楊玉川

  (2022-9-27 稻穗)   2022年9月14日，美國參議院外交關係委員會以17票對五票的壓倒多數通過了《台灣政策法》(Taiwan Policy Act)。這個法案對1979年通過的《台灣關係法》進行了重大原則性改變，危及了中美關係的根本。   眾所周知，中美外交關係的基礎是三個聯合公報，即《上海公報》、《中美建交公報》和《八一七公報》，這三個公報的核心 內容大致可以歸結為兩點：   中國堅持一個中國原則，美國承認或認知中華人民共和國政府是中國唯一合法政府，台灣是中國的一部分。但美國將保留與 台灣的非官方往來； 逐步減少對台軍售，經過一段時間最終解決。   雖然過去很多年美國一直未能很好地履行公報承諾，譬如不時用各種理由讓諸如國會議員、議長、高級官員等竄訪台灣，也從 來沒有減少、反而不斷找理由升級對台軍售。但大體上，美國的小動作還會遮掩一下、找找理由，表面上也還承認三項公報。   不過，這個參議院外交關係委員會剛剛通過的新法案《台灣政策法》，卻差不多走到了公開否定三個公報的地步，正把中美關 係引向絕路。   正如三個公報的核心是一個中國原則和對台軍售方面的共識，這個新版《台灣政策法》也正是試圖從這兩方面徹底否定中美關 係的基礎，新法案的核心內容同樣可以概括為兩點：   禁止美國政府官員承認台灣是中華人民共和國的一部分，禁止美國政府對與台灣政府的官方往來施加限制，建議美國政府將 「駐美臺北經濟文化代表處」改為「台灣代表處」；建議美國在台協會（AIT）處長身份改為「代表」，與駐外大使一樣須 經參議院提名通過； 將台灣地位等同於“主要非北約盟友”，未來5年為台灣提供65億美元的軍事援助，制裁中國大陸針對台灣的敵對行動。   第一點實際就是否認台灣是中國的一部分，試圖用各種方式幫台灣確立主權；第二點就是試圖用加強台灣軍事力量和經濟制裁 等的辦法，阻止中國大陸對台灣的武統。   雖然在美國行政當局的關切下，法案的將部分敏感內容從‘法定’改為‘建議’，給了行政當局一些轉圜空間，試圖在掏空一 個中國核心內容的同時，表面上還可以繼續假裝沒有公開推翻三個公報，不過這種掩耳盜鈴的把戲騙不了任何人。   從美國不斷有政府高層竄訪台灣、持續對台軍售、用各種方式打擊中國經濟發展、發展到現在近乎公開支持台獨，美國正在走 向越來越沒有底線的與中國對立，雖然中國政府出於大局考慮，一直希望穩定中美關係，但是這個幾乎徹底掏空中美外交關係 基礎的《台灣政策法》一旦通過成為美國法律，中美關係穩定的基礎將不復存在。   按照美國的立法程式，該法案尚需參議院通過，眾議院通過，如果參眾兩院通過的各自版本內容有差異，就需要兩院協調，直 到達成共識，之後兩院通過的版本就可以交總統拜登簽署成為法律。   按照美國民主共和兩黨主流形成的反華共識，估計新《台灣政策法》通過的可能性很大，一旦這個幾乎掏空三個公報核心內容 的法案通過，中美關係的大幅惡化恐難避免。

(2022-09-14 香港商報) 　今年以來，港股的走勢頗為煎熬。春節後隨着香港第五波疫情加劇和在美上市中概股可能退市的壓力升溫，港股持續大跌近 7000點，之後在3月國家金融委穩定市場會議後出現反彈。 　不過美國加息、中美博弈加劇，以及中國刺激經濟效果未如理想等不明朗因素持續困擾港股，令港股走勢始終未能有根本性 好轉，就目前情況看，主導港股後市的仍主要是以上三方面的因素，後市能否走強的關鍵可能取決於內地經濟能否走出較強復 蘇。 　對港股而言，單純的美國加息並不可怕。一般來說，美國加息對新興市場(包括港股)的最大威脅是吸引國際資金離開新興市場流向美國，由於資金的大規模急速流走，有可能造成脆弱國家美元短缺甚至金融危機 ，並擴散到其他新興市場而引發連鎖危機。不過，對港股來說，情況卻未必一定如此。 　港股在風險回報上做到更吸引 　資本總是在權衡風險回報，這是經濟規律，沒有資金可以例外。熱錢之所以離開新興市場流向美國，無非是因為：一、美國 是目前世界上最強大的國家，在動蕩中持有美元較為安全；二、美國加息提升了持有美元的回報。所以，邏輯上如果港股可以 在風險回報上做到較持有美元資產更加吸引，國際資金就不一定非要離開港股。 　從安全性來看，香港有豐厚的外匯儲備，實行與美元掛鈎的聯繫匯率，沒有匯率風險，加上內地是全球第一外匯儲備的地方 ，資金留在香港的安全性比美國不遑多讓，所以，對於國際資金來說，港股能否提供有吸引力的回報，才是風險回報考量中的 關鍵因素。 　由於港股是內地經濟的離岸市場，港股的上市主體絕大多數是內地企業，所以港股的回報一定程度上又反映着內地經濟的增 長情況。一個較強的中國經濟，能夠帶給企業較高的盈利，自然可以提升港股的吸引力；反之，較弱的中國經濟同樣會降低港 股的吸引力。 　