楊玉川

(2023-6-1 稻穗) 中國崛起的根本原因是什麼，中國經濟的超常規發展可以持續嗎？這不僅僅是大眾關心的一個長期熱點問題，也是一個重大的 理論問題，關係到民眾對中國崛起的信心、大國博弈、未來世界前景等重大利益。 一些人基於對美國的信心而否定中國崛起的必然性，認為中國永遠無法趕上甚至超過美國。在這些人眼裡，美國有源自制度的 兩大優勢，可以保證美國在長期的與中國競爭中取得勝利。 優勢一就是大家耳熟能詳的民主國家有較強的自我糾錯能力這個現代迷信，社會上相當多人對民主制度的盲目信心實際上是西 方主流輿論長期洗腦的產物，既不科學也缺乏事實根據。 比如西方民主制度的源頭可以追溯到古希臘的城邦民主，假設這個以選舉為特徵的民主制度較之其他制度有明顯的優越性，為 什麼自古希臘已降，民主制度長期都不是西方政治制度的主流？ 認為民主制度有較強糾錯能力者常舉的一個例子就是，如果這個總統做得不好，或者所做所為有損國家利益，我們可以在下次 選舉選掉他。這個邏輯聽起來似乎不錯，不過在現實中所見，卻不是那麼美妙。因為現在選舉中常常見到的，就是兩個候選人 都不令人滿意，或者說是差不多的兩個爛蘋果，那麼張三換李四就能解決問題的設想，實際上根本行不通。更常見的反而是不 管張三換李四，還是李四換王五，問題照舊。 比如美國攻打伊拉克就是靠謊言開路，是一個徹頭徹尾的錯誤，可這場2003年開始的戰爭，到最後美國2021年撤出伊 拉克，歷時18年，期間換了多位總統，未見有誰來糾正這個巨大的錯誤。可見這個有較強糾錯能力的假設不過是一個空想， 根本不是事實。 優勢二是所謂民主制度下的民眾具備較強的創新能力。因為民主制度不限制人民的思想，而活躍的思想是創新的基礎。按照這 個邏輯，被美國定義為威權國家的中國，在科技創新上應該永遠趕不上美國，因為自由創新的思想基礎不如美國。 不過事實上，首先把中國定義為威權國家這個帽子就戴帽錯了；其次美國這個自由民主的燈塔，並不是不限制人們的思想，美 國也有政治正確，比如支持烏克蘭、打擊中國、同性戀、少數族裔等，都是不容質疑的。此外，中國在一些高科技領域的突破 、領先，本身就證明這個「民主制度下的民眾具備較強的創新能力」的臆斷根本沒有事實基礎，不過是一個想當然的幻覺。 比如華為的5G技術，美國就沒有，總不能說華為偷取了美國不存在的技術吧；再如不久前美國務院委託澳大利亞戰略政策研 究所(Australian Strategic Policy Institute, 簡稱ASPI)調研的一份報告稱，ASPI追蹤調查的44項技術領域的研究方面，包括國防、太空、機器人技術、能源、環境、生物技術、人工智慧、先進材料和量 子技術等多個領域，中國科學院有37項領先於美國。即使這份報告未必準確，但中國在科技領域正全方位逼近美國並在個別 領域開始領先的勢頭，卻無法被否認。 有些人則認為近幾十年中國的持續高速發展是因為具備了一些有利於發展的制度、組織、成本、教育、儲蓄等方面的優勢，其 中最為社會主流所熟知並被相當多人接受的觀點，就是中國發展的根本原因是改革開放（主要是向美西方等發達國家的開放） ，具體來說主要是兩條：經濟上出口導向和引進先進技術和管理。很明顯，美國主流也是認同這個觀點的，因為美國近年打擊 中國的最重要的兩個方向就是：對中國產品加稅和限制高技術流入中國，就是想同時打斷中國產品的出口和先進技術的引進。 對於持這種觀點的人來說，中國崛起未必可以持續，因為美國隨時可以打斷中國崛起的路徑，對他們來說，中國崛起一定程度 上取決於美國對中國的善意，如果美國沒有善意了，中國的持續崛起就會遇到困難。 這種觀點在經過中美2018年以來貿易、科技、金融戰的實踐檢驗後，基本可以證明錯誤。因為貿易上，美國越打壓，中國 對美國的順差越大，完全看不到關稅打壓的作用；科技上，美國全力打擊華為、限制中國晶片行業發展，結果華為業務大致穩 定，中國的晶片自給率大幅提高，美國的科技圍堵，更像是損失市場、逼中國科技自立的無奈之舉。中國崛起的勢頭沒有被打 斷。 什麼才是中國崛起的底層邏輯？在筆者看來，中國革命特別是中國革命留給中國的遺產，才是推動中國持續崛起並無可阻擋的 真正力量。 擇要而言，中國共產黨領導的中國革命，為現代中國留下了4項重要遺產： 首先是社會制度，中國現行的社會制度有極強的組織能力，可以集中力量辦大事；中國現行的土地制度，大幅減少了征地的不 確定性。長期引領中國發展的各項產業政策，就是在這樣的制度基礎上形成的。 其次是平等，中國革命掃蕩了封建等級制度，帶來了社會底層、特別是婦女的翻身解放，通過普及教育等，為社會絕大多數勞 動力都可以參與國家建設鋪平了道路。屢屢被人讚賞的「人口紅利」和「人才紅利」就是社會平等的成果，在這個基礎上，中 國湧現了一大批優秀的企業家，如幼時家境貧寒的華為任正非、比亞迪王傳福、女企業家格力的董明珠等。 第三是科學的思想方法，「實事求是、唯物辯證」是中國革命帶給中國人民思想上的最大改變。在中國革命之前，中國的主流 思維方式是跟隨儒家經典，在中國革命之後，「實事求是」成為中國的標誌，取得巨大成就的「改革開放」就是從「實事求是 」開始的，「實事求是、唯物辯證」這套科學思想方法帶給中國的最大貢獻就是，每次在重大抉擇時刻，中國幾乎總是能找到 那條正確路徑。 第四是破除迷信、解放思想後形成的超強學習能力，可以不受限制學習一切先進的東西、快速反覆運算，用遠超他人的速度發 展。中國最優秀的企業如華為、比亞迪，都是從仿製國外產品起步的，但是憑著超強學習能力、快速反覆運算，用幾倍于競爭 對手的速度持續發展，終於後來居上、在產品和技術上達到國際領先水準。 今天中國有一個可以集中全國力量於一點的制度基礎，有一個可以讓全國人民都可以發揮才智的平等社會基礎，有一個可以不 斷做出正確選擇的科學思想方法，有超強的學習能力，加上全中國人民傳統的勤勞努力，這才是中國崛起的底層邏輯，也是任 何美國的打壓都不能抑制的真正力量。 中國發展的長期動力源於自身，就意味著經濟超常規發展可以持續。但是經濟長期向好的良好勢頭，並不必然代表著短期經濟 發展一帆風順、沒有波折。實際上，中國目前面臨的經濟壓力就有加大跡象，需求遲遲未見顯著復蘇，民眾和民營企業對於經 濟前景的信心低迷，如果中央政府沒有較大力度的刺激經濟措施推出，經濟疲軟的情景就可能繼續甚至惡化。  

