陶冬

(2018-12-15 陶冬 新浪博客)   全球增長放緩的擔心，成為上周市場的最大擔心，相比之下，歐央行退出、英國脫歐等大事件都變得渺小了。上周最令資金擔 心的是中國十一月份月度數據，各項經濟指標幾乎全面下滑，歐洲PMI數據也同步走弱。中國經濟下行壓力加劇，對所有依賴出口的國家都是巨大的利空，市場對此作出強烈的反應。上周英國 首相梅擊敗了黨內反對派的不信任投票，但是在與歐盟的最後斡旋中空手而歸，她的脫歐方案在議會得到通過機會渺茫，英鎊 因此連日下挫。歐洲央行決定停止其巨額債券購買計畫，歐洲版QE結束，不過總裁德拉吉以超級鴿派的身段強調歐洲經濟動 能在放緩，央行未來會繼續利用大規模的貨幣寬鬆政策刺激經濟，歐元匯率應聲下調，美元指數沖上97.42。相對於股市 ，美國債市穩中略降，十年國債利率收報2.89%；德國十年期利率收報0.26%。布倫特原油險守60美元大關，黃金 徘徊於1240。   中國經濟再次成為全球風險資產市場的焦點，除了政府財政支持的基建投資外，十一月各項指標均呈回落狀態，其中零售增長 速度更滑落到近年新低。目前中國經濟正在經受中美貿易戰和消費降級的雙重夾擊，民間投資也受到銀行表外業務劇烈收縮的 打擊，經濟增長動能的確堪憂。針對增長下行壓力加大的情況，中國政府在貨幣和財政政策上採取了一系列措施，不過目前看 來效果不理想。從逆週期措施來看，目前的突出問題是刺激政策的乘數效應不佳，並沒有出現2009年那種“政府登高一呼 ，民間投資揭竿而起”的擴展效果，這背後有結構性原因，也有信心上的原因。在全國經濟工作會議後，筆者相信會有進一步 的刺激措施出臺，但是如何運用公共財政撬動經濟的有機持續發展仍是一篇大文章，需要政府不斷的摸索和民間部門的配合。     歐洲央行終於停止了金額高達2.6萬億歐元的QE計畫，富有傳奇色彩的貨幣政策告一段落。歐洲在2012年爆發債務危 機，歐羅巴半壁江山面臨著財政與債務坍塌的危機。歐洲央行在總裁德拉吉“whatever it takes”的號令之下，以極端寬鬆的流動性措施、超低的資金成本，穩定住了資本市場，並通過歐洲版QE，將流動性逐 漸輸送到實體經濟中去，保住了歐元，保住了歐洲金融體系，避免了一場可能震撼世界的債務危機。德拉吉離其退休，不到一 年的時間，他任內的最大成就無疑是避免了一場巨大的債務危機，不過歐洲距離2%的通脹目標漸行漸遠，可持續的經濟增長 尚未出現，企業投資信心嚴重不足。從增長週期看，歐洲經濟已經開始回落，本土利率沒有下降的空間，對中美出口動能在放 緩，此時退出QE實屬無奈，一來歐洲可供購買的債券數量有限，二來為將來的貨幣政策必須儲備彈藥。ECB有討論明年加 息這個議題，不過筆者認為如果沒有大的通脹意外，歐洲加息恐怕要等到大鴿子德拉吉退休之後才會發生。   本周市場焦點：美國聯儲。預計聯儲公開市場委員會加息25點，不過重要的是鮑威爾如何描述2019年加息路線圖，這個 對於美國債市乃至全球所有資產種類均十分重要。英格蘭銀行和日本銀行的會議則估計按兵不動。英國議會暫時沒有表決脫歐 方案的日子，不過可能在本周發生，梅的勝算不大。美國七個部門可能週五面臨斷糧關門。數據方面，美國核心PCE預測為0.2%，維持通脹在1.8%水準；德國IFO料99.1，略升。

