陶冬

  (2019-07-06 陶冬 新浪博客)   上周多數時間，風險資產圍繞著前一周的兩大主題乘風破浪，貿易談判顯露曙光、聯儲降息在即，美國S&P500再創新紀錄，美國兩年期國債利率走出本週期低位，德國十年期又見更低的負利率。然而，星期五的美國非農就業資料如同平地驚雷，改變了市場的運作思維，改變了資金的重心。六月份美國增加就業224K，遠超過分析員預測的160K，債市經歷了今年一月以來最大的拋售，兩年期國債利率跳升10.8點至1.87%，十年期跳升8.6點至2.04%。資料公佈前利率期貨價格顯示有25%的機會聯儲利率會下調兩碼50點，資料公佈之後這個概率跌到1.5%。美國就業資料甚至影響了許多其他國家的金融價格，德國十年期利率在週五也反彈3.4點。就業資料的華麗登臺，觸發了美元匯率的強力反轉，美元對歐元錄得1.1226，美元指數沖上97.17，黃金價格慘跌。儘管美伊在波斯灣劍拔弩張，一周下來布倫特原油期貨價格起落有限。   美國六月份非農就業資料，是一個趨勢性的市場材料。非農就業增加224K，民間就業增加191K，均明顯好過市場預期；時薪環比上漲0.2%，...

(2019-04-06 陶冬 新浪博客) 央行贊助了一場全球性的風險資產盛宴，美國企業狂買自己的股票，中國散戶跑步開戶進場，流動性支援著全球股市再創近期高位，S&P500逼近歷史記錄。美國三月份就業人數增加好過預期，工資增長卻有所放緩；中國PMI指數出現超預期反彈，汽車庫存下降。有市場人士揣測增長可能已走出穀底，各國股市各有精彩。工資壓力不大，聯儲自然不會加息，債市平穩發展，不過美國債市連續上升四個星期的記錄就止步了；唯有特朗普的嘴巴閒不住，再次出聲要求鮑威爾減息救經濟。石油供應不穩定，布倫特原油期貨一度觸及70美元關口。經濟好轉、世界太平，黃金走勢趨弱。 受到中國資料改善的影響，大宗商品的走勢明顯轉強。英國在處理脫歐問題上議會與政府依然無法達成一致，保守黨與工黨繼續博弈，梅內閣自己也在內訌，4月12日脫歐幾乎沒有多少可行性，梅要求將脫歐節點放在六月底，歐盟則建議延遲一年，保守黨脫歐派議員強烈不滿梅的最新做法，英鎊先升後回。特朗普會見兩國貿易代表，態度轉和善，協定暫時未達成共識。 又到了非農就業時間，美國勞工市場再給市場一個驚喜，美國三月份非農就業增加196K，vs預測...

（2019-01-19 陶冬 新浪博客） 政治陰霾沒有嚇倒市場，在中美貿易談判取得進展和聯儲加息放慢腳步兩大利好之下，風險資產市場繼續增杠杆，加風險權重。上周大西洋兩岸政治陰霾密佈，英國議會以大比數否決了首相梅的脫歐計畫，硬脫歐風險升級；美國總統與民主黨國會領袖在建牆問題上大鬥法，政府停擺日子打破紀錄並開始影響經濟。但是另一方面，市場傳出中國建議六年內將對美貿易帳戶轉為收支平衡，美國財政部在考慮調整關稅制裁（財政部隨後否認）。聯儲前主席耶倫直言加息週期可能已經結束，市場也在消化聯儲的鴿派表示，美國股市連升第四個星期，並帶動全球股市前行。資金流入股市，債券市場走弱，美國十年期國債利率升至2.78%，德國十年期0.26%。恐慌指數回落，匯率市場也趨向平穩。脫歐方案被否決後，英鎊對美元匯率一度升至近1.3，然後輾轉回落。石油和黃金均在近期高位盤旋。   英國國會以230票的超大比數，否決了首相特蕾莎-梅提交的脫歐計畫。梅內閣成功抵禦了工黨發起的不信任投票，但是脫歐的主導權移向了國會，首相梅近月堅持的要麼通過計畫要麼硬脫歐，不過硬脫歐的可能性已經顯著下降。歐洲領袖一方面堅持不...