  (2023-5-17 香港商報) 近段時間，政府公布的經濟資料大致處於一種還可以，但又不是很好的狀態，凸顯經濟面臨的壓力還沒有消除。 4月28日，中共中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作，會議明確指出「當前我國經濟運行好轉主要是恢復 性的，內生動力還不強，需求仍然不足」，並強調「恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。積極的財政政策要 加力提效，穩健的貨幣政策要精准有力，形成擴大需求的合力」 據國家統計局5月11日公布的4月份全國CPI(居民消費價格指數)和PPI(工業生產者出廠價格指數)資料，CPI同比按年上漲0.1%，按月則下降0.1%。而反映企業成本變化的PPI更弱，PPI同比按年下降3.6%，按月下降0.5%。 從4月資料看，中國不僅完全沒有通脹壓力，如果只看月度變化的趨勢，甚至有通縮的可能，物價月度比較已經出現負增長， 企業的出廠價格則按年按月比較都出現下跌，說明物價面對的壓力相當全面，供過於求的情況普遍存在。當然，由於中國經濟 正處於恢復性增長之中，通縮成真且持續的可能性並不大，但是經濟不夠熱、需求不足的情況也要高度重視，以免經濟復蘇的 勢頭被打斷。 海關總署公布的4月進出口資料也佐證了內地需求不旺的論斷，以美元計算，中國4月出口同比增長8.5%，延續了一季度 的出口強勢；進口則下降7.9%，弱於預期。一般而言，由於進口商品主要用於內地的消費，進口轉弱說明內地需求轉弱。 進出口資料裡表現最為出色的首推汽車，4月汽車(包括底盤)出口額同比增長195.7%，出口量增長148.0%，增速都較一季度進一步加快，而且顯示出量價齊升勢頭。特別是新 能源汽車，4月出口數量達到9.1萬輛，同比增長達到驚人的1028.5%，月度比較也增長29.4%，佔乘用車出口 量的31%，顯示出強大的全球競爭力。 不過，雖然經濟中存在一些出色的亮點，但就整體層面而言，需求不足拖累經濟的情況還廣泛存在，個別行業的靚麗表現，還 沒有或者還不足以帶動經濟的整個面，要想達至經濟的全面復蘇，尚需進一步努力，特別是要在提振需求上下功夫。 提振需求有待發力 簡單來說，影響需求的主要因素有二：首先是房地產市場尚未出現明顯好轉，由於房地產牽涉眾多的上下游產業鏈，又是地方 政府的重要財源，房地產不景氣直接影響了上游的鋼筋水泥、下游的裝修建材家電等行業，削弱了家庭財富，打擊了消費信心 。地方政府的財力捉襟見肘又影響了地方各種支出，拖累需求；其次是三年疫情消耗了普通人家庭的大量儲蓄，房地產等資產 價格的下跌又破壞了家庭的資產負債表，大白話說就是資產和現金都縮水令家庭的財務狀況惡化，家庭沒錢自然會減少消費、 影響需求，需求不振又令到民眾對未來的信心不足，於是消費更加保守，甚至在對未來預期不樂觀的情況下出現一些減杠杆或 者提前還債的行為，進一步加劇了需求的低迷。 中央在2021年就提出了經濟面臨「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱」的三重壓力，也出台了多種政策力圖刺激需求、改善 預期，不過由於疫情帶來的重大壓力，政策未能產生立竿見影的效果，直到4月的政治局會議，中央的判斷才改為「需求收縮 、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解」，就是說，在中央眼裡，經過前段時間的努力，三重壓力略有好轉，但問題還沒有 得到解決。 從影響消費的因素看，由於房地產資料至今仍時好時壞，復蘇勢頭不明顯。增加家庭收入、修復家庭的資產負債表也不是短期 可以做到的。因此依靠經濟自身的力量帶動需求自發反彈短期效果有限，要想快速擴大需求，可能還需要政策的進一步刺激。 中央政治局會議要求「積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精准有力，形成擴大需求的合力」，可能預示著中央下 一步將使用財政和貨幣政策互相配合，共同發力刺激需求。 中央政治局會議有啟示 5月份以來，內地已經有多家銀行集體宣布下調人民幣存款掛牌利率，一年期以上整存整取利率紛紛下調25到30個基點不 等。另據媒體報導，近日內地相關部門下發通知，要求各銀行控制通知存款、協定存款利率加點上限。對於通知存款利率，國 有大行不能超過基準利率0.1個百分點，其他銀行不能超過基準利率0.2個百分點。 降低存款利率，對於儲戶而言就是降低銀行存款的吸引力，鼓勵儲戶更積極地去投資和消費，有利於擴大需求、刺激經濟，同 時也可以降低銀行的成本，改善銀行的經營狀況，屬於用貨幣政策刺激需求。剛剛公布的4月金融資料顯示，雖然貸款增長不 如預期，不過居民存款減少1.2萬億元人民幣，有可能代表著資金離開存款開始流向投資和消費方向。 如果當前刺激需求的貨幣政策之一是通過減低存款利息，希望將部分資金驅離存款用於投資和消費，那麼可能未來與之配合、 共同刺激需求的財政政策也值得期待。由於財政政策具備精准導向的特點，可以通過轉移支付將資金用到急需的方向，因此針 對當前制約消費較明顯的幾個痛點，例如居民消費資金不足、房地產拖累、地方政府債務過高等方面，都是財政政策可以發力 的方向。 截止到目前，內地的經濟發展較前有一定改善，不過改善的幅度有限，需求不足的問題繼續困擾經濟，在這種形勢下，港股的 投資者一方面由於經濟前景還有一定不確定性，因而較為觀望，另一方面又對政府進一步刺激經濟抱有憧憬，對後市持謹慎樂 觀的態度，反映在股市走勢上，就是似弱不弱、缺乏方向。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