吸引國際資金取決於中國經濟表現 　所以，美國加息之下港股能否繼續吸引國際資金，可以說一定程度取決於中國的經濟表現。 　除了美國加息造成的壓力外，這段時間美國施加給中國的壓力明顯有持續加強的趨勢： 　一、不顧中國的堅決反對，不斷有美國國會議長、議員竄訪中國台灣地區，堅持對中國台灣地區售武等； 　二、美國貿易代表辦公室不顧美國的高通脹，宣布延長對中國商品加徵的關稅； 　三、推動成立「美日韓台晶片聯盟」，限制中國晶片行業的發展； 　四、限制可用於晶片設計的EDA軟件對中國出口，進一步限制光刻機對中國的出口； 　五、擬限制美國企業投資中國高科技企業； 　雖然中美在中概股審計方面暫時達成了協議，中概股的退市風險略微舒緩，不過美國方面揚言重在執行的態度給協議最後能 否順利執行蒙上陰影。 　另外，近期中國大型科技企業持續受到外資減持，例如日本軟銀減持阿里巴巴(9988)、南非大股東減持騰訊(700)、股神巴菲特減持比亞迪(1211)等，這些減持單個看可能各有其商業理由，不過差不多同時出現，背後未必沒有政治原因。特別是巴菲特減持比亞迪，從商業 邏輯上不好理解，因為比亞迪明顯正處於高增長期，未來發展前景十分正面，這時候正常的做法應該是持有或者增持，即使是 套利減持也一般是少量、逐步分批，以盡量多獲取利潤，很難想像會用這種給股價帶來重大壓力的集中、清倉式方式減持。 　應該說，美國這些有意或無意打擊中國經濟和股市的做法，對投資者有不小影響，港股近期疲不能興的部分原因就在於此。 對沖這些外部壓力的根本，恐怕只能是搞好內地經濟，用事實上經濟的高增長和給投資者的高回報，打破各種因素引發的擔心 甚至恐慌。 　兩大原因令刺激經濟效果欠佳 　總結起來，今年以來刺激經濟效果欠佳的原因主要有兩個： 　一是疫情不斷出現反覆，令經濟不時受到負面影響。在這方面，需考慮盡量利用精準防控，既可以保障大多數人民的生命安 全，也可以一定程度減輕對經濟的不利影響； 　二是刺激經濟政策的力度不足以完全對沖經濟面臨的壓力、扭轉經濟走弱的勢頭。這方面有兩點值得關注，首先是現行刺激 政策較多的關注保護企業、保護供應，未來可以考慮加強刺激需求政策的力度，以解決經濟面臨的供過於求、市場需求不足的 問題；其次是房地產方面的救市政策雖然不少，但其力度都沒有根本性改變內房企業資金鏈斷裂、樓市需求不足的狀況，令房 地產及其相關行業對經濟造成重大拖累。 　宏觀來看，港股走出困境的破局之路就是內地經濟恢復較強增長，提升對國際資金的吸引力。但這需要政府強而有力的刺激 經濟政策，希望二十大後政府有更有力的刺激經濟政策推出，帶動港股走出新一輪升勢。 　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

(2022-09-07 香港商報) 　近日有兩則新聞，看似不相干，不過聯繫起來看，卻有值得深思之處。 　一則是中國證監會新聞，9月2日，中證監副主席方星海在「2022中國國際金融年度論壇」上表示，下一步，中證監將 會同香港和有關部門推出三項擴大兩地資本市場務實合作的新舉措。包括擴大「滬深港通」股票標的，推動將符合條件的在港 主要上市外國公司和更多滬深上市公司股票納入標的範圍；支援香港推出人民幣股票交易櫃檯；研究支持香港推出國債期貨等 。 　另一則是美國新聞，據媒體報道，美國貿易代表署9月2日表示，應產業代表要求，將持續實施對中國內地商品加徵的關稅 ；另外，美國總統拜登擬簽署行政命令，以限制美國企業對中國科技公司的投資。報道稱，拜登計劃在未來幾個月內簽署該行 政命令，或要求美國企業披露對中國半導體、人工智慧、量子計算、稀土和電動汽車等的任何投資；並會設立機制，讓美國政 府能夠直接禁止相關投資。 　儘管取消對中國出口商品加徵關稅有助於減輕美國的高通脹，但最後美國政府的決定說明，當前的美國是政治正確壓倒一切 ，美國政府內部經過反復博弈得到的結論是：繼續與中國對抗仍是第一優先。 　美國與中國對抗不奇怪，這是美國將中國當作戰略對手的必然。在這種對抗心態下，為了打擊中國的高科技，除了之前的各 種對高科技產品出口的限制舉措外，美國還進一步將對抗擴展到投資領域，限制美國資金投資中國的高科技。 　在美上市中概股的退市陰影，加上限制美國資金對中國高科技企業的投資，已經將美國的目的揭示得明明白白，美國就是要 切斷金融資源向中國高科技板塊流動的管道，寧願不要中國可以達致雙贏的投資機會，也要政治正確，盡全力抑制中國的發展 。 　中證監三措是要加強港金融地位 　在這個背景下，中國證監會計劃推出三項擴大內地與香港金融合作的措施，明顯有加強香港金融地位的考量。三項措施中， 第一項可以讓更多的內地資金流入香港，因為可投資的標的多了，吸引的資金自然增加。