(2018-12-08 陶冬 新浪博客)   市場預計聯儲會放慢加息步伐，不過上周全球股市被貿易糾紛和增長放緩的陰霾所籠罩，資金去風險意欲日增，美國股市大起 大落，呈出一波今年三月以來最差的單周走勢，科技股首當其衝。上周六中美領導人在G20會議上承諾暫緩推出新的貿易制 裁措施，隨後美國高官便先後放出狠話，逼迫中方作出大幅的讓步。更有甚者，一名中國科技企業高管在加拿大被拘留，可能 被引渡到美國受審，中美之間的角力突破貿易範疇，全球市場為之震動，資金走避風險，離股趨債。上周的第二個大故事在債 市，市場消化了聯儲高官的言論之後，判定美國的加息週期放緩，甚至明年可能終止，十年期利率在一周內下挫15.7點， 兩年期下挫9.6點，這種國債利率下降方式比較罕見；同時，5年期與2年期國債利率出現倒懸，10年期與2年期國債利 率差創下新低，部分投資者擔心這是經濟衰退的前兆。OPEC+達成減產協議，每天削減產量120萬桶（OPEC消化三分之二，非OPEC盟友三分之一），油價週四暴漲但隨後回落。最後，德國基社盟選出新的黨鞭，默克爾主導德國乃至歐盟的時代進入尾聲 ，歐元偏弱。黃金走強，比特幣暴跌。   美國十一月非農就業人數增加155K，vs預測中位數198K及上期237K，失業率維持3.7%水準，時薪增長0. 2%，vs預測中位數0.3%。新增就業人數低過近年的趨勢數值，不過在增長擴張週期的尾部，這仍是一個不俗的成績。 時薪增長環比有放緩，同比則維持3.1%的水準，由於基數效應，12月時薪同比增長應該減速。製造業的就業增長快過服 務業，不過整體就業市場仍處在需求大過供應的局面。三個月的平均新增就業機會放緩到170K。這組數字在完全就業的狀 態下應該說算好的，但是相比於今年的其他數字則偏弱。有必要多觀察一兩個月的情況，非農數字大幅修正也經常出現，當然 這組數字對聯儲決策者還是有影響的。前聯儲主席伯南克在與筆者的一次私人飯局中提到，如果非農就業回落到150K以下 ，公開市場委員會就有空間停止加息。目前距離150K尚有差距，而且數字並不穩定，一切言之尚早，但是暫停加息已經不 是不可想像的了。本月加息之後，相信美國利率政策要取決於最新數據，預先設定利率目標的日子差不多結束了。相信聯儲還 會循著溫和加息的思路前行，不過筆者將明年的加息次數由三次調回兩次。     上星期四，德國執政黨基民聯選舉出新的領袖，引領德國政壇15載並主導處理歐洲債務危機的德國總理默克爾退下CDU領 導崗位，戰後最後一位推崇自由價值為執政理念的政治家結束其職業生涯的倒計時開始跳表。默克爾的首選接班人AKK成功 上位，繼承默克爾的衣缽，會維持CDU中間偏右的政治立場，但是她沒有默克爾的強勢，也沒有默克爾的堅定價值觀，在黨 內外強敵環伺的逆境中如何贏得選民的心、把持溫和的立場、領導人心渙散的歐盟，挑戰十分艱巨。少了默克爾，歐洲的路更 加難行。   醜媳婦終要見家婆，英國議會訂於本週二審議表決首相特蕾莎-梅的脫歐計畫，預計會大比數否決現有的和歐盟約定的談判結 果。自從梅過早啟動里斯本50條款和輕率提早舉行大選，她的政治命運就已經決定了。英國走到這一步，不能全怪梅。她的 前任卡梅倫為了贏取大選，承諾舉行公投，疑歐派詹森們在根本不了解脫歐的經濟成本之下，推動脫歐浪潮，是這場災難的罪 魁禍首。梅本身是這場錯誤計算的受益者，無意中成為英國第二位女首相。可惜她無法把握機會，在脫歐方向上左右搖擺兩邊 不討好，花在內耗上的時間遠遠多過談判的時間。如果國會否決脫歐方案，英國離硬脫歐又近了一大步，但是目前未必已到山 窮水盡的局面，無論英國還是歐洲都可能有planB，或進行第二次公投，或走挪威+之路，當然前提是延後脫歐觸發點，另作計議。   本周焦點，英國議會星期二的脫歐投票，估計不獲通過。歐洲央行有例會，利率不會有變，注意長期流動性安排（TLTROs）是否有變，另外明年的預測應該會被下方修正。最後留意美國的CPI和零售數據。  