(2023-5-10 香港商報) 美國形勢已經到了必須在保經濟還是保美元這個兩難中做出抉擇的關鍵時刻，拖延的空間已經基本被用盡。兩害相權取其輕， 如果美國選擇保衛美元，那麼相應的政策選擇就是：最低限度將保持高息一段較長時間以打擊通脹，維護市場對美元信心。其 次，有較大可能拜登政府將被迫接受共和黨縮減開支的要求，在提高舉債上限的同時限制以後的赤字，為美元霸權續命。如果 未來美國政府為了財政持續被迫縮減開支的話，美國經濟就將遭受中小銀行危機和緊縮開支的雙重打擊，陷入衰退或者滯漲。 換句話說，美國經濟的前景相當不明朗，基本面正在惡化，美國股市不易有好表現。 長期以來，美聯儲的貨幣政策目標主要是充分就業和保持美元幣值穩定，創造一個相對穩定的金融環境。由於中國改革開放後 ，向世界提供了海量的質優價廉工業產品，造成了發達國家(包括美國)的通貨膨脹持續處於低位，使得控制通脹在美聯儲貨幣政策中的受關注度大大降低。可以說，美聯儲在過去相當長一段時間， 是不必太多考慮通脹或者美元幣值穩定問題，而將精力主要集中在支持經濟、保障全面就業方面的。 忽略自身長遠利益 但是，好日子終有盡頭，一家獨大的美國在缺乏制約的情況下，行事越來越不考慮他人和長遠利益。為了打擊中國，前總統特 朗普時代開始與中國開打貿易戰，現任總統拜登政府又積極推動產業鏈離開中國，結果造成了商品成本的大幅上漲，令長期低 迷的通脹開始死灰復燃。 為了打擊俄羅斯，美西方又慫恿烏克蘭加入歐盟和北約，間接引爆了俄烏衝突，俄烏衝突和美西方對俄制裁引起了全球能源市 場的巨大混亂，廉價俄羅斯能源從西方國家市場的消失推動了全球能源價格的急劇上漲，給本已高企的通貨膨脹再添一把火， 令美西方的通貨膨脹完全失控。 美西方對俄金融無底線制裁的極端措施也帶來了超出其預計的後果，因為將俄羅斯踢出環球銀行金融電信協會(SWIFT)。凍結俄羅斯外匯資產等極端行動，不僅僅是傷害了俄羅斯，這種將美元武器化的做法，也令世界上大多數國家唇亡齒寒，擔 心會在將來與美國的爭議中遭受美元武器的攻擊，導致全球掀起了一輪離開美元系統或者說去美元化的浪潮。各國紛紛尋求用 本幣或者替代貨幣(例如人民幣等)交易，以繞開使用美元，迴避被美國制裁的風險。 拖延空間已用盡 從現在的形勢看，美國面對的局面與早年已有根本的不同，過去美國基本不必擔心通脹和美元地位問題，現在高通脹和去美元 化已經變成了美國政府制定財經政策時必須考慮的客觀限制。 擇要而言，美國現在面臨三個互相牽連的問題亟待解決，形勢已經到了美國必須在保經濟還是保美元這個兩難中做出抉擇的關 鍵時刻，拖延的空間已經基本被用盡。 第一個問題是高通脹。雖然通脹較高位略有放緩，但仍在高位徘徊，其中4月通脹指數(CPI)上升5%，仍遠高於美聯儲2%的通脹目標，高通脹持續的形勢要求美聯儲繼續加息或者保持高息以壓抑通脹，以保衛美元購 買力。 第二個問題是美國經濟走弱的跡像越發明顯。美聯儲急速加息對美國金融系統的負面衝擊已經開始顯現，近期接二連三有中型 規模的銀行暴雷，出現危機，說明美國中小型金融機構的問題廣泛存在。 理論上，美國在公開市場發行的20多萬億美元的國債，在大幅加息後必然產生巨大浮虧，平均10%的債券價格下跌就會產 生超過2萬億美元的浮虧。限於資本規模和系統重要性，這個浮虧對中小型金融機構的威脅遠大於大型機構。因此，儲戶出於 風險的考慮，離開中小型金融機構將資金轉移去大型銀行，是相當理性的避險選擇，不會因為美國政府推出的短期存款保障政 策而改變。也就是說，中小型銀行將在一段較長時間內面對資金流出資本狀況惡化的雙重壓力。由於中小銀行主要服務中小企 業，中小銀行財務狀況的惡化必定會影響其貸款能力，造成對中小企業貸款的廣泛收縮，破壞美國經濟的增長基礎。 第三個問題是大量國家去美元化可能導致美國的金融循環出現危機。美國的金融循環有效運轉，一定程度依賴於美國國債市場 的有效運轉。因為美國是一個財政長期赤字國家，其社保、福利、醫療、利息的等剛性支出，已經基本耗盡了聯邦財政收入， 維持國家的日常運行就需要舉債，舉債就需要政府發行的國債在國債市場賣得出去。一旦國債賣不出去，那就意味國家無法籌 集維持日常開支的資金，必定要出狀況。 高通脹和去美元化威脅美元國際地位 但是現在舉債遇到兩方面困難，首先是美國國債已達上限31.4萬億美元，如果國會兩黨無法就提高上限達成一致，美國就 會因無法發債而導致債務違約。其次是即使美國可以提高債務上限，但是像俄羅斯、中國等一大批以前的美債持有國都在減持 甚至清空美債，越發越多的美債又是否可以找到足夠的買家？如果買家不足導致美聯儲被迫下場去買國債，那美國就變成了一 邊放水一邊收水的精神分裂，既無法壓制通脹，也無法支持經濟。 高通脹和去美元化都威脅美元的國際地位，去美元化是直接威脅，高通脹會帶來全球對美元保值能力的信心下降、逐步逃離， 是間接威脅。所以，美國面臨的問題可以簡化為：在美元地位和經濟都受威脅，選擇保美元還是保經濟。 保美元的話，就要維持高息打擊通脹，同時減少開支、縮減財政赤字，增強財政可持續能力，提高全球對美元的信心。保經濟 的話，就要考慮經濟面臨的下行壓力，把高通脹放在一邊，降息、放鬆銀根，以支持經濟增長。由於兩個問題需要的政策抉擇 相反，因此，必須要確定一個優先次序，否則政策將無法制定。 保衛美元利益更大 比較保美元和保經濟對美國的利益大小，毫無疑問，保衛美元的利益更大。因為美元形成今天的全球地位，是美國二戰勝利獲 得的長期果實，美國利用美元的全球地位，在戰後幾十年時間裡，攫取了巨大的利益，一旦美元失去全球地位，美國的霸權將 遭受永久性的巨大損害，禍延子孫。經濟總會有波動、總會時好時壞，為了短期的經濟利益而永久性地損失長期的巨大利益， 怎麼看都不會對美國有利。 兩害相權取其輕，美國已經受客觀條件限制到了必須在兩個不利中，選取一個損害較輕的選擇的時候，相信美國選擇保衛美元 的機會較高。如果美國選擇保衛美元，那麼相應的政策選擇就是：最低限度將保持高息一段較長時間以打擊通脹，維護市場對 美元信心。其次，有較大可能拜登政府將被迫接受共和黨縮減開支的要求，在提高舉債上限的同時限制以後的赤字，為美元霸 權續命。 美國中小型銀行的暴煲危機，雖然在美國政府的干預下沒有發展成連鎖反應，造成大面積倒閉，但是中長期的負面影響卻無法 消除。中小銀行經營困難必定累及廣大的中小企業，帶來中小企業的廣泛凋敝，這個負面影響將會在未來一段時間逐步浮現。 美國的中小企業創造了美國接近一半的產值和雇佣了接近一半的私營部分勞動力，中小企業的凋敝必定對美國經濟造成嚴重打 擊。 如果未來美國政府為了財政持續被迫縮減開支的話，美國經濟就將遭受中小銀行危機和緊縮開支的雙重打擊，陷入衰退或者滯 漲，換句話說，美國經濟的前景相當不明朗，基本面正在惡化，美國股市不易有好表現。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

