騰訊音樂(TME)

（2018-12-10 吳吞 時金研究所）   不管喜不喜歡，你都無法否認，2000年出道的周傑倫是華語流行音樂最後一個巨星，那一年他發了第一張同名專輯《Ja y》。   2000年初正是華語流行音樂的一個鼎盛時期，除了周傑倫，還有王力宏、林俊傑、陶喆等人，全是創作形歌手，一年一張 專輯，無數首金曲。   圖：周傑倫第一張專輯《Jay》   然而好景不長，當Mp3開始在中國普及，所有人都去百度下載免費的盜版音樂時，中國實體唱片行業開始衰敗，唱片和磁帶賣不出去，歌手創作動 力衰減，然後是惡性循環。   你現在去KTV唱歌，會發現點歌臺還是十年前的那些歌。李榮浩或者薛之謙，都不過曇花一現。   如果說摧毀實體唱片業的是Mp3播放器，那麼，拯救中國音樂市場的，恰是智能手機。   隨著通信流量加速，基於手機平臺的流媒體音樂爆發了，用戶不再需要下載歌曲，直接線上聽，想聽什麼，搜索就行。   騰訊音樂，就是在這個背景下發展壯大的。     看上去很美的騰訊音樂     因美國股災推遲兩個月上市的騰訊音樂，終於在12月3日更新了招股說明書。   據招股書顯示，騰訊音樂擬發行8200萬股ADS，每ADS的發售價格區間在13-15美元，籌集資金10.66億至 12.3億美元，估值介於220億-250億美元。   因為高昂的版權費用，印象中音樂行業是不賺錢的。美國上市的兩家音樂流媒體公司，Spotify和潘多拉媒體，也用虧損證明了這一點。   但騰訊音樂的財報還是令人眼前一亮。   2016、2017、2018Q3，騰訊音樂分別實現營收43億、109億和135億，實現淨利潤0.94億、16. 46億和32.06億。非美通用會計準則下，淨利潤則分別為：12.3、38.1和27億。154億營收規模，依然保 持84%的增速。   騰訊音樂的用戶數量同樣令人側目。根據騰訊音樂更新後的招股書顯示，其總月活超過8億人，用戶單日平均使用時長超過7 0分鐘。   8億月活，看起來很嚇人，但這是騰訊音樂旗下4款產品在沒有去重的情況下總的月活數量。   沒錯，騰訊音樂除了包括大家熟知的QQ音樂，旗下還有酷我、酷狗和全民K歌這三款國民級音樂APP。   酷我和酷狗本來隸屬海洋音樂集團。2016年6月，海洋音樂傳出赴美上市的消息，但隨後卻突然與QQ音樂合併，這才有 了現在的騰訊音樂娛樂集團。   中國流媒體音樂的市場份額來看，QQ音樂和酷狗佔據前兩名，酷我和網易雲音樂在爭三四名。這麼一合併，騰訊音樂已然一 家獨大，佔據了超過70%的市場份額。   圖：中國音樂流媒體市場月活對比（各個平臺統計有差異）     除了用戶優勢，騰訊音樂還擁有巨大的版權優勢。其擁有全球三大唱片公司索尼、華納、環球的獨家代理權，音樂庫擁有歌曲 超1700萬首。酷狗音樂的slogan簡單粗暴：就是歌多。   在國家版權局的推動下，去年9月，騰訊音樂與阿裏音樂達成了轉授權協議，今年2月，騰訊音樂與網易雲音樂達成了轉授權 協議。雙方授權的作品達到各自獨家音樂數量 99% 以上。   國家版權局的斡旋看似對擁有版權優勢的騰訊音樂是利空。但1700萬首歌，1%的就是17萬首，這個空間也足夠騰訊音 樂操作了。比如，周傑倫的歌曲，現在只能在騰訊音樂幾大平臺播放。   網易雲音樂的用戶想聽周傑倫，只能特意去下載一個QQ或者酷我或者酷狗，他們被戲謔地稱為網易雲難民。     騰訊音樂VS網易雲音樂     和中國遊戲市場的競爭格局一樣，中國流媒體音樂市場的兩個最大的玩家也是騰訊和網易。   