(2018-12-06 陶冬 新浪博客)       在布宜諾斯艾裏斯的晚餐會上，中美兩國領導人親自上陣操刀，中美貿易戰暫時休戰。這是五月份兩國貿易糾紛白熱化後，兩 國首腦的首次見面，在極度困難的談判環境下做出了一個相對比較有效的一種高端決策，餘下的細節留給工作層面繼續談判。 美方同意在明年一月不進一步提高對2000億中國產品的進口關稅，中方願意在五個領域作進一步探討。   這次會談沒有聯合聲明，事後白宮發佈了美方認為的共識清單，以新華社為首的多數中方媒體的報導則未見提到美方所說的三 個月限期。在某種程度上，美國只不過把調高進口關稅的時間表推後了三個月，“暫停”與“停止”一字之差，意思卻大不相 同。特朗普用他一貫的高壓談判伎倆，逼迫中國在幾個領域就範，否則三個月後他可以捲土重來，再次打劫。另外，美方官員 在非正式的場合透露出許多會談細節，究竟這是真的還是試圖製造木已成舟的局面，就不得而知了。當然，中方在晚餐桌上也 沒有作出實質性讓步，在未來談判桌上會否退讓，唯有時間可以給出答案。   短期來看，無論耶誕節還是農曆新年，西線無戰事，雙方的爭執回到談判桌上，這當然是好事，但是特朗普的欲壑未必那麼好 填。   首先，筆者認為美國政府劍指的不僅是貿易赤字，甚至也不僅是保護知識產權，它的首要目標是摧毀中國製造2025。中國 製造2025是中國在大數據時代的工業化計畫，乃是產業鏈升級的立國之策。在5G時代的工業化上，中國領先美國不少， 這對美國工業以致其全球競爭力都是威脅。美國在談判上已經圖窮匕首見了，執意要拿下2025，但是筆者看不到北京在此 讓步的跡象。   其次，美國中期選舉的結束，就是2020年總統大選的開始。輸掉國會半壁江山的共和黨，已經沒有能力配合白宮推出重大 的具有爭議性政策了，而美國經濟預計明年中開始下滑。為打造強勢總統形象，特朗普很可能將精力更多地轉向不受國會太大 約束的海外貿易、外交、軍事政策，而將矛頭指向中國贏取選票應該是懸念不大的。     長期來看，中美之爭在很大程度上是二十一世紀全球影響力之爭，國運之爭。樹欲靜而風不止，筆者認為特朗普不太可能善罷 甘休，暫停不等於休戰。   這場貿易戰對中國經濟的衝擊是多方位的。不僅出口承受重大壓力，更開始撬動產業鏈的外移，也對消費與投資信心構成負面 影響，而此又疊加在經濟下行週期和經濟結構轉型之上。毋庸諱言，貿易戰對中國經濟的衝擊大過美國經濟。   但是從另一方面看，這些勢必推動中國經濟走本土市場的路線，中國科技走本土創新的路線，二十年後也許美國對中國市場的 依賴，大過中國對美國市場的依賴。更重要的是，過去十餘年中國經濟順風順水，收入與增長傲視全球，但是改革卻雷聲大雨 點小。如果中國能夠化壓力為動力，厲行改革，就真的對得起特朗普了。

(2018-12-01 陶冬 新浪博客) 上周，風險資產市場等待中美兩國領導人在布宜諾斯艾利斯的晚餐會，此會對全球貿易形勢和地緣政治至關重要。不過交易員 也沒有閑著，股市債市均有大的表現，一切源於聯邦儲備局主席在紐約經濟俱樂部的一席話。鮑威爾上周談及美國經濟形勢時 ，指出目前的利率水準“略低於中性水準”，此言與數周前他認為目前距離中性水準“還有相當的距離”表述明顯不同，市場 解讀為貨幣當局的政策立場有變，美國利率上升週期可能短期見頂。美國股市走出了2017年一來的最好單周表現，債市走 強，十年期國債利率一度跌破3%。英國脫歐方案得到歐洲領袖的批准，但是梅政府在如何取得國會批准上依然束手無策，英 鎊低迷。相對於股市債市，石油市場比較平靜，交易員靜待OPEC+會議結果。黃金市場動靜也不大。   鮑威爾在關於目前利率水準與中性利率水準之間關係的兩次表述，的確差異較大。