李小加(網誌)

（2018-10-31 李小加 香港交易所脈搏）   今年以來，中美貿易戰不斷升級，引發了兩國民眾的擔心和全球金融市場的震蕩。連平時不怎麼看新聞的老母親都關切得問我 ：“中美貿易戰到底咋回事？你給我簡單講一下，說點我能聽懂的。”我沉思了一下，開始給她老人家解釋：   中美聯姻   簡單說吧，中國和美國的經貿關係就像一對夫妻，儘管政治體制不同、文化不同，這對夫妻仍然在幾十年前喜結連理。婚後雙 方的生活基本還算幸福美滿，兩邊的經貿、金融與文化交流與合作日漸緊密，美國投入的大量資金與中國的廉價土地和勞動力 完美結合，為雙方都帶來了巨大的收益。   這段婚姻見證了中國經濟騰飛的奇跡，見證了中國從一個農耕經濟主導的國家迅速升級為製造業大國、全球第二大經濟體。這 段婚姻也為美國人民送去了大量物美價廉的商品，並讓參與投資的美國企業賺了個盆滿缽圓。不僅如此，全球投資者都通過資 本市場上的投資分享了這段婚姻帶來的巨大紅利。兩國人民也通過旅遊、留學、移民等多種文化交流方式相互瞭解，建立了深 厚的友誼。   因為政體不同，這對夫妻的親家（兩國政府）從來也沒有親如一家，但是他們都深知聯姻的好處。雖然親家們來往並不密切， 但總體上客客氣氣、相安無事。     “七年之癢”   如同所有的婚姻，在興奮和激情退潮後，夫妻很容易進入“七年之癢”，互相越來越看不順眼，婚後的一些磕磕碰碰日積月累 到今天似乎變成了不可調和的矛盾。中國和美國這對夫妻現在就進入了這樣一個頻頻爭吵的“七年之癢”。美國指責中國的焦 點主要集中在以下四點：1.向美國親家傾銷，損害其親戚的利益（不公平貿易）; 2.向親家強銷中餐，卻不允許美國親家到中國賣西餐（不開放中國市場）；3.中國親家從兒女家往本家隨便拿東西（知識 產權保護）；4.中國親家過多干預子女家中事務（國企不公平參與經濟生活）。   而中國也覺得非常不爽：我們家親戚犧牲了兩代人的辛苦汗水（低工資、低勞保）和多少青山綠水（環保），就為了給美國提 供物美價廉的中餐（中國商品），絕大多數行業盈利的大頭都是美國公司賺走了，美國人憑什麼不高興？現在中國好不容易建 了個向全球服務的中餐加盟連鎖店（全球化供應鏈建成），還沒來得及賺錢，美國憑什麼就要來改規則，另起爐灶，這不是讓 我們過去的犧牲都打了水漂？美國從中國賺走了大把的錢，是它自己在國內分配不均，引起了美國國內民粹主義的憤怒，憑什 麼轉移矛盾讓中國來買單？   這對夫妻越吵越凶，誰都覺得委屈，誰也說服不了誰。雙方雖然還住在一個屋簷下，但是話不投機火氣旺，雙方已經開始在廚 房裏互摔東西（關稅）撒氣，氣氛非常恐怖。在現有的全球體制下，目前也沒有一個有效的勸架機制。   “那可千萬別離婚啊！”我母親突然打斷了我的解釋。是啊，母親說的對，再這麼鬧下去，這婚姻還有救嗎？   樂觀派   樂觀者認為，這對夫妻的矛盾基本源於文化差異和發展階段的差異，沒有根本性的矛盾，主要的利益訴求長期來看還是一致的 ，假以時日，中國一定會在經貿規則上與國際接軌，因為這符合它的長期戰略利益。所以只要雙方氣消了，冷靜下來理順關係 ，日子還是會過下去的。   細細想來，他們的樂觀挺有道理。美國對中國的主要不滿集中在不公平貿易、市場開放和知識產權保護三方面。貿易不公平的 問題應該是最容易解決的，因為放棄補貼和停止低於成本價的傾銷也是中國發展市場經濟和調整經濟結構的正確路徑。向外資 加大市場開放（尤其是一些高端行業）看上去似乎困難一些，但長遠來看這有利於中國的經濟發展，而且，近期中國已經開始 加快了開放的步伐。   在知識產權保護方面，雙方也不難達成共識。隨著中國的科技創新近幾年逐漸在國際上嶄露頭角，很多中國的高新科技企業如 騰迅、阿裏巴巴、百度、華為等等也有許多科技創新需要產權保護，中國的領導人也會越來越重視知識產權保護。儘管在這方 面中美尚有分歧，但在大方向上，雙方已經達成共識。   