陳無諍

（2018-11-23  陳無諍 中國房地產深圳）   恰逢小雪之日，地產股小反彈。在過了大半年艱辛日子後，開發商們似乎“絕處逢生”。近日，申萬宏源、國信證券、瑞銀證 券等多家機構發佈報告，稱政策底顯現，地產股開始回暖。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     目前房企利好消息不斷。一方面房企發債密集獲批，一蹶不振的地產股絕地反彈。11月21日，中國恒大福州公司12億元 規模ABS獲准發行。11月20日，龍光地產附屬公司完成發行24.9億元公司債。同日，花樣年發佈公告稱，附屬公司 29億元公司債獲批。   自10月下旬以來，融資成功獲批的企業就有20餘家，諸如中海地產、越秀地產、陽光城、華夏幸福、萬科等一線房企皆在 其中。當下的火熱局面，與此前幾個月發債受阻艱難形成強烈對比。   就此次獲批的融資來看，其融資方式主要集中在優先票據、公司債、短期融資、中期票據、ABS等方式。僅就10月份融資 方式占比來看，房企公司債為主流方式，占比為50%。   然而在業內人士看來，目前房企發債獲批數量增多，主要可能為了解決債券到期問題，並未增加房企現金流。房地產融資環境 變化不大，依然嚴控流入房地產的資金，銀行按揭貸款和開發貸款保持零增長區間，房企自籌資金增速也趨於回落。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     不過對於中國房企來說，總算局部嘗到了苦盡甘來的滋味——基本面韌性顯現，機構看好地產股——儘管投資增速整體回落， 銷售熱度降溫，但在A股市場上，地產股一掃之前的低迷，成為當之無愧的“香餑餑”。     Wind數據顯示，截至11月21日收盤，5個交易日來申萬房地產指數累計上漲5.03%，居行業板塊第一。地產行業 洗牌後估值壓制否極泰來，看好地產板塊的估值抬升行情。   圖：2018年11月12日至11月16日，滬深300地產板塊漲幅為5.96%，跑贏大盤   “在宏觀調控下，市場份額還會向大的開發商集中。”然而在香港中順匯福董事總經理陸永康看來，這可能只是“虛幻的繁榮 ”，雖然宏觀面得到改善，地產股票質押風險也得到初步緩解，但此前地產股普漲勢頭不會持續。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     著名投資銀行德意志銀行對此保持樂觀。11月21日發表最新行業研究報告，認為主要內資地產公司已積累大量已售未結轉 資源，截至今年底，會鎖定超過80%的2019年預期收入，未來盈利確定性強。   此外，德銀預測，為防止房地產投資和土地銷售出現大幅下滑，預期地方政府將會於2019年上半年放寬調控政策，利好主 流開發商進一步擴大市場份額及維持合約銷售額的持續增長。   圖：2018年11月12日至11月16日，港股地產板塊公司漲幅前十名   龍頭房企先走一步，中小房企自不甘落後。從申萬宏源近期發佈的兩份地產股份析報告中可以看到，10月22日到11月9 日，周漲幅排在前十位的房企，全被市值百億或幾十億元的中小房企佔領。   追根溯源，地產行業透露的這四大信號或許能給出答案：多地按揭利率出現鬆動，放款速度都有所加快；11月樓市成交重回 正增長，二線、三線城市環比大增；11月來，全國多家房地產公司密集獲准發行大額融資，合計數額數百億元。     2018年股市萎靡不振，地產股更是在年初大漲之後震盪下跌。申萬房地產行業指數自年初高點至10月19日下跌幅度高 達46.88%。除了大盤回落主要因素外，就是前三季度宏觀政策與信貸持續緊縮，扼住了地產開發商的七寸，導致全行業 銷售回款慢，融資艱難。   從2017年開始，在去杠杆的宏觀調控政策下，地產行業當年下半年開始經歷信貸緊縮。銀行、信託、私募基金等各種方式 均融資困難，國內外發債成本普遍增高。2018年5-6月份，房企國內發債被中止的消息不絕於耳。不乏一線房企身影， 如合生創展、碧桂園、富力地產等。     中國房地產行業10年來高負債運營，現在發債大多是以舊還新。業內人士稱，此輪發債被中止除了監管原因，還可能是市場 上買方意願不足，以及房企負債率過高不符合發債標準。   