最早的老大，2004年實現了全球1016億元的銷售金 額。   但從此以後，作為海爾集團的掌舵人張瑞敏，在管理探索中，以稻盛和夫的“阿米巴模式”為參考，搞互聯網平臺型企業，提 出了“人單合一”模式，並從2007年左右開始全面實施，實際操作中出現了種種偏差，導致海爾的各部門及員工急功近利 化、各自為戰化，被形容為“把正規軍拆成了遊擊隊”，張瑞敏也被評價為“重視管理大於重視經營”。   格力電器91年11月由珠海冠雄塑膠廠和海利空調廠合併而來，受益於朱江洪和董明珠的搭配，同時又受益於90年代空調 老大春蘭空調的盲目多元化，逐漸發展壯大。由於格力的基因，一開始就是空調出身，在珠江洪和董明珠的正確領導下，專注 於產品品質和管道。   在家電中最好的賽道拔得頭籌。我認為其最大風險不在於董明珠，而在於格力集團對格力電器的干涉。   關於格力電器的多元化嘗試，我覺得只算一個挑戰，有待繼續觀察。有日本家電業的經驗教訓在前，格力守著家電的空調幹就 可以了，不需要去搞其他家電，考慮到目前已經是全球第一的空調企業，董明珠必然要考慮轉型問題，畢竟諾基亞最開始木廠 ，豐田是紡織機廠，GE是燈泡廠。至於轉型的大方向，董明珠肯定是要找一個千億以上乃至萬億的大市場，這樣的市場，從 我國製造業的頂層設計中已經很清楚了：   一、新一代資訊技術產業 二、高檔數控機床和機器人 三、航空航太裝備 四、海洋工程裝備及高技術船舶 五、先進軌道交通裝備 六、節能與新能源汽車 七、電力裝備 八、農業裝備 九、新材料 十、生物醫藥及高性能醫療器械   看一下上述10個大類，對格力電器這樣一個家電企業來說，機器人、新能源車、晶片也許是最靠譜的，而工業自動化和機器 人美的集團早早就開始佈局了，收購庫卡算是佈局的最後一步，所以格力電器選擇新能源車和晶片進行擴張也是相對最合理的 。   美的集團鄉鎮企業出身，早期技術資金實力和政府支持等與海爾、格力等有比較明顯的差距，因此早期也是土包子打法，擴規 模降成本。作為家電企業中激烈市場經營走出來的勝利者，美的集團的經營、管理和生產經受了時間的考驗。   相比較海爾，何享健、方洪波經營更加腳踏實地接地氣，企業股權結構利益一致性上也更加清晰；   相比較格力，其難以擺脫的DNA裏的歷史包袱，股權分散，股東不和，實際控制權不明，始終處於四方爭奪中的戰略主導權 既牽扯大量精力，美的沒有這個“先天性心臟病"，今天美的集團戰略轉型角度領先格力，就勝在無可爭辯的清晰企業統治權，導致美的在1、戰略大轉型；2、繼承人問 題這兩個企業最高治理層面的問題上都對格力具有壓倒性優勢。   圖表 29 企業定位     【2】2012年以來的戰略調整卓有成效，美的品牌形象改觀   從2011年和2012年年報的描述中可以明顯看出美的集團的發展思路變革：從“規模成本有優先”變成“產品效率優先 ”，從重視量變成了重視質。前面也提到2012年以來，美的退還了土地和廠房7000畝，固定資產降低70億元，科技 人員的比例從2011年的27%，提高到去年的47%。經過一系列的調整，美的近5年申請專利3.2萬件，專利數量在 全國前十位，全球行業中第一，已超過美國、歐洲。   前文已經提到過，美的集團產品價格已經有效提價中，同時美的集團產品的價格仍然顯著低於領頭羊。未來提高產品品質的基 礎上繼續提價是可期的。   圖表 30美的產品均價低於行業領頭羊   圖表 31美的線下均價上漲、份額微降   圖表 32電商管道均價上漲、份額微降   【3】高端市場有能力進攻，低端市場沒有挑戰者；   2017年美的集團研發費用85億，領先於格力電器的58億、海爾集團的46億，在全國所有企業中也能排進前列。   