樂觀派還認為中美政府這兩個親家將來仍然會延續以往井水不犯河水的風格相處，互不干預，美國不會輕易以經貿關係為要脅 來要求中國進行治理方式上的變革，但中國自己也會根據經濟發展的需要變得更加開放和包容。   當然，即使最樂觀的人也充分意識到，經過這次“翻臉”，中美夫妻雙方都必須拿出十足的誠意才能彌補破碎的關係、重拾互 信。和現實生活中的婚姻一樣，重新建立信任是和好的第一步。具體說來，美國不能再意氣用事、不給中國面子，也應給中國 的改革一點耐心，中國人最討厭被人逼迫和威脅；同時，中國也需要通過遵守承諾和切實推進改革來重新贏得美國的信任。總 而言之，這世界上不是非黑即白，雙方應該學會求同存異、相互理解，因為日子還是要過下去的。     悲觀派   對這場婚姻悲觀的人（主要在美國）則認為中美這夫妻倆三觀完全不一致，婚姻已經無可救藥。悲觀派聚焦的是中國政府對於 經濟的強大干預，在他們看來，除非中國徹底轉變管理政治和經濟的方式，中美雙方在經貿方面的矛盾無法得到根本解決。美 國悲觀派的核心觀點是：中國的政經治理模式決定了，在中國2025製造計畫下形成的全球供應鏈體系一旦完成，不可能在 不受政府影響的前提下為全球服務；在特定的時刻，中國一定會利用這一供應鏈來挾制美國/世界。既然在發展模式與治理機 制這樣的核心問題上雙方都已失去共同語言，這場婚姻還有存在的基礎嗎？   且不說這樣的觀點是否代表了大多數美國人的意見，是否最終會成為美國的基本國策共識，至少在目前來看，在美國國內唱衰 這段婚姻的聲音確實蓋過了支持的聲音。   而在太平洋對岸，種種跡象顯示，中國並不想輕易離婚，因此可能會釋放誠意來挽救這場婚姻。中國已經清楚地看到加快改革 開放的必要性，儘管這些改革充滿挑戰，但它們符合中國的長期戰略利益，而且也是中國的青年一代一直嚮往和呼籲的。與中 國經濟一起快速成長起來的一代中國年輕人通過社交媒體知曉天下事，比他們的父輩更有國際化視野。   雖然中國的政經治理方式一定會越來越開放與包容，但他可不喜歡美國的指手畫腳，就像你肯定不高興聽你的岳父母/公婆指 點你該如何教育孩子或如何持家。在你的婚姻中，如果遇到了這樣強勢的岳父母/公婆，你的本能反應肯定是“少管我家的事 ！”同理，如果美國這個親家像這樣強勢的話，很容易引起中國民眾強烈的反感，認為美國不過是打著貿易平等的幌子來壓制 中國的崛起。這樣的民族情緒一旦蔓延，只會使未來的談判更加複雜和困難。   在要求中方進行改革的同時，美國也必須調整自己的一些金融和產業政策來解決國內的貧富不均問題，因為這些政策正是美國 民粹主義氾濫的基礎，這些民粹主義錯誤地將很多美國自身問題的矛頭都指向了中國。如果美國國內的問題不解決，這些民粹 主義的蔓延同樣會使中美婚姻的修復變得更加複雜與困難。如果兩邊的狹隘民族主義思潮不受限制，中美婚姻就會像悲觀派預 計的那樣一步步滑向離婚的懸崖。   現實派   與樂觀派不同，現實派往往也像悲觀派一樣從最壞的可能性出發來考慮問題，但與悲觀派破罐子破摔的態度不同的是，他們更 關注“吵鬧之後，下邊該怎麼辦？”   在對待中美婚姻觸礁的問題上，現實派最關心的是：   在日益緊密聯繫的地球村裏，中國和美國真能分道揚鑣嗎？ 離婚說起來容易，但這婚離得了嗎？離得起嗎？ 如果要離婚，家產（兩國緊密聯繫的經濟利益和金融市場）分得清嗎？孩子（兩國人民的緊密聯繫）分得開嗎？ 如果要離婚，鄰居們（世界各國）都要選邊站隊，他們願意嗎？中美兩國各自另起爐灶、各自重複建設各自的供應鏈真的可行 嗎，值得嗎？ 如果中美兩個超級大國的科學家不能再聯手研究威脅世界發展的緊迫問題，我們的地球村還能繼續繁榮下去嗎？ 如果真的離婚，會不會引發新一輪軍備競賽？ 我們真的準備好了迎接一場10-20年的新冷戰嗎？如果冷戰真的不幸爆發，會不會升級為世界大戰造成生靈塗炭？ ……   對於大部分人來說，這些問題的答案不言自明。因為即使是最猛烈抨擊中國的評論家也不敢擔保中美和世界今天真能承擔得起 這一世紀離婚的歷史代價。   所以，該怎麼辦呢？