聯儲利率政策受到總統特朗普持續的和赤裸 裸的干預，相信鮑威爾感受到壓力；十月份股市大跌，市場風險陡增，相信鮑威爾也感受壓力。這是鮑威爾在言辭上作出調整 的原因，市場感受到了這種變化，部分人士認為加息週期可能放緩，不過究竟這是言辭上的變化還是政策立場上的變化，分析 師分歧很大。究其緣由，乃是大家對美國增長與通脹前景的判斷有分歧，對聯儲貨幣環境正常化的決心的判斷有分歧。如果美 國增長週期很快掉頭向下，聯儲的確有放緩加息步伐甚至停步的可能，但是如果美國增長只是回歸中位數而就業市場持續火熱 ，則利率會進一步上漲。筆者認為對鮑威爾的兩次中性利率言論不必過度解讀，反而公開委員會市場上個月的會議記錄值得把 玩。美國未來的利率走勢，data dependent（取決於數據），無論聯儲主席忽而轉鴿，忽而轉鷹。美國加息進入深水區，不確定性增高，沒有人能夠一眼看 穿12個月了。     全球公司債市場上周遭遇50億美元淨流出，美國公司債權重利率達到4.36%，今年以來公司債投資者平均虧損3.9% ，為2008年金融危機迄今之最。新興市場美元債慘遭屠戮早已不是新聞，這場災難有向美歐投資信用級債券擴散的趨勢。 石油價格和通用電氣的問題加速了資金的撤離，不過公司債被投資者離棄的根本原因還是整個貨幣環境的改變。美國持續加息 ，不僅令企業資金成本上升，也讓借錢炒債的成本大增、波幅動盪加深。歐洲央行宣佈不久結束其QE操作，意味著它對歐洲 公司債的購入也會停止，流動性減少。債市表現不濟，觸發投資者轉投其他資產種類，而此更加深了市場價格的調整。金融危 機後，在超低資金成本的刺激下，低信用公司債大行其道，BBB級公司債規模由6700億跳漲到2.5萬億美元，當年曾 經為市場帶來一片興旺，但是今天這些債券在拋售中首當其中，加大了調整的烈度和投資者的擔憂。金融時報有一篇文章，提 出要警惕信用評級債券某日由緩跌變成急跌的可能。   本周焦點： 1）市場對習特會結果的反應；2）星期三鮑威爾國會聽證；3）梅政府對脫歐方案的最後衝刺（11日議會表決）；4）星 期四OPEC+會議。美國十一月非農就業數據，市場預計就業增加205K，時薪環比上漲0.3%，vs上期的250K、0.2 %，如果屬實就又是一個強勁的數據。

(2018-11-27 陶冬 新浪博客)   最近出來的第三季度增長數據，多數國家都是失望，美歐中日四大經濟體的增長速度同告下滑，其中歐洲和日本更錄得了負增 長。表面上全球範圍內的貿易糾紛，可能是帶動全球增長回落的觸發因素，實際上各國有各國自身的問題，短期的經濟下滑可 能被高估了。   日本經濟在第三季度環比收縮0.3%，德國環比收縮0.2%，均差過預期與前期數字。儘管兩國受到美國高壓貿易談判的 困擾，但是實質性的負面影響微乎其微。至今全球貿易總量中有2%受到高關稅的衝擊，幾乎全是針對中國產品的。日本的第 三季度經濟數據受到自然災害的衝擊，而在德國新的排氣政策實施拖累了汽車生產線。筆者相信這兩個因素都是短期的，生產 應該在第四季度反彈。 中國經濟則在去杠杆中遭遇了流動性收縮，經濟活動因此受到影響。關稅被調高之前，貨運衝刺搶關，貿易數據比平時還好， 問題出在內需上。民間投資在明顯放緩，房地產投資明顯放緩，個人消費在部分領域也出現“降級”狀況。不過中國政府在財 政與貨幣政策上連環寬鬆，政策底浮現了出來。相對於其他國家，美國的經濟放緩最舒服，只是從第二季度的超高速增長略緩 了一點，居民消費強勢依舊。   第三季度的增長放緩無須過度解讀，全球經濟暫時仍在一個合理的增長區間。問題是明年形勢如何？   