Wind數據顯示，2017年房地產行業整體負債率再創新高。2017年全年，136家上市房企平均負債率達到79. 1%，創2005年以來的峰值。2018年，中國地產業融資成本平均上升約為2-3個百分點。2017年國內平均融資 成本約為8%-9%，2018年這一數字已經超過12%。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     此外，引起市場關注的房地產開發貸鬆動傳聞，可能只是“一廂情願”。在今年年初傳出部分銀行暫停房地產開發貸以來，房 地產開發貸一直未有放鬆的趨勢，近期也未出現放鬆跡象。   從目前來看，房貸利率下調還只是局部行為，從整體看，房貸利率依然在上行。融360數據顯示，10月份全國首套房貸款 平均利率為5.71%，相當於基準利率1.165倍，刷新年內新高。而且，這已是首套房貸利率連續22個月上漲。   但可預見的是，房貸利率已築頂下行，未來趨勢一定是下降的。根據華融證券的報告，年初以來銀行間市場利率持續下行，近 期貸款加權平均利率也已邊際向下，而銀行間市場利率一般領先房貸利率7個月。     當下的樓市現狀，行業稱之為“橫盤時代”。諸葛找房研究中心與貝殼研究院聯合發佈的報告顯示，11月12日至18日， 百城二手住宅掛牌均價為15276元/平方米，其中環比10月份城市均價下跌0.25%，上漲城市44個，持平城市2 個，下跌城市54個。   對於後市的走向，看空者與看多者各執一詞。看空者惠譽最新發佈的報告指出，中國地產開發商2019年可能面臨更加艱難 的市場狀況。該機構還預計，中國房地產2019年銷量下降5%-10%。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     中國社科院城市與競爭力研究中心主任倪鵬飛分析，從上行因素看，中國的城市化還沒有結束，房地產的長效機制還沒有建立 起來；從下行因素看，房價高企泡沫嚴重，城市分化三四線空置率已經較高。   在中國，樓市走向與政策唇齒相依。從國家調控看，政策的持續性和穩定性並未改變。監管層的態度也一直堅決，房企的高杠 杆經營模式將無法持續。政策改善是為了提升市場信心，防止行業整體“崩盤”。   目前中國房企最大的風險，還是融資環境持續收緊，樓市調控政策擠壓利潤空間。因此，房企股價主要取決於企業的營業額、 杠杆率、融資能力、融資成本。大浪淘沙，剩者為王。   （作者系中國房地產報深圳事業部主編）      

（2018-11-19 陳無諍 中國房地產報深圳）   屋漏偏逢連陰雨。中國經濟目前持續放緩，流動性又持續趨緊。3850億元人民幣的在岸債券明年到期，頻頻遭遇融資難的 中國房企，如何在這兩難之中艱難突圍？   在中國經濟放緩和流動性趨緊之際，這一將於明年到期的巨額債務，再次引發人們對中國房地產開發商債務違約的擔憂。   圖：2017年1月至2018年10月，40家典型上市房企融資總額   （圖表來源：同策資管）   “股市目前麻煩很大，房地產麻煩會更大。”著名經濟學家、中國人民大學國際貨幣研究所理事向松祚日前表示，房地產市場 不容樂觀，已經進入集體性幻覺。   作為中國經濟增長曾經的奠基石和發動機，不少經濟學家擔心，隨著中國房企各種問題迭出，開發商債務問題只是冰山一角， 可能會在整個金融體系掀起波瀾。   房地產的麻煩和股市如影隨形，目前中國房地產市值已超過GDP的400%，財富約占居民全部財富的80%，這兩項均居世界和歷史最高水準。   圖：2018年10月典型上市房企融資方式占比（單位：億元，%） （圖表來源：同策資管） 圖：2018年9月、2018年10月典型上市房企融資情況對比 （圖表來源：同策資管）   此外，租金收益率則持續疲軟——平均不到2%，價格泡沫顯然非常嚴重。   在香港中順匯福資本董事總經理陸永康看來，中美貿易摩擦對中國製造行業的影響，已經越發凸顯，中國經濟中的壓力已經很 大了。   而不斷攀升的債務水準和阻力重重的銀行業改革，也引發了人們對金融業不穩定的擔憂。     Dealogic的數據顯示，中國開發商明年人民幣在岸債務負擔——包括資產支持證券(ABS)，達到3850億元人民幣（500億美元）。   