（2019-01-17 陶冬 新浪博客） 看全球風險資產市場，最主要是判定兩大風向標：美國國債利率和美元匯率。前者是資金成本的標的，因為美債代表無風險資金成本，是其他資產的定價錨；後者是資金流向的標的，折射著全球資產配置分佈和資金的地域偏好。看通了資金市場的經緯，就可以在一個框架之下分析其他數據與事件，投資順勢而為。   2019年伊始，這兩個風向標都有轉向的跡象。   2018年11月，聯儲主席鮑威爾失言，稱聯儲利率距離中性目標還有“相當的距離”，此論觸發美股與美債大跌，全球幾乎所有資產種類去年均以投資虧損慘澹收場。市場動盪，不僅影響資金成本，也觸發了風險焦慮，資金去杠杆帶來連鎖效應，並開始波及實體經濟。 為了扭轉市場恐慌，鮑威爾請出三代聯儲掌門人，共同舒緩資金情緒，千言萬語歸納為一個詞：patience（耐心），明示貨幣當局會放慢加息的腳步，今日的鮑威爾推倒了昨日的鮑威爾。筆者認為，聯儲利率政策取態取決於經濟數據與形勢，只要工資上揚不推高核心通脹，公開市場委員便會表現出足夠的耐心。起碼今年上半年不會加息，如果通脹繼續穩定而美國經濟有下滑的...

(2019-01-12 陶冬 新浪博客)   上周發生了兩大事件，帶動風險資產繼續上行。中美副部長級貿易談判取得進展，讓市場憧憬兩國的貿易糾紛有停戰的可能。聯儲公佈十二月份會議紀要，決策者討論了暫停加息的議題，印證了資金近來的揣測。這兩大事件均屬利好，市場在投資配置上繼續增杠杆，不過速度和力度略有放緩。股市成為增加風險權重的受益者，多數國家股市均有良好的表現，債市也受到央行鴿化的鼓勵，國債利率下行。受惠於OPEC減產，原油價格企穩60美元樓上，黃金價格略升。英國政府的脫歐方案仍在國會辯論中，不過梅內閣上周已經連輸三場，將方案表決失利後的話語權拱手讓給了議會，英鎊相對穩定。兩大智能手機公司先後發出盈利預警，手機股以及上下游股慘遭屠戮。     美國聯儲在去年十二月再次加息，不過在最新發佈的會議紀要中指出市場動盪與經濟放緩令暫停加息的機會加大，在通貨膨脹未見升溫的情況下尤其如此。這次會議紀要與之前的有明顯的不同，不僅再次提出經濟放緩，而且首次針對市場動盪，更有趣的是決策者特意淡化通脹因素。一切都是為了凸顯patience（耐心），顯示如果需要他們願意等...

(2019-01-05 陶冬 新浪博客)   原來天堂與地獄是鄰居，血紅的耶誕節之後，就是金色的新年。全球風險資產在耶誕節前後經歷了腥風血雨的煉獄，去杠杆、去風險造成連環爆倉，美股在平安夜更走出史無前例的暴跌。進入2019年後，資金重新佈局轉倉，起勢並不順利，全世界的PMI數字都不好，美國與中國的採購經理指數更讓市場心情沉重，但是接下來世界第一與第二經濟大國先後吹響了衝鋒號。首先，聯儲三代掌門人齊聚吹暖風，鮑威爾直言對加息“有耐心”；接著，中國總理提出減稅降費，全面與定向降准，中國人民銀行隨即下調存款準備金率100點；最後，美國十二月非農就業增加312K，時薪環比上漲0.4%，均遠高過市場預期。三大利好消息掩至，全球資產配置上演了一輪去債入股浪潮，股市大漲，美債先升後跌，石油及大宗商品走高，黃金高位回落。調查顯示五成以上的保守黨成員情願硬脫歐也不願意接受梅政府的脫歐協議，英國議會批准英歐貿易談判結果機會渺茫，英鎊疲弱。日元既是避險天堂又是套利交易的貨幣供應方面，市場氣氛大起驟落，令日元匯率極度波動。全球最大市值的某手機商極罕見地發出盈利預警，股價曾一日內暴挫一成。鮑威爾發言...