美國經濟在明年將面臨減稅效應進入尾聲，新的公共開支遭受民主黨議員阻撓，工資上揚令聯儲政策左右為難，股市債市更加 動盪，房地產市場進入整固期，預計明年年中美國經濟進入真正意義上的增長下行週期。通貨膨脹，可能是2019年的一個 新焦點。中國的政策基調已經由收緊轉為放鬆，但是如何提高民營企業的投資積極性，仍有待觀察。房地產經濟何去何從，對 2019年走勢至關重要，不過從基層觀察情況不甚樂觀。債務重組是中國經濟繞不開的坎，一年比一年難拖。 筆者認為世界兩大增長引擎美中經濟明年會放緩。加上貿易糾紛變成政策，全球貿易會進一步萎縮，影響各種外需型經濟的表 現。利率逐步推升、流動性緩慢被抽出，製造出一個溫水煮青蛙的貨幣環境，體質偏弱、杠杆偏高的企業、個人與國家首當其 衝。至於貿易糾紛，有對話未必意味著停戰。中期選舉的結束，意味著2020年總統選舉的開始。   資金成本上揚，這次可能對資本市場的影響大過實體經濟，因為本次增杠杆主要發生在金融資產領域。美歐中日央行在明年的 政策走勢，全部是摸著石頭過河，全部取決於經濟形勢和數據的變化，過去那種央媽單邊護航的日子已經一去不復返了，雙邊 的市場動盪成為常態，極端的市場波動在極端的資產估值下也越來越常見。   明年的全球經濟形勢更困難。        

(2018-11-24 陶冬   新浪博客)   Oil，oil，oil，原油市場慘遭空軍轟炸，星期五布倫特石油價格急跌超過百分之六，西德克薩斯石油價格勁挫近8%，好倉自相踐踏， 石油價格跌到一年來的低位。市場不看好即將召開的OPEC+會議，認為2019年石油供應增加、需求減少，沽空盤湧現。德國經濟數據疲弱，令市場擔心歐洲經濟，加上西班牙 聲稱要否決脫歐方案，歐股、歐元走低。美國股市因為感恩節而縮短、成交量下降，油公司股價帶動大市探底。聯儲官員語境 偏鴿，美債繼續獲得支持，十年期國債利率收報3.02%。   石油價格遭遇黑色星期五，寫下2014年以來的最大單日跌幅。大跌的直接原因是沙特與俄羅斯的產油交涉不順利，俄羅斯 在減產上態度曖昧。美國對伊朗實施能源制裁之前，為了平抑油價，極力促成OPEC增產以填補伊朗石油退出市場所帶來的真空，幾大產油國礙於美國的威嚇而就範增產。不料美國在制裁前夜對伊朗的進口 大戶開出豁免清單，令石油供應撞車。同時，美國葉岩氣開發再度增強，該國能源進出口趨向平衡，對世界其他地方的石油需 求不斷降低，庫存增高。全球經濟開始出現放緩跡象，市場擔心2019年的需求較之前預計的更少。供需失衡之下，油價在 兩個月內急跌三成，受傷頗重。筆者認為，本周的OPEC+會議，在減產問題上難以達成重大共識，沙特及小夥伴單邊減產可能更現實一點。 近日債市講得最多的故事，叫做Fed Pause，即是因為經濟增長放緩和市場大幅波動，聯邦儲備局會在明年年中暫停加息，樂觀者更認為今年底加息之後息口就 已經見頂。歐洲、中國和日本經濟在放緩是事實，美國經濟應該也見到本週期最高點了。不過，筆者相信美國經濟的放緩在可 預見的將來都比較溫和，屬於回歸中間點的性質，不至於聯儲出手救援。筆者不認為貨幣當局會因為目前程度的市場調整而改 變政策立場，因為投資者並沒有出現過度反應，金融系統更不存在系統性風險。1958年以來S&P500每年大約有53次單日波幅超過1%的，美股目前波幅大致符合這個範圍，市場只是因為金融危機後日子過得太舒服了 ，所以一遇到逆境就出現央行搭救的幻覺。以現在工資上漲的情況，估計聯儲在停止加息上會十分慎重，但是筆者同意未來的 聯儲政策將取決於當時的經濟數據。 本周重大事件頗多。美國總統特朗普與中國國家主席習近平在阿根廷見面，中美關係如何發展是市場的第一個看點。OPEC+舉行會議，能否出現減產協議備受市場關注。聯儲高官有幾個重要的演講，包括鮑威爾星期三在紐約經濟俱樂部關於美 國經濟的演講。聯儲十一月會議紀要在星期四發表。美國第三季度GDP增長預計被下方修正到3.4%。