圖表 33 研發投入   2012年以來，美的產品均價上升，份額只有微弱下降，在3.2小節中已近提到。在空調領域，美的集團家用空調和中央 空調領域均不斷突破，同時其美芝壓縮機的份額也是國內最大，奧克斯主要就是採購美芝壓縮機。美的集團在空調領域的二哥 位置是非常穩固的，從下圖表34中也可以看到，美的空調在6000+檔位的份額也是在大幅度提升的。   圖表 34 中國市場空調份額   圖表 35 6000+檔位空調市場份額   圖表 36 中央空調份額   下圖中所示壓縮機廠商，淩達是格力子公司，海立是上海冰箱壓縮機股份有限公司和日立合資，瑞智是TCL和臺灣瑞智合資 。   圖表 37 空調壓縮機產量       相對估值被低估     美的集團按照11月26日40元的收盤價格計算，滾動市盈率估值為13倍，2018年市盈率預期為12.8倍。對比海 外企業估值，我認為美的集團的相對估值被低估，但低估幅度不算特別大。考慮到PE差異、企業不同階段、產業鏈利潤分配方面，我認為相對估值低估幅度在25%-50%之間。   圖表 38 低估因素分解及幅度判斷           【1】估值高於三星、LG、日立、惠而浦，和伊萊克斯接近，低於其他   三星、LG、日立是綜合型多元化企業集團，非家電業務占比很大，和美的集團不具有可比性。美的集團最類似的惠而浦、伊 萊克斯和阿賽利克（土耳其），估值的可比性已經較大幅度降低:   a) 惠而浦和伊萊克斯的主力產品都是冰箱和洗衣機，空調業務占比遠小於美的。阿賽利克是土耳其公司，本身換算的人民幣市值 受里拉匯率影響大，本身業務規模也不是一個量級的。   b) 惠而浦近10年以來增速很慢，只有2011年增速超過7%，其他年份都在低於5%，其中2009年、2012年、20 16年營收都是負增長；伊萊克斯稍微好一點點，也差不多。惠而浦最近10年的淨利潤也不太好，扣非利潤除了2013、 2016年 過了10億美元，其他年分在5-9億美元之間波動；而不扣非的利潤則在4-9億美元波動，這10年惠而浦估值只有在2 009年和2011年下半年低於10倍估值（以最新年報算估值）。   c) 惠而浦和伊萊克斯都是百年企業，基本走完了發展-兼併-國際化-衰退的全過程。實際上，惠而浦和伊萊克斯在發展後期中 遇到了日本企業的強烈挑戰，而日本企業在發展後期遇到了中國企業的強烈挑戰，而目前來看，沒有能看得到有實力的家電企 業能挑戰中國家電企業。   圖表 39 惠而浦和伊萊克斯近十年營收增速 圖表 40 美國家電估值（2018年8月）   圖表 41 歐洲家電估值（2018年8月）   圖表 42 日本家電估值（2018年8月）   圖表 43 2018年年初時候各家電企業估值（請注意部分企業2018年出現較大跌幅）   【2】海外家電產業鏈中生產企業分配的利潤低於中國   國外主要市場下游專營管道商力量強大，家電品牌商議價能力相對較弱，因此國內家電企業應比國內家電企業估值更高。   借鑒國外市場，日本的家電連鎖店為家電的主要銷售管道，如“小島電器”、“澱橋相機”等；美國Bust Buy、沃爾瑪、家得寶等為代表的家電連鎖店及大型連鎖商超基本壟斷了美國家電市場；   歐洲以Centrale Pro、R.I.C、Fadesa Expert 為代表的採購集團在法國、德國、西班牙等國的家電市場居於絕對的主導地位，這種銷售模式幾乎包括了全部大中型獨立家電 專業商店和大部分小型獨立家電專業商店。在西班牙家電分銷體系中，有大約 75%的家電商店是屬於採購集團的成員。   總體來說，國外主要市場的下游管道主要掌握在家電專營管道商手中，品牌議價能力相對削弱，管道商在價值鏈中享有更多利 潤分成。   