  (2023-05-03 香港商報) 中共中央政治局4月28日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，為經濟把脈，明確了下一步推動經濟持續穩步發展 的路徑和基調。總體而言，本次會議延續了上次會議穩中求進總基調，對於刺激經濟的抓手，明確了如電動車產業鏈、人工智 能、城中村改造、保障房建設等具體內容，相信只要集中力量，在這幾個領域形成突破，然後以點帶面，經濟穩步回升的基礎 必定越來越堅實。 4月的政治局經濟工作會議，是在上年底中央經濟工作會議基礎上一次承上啟下的會議，重點是根據一季度的經濟表現，對上 年底確定的工作方向和重點做適度的修正和補充，對全年工作有較強的指導作用，意義重大。 經濟增長優於預期 對比本次會議和去年12月的中央經濟工作會議，去年底中央對宏觀經濟的判斷是：「當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需 求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安，給我國經濟帶來的影響加深。」本次會議的判斷是：「 需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好於預期，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢。」 簡單說，就是中央認為和去年相比，經濟形勢有所好轉。 不過，這種好轉是有限度的，復蘇的力度不強。會議的表述是：「當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強， 需求仍然不足，經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。」 用更直接的語言形容，就是起碼現階段來說，經濟雖有好轉但還不夠好，不給經濟以更多刺激，完全靠經濟自主循環恐怕是不 行的，因為自主循環產生的經濟動力不足。 電動車及人工智能為現代產業發展重點 在主要工作方面，本次會議與去年底的中央經濟工作會議的前兩項主要工作發生了次序調換，去年底中央經濟工作會議確定的 今年首兩項工作是：「恢復和擴大消費」和「加快建設現代化產業體系」。本次會議確定的首兩項工作則是：「加快建設以實 體經濟為支撐的現代化產業體系」和「恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在」。 　中央在會議中明確提出了：「要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造。要重 視通用人工智能發展，營造創新生態」。簡單說，現代產業體系裡，電動車產業鏈、人工智能是發展的重點。 看起來，一季度以電動汽車、鋰電池、光伏電池出口大漲為代表的「新三樣」出口強勢，證明現代產業大有可為，中國的部分 現代產業已經具有一定的全球優勢，要抓住機遇、利用好已有優勢，盡快佔領更多的全球市場份額。對中國來說，盡快推動優 勢產業在全球範圍做大做強的緊迫性在上升。 料當局將進一步刺激消費 「恢復和擴大消費」雖然順序從第一變成第二，不過重要性並沒有降低，因為中央將消費定義為經濟能否持續向好的關鍵，也 就是說，消費起不來，經濟就難以持續向好，即使經濟在在刺激下勉強好一陣子，如果沒有消費回升的配合，也不過是曇花一 現。因此，可以推斷政府還會在刺激消費上下功夫。 　不過，從去年底提出「恢復和擴大消費」到現在已經4個多月了，消費還是表現平平，可見刺激消費不那麼容易。本次會議 在「恢復和擴大需求」之後，接下來的兩句是「積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合 力」。看上去，財政政策和貨幣政策有望未來在刺激消費中扮演更重要的角色。「要多渠道增加城鄉居民收入」這句話，上次 和本次會議都有，具體如何落實尚待觀察。 支持民企、吸引外資也是上次和本次會議都有的內容，不過具體落實首先與經濟形勢、市場預期有關，其次與民企和外資感覺 是否被公平對待有關，成效如何有一定不確定性。如果政府刺激經濟效果顯著、市場信心大幅回升，內外投資者在投資市場都 可以感受獲得無歧視的公平對待，相信民企和外資都會轉趨積極。 房地產業或明顯改善 關於房地產，上次會議提到：「滿足行業合理融資需求，推動行業重組並購，有效防範化解優質頭部房企風險，改善資產負債 狀況」。本次會議沒有再提，可能與如果沒有需求改善，部分措施未必容易推行，且推行的效果也未必十分理想有關。本次會 議提出：「在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和『平急兩用』公共基礎設施建設。規劃建設保障性住房。」這屬於直接 在需求端發力，抓住了當前房地產需求不足的要害，如果力度夠強，相信對房地產業的整體改善將有明顯幫助。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川  