(2018-11-22 陶冬 新浪博客)   2018年美國中期大選剛剛結束，2020年總統選戰就蠢蠢欲動了。 這次中期選舉，出現了不少歷史上的第一次，不過大局就跟循了歷史的一般模式 — 總統所屬的政黨被選民所拋棄，執政黨在國會議席上遭受挫敗。共和黨在參議院的多數議席略有改善，但是民主黨就重新奪回 了眾議院的多數黨地位，2016年選舉所開創的共和黨人佔據白宮與國會兩院、壟斷行政立法大權的強勢嘎然而止。   有趣的是，總統特朗普將這次選舉結果看作一場勝利。其實這倒不是特朗普的專利，他的前任奧巴馬、小布希都曾“慶祝”自 己所在政黨在中期選舉中的失敗，都曾將失敗說成勝利，政治家的臉皮一定要厚。   不過，特朗普“慶祝”失敗，還是有一定道理的。這次共和黨輸掉的議席中，相當一部分原屬於共和黨內的溫和派人士，選民 基礎來自大城市的中產階級。這批人在立法上牽制白宮的過激行為，在選舉中試圖與總統割席，但是此做法並未能取得選民的 同情。溫和派的失勢，為白宮未來的執政掃去了黨內的制約力量。特朗普更可以肆無忌憚於過激舉動了，幹不成還有民主黨的 掣肘可以用來指責。 本屆民主黨議員，從過往言論看也有傳統的溫和偏左立場轉為更激進的傾向，民主黨在過去兩年被壓著打，現在正是報復之時 ，輕則在預算審批時候刻意刁難，重則開啟總統彈劾程式。以美國的政治程式，特朗普可能在言論上甚至在議程上被彈劾，但 是真的在參眾兩院機制下扳倒總統可能性不大。筆者相信民主黨可以做的，是在預算案審議上設置障礙，是在加大白宮施政難 度上，甚至威脅政府停擺。   特朗普的減稅措施已經被強行通過，民主黨人在可預見的將來都無法更改；他所提及的大規模基礎建設，不少符合民主黨的理 念，不過具體內容就未必談得攏；特朗普的赤字財政手法，勢必遭受民主黨的抵制，接下來的公共開支擴張難度較高。簡言之 ，美國經濟強勢增長因為減稅效應估計可以維持到2019年中，隨後在財政、貨幣政策雙逆轉下增長出現下滑（最強勁的G DP增長在今年第二季度已經出現），新的大規模刺激措施出臺的機會不大。   特朗普罕見地公開指責聯儲的貨幣政策，矛頭直指聯儲主席鮑威爾。筆者認定，工資加速上揚之後美國將面臨更大的通貨膨脹 壓力，聯儲在處理政策目標與政治壓力上，周旋空間變得更小，難度增加。聯儲將維持溫和加息的節奏，言語上逐漸變得更嚴 厲。由於通貨膨脹陰霾顯現，長期利率需要補漲，美國資金成本會進一步升高，資金進一步流入美元區。   美國十年期利率，是世界資金成本的定價錨；美元匯率指數，是全球資金走向的風向標。這兩個指標相信在未來兩年，對於市 場會變得愈加重要。   民主黨奪取眾議院主導權，意味著白宮與國會之間的爭執成為常態，具有爭議性的政策勢必因為受到反對黨的阻撓而無法推進 。特朗普的政治存在價值就在於其爭議性，在於其不斷刺激選民的眼球的能力。本土施政受到掣肘，筆者相信他的海外政策會 變得更具攻擊性。特朗普在執政的初頭兩年將聚焦點放在減稅和反移民上，有得有失，不過經濟表現的確可圈可點。 未來幾年，經濟增長和就業改善應該無法維持下去，新的政策也難以順利推出。2020年大選連任需要凝聚人氣，需要塑造 強勢總統的形象，筆者預期特朗普的聚焦點進一步移向不受國會牽制的外交、貿易、軍事領域，藉此向選民表達令美國更強大 的訊息，藉此兜售他的個人能力。中期選舉後的特朗普，在處理外部事物上應該會更具攻擊性，他的內閣人事調整也會循此思 路進行。   