外國企業在港股可以吸引到內地投資 者，自然可以提高港股對外國企業的吸引力；第二項允許人民幣直接買賣香港股票，同樣會吸引內地資金流入；第三項則主要 是豐富香港的投資產品，有吸引全球投資者利用香港市場投資人民幣產品的作用。 　美國在金融上限制中國的態度已經不再遮掩，由於美國對西方世界的影響力，歐洲國家逐漸跟進、限制金融資源流向中國的 可能性不能排除，境外中國企業將越來越需要一個安全、可靠的金融中心為它們服務。香港作為「一國兩制」下中國的國際金 融中心，有熟悉國際市場、法規也與國際市場接軌的優勢，正好可以給需要一個安全融資環境的境外中資企業以及有需求的外 國企業提供服務。 　不過，近些年隨着香港金融市場的逐步發展，香港金融方面的結構性矛盾也逐漸顯現，簡單來說，就是香港的經濟規模與金 融市場規模不匹配的問題，更直白一些，就是目前香港的資金規模已經不足以支援香港的股市。 　香港是中國的國際金融中心，實行「一國兩制」的制度，這既是香港的優勢，也存在一些需要改善的地方。大致而言，香港 股市有兩個重要的特點，一是雖名為香港股市，實際上卻是中國的一個離岸市場。據港交所資料，截至2021年底，香港股 市中內地企業市值佔港股的74.1%，其他企業加起來也僅約市值的四分之一，內地企業佔絕對優勢；二是雖然港股實際上 是中國企業的離岸市場，可由於「一國兩制」的制度安排，內地資金並不能像內地在岸市場（A股）那樣自由流入，造成了「 內地企業在香港股市融資，可股市的資金來源主要依賴香港本地資金和外資」的資金與股市規模不匹配導致的結構性矛盾。 　在剛回歸時這個問題尚不顯著，據統計，1997年底香港股市市值約3.2萬億元，彼時香港GDP約為1.37萬億元，股市市值與本地GDP之比約為230%；同年美國股市市值與GDP之比約為106%，差距還不算太大。而至2021年底，港股市值超過40萬億元，香港GDP僅約2.87萬億元，港股市值與GDP之比約為1400%，大約是「2021年美股市值與GDP之比約為203%」的7倍，差距已經是天壤之別了。 　改善港股承載力方向有二 　從以上的資料可以看到，香港的本地經濟規模相比股市實在是太小了，如果不靠外來資金彌補，隨着更多內地企業來港上市 ，香港股市的承載力將越來越低，對鞏固香港國際金融中心的地位不利。但是隨着歐美與中國的對抗加劇，外資流入香港受限 制的情況又可能會越來越普遍，也就是說，外資作為香港主要資金來源的可靠性存在較大風險，如果不能解決這個資金與股市 規模不匹配的問題，香港股市就可能長期積弱，其融資功能也會逐步下降，令香港作為中國國際金融中心的作用不能很好發揮 。 　理論上，解決香港股市承載力不足問題只能依賴內地資金，也只有內地的資金規模才撐得住大量的內資企業在香港不斷上市 。現在香港面臨的問題主要是內地資金流入香港股市仍有一些限制，導致規模不夠大，未來可以考慮的改善方向主要有二：一 、盡力疏通內地資金流入香港的管道，盡快擴大內地在港資金規模；二、國家的外匯資金可以考慮減少存放歐美金融市場並減 少對歐美資產的投資以降低潛在風險，部分外匯資金可以存放在香港，甚至直接投入香港金融市場。 　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

(2022-8-31 香港商報) 宏觀來看，歐美國家有較大的機會進入一個相對長期的滯脹階段。 以美國為例，美國現在通脹高企，為壓抑通脹，美聯儲被迫大幅加息，美國經濟面臨三種可能的演化方向： 其一，美國快速加息舉措奏效，美國通脹很快回落，美國經濟尚能保持一定增長，美國經濟實現軟著陸； 其二，美國通脹遲遲無法大幅回落，美聯儲被迫持續大幅加息，經濟無法承受高息陷入衰退，通脹在衰退下受控，美國經濟硬 著陸； 其三，美國政府既顧慮通脹太高，也擔心經濟衰退，希望在二者之間儘量平衡，加息不湯不水，通脹雖有所下降但仍處較高位 置，經濟雖不至嚴重衰退但增長可能非常低，陷入滯脹。 從現在的情況看，我們認為美國經濟陷入滯脹的可能性最高。因為美國本輪高通脹的主要原因是供應鏈重組導致，並非需求增 長過快。俄烏之戰令原有的能源供應鏈發生巨變，歐洲缺乏能源供應直接導致全球能源價格高企；美國為限制中國發展，有意 識推動經濟與中國脫鉤，由於全球其他國家並不具備中國近乎無限的供應能力，因此供應鏈排除中國的後果必然導致成本上升 ；另外持續困擾全球的新冠疫情，令物流受阻，也惡化了供應。 由於歐美制裁俄羅斯及美國推動供應鏈離開中國，都是美國出於地緣政治考慮推動的政治決策，恐怕很難在短期改變，也就是 說，供應鏈改變導致的成本上漲因素將長期存在。 美國滯脹機會高 供應鏈重組帶來的成本上漲是歐美高通脹的主因，收緊貨幣對其影響有限，因此，要想控制通脹就只有大幅加息抑制需求，強 行將需求抑制到供過於求的程度，理論上這種做法應可抑制通脹。