蝦米音樂雖然背靠阿裏，但在高曉松的帶領下這幾年發展始終不溫不火。   網易雲音樂雖然用戶沒有騰訊多，曲目沒有騰訊完整，但它憑藉簡潔的介面設計和豐富的UGC內容（歌曲評論），還是吸引 了眾多年輕的用戶。   翻看歌曲評論，成為許多人聽歌的必選項，網易雲音樂在這方面的競爭力遠勝騰訊。   比如，網易雲音樂評論數最多的一首歌是許嵩的《雅俗共賞》，評論量是212萬，而這首歌在酷狗的評論量只有2萬，在q q音樂的評論量不到6000，在酷我的評論量更不到2000。   更多的一些小眾搖滾歌曲，在網易的評論量可以達到999+，但在騰訊幾大平臺的評論量可能只有個位數。   圖：四大音樂平臺用戶年齡比例   據統計，網易音樂24歲以下的用戶占比達到45.53%，明顯高於騰訊三大音樂平臺，很顯然網易雲音樂受到更多年輕人 的喜愛。   而年輕人的付費意願是最強的。由於網易並沒有披露其用戶付費率，我們無法拿它與騰訊音樂對比，但從另一項指標“數字專 輯銷售”看，網易雲音樂遠強於騰訊音樂。   2017年，在可統計的20張數字專輯銷售中，網易雲音樂在13張專輯銷售中取得銷量第一，優勢十分明顯，而QQ音樂 僅取得6張專輯銷量第一，酷狗有1張，酷我沒有。   圖：2017年各平臺數字專輯銷售   用戶選擇音樂平臺，很可能是基於習慣，促成它形成這種習慣的，可能是歌多，可能是對歌曲的評論，也可能純粹就是對其風 格的喜歡。   以筆者為例，平時用的最多的是網易雲音樂，其次是蝦米，再是QQ音樂。只有當網易和蝦米都沒有版權的時候，我才會選擇 QQ音樂。顯然我也是QQ音樂的月活用戶，但卻並非其真正的用戶。   從這個角度講，騰訊音樂8億沒有去重的用戶還是有水分，如上文所說，它有很多沒有粘性的難民粉。     騰訊音樂其實是一家直播公司？     長期以來，中國線民習慣於下載盜版mp3。百度之所以能夠在搜索領域擊敗穀歌，除了一些不可明說的因素，MP3搜索也起到了功不可沒的作用（穀歌出於知識產權保護的目的從未開放音樂搜索）。   雖然在流媒體時代，音樂已經從盜版時代過渡到正版時代，但中國線民付費聽歌的意識，仍然在培育階段。   拿騰訊音樂來說，其用戶付費率只有3.6%，這與Spotify近50%的用戶付費率相比存在天壤之別。   所以問題來了，為什麼付費率高的Spotify是虧損的，而付費率低的騰訊音樂卻那麼賺錢？   一個原因是成本，2017年Spotify收入有40.9億歐，但營收成本高達32.41億歐元，毛利率僅有20%，而這其中主要的成本就是版權開支。   騰訊音樂購買的國產音樂版權費用則低很多，而且拿到的三大國際唱片公司的版權也只是中國獨家版權（一出國就不能聽）， 所以其版權開支要大大低於一些國際音樂平臺。   比如，騰訊音樂去年獲得環球音樂的獨家版權代價為3.5億美元，由於版權協議一般為兩三年，版權費用還要攤銷至明後年 。這與Spotify一年幾十億歐元的版權支出相比，要少很多，所以騰訊音樂的毛利相對較高。   另一個更重要的原因是收入來源。Spotify的收入結構中，付費用戶的訂閱費占大頭，其次是廣告收入，潘多拉媒體的收入結構中，主要收入來源為廣告收入，其次為 訂閱服務的收入。而騰訊音樂的營收，你可能想不到，主要是直播。   圖：騰訊音樂音樂服務收入占比下降   騰訊音樂全稱騰訊音樂娛樂集團，音樂並非其全部主營，而且從上圖看，公司的音樂服務收入占比已經從2016年的49% 下降至2017年的29%，相對的，社交服務收入占比已經提升至7成。   