英國金融時報的一項調查顯示，三分之二的市場人士認為中美貿易糾紛是目前風險資產市場的最大不確定因素。中期選舉之後 ，這種風險會不會下降？筆者認為不會。選舉週期過後，美國與中國都有重開談判、恢復對話的政治意願，從交流層面上活動 應該增多。但是在筆者眼中，貿易不過是兩國糾紛的磨心，其背後是全球影響力之爭、制度之爭、國力之爭。美國劍指“中國 製造 2025”，講穿了就是對自己在5G時代產業佈局落後於中國感到焦慮，在此議題上中國可以與之周旋，但是難有妥協空間 ，更無放棄之理。認清問題的實質，就明白雙方糾紛其實是無解的。   在對華立場上，民主黨與共和黨的認知很一致，而且得到美國知識界與選民的支持。美國對華政策的基調已經明顯地從“接觸 ”轉為“遏制”，相信國家戰略不會因為中期選舉結束而改變。恰恰因為此議題在美國國內有較高的共識，對特朗普塑造強勢 總統的形象十分有利，筆者相信這是2020年總統選戰必打的牌，而且有可能超出貿易範疇。

（2018-11-17 陶冬 新浪博客） 油價跌、意債跌、晶片股跌，美債反彈、A股反彈，不過上周的市場舞臺屬於特蕾莎-梅。她在唐寧街上演的脫歐方案大戲， 帶來了英國內閣的戲劇性跌宕，帶來了資本市場吃瓜觀眾的快感。英國首相梅力排眾議，與歐盟達成脫歐共識，並在內閣強行 通過此議，不料兩名疑歐派閣員隨即辭職，英鎊對美元應聲跌破1.3關口。保守黨內叛將擬提出不信任案動議，英鎊更現斷 崖式下跌，但是此動議暫時未能湊滿48票附議，加上數名疑歐派幹將決定留在內閣，倒梅浪潮稍緩，英鎊回穩。美國債市也 經歷了一段大的波動。聯儲主席在德克薩斯的演講對美國經濟的增長勢頭持樂觀態度，聲稱不停加息，給資本市場帶來一陣不 安，美債遇到拋售。隨後聯儲副主席說可能距離中性利率區不遠了，資金焦慮得以舒緩，十年期國債利率降到3.07%。由 於白宮對伊朗制裁發出豁免，市場擔心供過於求，上周中期原油價格暴跌，之後見低位回穩。油價暴跌後天然氣價格被暴拉， 這可能和對沖基金長短倉策略調整有關。   英國脫歐談判已經進入倒計時階段。為不至於無協議硬脫歐，英國政府對歐洲作出了不少讓步，但是這份協議引起疑歐派、留 歐派的共同不滿，梅內閣連續出現部長辭職風潮，並有人在保守黨內部推動不信任案動議。筆者認為，梅可以制止或擊敗保守 黨內的不信任表決，但是真正的考驗在於議會投票。保守黨與聯合政黨DUP在議會只有13席優勢，工黨對政權交替虎視眈眈，所以一旦疑歐派幹將叛變幾乎令這份585頁的脫歐協議沒有機會通過議 會投票，而梅與多數疑歐派議員已經撕破了面皮。政府的唯一希望是，在硬脫歐的風險下有反對議員幡然悔悟，不過梅輸掉這 場豪賭的機會頗大。英國脫歐正處在極度不明朗狀態，梅內閣也是風雨飄渺、弱勢無能，任何事情都可能發生。筆者認為延長 脫歐時間表是最有可能出現的。硬脫歐當然對英國最傷，但是歐洲也會受到諸多衝擊，梅政府無法確保議會審批，甚至倒臺， 歐洲最終都要允許延期以避免更大的不確定性。梅內閣的困境，也許給看多英鎊的人帶來了一個建倉進貨的機會。     上星期聯邦儲備局官員的言論，為市場重大的波動，這在本屆公開市場委員八個月多月的任期內相當罕見。聯儲主席鮑威爾在 星期三對經濟放緩和財政赤字的可持續性提出了自己的看法，但是表明會堅持穩步縮表。市場將此解讀為貨幣政策進一步偏鷹 ，債市作出反應。星期五新任副主席克拉利達（Richard Clarida) 提示全球經濟放緩風險，認為美國目前距離2.5-3.5%的政策利率中性區已經不遠。資金將此認定聯儲仍然鴿派，明年 年中可能迎來加息尾聲。