(2019-01-03 陶冬 新浪博客)     在2018年，所有資產種類中93%的投資是輸錢的，上一次出現這種情況發生在1901年。       這個結果與年初時候分析員及投資者的預想大相徑庭，包括筆者在內。回顧2018年初，特朗普當選美國總統掀起了對改革與減稅的一片期望，美國經濟增速遠高過歷史平均數，中國歐洲日本經濟競相恢復性回升，新經濟企業盈利前景靚麗，全球投資增長加速，失業率創出危機後新低，歐洲極端政黨在大選中無功而返。     這是一個漂亮的開局，風險資產價格在2018年1月也勢如破竹，紛紛走出幾十年來最佳的一月份成績。然而投資豐年的彩虹，在二月份便開始褪色，及至下半年更兵敗如山倒地，新興市場貨幣、中國A股、美歐國債、英鎊匯率、高收益債券如骨牌般坍塌；到十一月，多頭的最後一個堡壘美股也不支倒地。       2018年2月究竟發生了什麼事情，令風險資產羊入虎口？聯儲主席換人，鮑威爾登基成為美國貨幣政策的新掌門人，全球範圍內貨幣環境正常化加速觸發了一場金融市場浩劫。其實，美國收緊銀根不...

(2018-12-29 陶冬 新浪博客)   美股上周在暴漲暴跌中，為風險資產悲慘的一年畫上了句號。耶誕節假期期間，股市交易量清淡，但是股指的波動卻是驚人的，上周早期股市大幅上揚，收復了之前那周差不多一半的失地，然而特朗普連番攻擊聯儲主席鮑威爾，為市場帶來了平安夜前所未見的跌勢，慘澹兩字寫在投資者的臉上，閃爍於基金的收益欄內，沮喪於聖誕大餐中。節後的兩天美股數度出現V型起落，最後交易時段更現巨單撐市，股市最後漲收，但是仍然無法改變慘澹的結局—2018年美股乃是金融危機後十年中最差的，世界多數股市也一樣。資金棄股投債，債市得益於較大的資金流入，美國、德國與中國國債受到追捧，國債利率回落。原油市場繼續遇到投資者對明年需求的質疑，布倫特石油期貨價格連跌第三個星期。全球高收益債券也被拋售，美國垃圾債遭到重創。   2017年對於大多數投資者來講，是歡天喜地的一年，幾乎所有人都賺到錢了，不少人錯以為自己成了股神。2018年對於多數投資者來講，是一個希望儘快忘卻的年份，幾乎所有人都在市場輸錢了。不少被奉為神明的投資定式失效了，其中一個便是股債市場的負相關性。一般情況下，...

(2018-12-26 陶冬 新浪博客) 2018年中央經濟工作會議的會後聲明，與過去數年相比有較大的不同，其中“逆週期”字眼的出現和貨幣財政政策提法上的變化，顯示經濟政策基調正在發生改變，2019年的週期性政策進一步放鬆。 在貨幣政策立場上，去年的“穩健中性”貨幣政策的提法中的“中性”兩字被刪除，取而代之的是“貨幣政策要適度鬆緊，保持流動性合理充裕”，管住貨幣供應總閘口的表述也不見了。關於財政政策，政府強調“加力提效，實施更大規模的減稅降費”。人民幣匯率政策，則完全從聲明中消失了。     將逆週期操作和穩定總需求升級到經濟政策的首要，首先證實經濟下行的態勢已經引起決策者的深切關注，政策焦點轉移到穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期上，穩中求進，推動高質量的發展。其次說明2018年中開始的政策微調，並未取得預期的效果，宏觀政策輕微放鬆沒能制止經濟的下滑。面對經濟週期性和結構性問題，以及日益複雜的國際局勢，中國政府決定進一步加大政策刺激力度，通過增強內需，來穩定經濟與信心，為去杠杆、調結構製造一個良好的宏觀環境。筆者相信中國經濟的政策底部...