但是，強行令需求快速下滑意味著經濟的嚴重衰退，導致失 業率上升，失業率高企又會引發社會問題。另一方面，根據美國國會預算辦公室的資料，2022財年美國聯邦政府預計收入 4.174萬億美元，支出6.011萬億美元，赤字約1.837萬億美元。支出中，醫療社保福利等剛性支出約為4.0 18萬億美元，聯邦政府可以酌情使用的資金僅約1.688萬億美元，扣除7150億美元的軍費後，剩餘的資金不足1萬 億美元，再在其中扣除約3050億美元的國債利息後，聯邦政府可自由使用的資金僅剩6000多億美元，應付全美國的各 種日常公共開支已經捉襟見肘。 如果美國國債的平均息率上升1厘，就意味著增加3000億美元的利息支出(按30萬億美元國債計算)，事實上截至8月美國已經加息2.25厘，全年加息幅度預計超過3厘。如果美國國債利息負擔平均增加3厘，就代表著一 年增加9000億美元的國債利息支出，差不多等於2022年全部的美國政府自由使用資金，這是不可想像的，注定無法持 續。 因此，受制於美國天量的國債金額和經濟衰退帶來的各種困難，預計美國長期維持較高利率的可能性不大，美聯儲也不敢將利 息加得太高以免令美國財政崩潰，就是說，美國不大可能用大幅加息、經濟硬著陸的辦法抑制通脹。 不過問題是，不通過大幅加息強行將需求壓低到供給能力之下，成本高企帶來的通脹就不會受控，瞻前顧後的加息只會令通脹 小幅回落但依然處於較高水準，而經濟卻會受加息影響而放緩，這種情況下，經濟軟著陸自然無從談起。 既不敢硬著陸，又做不到軟著陸，較長期的滯脹就成為最大可能。實際上，滯脹帶來的長期實質負利率對於逐步稀釋美國高企 的債務也是有利的。 如果歐美陷入較長期的滯脹，對於企業來說，經營環境將會惡化，企業將面臨成本上升、需求下降的困難，企業的盈利水準將 會走下坡。對美股而言，經濟滯漲通常意味著股市走勢暗淡。 美股走勢難以言好 中國的情況與歐美正好相反，歐美最大的困擾是供應不足引發的高通脹，中國經濟面臨較大壓力的原因卻是供應過剩、需求不 足，通脹也遠較歐美為溫和。 如果中國可以通過刺激需求，拉動經濟增長，發揮全球領先零售市場的優勢，面對歐美可能出現的滯脹困局，中國經濟的吸引 力必定大增。一方面是歐美滯脹，企業盈利可能進入下降軌道；另一方面是如果中國經濟能夠快速增長，企業盈利持續上升。 只要形成這樣的對比，全球企業必定會轉向中國尋找回報，資金也將會逐步流向中國，中國與全球其他國家的聯繫必定更加緊 密，美國試圖將中國排擠出全球供應鏈的圖謀必定失敗。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川  

  (2022-8-24 香港商報)     最近一段時間，經濟面臨的內外環境都不夠明朗，數據有好有壞，市場觀望氣氛濃厚。 　從國家統計局最近發布的資料看，內地經濟繼續處在恢復位置，不過復蘇的速度有所減慢。工業方面，7月規模以上工業增 加值同比增長3.8%，但增速較上月回落0.1個百分點，亮點是裝備製造業、高技術製造業增加值同比分別增長8.4% 、5.9%，快於工業平均增速，說明經濟結構處於改善之中。 　服務業方面，全國服務業生產指數同比增長0.6%，也比上月回落0.7個百分點，亮點是資訊傳輸、軟件和資訊技術服 務業增長10.3%，說明高技術服務業的增長較快。7月的服務業商務活動指數為52.8%，仍處於擴張區間。 　零售方面，7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，比上月回落0.4個百分點，增速不夠理想，說明社會需求較為疲 軟。分類來看，對零售總額造成較大拖累的主要是餐飲，不光沒有增長反而下降1.5%，可能部分與疫情反復有關。 　固定資產投資方面，1至7月全國固定資產投資同比增長5.7%，但房地產開發投資同比下降6.4%，房地產銷售面積 同比下降23.1%，房地產銷售額同比下降28.8%，是固定資產投資的主要拖累。 　進出口方面，7月進出口總額同比增長16.6%，比上月加快2.3個百分點，遠高於市場預期，表現出較強的韌性，其 中出口同比增長23.9%，對拉動內地經濟有較大貢獻。 　通貨膨脹方面，7月通脹指數為2.7%，雖比上月上漲0.2個百分點，但大體還處於溫和狀態。其中對通脹拉動較大的 主要是食品價格上漲，如菜價同比上漲12.9%，鮮果價格同比上漲16.9%，豬肉價格同比上漲20.2%，如果扣除 波動較大的食品和能源後的核心CPI同比僅上漲0.8%，漲幅比上月回落0.2個百分點，通脹威脅有限。 　社會融資方面，2022年7月末社會融資規模存量同比增長10.7%，但7月社會融資規模增量比上年同期少3191 億元。存量增、增量減，說明金融擴張的速度同比有所放慢。人民幣貸款方面，7月份同比少增4042億元，印證了實體經 濟需求偏弱的狀況。   