(2023-4-26 香港商報) 大規模在內地發放消費券以刺激消費、提振消費信心，是一條較多被提到的意見，但也有一些人不同意，認為發消費券只能單 純的增加消費，不如傳統的投資，可以兼具增加當前消費和為未來增加產能雙重作用，主張繼續按舊路徑擴大投資。事實上， 短期派發消費券刺激經濟，並非否定投資的作用，也不是要給民眾長期資助，只是在當前投資拉動效果不理想情況下，對現行 刺激經濟政策的有益補充。 疫情以來內地當局不時推出各種刺激政策以支持經濟發展，到目前為止主要的政策路徑已經實施了較長的時間，足夠令政策的 功效基本顯現，從實施效果的效果看，成效可能弱於預期，經濟看起來有一定恢復，但離開熱起來還有相當距離，一般民眾和 民營企業觀望心態嚴重，經濟不溫不火、始終處於一種稍不留意就可能再度疲軟的狀態。 如果一切從實際出發，就不應該受過去刺激經驗形成的路徑依賴限制，需要大膽探索刺激經濟效果更好的新舉措。反之如果陷 在舊路徑的框框裡，明明成效有限還繼續堅持，經濟的不溫不火狀態就可能持續更長時間，股市也難有出色表現。因此，新措 施值得探討。 傳統上，內地刺激經濟主要依循兩大路徑加根據當時情況推出的一些特定產業支持政策，路徑一是投資基建，路徑二是放鬆信 貸。從成效看，舊路徑的效果有限。 商榷一，學習外國和香港特區的經驗。 理論上，投資確實可以達到增消費和擴產能雙重作用，比消費券的單打一刺激消費優勝。但是，具體到當前的內地經濟形勢， 理論上的優勝，卻未必可以脫離當前各種條件的制約轉化為現實。起碼在實證上，內地政府近幾年加大投資就沒有產生拉動經 濟復蘇的理想效果，經濟復蘇的基礎仍然脆弱。 從實證的角度看，目前通過投資拉動經濟成效不彰的原因主要有二。首先是具備合理回報項目的減少，使得找好項目不容易， 舊路徑本身受到一定限制。其次是投資項目對社會的正面外溢效果有限，拉動經濟效果主要集中在相關行業上，對社會整體的 帶動不大，民眾沒有感受到經濟升溫的氣氛。 消費券由於具有限時消費的特點，相當於利誘民眾一定要在某段時間消費。根據香港特區使用消費券的經驗，消費氣氛改善本 身會帶來一定增加消費的乘數效應，對於擴大當前消費肯定有好處。至於一些人擔心民眾會將本應現金消費的部分改用消費券 消費，將節省的現金儲蓄起來，或者因為有消費券而將遠期消費提前到當期進行，只是進行了消費期的調換，實際上未必起到 擴大消費的作用等，這些擔心當然也有道理，但在實證角度，就宏觀整體而言，刺激消費的效果是確定的，也是為各界歡迎的 。 還有些人擔心長期派發消費券會給政府造成額外財政負擔，這個擔心缺乏根據，因為所有地方派發消費券都是短期行為，都是 對短期消費不景氣的一種刺激，不存在長期化基礎。 邏輯上，派發消費券最主要的作用，是給疲弱的經濟一個短期的推動力，讓經濟可以恢復正常運行。就像汽車加速必須大力踩 一腳油門、心髒停跳時必須給予電擊一樣，在非正常狀態下，不採取非正常措施，不給予一個較強力的刺激，而仍然按照正常 的情況處置，效果肯定欠佳。給予短期刺激，讓經濟回到正常狀態，可以靠內生動力運行，才是更有效的方法。 商榷二，派發消費券會不會引起通脹？ 反對發消費券的人常引用的一個例子就是美國，說你看美國疫情期間大派現金，現在不就高通脹了嗎？如果內地大規模派消費 券，一定會引發高通脹。 理論上，派發消費券或者印鈔並不一定會引起高通脹。舉個最簡單的例子，政府發行1元鈔票，企業生產1元商品，商品價格 就是1元；如果政府發行2元鈔票，企業還是生產1元商品，商品價格就會變成2元，就會有高通脹；如果政府發行2元鈔票 ，企業同步增產到2元商品，商品價格還是1元，依然沒有高通脹。 所以，影響通脹實際有兩個方面，發行的鈔票以及生產的商品，當這兩個方面同步增長時，其實不會有通脹。真正通脹發生時 ，是供不應求、只增鈔票不增商品，美國的通脹，就類似這種情況。 美國由於產業空心化嚴重，產能不足，增發的鈔票缺乏足夠的商品對應，於是產生了高通脹。這個例子並不適用於內地，因為 內地的現實與美國剛好相反，美國是產能不足內地則是產能過剩，美國是錢多缺乏對應商品，內地則是貨多缺錢。現階段在內 地增發消費券只會帶動產能的釋放、讓鈔票和商品同步增長，不會引發高通脹。最近公布的數據也證明，內地經濟仍然面臨壓 力，生產者物價指數(PPI)今年3月創2020年6月以來最大跌幅，明顯反映供應過剩、需求不足。 商榷三，如何建立信心？ 民眾對未來預期欠佳、信心不足是個老問題，中央在2021年提出經濟面臨「三重壓力」中的一重，就是「預期轉弱」，但 是很明顯經濟刺激到現在，民眾對未來經濟的信心仍未有顯著好轉。 一般人形成預期的規律，是將現在和過去一段時間的情況做簡單的線性外推。簡單來說，如果沒有特別因素的刺激，一般就會 假定現在的情況將會延續，好就會繼續好，差就會繼續差。 在這個邏輯下，如果現行經濟表現一般，又沒有看到有重大有利條件發生，正常情況下就會預期未來經濟表現仍然一般。要想 改變這個對未來信心不足的預期，就要先讓經濟熱起來，如果經濟可以持續熱一段時間，民眾很可能就會依據較熱的經濟狀況 簡單外推，認為未來的經濟狀況也會不錯，信心不足的情況就可以明顯改善。 從這個意義上講，消費券等的短期強力刺激是有益的，因為短期強力刺激可以造成一個短期較旺盛的經濟狀況，這個基礎有助 於民眾形成對未來的樂觀預期，而樂觀預期形成後，消費行為就可能改變，市場的需求就可能較好恢復，各項刺激政策的效果 也才容易較好體現。 商榷四，在對未來預期欠佳時，放鬆信貸刺激經濟未必有效。 傳統的刺激經濟路徑之一是放鬆信貸，簡單認為貸款增加了，經濟活動就會上升，經濟就會向好。這個邏輯表面上沒錯，但實 際上，沒有對未來的樂觀預期，表面的貸款上升，不過是資金在金融系統內部循環的假像。譬如近月的內地金融數據，雖然貸 款上升較快，但同時存款也在快速上升，說明出於風險或者對未來信心不足的考慮，很多款都沒有投放進實體經濟，資金轉個 圈又回到了銀行，沒有達到放鬆信貸刺激經濟的效果。因此，政府可能需要考慮更直接有力的刺激手段。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川  

