陶冬

(2018-12-22 陶冬 新浪博客)   面對聯儲持續加息、美國政府關門、各國經濟動力不足和英國硬脫歐困局，全球資產繼續去杠杆、去風險，美股S&P500錄得17個月的新低，NASDAQ滑入熊市，亞歐股市一片淒涼。然而，避險天堂資產並未因此受惠，美債受到聯儲加息影響，利率有波動卻沒有大的回落，資金並沒有因為公開市場委員會大幅下調明後年利率點陣圖而感到歡快，日元對美元未見走高，黃金除了星期四外表現也不突出。在全球需求下滑預期之下，布倫特原油期貨上周再挫10%。市場交投因為耶誕節假期而減少，但是風險資產的痛苦並沒有因此減少。根據德意志銀行的一份報告，93%的資產種類在2018年是輸錢的，上一次出現這種情況發生在1901年。     上周最大事件，是聯儲今年的最後一次例會，公開市場委員會一如預期，調高聯儲基金利率25點，同時將明年的利率前瞻性指引降低一碼，決策者預計在2019年加息兩次，之後進入暫停期。這是一次典型的鴿派收緊（Dovish Tightening），加息的同時暗示更寬鬆（或比較不緊）的政策意圖。然而市場並不買賬，基金經理認為鮑威爾的讓步並不足夠，...

(2018-12-06 陶冬 新浪博客)       在布宜諾斯艾裏斯的晚餐會上，中美兩國領導人親自上陣操刀，中美貿易戰暫時休戰。這是五月份兩國貿易糾紛白熱化後，兩國首腦的首次見面，在極度困難的談判環境下做出了一個相對比較有效的一種高端決策，餘下的細節留給工作層面繼續談判。美方同意在明年一月不進一步提高對2000億中國產品的進口關稅，中方願意在五個領域作進一步探討。   這次會談沒有聯合聲明，事後白宮發佈了美方認為的共識清單，以新華社為首的多數中方媒體的報導則未見提到美方所說的三個月限期。在某種程度上，美國只不過把調高進口關稅的時間表推後了三個月，“暫停”與“停止”一字之差，意思卻大不相同。特朗普用他一貫的高壓談判伎倆，逼迫中國在幾個領域就範，否則三個月後他可以捲土重來，再次打劫。另外，美方官員在非正式的場合透露出許多會談細節，究竟這是真的還是試圖製造木已成舟的局面，就不得而知了。當然，中方在晚餐桌上也沒有作出實質性讓步，在未來談判桌上會否退讓，唯有時間可以給出答案。   短期來看，無論耶誕節還是農曆新年，西線無戰事，雙方的爭執回...

  (2019-07-06 陶冬 新浪博客)   上周多數時間，風險資產圍繞著前一周的兩大主題乘風破浪，貿易談判顯露曙光、聯儲降息在即，美國S&P500再創新紀錄，美國兩年期國債利率走出本週期低位，德國十年期又見更低的負利率。然而，星期五的美國非農就業資料如同平地驚雷，改變了市場的運作思維，改變了資金的重心。六月份美國增加就業224K，遠超過分析員預測的160K，債市經歷了今年一月以來最大的拋售，兩年期國債利率跳升10.8點至1.87%，十年期跳升8.6點至2.04%。資料公佈前利率期貨價格顯示有25%的機會聯儲利率會下調兩碼50點，資料公佈之後這個概率跌到1.5%。美國就業資料甚至影響了許多其他國家的金融價格，德國十年期利率在週五也反彈3.4點。就業資料的華麗登臺，觸發了美元匯率的強力反轉，美元對歐元錄得1.1226，美元指數沖上97.17，黃金價格慘跌。儘管美伊在波斯灣劍拔弩張，一周下來布倫特原油期貨價格起落有限。   美國六月份非農就業資料，是一個趨勢性的市場材料。非農就業增加224K，民間就業增加191K，均明顯好過市場預期；時薪環比上漲0.2%，...