市場觀望氣氛濃厚 　從經濟數據資料來看，內地經濟大致可以用「經濟尚能保持增長，但增速有放緩跡象，社會需求不足，經濟結構改善」來總 結，大的態勢尚好，需要努力的地方也不少。 　美國最近的經濟數據同樣參差，7月通脹為8.5%，雖然仍處40年高位附近，不過已較上月回落；生產者物價指數PPI較上月回落0.5個百分點，說明原材料成本有見頂回落跡象，對通脹見頂有利；美國7月的非農就業人數新增52.8萬 人，大幅超出預期的25萬人，說明就業市場依然強勁；不過美國的7月零售資料較上月零增長，遜於市場預期，由於美國大 約70%的經濟增長是靠消費拉動的，而零售銷售更是佔了消費中的四成，所以零售資料欠佳預示未來經濟增長面臨壓力；美 國7月成屋銷售總數連續第6個月下降，說明美聯儲加息和需求疲軟正推動房地產市場迅速下滑。 　從美國的資料看，美國大致處於「通脹可能見頂，經濟轉弱的信號增多」階段，從對股市有利的一面看，「通脹見頂」可能 意味着美聯儲未來加息的力度可能放緩；從對股市不利的一面看，經濟走弱會影響企業盈利。 　對內地與香港股市來說，美國放緩收緊銀根的力度，會減輕對新興市場的吸金效應，對A股和港股有利；但美國經濟下行會 削弱對內地出口產品的需求，又會對內地經濟不利。    港股短期走勢以震蕩為主 　綜合而言，港股雖然面臨美國加息，內地經濟增長放緩，資金外流，投資者信心不足等問題，不過整體來看，支持內地與香 港股市的關鍵因素仍然完好，其一是內地經濟處於恢復之中的大勢沒有變，即使今年經濟的實際增速從目標5.5%下降到3 %至4%，但對比面臨滯脹困局的美歐諸國，內地經濟仍然一枝獨秀，企業盈利處於上行期；其二是經過多次負面事件的衝擊 ，內地與香港股市的整體估值水平較為吸引，譬如港股，目前估值接近歷史最低水平，在各主要金融市場中估值最低。較低的 估值水平提供了較高的安全邊際，增強了港股的支持；其三是內地政府仍在不斷地推出政策刺激經濟，貨幣環境保持寬鬆，對 股市有利。 　目前港股的情況大致可以用「下有支援，但前景不夠明朗」來形容，在進退兩難的情況下，預計短期港股走勢可能以震蕩為 主。 　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

  「扁鵲見蔡桓公」是韓非子創作的一個著名故事，故事很短，但內涵、寓意豐富： “扁鵲見蔡桓公，立有間，扁鵲曰：“君有疾在腠理，不治將恐深。”桓侯曰：“寡人無疾。”扁鵲出，桓侯曰：“醫之好治 不病以為功！” 　　居十日，扁鵲複見，曰：“君之病在肌膚，不治將益深。”桓侯不應。扁鵲出，桓侯又不悅。 　　居十日，扁鵲複見，曰：“君之病在腸胃，不治將益深。”桓侯又不應。扁鵲出，桓侯又不悅。 　　居十日，扁鵲望桓侯而還走。桓侯故使人問之，扁鵲曰：“疾在腠理，湯熨之所及也；在肌膚，針石之所及也；在腸胃， 火齊之所及也；在骨髓，司命之所屬，無奈何也。今在骨髓，臣是以無請也。” 居五日，桓侯體痛，使人索扁鵲，已逃秦矣。桓侯遂死。” “腠理”的意思是表皮層的肌膚，故事首段大意是扁鵲說桓公的表層皮膚有毛病，不過桓公不承認有病，還諷刺扁鵲治沒病的 人來邀功。 過了十天，扁鵲告訴桓公毛病已經從表層皮膚進入了肌肉，不治的話還要加深，桓公不吭聲，很不高興。 再過十天，扁鵲說毛病已經深入腸胃，不治還要加深。桓公不吭氣，更不高興了。 再過十天，扁鵲看見桓公掉頭就走，桓公找人去問，扁鵲說：“毛病在皮膚紋理之間，藥湯熱熨就可以治；病進入肌肉裡，用 針灸可以治；病到了腸胃裡，用火劑湯藥可以治；病進入骨髓裡，那就是司命神管轄的地方，大夫是沒有辦法了。現在病已經 進到骨髓裡，因此我無話可說。”五天后，桓公死了。 這個故事很好地展示了一個事物或者問題從小變大的發展過程，所有的重大問題的起始，都不過是一些細小的發端，不處理或 者敷衍，問題就會變大，變大後仍然不認真處理，問題就會更大，最後釀成難以收拾的局面。 如果從這個角度去觀察內地房地產危機的發展過程，可能可以給我們提供一些有益的啟示。 本輪危機分三階段 本輪內地的房地產危機發展過程，可以大致分為三個階段： 首階段從2021年5月監管機構調查恒大與盛京銀行關聯交易開始，這個階段的特點是監管加強、金融機構融資收緊，但房 地產買家與金融市場投資者對房地產信心還在、需求還在，只要在融資上放緩收緊節奏、給高負債內房企業以緩衝空間，或者 銀行加大對房地產銷售的金融支援力度，內房企業就有可能憑藉房地產買家和金融市場投資者還存在的信心，用時間換空間， 靠加快開發節奏、儘快變現資產、逐步縮減債務避過危機； 第二階段是去年下半年以來，各大內房企業紛紛爆雷，債務危機爆發，內房融資管道枯竭，房地產買家和金融市場投資者信心 動搖，這個階段的特點是不論買家還是投資者對房地產後市的信心都越來越弱，但是尚未絕望。