美團點評(03690.hk)

（2018-11-29 張智榮 香港商報）   港股第二隻同股不同權股份美團點評(3690)日前交出上市後首份季度成績表，第三季虧損近833億元(人民幣，下同)，按年顯著擴大。持貨散戶可能會問，明明招股書顯示過去數年經營虧損只有數十億元，為何上市後立即「變了臉」？事實上 ，不少半新股都會發生這種情況，背後是可換股債在作怪。       美團點評第三季度業績顯示，截至9月底止3個月，總收入191億元，按年升97.2%。期內，虧損擴大18倍至近83 3億元，去年同期虧損43.7億元。經調整EBITDA為-11.7億元，去年同期為-8.4億元。經調整虧損淨額為 24.6億元，去年同期為9.5億元。   元兇：可轉換優先股   值得注意的是，美團第三季經營虧損只有34.5億元，較去年同期虧損10.4億元擴大3倍。但期內總虧損卻錄得近83 3億元，兩個數字之間的「鴻溝」，是來自「可轉換可贖回優先股」。   簡單地說，「可轉換可贖回優先股」就是在企業上市前，投資人把錢投給企業，所獲得的優先股。它會被企業視作「負債」的 一部分。企業正式上市後，這批優先股可轉換為普通股，其估值會按市場價格釐定。當企業估值上漲，優先股轉換成普通股時 ，變相企業「負債」便會提高，造成帳面虧損。因此，對於美團這類創新企業，帳面上出現如此巨額的虧損，似乎不足為奇。   美團第三季業績中，有一項是「可轉換可贖回優先股的公允值變動」，當中解釋到「可轉換可贖回優先股的公允值變動，由2 017年同期的虧損33億元，增至截至2018年9月30日止3個月的虧損798億元，此乃由於本公司估值大幅增加， 該估值根據本公司股份於9月首次公開發售時的發售價釐定」。   創新企業的經營模式，決定了它們通常背負巨額的可轉換優先股這類負債。創新企業大多透過多輪融資，燒錢搶佔市場，因此 累積了不少可轉換優先股。例如在美國上市的Uber、Airbnb及Spotify，又如本港上市的小米(1810)，發展初期都透過可轉換優先股作為募資工具，小米上市前的業績就因此出現了大額虧損。另一隻新經濟股易鑫(2858)亦因為同一原因，去年虧損大增。   散戶硬食募資代價   在美團公布業績後，儘管多家大行仍普遍給予增持和買入評級，但投資者身體卻很誠實，面對833億元虧損這一數字連忙沽 貨，拖累績後翌日股價急瀉11.8%，基本回吐了績前連日「落鑊」的累積升幅。 不過，這種由企業無節制燒錢擴張衍生出來的「負債」，散戶們似乎只有「硬食」，甚至淪為應對股東套利的「提款機」。在 公司上市後，對於創投股東，手上的股票升值了，可以套利功成身退。上市公司融到錢也拿到市場份額，正等待回本獲利，惟 高估值下入場的散戶只能「硬食」這一筆巨額虧損，為燒錢行為埋單。   可能有人會說，「食得鹹魚抵得渴」，企業的高估值是反映未來更佳的前景，意味投資價值也越高，而融資對於創新企業在所 難免。不過，對於一般散戶，卻未必了解可轉換優先股這一募資工具，以及背後所帶來的風險。自港股引入同股不同權以來， 越來越多的創新企業來港上市，加強相關風險披露和投資者教育尤為重要。   風險披露恐不足   事實上，美團招股書中的風險披露提到，集團自成立起就產生虧損，虧損主要來自可轉換可贖回優先股公允價值的重大變動， 及推廣品牌及服務產生的銷售及營銷開支。同時亦提到未來可能會繼續產生較大虧損，「可轉換可贖回優先股的公允價值變動 可能會對我們的財務狀況及經營業績造成重大影響」。   不幸的是，散戶買這類新經濟股份，往往沉迷於其知名度和亮麗的收入增長，不會仔細研究招股書所披露的信息，尤其是面對 那些難以理解的專業術語。即使招股書已有相關披露，散戶也未必能了解當中的風險。   金融服務界立法會議員張華峰接受本報訪問時表示，上市公司在招股書中對可轉換可贖回優先股帶來的風險已有一定披露，但 他認為若涉及潛在巨額虧損，或可能影響股東重大利益的事項，應該在招股書中以單獨一項列出，加強對投資者披露。他又指 ，對於普通投資者而言，他們很難仔細研究長達數百頁的招股書，主要依賴證監會等監管機構替其把關。   被問到現時相關監管是否足夠，張華峰沒有直接回應，僅指早年證監會和聯交所曾就上市監管決策及管治架構進行聯合諮詢， 惟最終諮詢結果否決了成立「上市監管委員會」。   港交所(388)及證監會於2016年就上市監管機制改革進行諮詢，建議新增「上市監管委員會」及「上市政策委員會」，結果備受爭議的 「上市監管委員會」被放棄，避免架空港交所審批新股權力，但會新增「上市政策小組」，作為建議、諮詢及督導平台。小組 可提出及討論新政策建議，但不具有制訂規則權力，建議亦不會有約束力。   資深投資銀行家溫天納向本報表示，可轉換優先股或可轉換債券作為一種金融衍生工具，結構複雜，公允值波動將直接影響企 業盈利，即使招股書有所披露，普通投資者也未必了解，建議投資者入市時不要人云亦云，有需要可向經紀查詢。   【拆局解碼】打開可轉換優先股的隨意門   根據美團點評的招股書披露，截至今年4月底止4個月，由於可轉換可贖回優先股的價值上漲，因而錄得205億元(人民幣，下同)的巨額虧損，而期內淨虧損為228億元，短短4個月的虧損已超越去年全年190億元淨虧損。日前出爐的第3季財報更顯 示，有關虧損單季急增至近800億元。 新經濟股因優先股錄得巨額虧損，再引起市場熱議。事實上，美圖(1357)、小米(1810)及易鑫(2858)，過去都曾因優先股價值變動錄得巨額虧損。不過，有關虧損往往在上市後第一個財年內消失，這是因為優先股一般會在上市 後自動被轉換成普通股。   以去年上市的「新經濟三寶」之一的易鑫為例，公司去年就因可轉換可贖回優先股的公允值變動，蝕了177億元，按年擴大 逾11倍，拖累去年全年勁蝕183.3億元。不過，公司表示上市後所有優先股已自動轉換為普通股，因此於2018年及 往後，不會再產生可轉換可贖回優先股的公允價值損失。   另一個例子是於2016年年底上市的美圖，根據招股書顯示，在2013年至2016年6月份期間，美圖的累計虧損達6 2.05億元。不過，到2016第四季度美圖IPO完成後，公司全部近1.7億股優先股將自動轉換為普通股，即上市後這些公允價值將不再是負債了，有關「虧損」也會在上 市後消失。   小米上市前亦錄得過巨額虧損，主要由於可轉換可贖回優先股的公允價值損失，去年全年有關損失金額達540.7億元，2 015年及2016年更合共蝕逾百億元。不過，今年第二季起，優先股的公允價值已由虧損變為收益，首三季錄得125. 1億元收益。集團解釋主要是由於根據全球發售的發售價重估本公司的股權價值，全球發售完成後，所有可轉換可贖回優先股 轉換為B類股份。