(2018-12-15 陶冬 新浪博客)   全球增長放緩的擔心，成為上周市場的最大擔心，相比之下，歐央行退出、英國脫歐等大事件都變得渺小了。上周最令資金擔心的是中國十一月份月度數據，各項經濟指標幾乎全面下滑，歐洲PMI數據也同步走弱。中國經濟下行壓力加劇，對所有依賴出口的國家都是巨大的利空，市場對此作出強烈的反應。上周英國首相梅擊敗了黨內反對派的不信任投票，但是在與歐盟的最後斡旋中空手而歸，她的脫歐方案在議會得到通過機會渺茫，英鎊因此連日下挫。歐洲央行決定停止其巨額債券購買計畫，歐洲版QE結束，不過總裁德拉吉以超級鴿派的身段強調歐洲經濟動能在放緩，央行未來會繼續利用大規模的貨幣寬鬆政策刺激經濟，歐元匯率應聲下調，美元指數沖上97.42。相對於股市，美國債市穩中略降，十年國債利率收報2.89%；德國十年期利率收報0.26%。布倫特原油險守60美元大關，黃金徘徊於1240。   中國經濟再次成為全球風險資產市場的焦點，除了政府財政支持的基建投資外，十一月各項指標均呈回落狀態，其中零售增長速度更滑落到近年新低。目前中國經濟正在經受中美貿易戰和消費降級的雙重夾...

(2018-11-27 陶冬 新浪博客)   最近出來的第三季度增長數據，多數國家都是失望，美歐中日四大經濟體的增長速度同告下滑，其中歐洲和日本更錄得了負增長。表面上全球範圍內的貿易糾紛，可能是帶動全球增長回落的觸發因素，實際上各國有各國自身的問題，短期的經濟下滑可能被高估了。   日本經濟在第三季度環比收縮0.3%，德國環比收縮0.2%，均差過預期與前期數字。儘管兩國受到美國高壓貿易談判的困擾，但是實質性的負面影響微乎其微。至今全球貿易總量中有2%受到高關稅的衝擊，幾乎全是針對中國產品的。日本的第三季度經濟數據受到自然災害的衝擊，而在德國新的排氣政策實施拖累了汽車生產線。筆者相信這兩個因素都是短期的，生產應該在第四季度反彈。 中國經濟則在去杠杆中遭遇了流動性收縮，經濟活動因此受到影響。關稅被調高之前，貨運衝刺搶關，貿易數據比平時還好，問題出在內需上。民間投資在明顯放緩，房地產投資明顯放緩，個人消費在部分領域也出現“降級”狀況。不過中國政府在財政與貨幣政策上連環寬鬆，政策底浮現了出來。相對於其他國家，美國的經濟放緩最舒服，只是從第二季度的超高速增長...

(2018-12-08 陶冬 新浪博客)   市場預計聯儲會放慢加息步伐，不過上周全球股市被貿易糾紛和增長放緩的陰霾所籠罩，資金去風險意欲日增，美國股市大起大落，呈出一波今年三月以來最差的單周走勢，科技股首當其衝。上周六中美領導人在G20會議上承諾暫緩推出新的貿易制裁措施，隨後美國高官便先後放出狠話，逼迫中方作出大幅的讓步。更有甚者，一名中國科技企業高管在加拿大被拘留，可能被引渡到美國受審，中美之間的角力突破貿易範疇，全球市場為之震動，資金走避風險，離股趨債。上周的第二個大故事在債市，市場消化了聯儲高官的言論之後，判定美國的加息週期放緩，甚至明年可能終止，十年期利率在一周內下挫15.7點，兩年期下挫9.6點，這種國債利率下降方式比較罕見；同時，5年期與2年期國債利率出現倒懸，10年期與2年期國債利率差創下新低，部分投資者擔心這是經濟衰退的前兆。OPEC+達成減產協議，每天削減產量120萬桶（OPEC消化三分之二，非OPEC盟友三分之一），油價週四暴漲但隨後回落。最後，德國基社盟選出新的黨鞭，默克爾主導德國乃至歐盟的時代進入尾聲，歐元偏弱。黃金走強，比特幣暴跌。   ...