雙方應該明白，無論此刻彼此多看不順眼，無論對未來有多悲觀，中美雙方並沒有資本將這樁婚姻繼續推 向懸崖，至少目前還沒有。因此，唯一正確的事首先是降下火氣。雙方在廚房裏的爭吵都怒氣衝衝，容易說一些事後後悔的不 理智的話。如果雙方還能談的話，應該慢慢重回談判桌進行建設性的談話。如果不能談，就應該各回房間，先冷靜一下。廚房 裏的溫度本來就已經很高，雙方惡言相向已經互相傷害，廚房裏互相亂扔的鍋碗已經一片狼藉，若一不小心升級為肢體衝突就 追悔莫及了。中美是世界上的兩個超級大國，雙方哪怕發生一點小小的擦槍走火，都會給全球帶來災難性的後果，必須不惜一 切代價避免這樣的事情發生。   只要沒有肢體衝突，一切就有迴旋餘地；只要不再惡言相加，雙方就有冷靜協商的空間；只要互相尊重，一切妥協皆有可能。   結論   中美之間的跨國婚姻不只關係到兩個國家的命運和兩國人民的利益，也影響著全球其他國家和未來子孫後代的福祉。任何一方 都不能意氣用事，更不能為了解決短期的國內矛盾而犧牲這樁世紀婚姻。這場婚姻的前路註定不會平坦，但不意味著我們可以 隨隨便便說離婚。   困難的時候，我們應該多想想這句關於婚姻的箴言：   Few marriages are perfect and a perfect marriage is just two imperfect people who refuse to give up on each other.（世上少有完美的婚姻，完美的婚姻就是兩個不完美的人堅決不放棄彼此）。   中美兩國就是這樣兩個不完美的夫妻，他們絕不應該放棄彼此。​​

(文章來源港交所：https://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/blog/blog_c.htm。圖片為編輯所加，來自網絡。) 近期，港股通的交易量持續放大，內地投資者對港股市場的投資熱情和關注度也越來越高。在大家對於港股市場價值的熱烈討 論中，我也聽到了一些關於「老千股」的申訴（在這裡，「老千股」主要是指大股東不以做好上市公司業務來盈利，而主要通 過玩弄財技和配股、供股與合股等融資方式損害小股東利益)。到底什麼是「老千股」、誰是「老千股」、怎麼管制「老千股」，可能涉及很多技術及規則執行細節，不是一兩篇文章能夠 講得清楚的。我今天只想換一個角度來談談我對這問題的看法。 一、在資本市場，我們都希望好人很多、壞人很少，好人做事很容易、壞人做事特別難。那到底誰是好人、誰是壞人呢？ 關於這個問題，1,000個人可能會有1,000個不同的答案。而對於監管機構來說，這個問題其實很簡單：遵守規則的 人就是好人，違反規則的人就是壞人。除此標準外，監管機構既不能有自己的感情好惡，也不能施加自己的價值判斷，唯一用 來判別壞人的標準就是規則。在香港的法制框架內，即便是壞人，也需經過公義的程序才能被定罪，但這往往需要時間。 二、既然知道有壞人會幹壞事，為什麼不採取有效的措施事前防範，事後懲罰豈不是亡羊補牢？ 財務造假、內幕交易、操縱市場等等是全球各大市場監管機構都嚴厲打擊的行為，對於幹這些壞事的人，大家都是深惡痛絕的 。如果能夠事先看出誰是壞人，相信沒有一家監管機構不願意挺身而出，遺憾的是，監管機構並沒有孫悟空的火眼金睛，無法 事先一眼識別出誰是好人誰是妖孽。 於是，對於如何防止壞人幹壞事，不同市場採取了不同的監管哲學，一種監管哲學是假定所有人都有作惡的動機與可能，對各 種融資行為都採取嚴苛的審批制度，通過事前盤查來篩除壞人；一種監管哲學是假定絕大多數人都是遵紀守法的好人、從事正 常的市場交易，監管者儘量不干涉市場自由，主要通過事中監察和事後追責來懲罰壞人。 前者的好處是可以將不少壞事扼殺在搖籃中，讓壞人無法作惡。對於一個散戶為主的市場來說，這樣的監管理念可能是不二的 選擇。而對於一個機構投資者佔主導地位的市場，現實情況是，再嚴厲的事前審查也無法完全杜絕所有違規（除非關閉整個市 場），而過於嚴苛的審批必然會妨礙好人的自由、窒息正常的市場活動；而且，如果審查過程中賦予監管者過多的自由裁決空 間，容易滋生腐敗與尋租。 