圖表 44 成熟市場家電主要銷售管道及特徵       絕對估值被低估         【1】 美的集團2012年以來財務狀況連年大幅度改善   對比三大家電龍頭，美的集團自有現金流改善明顯。公司目前帳面上現金資產以及理財資產合計約800億人民幣。各項經營 指標都出現了大幅度的改善。   圖表 45 自由現金流     圖表 46 美的集團部分財務數據   公司2016年歸母淨利潤達146.84億，近十年複合增長率33.42%。若與2011年對比，在收入增長19.1 7%的情況下，歸母淨利率增長了322.8%，利潤高速增長。差異化轉型，說明公司用產品來贏得市場，主要反映在毛利 率上。五年來，空調毛利率上升6.18%，洗衣機毛利率上升4.36%，冰箱毛利率上升5.84%，小家電毛利率上升 6.11%。電機、物流由於內部銷售的原因，毛利率意義不大。   圖表 47 利潤表現   圖表 48 各業務單元毛利率表現   【2】庫卡和東芝的收購對利潤盈利影響較小，未來不再有大筆的資本開支   方洪波2018年1月在美的經營管理年會上談到：“美的未來兩年內不會有新的大型並購，重點是聚焦內生式增長，推進中 國市場轉型，海外市場向 OBM 轉型。”   圖表 49 庫卡和東芝收購   美的收購東芝，獲得東芝品牌 40 年全球授權，以及超過 5 千項家電相關專利，還有東芝家電在日本、中國、東南亞的市場、管道和製造基地。在日本市場，東芝排名基本在3-4名。     【3】美的集團按照DCF估值被低估   目前簡單地對美的集團進行DCF（現金流折現模型）估值。   首先，計算美的集團的淨利潤折現   圖表 50 淨利潤折現   假設說明如下：   1、美的集團的淨利潤增速如第三行，假設美的集團在明年遭受到-12%的利潤下滑，大概是空調負的18-20%左右的 銷量下滑（對應整體內銷量從2018年的1億台下滑到8000萬臺），疊加產品3-5%的漲價，冰洗和小家電也下滑一 些，給出一個-12%的利潤增速。之後2020年開始穩住量價，產品稍微高端走一點，自動化程度繼續提高一點來對沖掉 人力成本的上升，再之後低速增長3年到2023年，2024-2032年假設能保持住利潤幹9年。從2018-203 2年總計15年。   2、假設折現率比現在的十年國開收益率4.2%低一點。   這麼簡單計算，預計扣費淨利潤折現值為2083億元。美的集團現在市值2671億元，扣掉現金類資產約900億元，約 1771億元，按這個數字計算出來的數字（2083+900），比美的集團現在的市值高10%左右。   考慮兩點:   a、由於DCF是根據企業的自由現金流折現，而不是淨利潤折現，美的2017年年報的自由現金流是243億，2018年中報的自由現 金流是106億，考慮到美的集團未來幾年不會有大幅度的收購和擴產，我認為未來很長一段時間的自由現金流均值不低於或 者高於淨利潤數據；   b、另外一方面，根據本報告的前文部分，我認為本小節假設說明中的“1、美的集團淨利潤增速如第三行……”部門的假設 說明是極大概率偏保守的，美的集團在未來15年的週期內極大概率會做的比上述假設好，因此我認為按DCF方法估值，美的集團的市值應當比淨利潤折現出來的估值至少再高出10%-20%，也就是說，DCF方法估值得出美的集團的市值數據應當不低於3400億，比當前市值高出約25%。   根據wind的模型，自認為在採用比較保守的參數之後，算出來美的集團的每股價格基本都在60元以上（DDM算出來價 格在30左右），絕對估值數據如下：   假設部分： 模型假設：   近三年財務假設：   結果部分： 以上，文字較長，感謝朋友們的耐心，不足之處還望指正。