(2023-4-12 香港商報) 受經濟弱復蘇和外圍環境波動的拖累，港股大約從2月開始調整，目前觀望氣氛仍然較濃，由於整體需求不足、消費未見顯著 好轉的局面未見根本改變，港股後市發展取決於中央政府進一步刺激消費政策力度。 去年以來，內地當局為支持經濟發展，在各方面都推出了一系列政策。擇要而言，針對市場主體的，主要是減稅降費;針對市 場環境的，主要是放鬆防疫措施，社會生活基本恢復常態;針對宏觀經濟的，主要是投資基建，包括新基建和老基建;針對金 融環境的，主要是放鬆銀根，包括減息和降準;針對房地產業的，一方面是便利優質房企的融資，以增強融資能力及減輕資金 壓力。 此外，當局支持剛性和改善性需求，降低民眾買房的按揭門檻，以增加對房地產的需求;針對科網平台和民營企業的，主要是 表明政府的支持態度，並在業務發展上給以政策支持。 內地經濟復蘇初見成效 在這幾方面政策的作用下，內地經濟較前有了一定好轉。今年1至3月，製造業採購經理指數(PMI)均回到擴張區間;綜合PMI也在擴張區持續走高，說明經濟復蘇初見成效。 不過，從工業看，1至2月工業增加值同比僅增2.4%，不盡如人意。由於歐美經濟放緩，進出口下跌的壓力也很大。物價 方面，預計3月的通脹指數(CPI)可能將按月錄得下跌，反映生產者成本的生產者物價指數(PPI)也預計將錄得按月下跌，說明經濟熱度有降溫的可能。金融數據方面，雖然1至2月的廣義貨幣(M2)同比都保持較高增速，說明資金環境較為寬鬆，但更反映消費欲望的狹義貨幣(M1)同比增速卻顯著偏低，說明需求尚未大幅好轉。 截止目前，政府擴張信貸的努力，實際主要體現在兩個方面。一是銀行集中向背景雄厚的國企、大型企業貸款，因為風險低， 銀行不賺錢也要貸。二是集中向國家批准的基建項目貸款，因為符合中央政策，同樣風險低。其他方面，考慮到各種風險，銀 行就以觀望為主。 需進一步刺激消費擴張 盤點一下各方面刺激政策實行到現在的成效，基建項目方面可以說效果明顯;科網平台有見底回升之勢;房地產雖然全面好轉 的跡像未見，但也大致已經見底。相對效果不佳的，主要是民眾的消費需求尚未顯著好轉，中小企業的經營依然困難。 銀行雖然願意向民眾進行個人消費貸款和按揭貸款等以支持消費，但由於民眾對經濟前景信心不足，不願意借錢消費，部分甚 至提前還貸，導致消費和按揭貸款等都面臨需求不足的問題，銀行有錢無處貸，未能有效刺激消費擴張。 去年底舉行的中央經濟工作會議要求今年的首要工作就是擴大消費。擴大消費就要解決錢的問題，中央指示要增加居民收入和 解決房地產問題。 增加居民收入無非是增加其直接收入和間接收入，在企業經營困難的環境下，企業可能未必有能力通過增加工資的手段直接增 加居民收入，如果要增加居民直接收入可能需依賴財力更為充裕的中央財政。間接收入對普通居民來說可能主要包括投資收入 ，例如股市和樓市投資，因此搞好股市和樓市也是增加居民收入的重要途徑。 解決房地產問題也屬於廣義上的增加居民收入，因為房地產的價格穩定了就代表家庭的主要財富穩定了，被房地產困境鎖住的 資金就可能釋放，有利於居民的消費欲望恢復。 簡單總結，就是在一些重要的點上，政策刺激的效果不錯，但是在更廣泛的面上，情況尚未發生根本好轉，而現行政策的潛力 似已不足以推動經濟在更廣泛的層面上繼續好轉。總體來看，中國內地經濟目前大致處於一種正在復蘇，但復蘇基礎不牢固， 各方面數據冷熱不均的狀態。如果不加推動，經濟中的負面因素就可能滋長，危害復蘇。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

  (2023-3-29 香港商報) 自上世紀八十年代以來，在改革開放過程中，中國學習了美西方大量先進成果，自身也取得了巨大進步，同時為全世界提供了 海量的價廉物美商品，一定程度可以說是雙贏。但是，不可否認的是，在這個學習西方的過程中，來自美西方的思想、理論、 以及各種各樣的東西，一定程度統治了中國包括香港的思想、理論和輿論領域，束縛了大家的思想，窒礙中國包括香港的發展 空間。 特別是近些年，隨著美西方的製度和思想逐漸老化，美西方的發展開始遇到越來越多、越來越大的問題，自身解決問題的能力 越來越低，越來越顯示出其本身發展模式和理論的缺陷。在這種情況下，如果仍然任由美西方的各種不符合中國實際、連自身 問題都無法解決的理論繼續統治中國包括香港各個領域，那麼中國包括香港的發展就一定會困難重重。 近日中共中央辦公廳印發《關於在全黨大興調查研究的工作方案》，指示黨的各級領導機關都要大興調查研究之風，要求「一 切從實際出發，理論聯繫實際，聽真話、察實情，堅持真理、修正錯誤，有一是一、有二是二，既報喜又報憂，不唯書、不唯 上、只唯實。」 大興調查研究之風的指示，抓住了阻礙中國包括香港發展的關鍵，就是有時候囿於美西方理論或者輿論的桎梏，沒有將實際放 在首位，導致不能針對性地解決問題。 各國面對經濟問題均不同 經濟領域踐行一切從實際出發，首先就需要搞清楚中國經濟和美西方經濟的異同，研究其具體情況。就好像中醫給人看病，總 要先看看是什麼體質，對同樣的症狀，寒體和熱體的藥方就不同，如果一個中醫不管病人體質，見誰都是同一個藥方，那他就 一定是個庸醫。 比如現在美國和歐洲現在面臨的一大問題是嚴重通脹，其原因主要是因為缺少產能、供應的成本高，需求過剩導致，就與中國 根本不同。中國面臨的困難不是缺少產能，而是產能過剩，缺乏需求，所以儘管美西方與中國都面對經濟困難，但困難的成因 完全相反，一個在供應，一個在需求。 再如美國的國債已經觸及31.4萬億美元的法定借債上限，歐洲各國普遍債務與GDP之比超過百分百，全都屬於債務過高。反觀中國，中央財政2022年的國債餘額不足26萬億人民幣，約為GDP的22%，即使加上地方政府的約35萬億人民幣債務餘額，也僅為GDP的約50%，中央財政仍有充足的債務空間。 美西方過去屢次炒作的中國總體債務過高，每次都失敗，原因就是不加具體分析拿理論硬套。因為中國的經濟結構中國企占主 導性地位，而國企是國家或地方政府所有，天然具備一定的政府信用，肯定比完全的私營企業更能抵抗風險，可以承受更高的 負債率，將國企等同於西方私企顯然錯誤。同樣，中國的金融系統也主要是國有，國有的金融系統當然也具備一定的國家信用 ，也就當然比美西方的私營金融系統更可靠，能夠承受更高的負債率。因此，簡單拿西方理論用之於中國的國企和金融系統， 自然行不通。 中央應對危機能力強 從具體分析的角度看，與美西方相比，當前中國經濟有三大特點：一是產能過剩，二是中央財政有充足財力，三是政府應對危 機能力強。形像地說，中國經濟有足夠的商品，也有足夠的錢（只要中央財政願意增加負債），民眾也有潛在的需求，現在遇 到的困難是民眾因為疫情期間收入下降、或者對未來預期不佳的因素不願消費，於是潛在的需求無法變成真實的需求。理論上 ，只要中央財政可以想辦法將其部分財力用於刺激民眾消費，民眾的潛在需求就會變成真實需求，消費也就刺激起來，經濟復 甦的動力必定大大增強。 中國的經濟結構與美西方有根本區別，認清這種區別，並在區別的基礎上建立自身的發展策略，發揮自身的獨特優勢，是中國 包括香港經濟持續發展的關鍵。 華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川  