香港市場採取的後一種監管哲學，其好處是保障了好人的自由，提高了資本市場的效率，當然代價是不能把壞人在事件未發生 前、或立刻就擋在門外。這樣的監管哲學不是推卸管制的責任，而是說管壞人的著眼點主要是強制披露責任、確保股東審批程 序和加強事後違規檢控，通過懲罰震懾違規。當然這樣的監管理念會與香港市場以機構投資者為主的這一市場結構息息相關。 在監管層面上，香港證監會和香港交易所分別肩負不同的職責。作為上市公司的前線監管機構，香港交易所根據《上市規則》 監管上市公司和董事的合規情況（例如是否及時進行信息披露、是否按規定召開股東大會等），但儘量不干預上市公司股東的 決策自由，且無權監管投資者行為。 香港證監會作為獨立的法定機構，根據《證券及期貨條例》全面監管整個市場，因此，有關收購、股份回購及私有化等上市公 司事宜和內幕交易、操縱市場等違法行為，由於可能涉及投資者的行為，均由證監會負責事中監管和事後檢控。 三、為什麼香港允許公司那麼容易地配股、供股、送股與合股？ 在我看來，所有這些再融資制度都是市場的中性工具，允許它們的初衷當然是為了幫助好公司更容易、更方便、成本更低、效 率更高地融資與發展，這也是許多內地企業選擇來香港上市的一大主要原因。 再融資制度可為有經營困難的公司解困，當然他們拯救失敗會給參與融資的股東帶來損失。與此同時，也有一些壞人會利用這 些融資手段直接侵害小股東利益。就像廚房裡的菜刀一樣，好人用它是為了用來切菜切肉，但也難免有一些壞人會拿它來殺人 或搶劫。不過，如果因為有幾個壞人拿菜刀殺了人，我們就把所有的菜刀都收起來，肯定會給大家做飯帶來極大的不便。因此 ，如何在不影響大眾生活的前提下有效降低有人拿菜刀行兇的威脅是香港監管者不斷努力尋求的平衡，而最重要的監管責任應 落在事後強而有力的追責以阻嚇其他潛在壞人。 四、既然香港市場的監管不能把壞人事先擋在門外，普通散戶投資者（尤其是缺乏投資經驗的內地投資者）該如何保護自己， 躲避「老千股」？ 投資者首先必須嚴肅對待自己的投資責任，既然你是自己投資盈利或損失的最終承受者，你就應該是這筆投資安全性的第一責 任人。一定要買自己瞭解的股票，不要輕信小道消息，遠離誘惑。如果真的不熟悉市場，那就去人多、亮堂的地方，那裡壞人 較難藏身。壞人大多喜歡躲在偏街小巷人少的角落，資本市場上也是一樣。因此，缺乏經驗、人生地不熟的散戶投資者應該儘 量走寬敞亮堂的大道，投資那些人人皆知、往績良好、信息披露充分透明、風險較低的公司。膽大勇猛或者想以小博大的投資 者如果選擇走偏街小巷，那就一定也要格外小心，提高風險意識。 其實，儘管香港的再融資機制靈活方便，但大股東使用時都必須嚴格按照《上市規則》召開股東大會得到股東授權或同意。很 多情況下，只有得到小股東單獨同意後才可發行。上市公司就再融資計劃發通告到股東大會中間往往都有相當一段規定的股東 通知期。因此，選擇投資這些公司的投資者一定要仔細跟蹤公司公告，及時瞭解公司的再融資計劃，積極參與股東大會投票， 並時刻查察投資，及時作出適當投資決定。 總而言之，要想避開老千股，儘量走大道，避免串小巷，提高警惕，謹慎決策。出事後再喊警察，往往為時已晚，再好的警察 ，也無法替你的損失買單。 正是考慮到了內地投資者可能對於香港市場規則瞭解不足，兩地監管機構在劃定港股通的合資格股票範圍時採取了循序漸進的 原則，滬港通先選擇了一些市值大、流動性好的股票作為試點，然後才在深港通中加入了市值較大的中小盤股，並繼續保持了 投資者准入門檻。初次出海投資的內地投資者如同初學游泳的人，應該先去淺水區練習，然後才去深海遨遊。 與我們分享您對《小加網誌》的看法，請電郵至：ceo@hkex.com.hk。您發送的郵件我們一定會細讀，惟我們收到的郵件眾多，集團行政總裁未必能親自逐一回覆。您如對香港交易所、其產品或 服務有所查詢或意見，請與我們各有關部門直接聯繫。謝謝！