這個時候如果政府有穩定市場 的明確態度，輔以較為有力的措施，動搖的信心還可能有一定程度的恢復，政府還有可能借助市場的力量穩定房地產業； 第三階段就是以今年年中以來，以房地產買家停貸、拒絕支付房地產貸款為標誌，說明一些房地產買家對後市已經完全失去信 心。這個階段的特點就是由於房地產買家對於房地產市場前景不抱希望，需求將會最小化，除了必須要買的房屋，不會再有投 資者買房，自住者面對悲觀的市場，也會儘量推遲需求，加上部分投資者拋售持有用於投資的房產，供大於求的狀況嚴重，放 鬆限購政策也不易顯著提升需求。 內房危機發展的三個階段就是一個問題由淺入深、越來越難處理的過程。從避免房地產行業硬著陸、穩定市場的角度看，危機 的早期主要是融資或現金流問題，市場的信心還在，只要放鬆融資限制，市場就有可能通過企業採取自救措施自然恢復；危機 的中期問題已經從融資發展到行業信心，處理難度增加，這個時候僅僅放鬆融資限制已經不夠，還需要政府想辦法解決行業信 心不足問題；危機的後期問題已經從信心不足發展到信心崩潰，即使政府鼓勵，市場信心短期也難以恢復，需求不足的情況將 在較長時間存在，要想房地產行業保持穩定，可能只有政府全力出手一條路了。 買家不足是個問題 目前穩定房地產業面臨的困難在於，在市場信心崩潰之下，市場參與者對任何刺激信號基本都不反應，政府降低入市門檻、增 加金融支持等政策，在缺乏信心時很難起到刺激需求的作用。換句話說，信心崩潰之下，不管政策怎麼刺激，大概率都不會有 需求恢復。而沒有需求恢復，高負債內房企業的大量供應就會缺乏買家，就算政府推動‘保交樓’，銀行或政府融資協助房企 完成了房屋建設，可如果沒有買家或買家不足，建好的房子同樣會賣不出去，項目照樣會爛尾，分別無非是爛在誰手裡而已。 這個道理同樣適用於最近頗有爭議的房屋預售制度，事實上，企業缺乏資金的時候，討論取消預售制度或加強預售資金監管都 無法解決項目爛尾問題，在十個茶壺只有五、六個蓋的現狀下，收緊企業現金流管理的結果只會讓問題更快爆發。 信心崩潰、市場缺乏買家使得房地產業的產銷迴圈無法順利進行，供應方面，由於高負債房企需要儘快變現資產還債，要求其 縮減供應不可行；需求方面，目前放鬆限制政策刺激需求的舉措效果又欠佳。所以，供過於求的局面基本無解，指望房地產業 靠市場力量自動恢復穩定的可能性不大，如果放任不管，還會有更多的企業陷入危機，牽連銀行和購房者，將問題越滾越大。 理論上，穩定房地產業需要房地產供求大致平衡，既然無法削減供應，就只有增加需求。現在民眾因信心問題對房地產需求萎 縮，增加需求就只能依靠政府。由於地方政府財政困難，無力向房地產投入更多資源，因此，最終解決房地產問題恐怕只能依 賴中央政府。  

  佩洛西竄訪台灣已經成為既成事實，復盤佩洛西此次對台竄訪，大致可以分為事前、事中和事後三個階段： 事前，就是佩洛西訪台前。佩洛西不斷放出訪台風聲，美國政府表面勸阻、實際縱容，用無法干預國會議員行動的藉口，暗中 支持佩洛西的台灣之行。中國方面則是不斷提高反對的聲音，外交部、國防部、各路媒體紛紛表態，警告佩洛西竄訪台灣將危 及中美關係，對台海穩定造成損害。 事中，就是佩洛西8月2日訪台到8月3日離開。這期間，解放軍東部戰區宣布從2日晚開始在台灣島周邊開展一系列聯合軍 事行動，反應力度相對克制。不過中國民眾的民間反應相當強烈，一致認為佩洛西竄訪台灣，挑戰了中國底線，危害了中國安 全，必須堅決反制。 事後，就是8月3日佩洛西離開台灣之後。解放軍宣布從8月4日開始至8月7日在圍繞台灣的6個區域進行軍事演訓行動， 不僅有導彈飛越台灣島上空，而且有三個軍事行動區進入了台灣的12海裡範圍，相當接近台灣島。 中國反制措施不同以往 從反制的角度看，針對佩洛西的此次竄訪，除軍事行動突破了過去的程度外，中國還採取了幾項不同以往的反制措施： 大量台灣產品被中國海關禁止進口，據海關總署資料，大約佔比64%的台灣出口食品，被列為「暫停進口」； 宣布了針對美國的8項反制措施，取消和暫時停止了8項雙邊合作； 宣布對佩洛西個人和直系親屬採取制裁。 如果細看內地採取的一系列反制措施，與以往台美挑釁、內地以口頭譴責應對為主的做法有較大不同。 首先看軍事行動，一是名字不叫演習而叫聯合軍事行動，本身就含有不是演給人看的含義；二是導彈飛越台灣領空，軍艦、軍 機已經進入台灣12海裡領海、領空，無人機多次飛過金門上空，事實上否定了台海中線和台灣領海領空的存在； 其次，中國政府宣布的對美國8項反制，相當主動，基本停止了與美國雙邊合作，明顯不懼怕中美關係倒退； 第三看對佩洛西及其直系親屬的制裁，這是中國首次制裁美國現任政府高官，按照美國總統的繼位元順序，佩洛西是美國第三 號人物，現在中國對其和親屬實施個人制裁，說明中國有強大的決心讓侵害中國利益者付出代價，不會顧忌其美國高官的身份 。 