社交娛樂業務包括秀場直播、線上卡拉OK（全民K歌）、音樂相關商品的銷售，其中直播佔據絕對大頭。   直播作為近些年互聯網市場最強的變現模式，濃眉大眼的騰訊雖然捨不得在微信上設置獨立頻道，卻在其音樂平臺裏悄然佈置 。   騰訊音樂的直播，名義上是音樂直播，回歸秀場最初的唱歌跳舞模式，似乎和陌陌YY五花八門的直播方式有所區別，但本質 上是一樣的，都是秀場直播。   目前，騰訊音樂已經在酷狗和酷我兩款App上內嵌了直播頻道，旗艦品牌QQ音樂暫時未設置，不排除未來會加入直播陣營。   秀場直播經過三年的發展，最後的收割者依然是那些擁有大量用戶的平臺。歡聚時代、陌陌、騰訊，無不如此。   圖：三大直播平臺營收對比   從上圖看，騰訊音樂的直播業務（假設其社交服務業務全部來自直播）體量大抵和陌陌相當，且這兩年發展速度比陌陌還快。   即便是有“格調”的網易雲音樂，也在不久前內嵌了LOOK直播，畢竟直播是印鈔機，誰都不願意放棄。   直播雖好，但也有兩方面的問題。   一是行業增速的放緩。這點可以從陌陌的財報上看出來。陌陌12月6日剛發佈了三季報，三季度收入36.5億，略超預期 ，但四季度指引落到43-47%，增速進一步下滑，公佈財報後陌陌大跌15%，動態市盈率不足15倍。   二是監管。直播本質上做的是荷爾蒙生意，如果監管加強，直播間裏荷爾蒙徹底消失，用戶也就沒有了打賞的動力。   圖：騰訊音樂線上音樂服務和社交服務收入季度數據   從騰訊音樂的季度收入看，社交服務收入的增速逐年降低，反而是音樂服務的收入增速是逐季增長的。   所以，騰訊音樂未來的增長點，可能還是要回歸音樂本身。     250億美元的騰訊音樂 貴了     騰訊音樂的音樂服務收入，主要包括音樂用戶訂閱費用（會員），電子專輯購買和廣告收入，其中用戶訂閱費用為大頭，收入 從2016年的12.79億元增加至2017年的18.41億元（同比增加44%），占線上音樂收入比例分別為60% 、58%。   騰訊音樂的8億月活，其實是音樂用戶和社交娛樂用戶的加總，暫且先不管這兩部分用戶的重疊，2018年6月，騰訊音樂 服務月活為6.44億，這個數量僅比兩年前的5.79億增長11%，所以，單從用戶數量來講，已經到達天花板。   可觀的數據是音樂服務付費用戶數量，2018年中期，這個數據為2300萬，較兩年前1220萬幾乎翻倍，增長率非常 不錯。   依靠付費用戶的提升，公司音樂服務付費率從2.1%提升至3.6%。   前文提到，華語音樂過去十年一直處於低谷期，但近些年也有些復蘇跡象，可能周傑倫式的大眾偶像未來很多年都不會再出現 ，但在一些小眾音樂領域，無論是嘻哈，還是民謠，或者音樂節上的搖滾樂，各自都闖出了一片天地。   以騰訊音樂為代表的中國流媒體音樂平臺，可能是這波中國音樂復蘇潮最大的受益者。   所以，我不擔心騰訊音樂在音樂服務收入上業績的提升，但這部分增長能否支撐其200億美元的估值是存疑的。   因為畢竟，騰訊音樂現在最大的利潤來源還是直播，似乎應該和陌陌YY歸於同一類，同體量的陌陌估值55億美元，YY估 值41億美元，騰訊音樂社交部分的估值，給50億美元應該差不多了。   音樂服務業務可以拿Spotify做對比，Spotify上半年營收是185億，是騰訊音樂（25億）的7倍多，其月付費用戶是7100萬，是騰訊音樂（2450萬）的3倍 不到，Spotify現在市值245億美元，那麼，騰訊音樂應該給多少呢？   顯然，250億美元的騰訊音樂，還是有點貴了。