克拉利達的言論，可能是決策者對市場預期的一次修正嘗試，不過他和鮑威爾都在發放同一個資訊， 加息進入深水區，到底需要加多少息，已經不能預先準備，要看未來的數據來決定。在美國內部，減稅效應消失後增長會明顯 放緩，但是工資上漲可能帶來通脹憂慮；在外圍，歐中日經濟增長已經出現回落，全球貿易關係具有高度不確定性。此情況下 ，聯儲政策只能見步拆招，過往的那種預先設置、預先公佈的貨幣政策執行方式變得不合實際了。政策的不確定性，自然會帶 來市場的進一步波動。   本周市場焦點：Brexit，英國脫歐協議已經進入倒計時階段，梅政府如何拆解內外反對聲音，推進議會投票對市場情緒影響較大。另外值得留意 的是美國感恩節後的黑色星期五，那一天的銷售往往預示整個耶誕節假期的美國零售表現。

(2018-11-10 陶冬 新浪博客)   上周兩大市場事件，風險市場的反應截然不同。第一件是美國舉行中期選舉，民主共和分掌參眾兩院，白宮失卻立法主導權， 市場反應平靜，美股美債反彈，帶動全球股市造好，增風險權重的趨勢得以繼續。第二件是美國在對伊朗石油制裁開始前，向 中國、印度、日本等買家發出禁運豁免，原油價格應聲暴跌，布倫特油價統計意義上進入熊市，大宗商品價格也跟隨走軟，甚 至連累黃金險守1200大關。市場判斷美國選舉結果符合預期，所以反應相對平和，而後者多少出乎意外，令之前投入的新 產能帶來石油過剩，觸發油價調整，走出一輪逼多的行情。美國聯儲十一月例會如預期沒有加息，它甚至沒有提及股市在上月 的深度調整，逼迫市場調整自身對未來貨幣政策的預期，十年期國債利率回擋，美元指數駐紮在高位。英國交通部長Jo Johnson辭職，親歐派也對特蕾莎-梅的脫歐方案表示強烈不滿，梅政府風雨飄渺，英鎊對美元跌回1.3關口。     美國中期選舉塵埃落定，共和黨保住參議院多數黨優勢，民主黨拿下眾議院多數席位，雙方分別宣告自己的勝利。這次選舉出 現了許多第一次，不過最重要的趨勢是共和黨溫和派議員大量出局，他們試圖與白宮割席求選票的策略並不成功，黨內牽制特 朗普的勢力轉弱，這使得特朗普的極端作風更容易為其党友所接受。當然民主黨控制了國會眾院，未來特朗普的施政會受到民 主黨的牽制。從經濟上看，特朗普減稅案已經通過並實施了，未來新的大規模赤字財政已經不太可能了，這是股市最希望看到 的，債市也松了一口氣。至於中美關係，筆者認為雙方都有意願坐下來談，但是談出重大成果就比較困難。中美之爭在筆者看 來，未必是貿易之爭，而是5G時代的競爭力之爭，乃至全球影響力之爭，這些未必會因為中期選舉結束而結束。美國兩黨乃 至知識份子圈子裡的對華態度似乎很一致，在可預見的將來看不出有實質性改變的跡象。     石油價格持續七周下跌，上周更加速下滑並進入熊市。市場當初擔心石油供應因為美國對伊朗制裁和委內瑞拉產能中斷，布倫 特原油價格一度升至每桶86美元。之後美國對沙特為首的OPEC成員國施壓，OPEC同意提高產量，美國與俄羅斯石油產量也明顯上升，舒緩了市場對石油供不應求的擔心。上周美國宣佈允許中國、印度、 日本繼續進口伊朗石油，伊朗石油出口的75%額度在豁免清單上，讓分析員突然覺得石油有供過於求之虞，沽空單湧出，多 頭踐踏敗退，導致了油價的急跌。瑞信分析員在年初時預測油價可以升上80美元，同時指出這將觸發新增產能，的確如此。 筆者認為目前的石油行情中有明顯的逼多成分，之後今年會維持在70-75之間。     本周焦點：英國與歐盟的脫歐協議。據歐盟談判者言，雙方談判已經接近尾聲，爭取本周提交初稿供政治拍板，不過梅內閣不 穩可能會拖延程式。美國十月核心CPI預計同比2.2%，與上月持平，再次突破2%的政策目標。日本第三季度GDP預測為-0.8%（環比折年率）。