從時間線上看，隨著解放軍在台海軍演的結束，佩洛西訪台引發的即時衝擊可以說基本過去；不過，佩洛西訪台以及中國採取 的一系列反制措施已經根本性地改變了台海局勢，其對台海和中美關係的長期影響才剛剛開始顯現。 中國主動升級對美反制 對台灣而言，此次事件可能代表著內地對台政策一個方向性的重大改變。過去，內地對台政策以惠台讓利為主，希望通過讓台 灣得到利益，促進兩地人民的交往，逐步推進和平統一。不過事實上，惠台政策多年實施的效果並不理想，在美國支持下，台 獨勢力在台灣越來越大，台灣也在台獨的路上越走越遠。 因此，借助佩洛西竄訪台灣支持台獨的契機，內地停止了大量台灣產品的進口，事實上改變了過去經濟上以對台讓利為主的政 策取向。如果這個新方向持續下去，嚴重依賴內地的台灣經濟將受重創。以2021年為例，台灣對內地貿易順差超過170 0億美元，而台灣總的進出口順差只有600多億美元，如果沒有來自內地的1700多億美元順差，台灣就將陷入超過10 00億美元的巨大貿易逆差中。 對中美關係而言，此次事件同樣可能代表著中美關係的重大方向性改變。過去，美國每當想給中國施加壓力時，就往往打台灣 牌，在台海製造事端，通過支援台獨、向台灣賣武器等辦法打擊中國。而中國呢，一般是被動應付，對美主要是抗議和譴責， 實際反制的行動不多。 不過這一次明顯不同，中國不是被動應對，反而主動升級了對美反制，停止與美國雙邊合作、制裁佩洛西，政治含義相當明顯 ，就是中國不怕中美關係倒退，不需要委屈求全維護中美關係，如果美國想用傷害中國利益的辦法給中國施加壓力，中國不會 息事寧人，同樣會反擊、損害美國的利益。 對股市來說，中國通過突破台海中線事實上奪取了台海局勢的主導權，壓縮了美台勾連在台海搞事的空間，內地與香港股市的 台海風險較前下降，對兩地股市有利。不過中美關係因此次事件對立加深，對兩地股市的影響則要複雜一些： 一般來說，由於美國的全球影響力較大，中美對立會增加兩地股市的風險，對兩地股市不利。然而由於美國近年不斷增加對中 國的壓力，能打的牌差不多都打了，即使中美對立加深，美國也未必有新牌可打，中國面臨的美國壓力未必有明顯增加。另一 方面，中國的反制升級有可能具備一定程度以戰止戰的效果，可能增加美國損害中國利益時的代價，也有可能令美國收斂一些 ，反而增加中美關係之後平穩發展的機會，減輕對兩地股市的不利影響。 簡而言之，此次佩洛西竄訪台灣，令中美關係和台海局勢發生了重大變化，並可能帶來一些長期的深遠影響，需要小心觀察。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

  　面對高通脹，美國政府可能相對更願意選擇較長時間的溫和衰退或者滯脹。在美國滯脹階段，企業將受到原材料成本上漲和 市場需求下降的雙重打擊，盈利前景暗淡。所以，如果美國大概率進入滯脹，美國企業的盈利前景將受損。投資者炒作美聯儲 加息立場趨向溫和，推動美股向上的走勢，在企業盈利前展望欠佳的背景下，恐難持續。 　美國本輪的高通脹主要受全球供應鏈重組和俄烏衝突的負面影響，由於地緣政治的原因，供應受阻的問題將在未來一個較長 的時間存在，令成本上漲的問題難以解決。另一方面，美國受債務過高和促進就業限制的加息，幅度有限，很難將需求壓低到 供應鏈可以應付自如的狀態。 　應對高通脹，美國可能有兩種選擇，一是短期的嚴重衰退，靠大幅加息製造急劇的需求收縮，令供應超過需求，壓低通脹。 二是較長時間的溫和衰退或者滯脹，使經濟可以在相對較高的通脹下低速前進。由於嚴重衰退將給經濟和社會帶來極大痛苦， 不符合現在尋求中期選舉有個好結果的民主黨政府的利益。 　在目前這種兩難的情況下，美聯儲的政策大概只能是折中走鋼絲，在增長和通脹之間取平衡，平衡的結果很可能是，經濟減 速、通脹略微放緩，即一種滯脹或溫和衰退的狀態。 　美聯儲刻意錯判通脹 　很多市場人士包括美國前政府高官都不斷指責美聯儲錯判了通脹，加息太晚、動作太慢，若早一點認識到通脹的頑固性或者 早一點大幅度加息，惡劣的通脹形勢就可以受控、美國就可以擺脫現在面臨的滯脹前景。 　不過，事情恐怕不是那麼簡單，美聯儲表面上的錯判，實際上有著深刻的內在原因，很大程度是是迫不得已的無奈選擇。考 慮財政的可持續性、壓低利率、減少利息支出、容忍適當高通脹以逐步稀釋債務，可能就是美聯儲不便言說的合理關切。 　2021年4月是美國通脹突破向上的一個月，回顧當時美國經濟狀況可以清楚看到，彼時美國經濟尚在恢復之中，經濟回 穩基礎還不牢固，各路專家估算當時美國就業水平，距離回到疫情前還需要增加800萬至1000萬個職位。換句話說，如 果美國在彼時就選擇大幅加息的話，美國就業的恢復很可能將中斷，經濟復蘇可能成為泡影。這個結果並不是視爭取全民就業 為己任的美聯儲，所想要的選擇。 　其次，美聯儲作出通脹是暫時性的判斷並不是沒有理論基礎。自2008年全球金融海嘯以來，美聯儲大開水喉，對美國和 全球大水漫灌，直到2022年3月美國通脹都能保持溫和。從放水力度來看，2008年之後美聯儲的幾輪量化寬鬆，將資 產負債表膨脹了4倍多，美國通脹上升勢頭並不明顯。2020年新冠疫情在美國爆發以來，美聯儲的資產負債表不過膨脹了 約1倍多，照以前的老經驗，似乎也有理由相信通脹可以保持溫和。