楊玉川：美聯儲政策失靈 中國經濟走向正確 (2023-3-22 香港商報) 美聯儲的貨幣政策至今尚未足以控制通脹，但惡果已經逐漸出現，美國連續有銀行倒閉，歐洲的老牌投行瑞信爆發危機，一定 程度都與美聯儲的貨幣政策變化有關。 美國的銀行倒閉，直接觸發原因是美國急速升息後，長年期債券價格出現急劇下滑，造成持有大量長期國債的銀行帳面出現巨 額虧損，嚴重惡化銀行的財務狀況。一旦財務惡化的情況為存戶察覺，存戶為自保大量提款造成銀行擠提，銀行就很難避免倒 閉的命運，除非政府或其他大銀行施以援手。 現在美國政府已經出手保護倒閉銀行的存戶資金安全，減輕存戶恐慌，以免對中小銀行的擠提擴大。美國11家大型銀行於3 月16日表示，將向第一共和銀行(FRC)(美國第14大銀行)注入共計300億美元的資金，以增強該行的現金狀況。但是，這些操作並沒有觸及銀行持有美國長年期國債錄得巨額帳面虧 損的核心問題，未必能夠扭轉金融系統的緊張局面。 據美國財政部資料，截止今年2月底，投資者共持有短於1年的短期國庫券(Treasury Bills，T-Bills)約4.1萬億美元，2至10年期的美國國庫票據(Treasury Notes， T-Notes)約13.7萬億美元，20至30年期的政府債券(Treasury Bonds，T-Bonds)約4萬億美元，合起來，投資者共持有2至30年期的長年期國債規模接近18萬億美元。其中，外國和國際投資者持有的美 國國債，截止去年底，共計約7.3萬億美元，假定其持倉平均分佈於T-Bills、T-Notes和T-Bonds，則外國投資者持有長年期美國國債約4.9萬億美元，扣除該部分，則美國投資者持有的長年期美國國債約13萬億 美元。 料美聯儲「躺平」象徵性加息 從美聯儲加息以來的長年期國債價格走勢看，10年期美國國債最多下跌超過20%，30年期國債最大下跌超過30%，假 定以最重要的10年期國債價格波動做代表，假設長年期國債價格平均下跌約20%，可以計算出美國投資者在長年期國債上 的損失約有2.6萬億美元。不管美聯儲和大銀行怎麼救，這個損失都是客觀存在，必定在資產負債表上體現出來，損害銀行 和金融機構的資本狀況，即使美國政府和大銀行能救其中的一部分，也不大可能全部都救。因此，出於回避風險的考慮，大量 存戶的資金向大銀行遷移，令中小銀行遭受投資和存款的雙重損失，進而導致生存困難，可能性不小。 美國的銀行暴雷使得美聯儲的貨幣政策幾乎失去了騰挪空間，繼續加息，會令金融機構的日子更難過，出現系統性風險的機會 更高；不加息甚至掉頭減息，面對高企的通貨膨脹，美聯儲身為央行的信譽將蕩然無存，因為沒有央行可以不打擊通脹。在這 種兩難下，估計美聯儲的最可能的選擇就是：既然左右不是人，乾脆原地躺平，以靜制動。未來息還可以象徵性加一點，表示 美聯儲沒有放棄和通脹戰鬥，然後就靠時間慢慢熬，希望通脹自動下降。在這個策略下，美西方經濟就會是筆者以前談過多次 的滯脹，利息下不來，經濟也好不了，企業的盈利增長前景暗淡。 美聯儲的貨幣政策失去騰挪空間，對新興市場而言，意味着美聯儲政策的外溢風險下降，有利於市場穩定。不過，金融機構持 有美債的帳面虧損，卻會限制其貸款擴張能力，甚至迫使其收縮，對新興市場的資金供應不利。另一方面，美聯儲貨幣政策進 入失靈狀態，在全球金融資源爭奪戰中，美國可能會更多的依賴非常規手段，例如在全球製造更多的地緣不穩定等，令全球地 緣政治風險上升。 面對風高浪急的周邊形勢，國務院總理李強在他就任總理後於3月13日的新聞發佈會上，為下一步中國經濟的發展指明了方 向。 總理答中外記者提問中，比較突出的強調了要穩住經濟發展速度的思路，就是經濟的增速不能低，經濟的增速有了保證，就業 也就有了保證。同時，強調增速不代表唯增長論，而是要關注有品質的增長，讓民眾有切身體驗、有獲得感，不是大水漫灌、 不講品質的增長，要在比過去「更好」上下功夫。 內地經濟順利進入復蘇軌道 利好港股 具體做法就是：「打好這麼幾套組合拳：一是宏觀政策的組合拳，二是擴大需求的組合拳，三是改革創新的組合拳，四是防範 化解風險的組合拳。」「宏觀政策」的內容一般包括貨幣政策和財政政策，3月17日傍晚，人行宣佈3月27日降低金融機 構存款準備金率0.25個百分點，對沖周邊風險、支援經濟發展，就是「宏觀政策」的其中一拳；「擴大需求」、「改革創 新」的組合拳尚未打出，但由於恢復和擴大消費是今年首要工作，因此未來政策從各方面刺激消費可以期待；「防範化解風險 」主要內容包括平穩解決房地產債和地方債問題，估計未來在這方面會有更多的政策跟進落地，協助房地產債務和地方債問題 的解決。 既然是組合拳，就意味着政策間互相配合，發揮一加一大於二的作用，例如「宏觀政策」中的貨幣和財政政策，就可以和刺激 需求結合起來；「改革創新」同樣可以通過改掉阻礙消費的舊政策、推出新型刺激政策以擴大需求；「防範化解風險」有助於 建立對未來的良好預期，恢復中斷的現金流，同樣有助於放大刺激需求政策的效果。 特別是總理提到：「不能光踩刹車、不踩油門；不能盡設路障、不設路標；凡事要多作『應不應該辦』的價值判斷，不能簡單 地只作『可不可以辦』的技術判斷。」，表達了鮮明的支持經濟發展的態度，否定了那種只要安全、機械執行規定、不管發展 的官僚思維，這個指導思想下，過去曾經出現過的各部門政策方向不一，無法形成發展經濟合力的情況將不再出現，有利經濟 發展。 總理提出要「大興調查研究之風」，這個指示對今天的中國也有特殊的意義，因為過去很多年，就經濟領域而言，西方的理論 佔據了統治地位。但是，中國經濟在多方面與西方經濟有根本的不同，簡單拿西方理論的框框硬套中國經濟的實踐，就難免水 土不服，導致政策無法達到預期效果。 總理還表示支持民營企業發展和對外開放，澄清了一些人的混亂認識。相信在新一屆政府注重實效、措施得力的領導下，中國 今年的經濟一定會有理想表現。 總理答中外記者提問中，對中國的經濟發展有信心、有思路、有辦法，振奮了投資者信心，只要經濟順利進入復蘇軌道，對比 大概率處於滯脹的歐美，中國經濟將對全球資金有更強的吸引力，有利港股走好。 (華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川)  