(2019-01-03 陶冬 新浪博客)     在2018年，所有資產種類中93%的投資是輸錢的，上一次出現這種情況發生在1901年。       這個結果與年初時候分析員及投資者的預想大相徑庭，包括筆者在內。回顧2018年初，特朗普當選美國總統掀起了對改革與減稅的一片期望，美國經濟增速遠高過歷史平均數，中國歐洲日本經濟競相恢復性回升，新經濟企業盈利前景靚麗，全球投資增長加速，失業率創出危機後新低，歐洲極端政黨在大選中無功而返。     這是一個漂亮的開局，風險資產價格在2018年1月也勢如破竹，紛紛走出幾十年來最佳的一月份成績。然而投資豐年的彩虹，在二月份便開始褪色，及至下半年更兵敗如山倒地，新興市場貨幣、中國A股、美歐國債、英鎊匯率、高收益債券如骨牌般坍塌；到十一月，多頭的最後一個堡壘美股也不支倒地。       2018年2月究竟發生了什麼事情，令風險資產羊入虎口？聯儲主席換人，鮑威爾登基成為美國貨幣政策的新掌門人，全球範圍內貨幣環境正常化加速觸發了一場金融市場浩劫。其實，美國收緊銀根不...

（2018-11-17 陶冬 新浪博客） 油價跌、意債跌、晶片股跌，美債反彈、A股反彈，不過上周的市場舞臺屬於特蕾莎-梅。她在唐寧街上演的脫歐方案大戲，帶來了英國內閣的戲劇性跌宕，帶來了資本市場吃瓜觀眾的快感。英國首相梅力排眾議，與歐盟達成脫歐共識，並在內閣強行通過此議，不料兩名疑歐派閣員隨即辭職，英鎊對美元應聲跌破1.3關口。保守黨內叛將擬提出不信任案動議，英鎊更現斷崖式下跌，但是此動議暫時未能湊滿48票附議，加上數名疑歐派幹將決定留在內閣，倒梅浪潮稍緩，英鎊回穩。美國債市也經歷了一段大的波動。聯儲主席在德克薩斯的演講對美國經濟的增長勢頭持樂觀態度，聲稱不停加息，給資本市場帶來一陣不安，美債遇到拋售。隨後聯儲副主席說可能距離中性利率區不遠了，資金焦慮得以舒緩，十年期國債利率降到3.07%。由於白宮對伊朗制裁發出豁免，市場擔心供過於求，上周中期原油價格暴跌，之後見低位回穩。油價暴跌後天然氣價格被暴拉，這可能和對沖基金長短倉策略調整有關。   英國脫歐談判已經進入倒計時階段。為不至於無協議硬脫歐，英國政府對歐洲作出了不少讓步，但是這份協議引起疑歐派、留歐派的共同...

(2018-11-22 陶冬 新浪博客)   2018年美國中期大選剛剛結束，2020年總統選戰就蠢蠢欲動了。 這次中期選舉，出現了不少歷史上的第一次，不過大局就跟循了歷史的一般模式 — 總統所屬的政黨被選民所拋棄，執政黨在國會議席上遭受挫敗。共和黨在參議院的多數議席略有改善，但是民主黨就重新奪回了眾議院的多數黨地位，2016年選舉所開創的共和黨人佔據白宮與國會兩院、壟斷行政立法大權的強勢嘎然而止。   有趣的是，總統特朗普將這次選舉結果看作一場勝利。其實這倒不是特朗普的專利，他的前任奧巴馬、小布希都曾“慶祝”自己所在政黨在中期選舉中的失敗，都曾將失敗說成勝利，政治家的臉皮一定要厚。   不過，特朗普“慶祝”失敗，還是有一定道理的。這次共和黨輸掉的議席中，相當一部分原屬於共和黨內的溫和派人士，選民基礎來自大城市的中產階級。這批人在立法上牽制白宮的過激行為，在選舉中試圖與總統割席，但是此做法並未能取得選民的同情。溫和派的失勢，為白宮未來的執政掃去了黨內的制約力量。特朗普更可以肆無忌憚於過激舉動了，幹不成還有民主黨的掣肘可以用來指責。 ...