  7月20日，國務院領導在向‘世界經濟論壇全球企業家視頻特別對話會’發表致辭時表示：“我們將保持宏觀政策連續性針 對性，繼續著力幫扶市場主體紓解困難，留住經濟發展的“青山”。宏觀政策既精准有力又合理適度，不會為了過高增長目標 而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來。要堅持實事求是、盡力而為，爭取全年經濟發展達到較好水準。穩增長一攬 子政策措施還有相當大發揮效能的空間” 國務院領導的以上致辭中隱含著幾點重要資訊，可能對未來股市有較大影響。 “我們將保持宏觀政策連續性針對性，繼續著力幫扶市場主體紓解困難，留住經濟發展的“青山”。”這句話可能意味著，刺 激經濟政策仍將主要集中在支援企業層面，出臺全國性大規模刺激民眾需求的政策的可能性較為有限。 不直接刺激民眾需求，用保企業、進而保就業、靠就業穩定進而促進消費的辦法，理論上也可以支持經濟增長。不過在實踐上 ，可能會遇到刺激路徑較為迂回、效果有一些不確定性的困難。從“幫扶市場主體”政策實施到現在的情況看，經濟復蘇的力 度還有待加強，政策刺激經濟的效果可能還需要更長時間顯現。 “宏觀政策既精准有力又合理適度，不會為了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來。”這句話可能可 以理解為，更強力的刺激政策、更寬鬆的貨幣環境目前都不在考慮之列。之前市場對下一步刺激政策的樂觀預期，很可能屬於 過度樂觀的一廂情願，未來即使還有新的刺激政策推出，力度可能也會相對克制。 “要堅持實事求是、盡力而為，爭取全年經濟發展達到較好水準。穩增長一攬子政策措施還有相當大發揮效能的空間”這句話 可能是為經濟增長未必能達到政府工作報告設定的5.5%年增長目標打預防針，“爭取全年經濟發展達到較好水準”不是一 個硬指標，只要相對滿意就可以接受，在目標較為彈性的情況下，刺激經濟增長的壓力可以相對減輕；“穩增長一攬子政策措 施還有相當大發揮效能的空間”說明政府認為已推出政策的效力還沒有完全表現出來，還有潛力可挖，未必需要迅速推出新的 刺激政策。 根據國務院領導的致辭，我們大致可以推斷：未來新推出強有力的財政和貨幣政策以支持經濟的可能性有限，更大的可能是以 充分發揮已推出政策的潛力為主。經濟增長可能未必能達到年5.5%的增速，“較好水準”的增速根據市場主流的推測，可 能意味著4%以上。 美國在經歷了6月9.1%的40年最高通脹引發的加息預期升溫後，近日市場已經大致恢復穩定。市場主流對於加息的預期 ，也從一開始的普遍認為美聯儲為壓抑高通脹，有機會在7月議息會議上決定大幅加息1厘後降溫，目前市場的主流意見已經 趨向本月美聯儲只會加息75個基點。有經濟學家在接受採訪時甚至預期，美聯儲主席鮑威爾下周連續第二次加息75個基點 之後，可能放慢加息步伐。接下來美聯儲將在9月加息50基點，然後在剩餘兩次會議上均加息25個基點。美聯儲將在23 年初再加息25個基點，使利率達到3.75％的峰值，然後將停止加息並在年底前開始降息。 如果美聯儲真的在7月後放緩加息步伐，並在2023年底前減息，那就說明本輪美聯儲的加息週期持續性不強，加息預期本 身對市場的衝擊高峰可能已經過去，美股最近的明顯反彈，說明市場對加息的憂慮開始降溫。 不過，由於供應鏈重組引起的高通脹可能會延續一段較長的時間，雖然美國加息壓抑需求可能會令通脹有所回落，但重組供應 鏈的成本居高不下、要令通脹水準回到從前的可能性卻不大。美國和歐洲都有可能進入一個增長乏力、通脹偏高的滯脹階段， 在這個階段，企業的盈利可能會受高通脹帶來的成本上漲和需求下降的雙重影響，盈利增長前景不明朗，所以，即使市場對美 股的加息憂慮降溫，但盈利前景的不明朗卻會令美股很難重回升勢。 大致而言，中國經濟可能進入主要依賴存量政策的階段，新的刺激政策的力度可能有限；美國方面則可能因為對加息週期的展 望較前樂觀，美股走勢恢復穩定，對港股的負面影響下降。對市場來說，下半年經濟回升基本可以確定，不過回升的速度暫時 不能給予太高期望，港股處於基本面好轉，不過好轉的程度還有些不確定的狀態，如果美股可以保持大致平穩，港股三季度走 勢可能以震盪上行為主。