  (2023-3-15 香港商報) 政府與部分機構近期紛紛發表預測，對本港2023年經濟增長前景看法較為樂觀，認為疫情後各方面場復常，本港經濟將有 強勁表現。 不過，從部分香港重要行業的表現看，情況未必有預測樂觀。據政府統計處2月27日發佈的資料，今年1月份香港整體出口 貨值為2909億元，按年挫36.7%，是1953年9月以來最大單月跌幅，不及預期；出口金額則縮至2020年2月 水平，同樣表現不佳。至1月為止，香港商品進出口已經連跌9個月，且跌幅加劇，完全沒有看到通關後進出口貿易有改善的 跡象。 尤為令人不安的是，1月對內地的進出口的跌幅也創下近年新低，其中出口下跌43.7%，進口下跌39.1%，雖然由於 今年春節在1月，對進出口資料有一定擾動，但從去年下半年以來，香港的進出口資料逐漸與內地進出口資料大幅背離的趨勢 ，卻值得關注。 以2021年為例，內地是香港最大進口貨物來源，佔本港總進口45.8%，也是香港最大出口市場，佔本港總出口59. 5%。簡單說，與內地的貿易大約佔了香港進出口的一半多，是香港外貿的絕對主力，如果這個主力穩不住、不斷下跌，想要 香港外貿維持穩定，恐怕只能是緣木求魚了。 港進出口表現差過預期 偏偏貿易物流行業，又是香港最重要的的支柱行業，同樣以2021年為例，據政府統計，貿易物流業貢獻了本港GDP的23.7%，僱用了總就業人數的16.5%，不論創造的增加值和就業，都是主要行業中最大。而且，僱佣員工第二多的 專業服務及工商支援(僱用了15.5%的總就業人數)，又與貿易物流行業有千絲萬縷的聯繫，一旦貿易物流業不景氣，勢必拖累專業服務與工商支援業，如果這兩個本港僱佣人數 最多的行業同時不景氣，勢必對本港的就業和基層收入有重大不利影響，拖累香港的經濟復蘇。 3月7日，中國海關總署公佈了今年首2個月的外貿資料，按美元計價，今年首2個月內地進出口總值下降8.3%。其中， 出口下降6.8%；進口下降10.2%。看起來，內地首2月的進出口資料與本港的1月資料變幅相比，已經不處於同一個 量級，即使排除1月春節的影響，單看去年12月的資料，香港進口下跌23.5%，出口下跌28.9%，與內地出口同比 僅下跌9.9%，進口同比僅下跌7.5%相比，仍然不在一個量級。 由於本港進出口約有超過一半是與內地貿易，或者說本港主要是內地進出口的轉口港，本港進出口資料變化相當程度應該與內 地外貿走勢一致，資料的變幅應該基本與內地處於同一量級。現在本港與內地進出口資料的變化出現大幅偏離，與這個邏輯推 論不符，可能意味着內地通過香港轉口業務的某種變化，需要特別留意。 我們在今年1月初的文章中，曾經針對去年下半年本港進出口跌幅大幅低於內地進出口變幅的奇怪現象提出過一個對香港較為 不利的假說，「就是在疫情影響下，部分內地的進出口可能形成了新的路徑，不再需要利用香港做轉口，對香港的進出口行業 構成長期的不利影響。」 香港1月進出口資料與內地首2個月資料變化的大幅偏離，雖然由於春節的原因未必可以拿來當做香港轉口地位下降的證據， 但差過預期的進出口表現還是加深了對香港進出口前景的憂慮。由於現在香港已經可以不受疫情防控措施的影響正常與內地通 關，妨礙香港轉口的因素已經消除，如果未來幾個月香港的進出口資料變化仍然大幅差於同期內地表現，那麼香港的轉口港地 位下降的假說就有相當大可能成真。 加快與大灣區融合  分享國家發展成果 政府最近預測香港經濟在2023年實質增長介乎3.5%至5.5%。不過，這個預測需要兩個條件，一是正常通關後，內 地的經濟發展、進出口需求會帶動香港的反彈；二是內地遊客在防疫措施取消後，將會強勁回升，增加香港的消費。 從目前的情況看，這兩個條件都未必可以百分百實現，首先進出口能否顯著回升就不確定，假設內地的進出口在疫情期間已經 形成了新的、繞過香港的路徑，很難想像他們會純粹因為內地與香港通關復常，就將進出口路徑移回香港，畢竟一條穩定的進 出口通路要牽涉到港口、企業、船期、成本等多種因素，不是哪方想改就可以隨便改的；其次疫情下香港幾乎封關3年，旅遊 業受到沉重打擊，從業人員、交通工具、服務設施等都需時慢慢恢復，短時間即使有客源，香港恐怕也未必有足夠的接待能力 ，指望內地訪港旅客在短期強勁回升，可能性有限。 周邊環境方面，近日美國虛擬幣銀行Silvergate和矽谷銀行(Silicon Valley Bank)相繼倒閉，特別是矽谷銀行(Silicon Valley Bank)為全美第16大銀行，是全球金融危機以來美國最大的銀行倒閉事件。雖然尚不確定危機會否蔓延，但很明顯，美國經濟的薄 弱環節已經開始承受不住美聯儲的持續加息，美聯儲正走進進退維谷的死胡同，不加息無以遏抑通脹，加息卻可能造成危機。 不論美聯儲最後決定怎麼做，看起來，香港面臨的周邊環境都可能比以前預想的更差。 對於香港來說，自身經濟前景不明朗，周邊環境又可能比預期差，要想維持一個較好的經濟發展態勢，只能有一個方向，就是 加快與大灣區的融合，盡快嵌入大灣區產業鏈的方式，避免在大灣區的未來發展中找不到自己的位置，變成游離於大灣區的浮 萍，無法分享大灣區和國家的發展成果。 如果看不到面臨的困難，簡單認為疫情防控措施取消了，經濟就可以自然恢復了，不積極努力從各方面推動香港經濟發展，經 濟有較好恢復的目標就未必能夠實現。 (華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川)