(2018-12-22 陶冬 新浪博客)   面對聯儲持續加息、美國政府關門、各國經濟動力不足和英國硬脫歐困局，全球資產繼續去杠杆、去風險，美股S&P500錄得17個月的新低，NASDAQ滑入熊市，亞歐股市一片淒涼。然而，避險天堂資產並未因此受惠，美債受到聯儲加息影響，利率有波動卻沒有大的回落，資金並沒有因為公開市場委員會大幅下調明後年利率點陣圖而感到歡快，日元對美元未見走高，黃金除了星期四外表現也不突出。在全球需求下滑預期之下，布倫特原油期貨上周再挫10%。市場交投因為耶誕節假期而減少，但是風險資產的痛苦並沒有因此減少。根據德意志銀行的一份報告，93%的資產種類在2018年是輸錢的，上一次出現這種情況發生在1901年。     上周最大事件，是聯儲今年的最後一次例會，公開市場委員會一如預期，調高聯儲基金利率25點，同時將明年的利率前瞻性指引降低一碼，決策者預計在2019年加息兩次，之後進入暫停期。這是一次典型的鴿派收緊（Dovish Tightening），加息的同時暗示更寬鬆（或比較不緊）的政策意圖。然而市場並不買賬，基金經理認為鮑威爾的讓步並不足夠，...

(2018-12-20 陶冬 新浪博客)   義大利在二次大戰後曾經是一個工業大國，不過如今除了跑車和時裝之外已經沒有太多工業了。在金融圈裏，美國人、英國人、中國人、法國人、俄羅斯人很多，義大利人就少見，但是義大利有一位金融奇才，馬里奧-德拉吉，現任歐洲央行行長。   德拉吉仕途上，在整治義大利財政、金融亂象頗有成就，但是坐上歐洲央行的頭把交椅，卻純靠天上掉餡餅的運氣。這個位子原本是德國與法國候選人瓜分的，但是由於內定人選德國人韋伯突然退選。義大利在歐洲的名聲並不好，債臺高築，該國實在沒有資格推出一位掌領歐洲貨幣秩序的監管者，但是德法鬥法之下，鐵娘子默克爾欽點了德拉吉，強調“穩重”和“紀律”。     事實證明，德拉吉是默克爾三十餘載政治生涯中最成功的任命。義大利人執掌ECB幾個月後，歐洲就爆發了百年一遇的金融海嘯，南歐重債國國債遭到資金的擠提和對沖基金的衝擊，財政赤字的融資成本飆升，債務續借無以為繼。以當時的市場狀況，不僅債務國面臨債券違約風險，歐洲的共同貨幣歐元也遭遇強力沽空。居高不下的資金成本，侵蝕著實體經濟；飄忽不定的歐元匯率，...

(2018-12-15 陶冬 新浪博客)   全球增長放緩的擔心，成為上周市場的最大擔心，相比之下，歐央行退出、英國脫歐等大事件都變得渺小了。上周最令資金擔心的是中國十一月份月度數據，各項經濟指標幾乎全面下滑，歐洲PMI數據也同步走弱。中國經濟下行壓力加劇，對所有依賴出口的國家都是巨大的利空，市場對此作出強烈的反應。上周英國首相梅擊敗了黨內反對派的不信任投票，但是在與歐盟的最後斡旋中空手而歸，她的脫歐方案在議會得到通過機會渺茫，英鎊因此連日下挫。歐洲央行決定停止其巨額債券購買計畫，歐洲版QE結束，不過總裁德拉吉以超級鴿派的身段強調歐洲經濟動能在放緩，央行未來會繼續利用大規模的貨幣寬鬆政策刺激經濟，歐元匯率應聲下調，美元指數沖上97.42。相對於股市，美國債市穩中略降，十年國債利率收報2.89%；德國十年期利率收報0.26%。布倫特原油險守60美元大關，黃金徘徊於1240。   中國經濟再次成為全球風險資產市場的焦點，除了政府財政支持的基建投資外，十一月各項指標均呈回落狀態，其中零售增長速度更滑落到近年新低。目前中國經濟正在經受中美貿易戰和消費降級的雙重夾...