(2018-12-20 陶冬 新浪博客)   義大利在二次大戰後曾經是一個工業大國，不過如今除了跑車和時裝之外已經沒有太多工業了。在金融圈裏，美國人、英國人、中國人、法國人、俄羅斯人很多，義大利人就少見，但是義大利有一位金融奇才，馬里奧-德拉吉，現任歐洲央行行長。   德拉吉仕途上，在整治義大利財政、金融亂象頗有成就，但是坐上歐洲央行的頭把交椅，卻純靠天上掉餡餅的運氣。這個位子原本是德國與法國候選人瓜分的，但是由於內定人選德國人韋伯突然退選。義大利在歐洲的名聲並不好，債臺高築，該國實在沒有資格推出一位掌領歐洲貨幣秩序的監管者，但是德法鬥法之下，鐵娘子默克爾欽點了德拉吉，強調“穩重”和“紀律”。     事實證明，德拉吉是默克爾三十餘載政治生涯中最成功的任命。義大利人執掌ECB幾個月後，歐洲就爆發了百年一遇的金融海嘯，南歐重債國國債遭到資金的擠提和對沖基金的衝擊，財政赤字的融資成本飆升，債務續借無以為繼。以當時的市場狀況，不僅債務國面臨債券違約風險，歐洲的共同貨幣歐元也遭遇強力沽空。居高不下的資金成本，侵蝕著實體經濟；飄忽不定的歐元匯率，...

(2018-12-29 陶冬 新浪博客)   美股上周在暴漲暴跌中，為風險資產悲慘的一年畫上了句號。耶誕節假期期間，股市交易量清淡，但是股指的波動卻是驚人的，上周早期股市大幅上揚，收復了之前那周差不多一半的失地，然而特朗普連番攻擊聯儲主席鮑威爾，為市場帶來了平安夜前所未見的跌勢，慘澹兩字寫在投資者的臉上，閃爍於基金的收益欄內，沮喪於聖誕大餐中。節後的兩天美股數度出現V型起落，最後交易時段更現巨單撐市，股市最後漲收，但是仍然無法改變慘澹的結局—2018年美股乃是金融危機後十年中最差的，世界多數股市也一樣。資金棄股投債，債市得益於較大的資金流入，美國、德國與中國國債受到追捧，國債利率回落。原油市場繼續遇到投資者對明年需求的質疑，布倫特石油期貨價格連跌第三個星期。全球高收益債券也被拋售，美國垃圾債遭到重創。   2017年對於大多數投資者來講，是歡天喜地的一年，幾乎所有人都賺到錢了，不少人錯以為自己成了股神。2018年對於多數投資者來講，是一個希望儘快忘卻的年份，幾乎所有人都在市場輸錢了。不少被奉為神明的投資定式失效了，其中一個便是股債市場的負相關性。一般情況下，...

美國就業報告攪動著市場的情緒，不過最重要的是倒楣的十月份終於過去了，儘管個別上市公司業績可能不理想，美股還是走出五月以來最好的單周表現，中國A股和香港H股更出現了裂口式反彈，全球風險資產市場上演了一出risk on大戲。上周最大的市場故事是美國非農數據，其中單位工資增長加速至3.1%，市場一方面慶賀強勁的增長與消費前景，另一方面擔心物價風險。股市氣氛改善的同時，債市出現資金流出，10年期國債利率上升到3.21%。英格蘭銀行行長表示如果英國可以達成軟脫歐，則可能提高利率，英債受到沽壓。沙特謀殺記者事件繼續發酵，伊朗石油禁運在即，石油價格受壓。風險因素稍緩，黃金價格繼續堅挺。   本週二美國舉行中期大選，這是今年全球最大的政治事件，眾議院全部435個議席和參議院34個議席將進行改選，同時有39個州的州長也將改選，其結果將影響美國的行政、立法政治生態。Real Clear Politics的民意調查結果顯示，共和黨在11月份選民支持度有所上升，有望奪下參議院50議席，而在眾議院有把握的議席中民主黨占203席vs共和黨196席，最終鹿死誰手取決於目前形勢尚不清楚的36席，民主黨在爭...