這幾乎是2019年到期的美元離岸借款的4倍，後者約為145億美元。   圖：2018年10月典型上市房企融資幣種占比（單位：億元，%） （圖表來源：同策資管）   國際投資者們，慣常通過離岸信貸市場投資中國的房地產行業，但隨著中國經濟增速緩至10年來最低水準，分析師愈發將在 岸債務視為開發商面臨的關鍵挑戰。   “對明年來說，真正令人擔憂的是在岸債務，”法國巴黎銀行資產管理公司新興市場企業債務主管阿拉•布謝裏說，“美元債 務引起很多關注，但我們目前主要關注的是人民幣債務。”     近日，恒大這個曾經的第一大房地產企業，10月底在美國發行美元債券，幾乎到了無人問津的地步。   隨著中國政府嚴控由信貸推動的失控增長，房地產開發商今年很難發行新債和為到期債券進行再融資。   中國房地產業協會會長劉志峰8月底曾表示，今年上半年房企資產負債率達到了80%（紅線），少數房企由於杠杆率過高， 無法支撐企業的規模擴張，最終導致現金流斷裂和債務違約。     儘管中國政府最近加快了審批速度，以使企業能夠在市場中進行再融資，但規模較小的開發商較難獲得審批和吸引投資。   中國影子銀行業的市場規模據估計達62.9萬億元人民幣（合9萬億美元），但中國對影子銀行業的打擊，讓企業更加依賴 公開資本市場。   加杠杆擴張是帶來債務高企的必然結果。然而如今的融資大環境已不容樂觀。     克而瑞數據顯示，2018年1~9月，85家典型房企融資總額8287億元，同比減少11%。   房地產開發商是資本密集型企業，隨著國內市場放緩，他們正面臨困難。   “今年公司債被叫停是尋常現象。”陸永康認為，中國地產行業正承受極大的壓力，目前對房地產開發商限制融資有助於降低 風險。     在市場日益趨冷、高負債和弱融資的情況下，中國房企的安全發展遠比規模更為重要。   不少內心人士擔心的是，如果等到債務問題暴發再來調整策略，就徹底回天無力了。

（2018-11-13 陳無諍 中國房地產報深圳）   劉家昌很瘦。他走過來的時候，臉上掛著一絲微笑。圓領T恤、圓框眼鏡。眼神裏有光，時而溫和、時而犀利。     我們握握手，他舉起一杯白開水，說：“喝酒，喝酒”。因為酒精嚴重過敏，他從來不喝酒，只愛抽煙。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     這位在臺灣成名的音樂教父，弟子各個赫赫有名——鳳飛飛、鄧麗君、陳升，等等。   “其實當時在臺灣，鳳飛飛比鄧麗君有名。我後來到大陸才知道，鄧麗君原來這麼火了。”他說起如煙往事，話裏雲淡風輕， “陳升其實都不算我弟子，之前幫我管理錄音帶的。”     “我最喜歡的其實是建築而非音樂。”劉家昌話鋒一轉，“占地五六百畝華泉小村的房子，都是我設計的。”   2006年，劉家昌偶然路過江西龍虎山，頓時被吸引——作為中國道教發源地和祖庭，氣象萬千。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     “走過世界那麼多地方，從來沒有一個地方像龍虎山讓我一見鍾情，這麼吸引我”。劉家昌說這就像初戀觸電般的感覺。   在一片空地之上，他開始打造自己的心靈烏托邦。     第一筆投資500萬美金，是方逸華給的——香港富商邵逸夫先生的太太。   “我和方姐有緣分，姐弟情意。當時她還在歌廳駐唱，我偶爾路過，感覺她嗓子很驚豔。於是給她寫了一首歌，然後就紅了。 ”談及方姐，劉家昌的語氣變得深情起來。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     有了第一筆投資，劉家昌開始頻頻奔走在中美之間，從一磚一瓦開始經營。龍虎山成了他魂牽夢縈之地。有時也會再去去臺灣 。   從一開始，他就要打造一個獨一無二的藝術小鎮。“我住過全球那麼多酒店，到中國一看，很多所謂的五星級酒店，先不說服 務，實在太髒了。”   他要在華泉小村這個藝術小鎮，自己設計建造出一個全球獨一無二的畫廊酒店。     十年磨一劍。   “目前整個華泉小村的博物館和畫廊酒店，展出了全球三千多位藝術家的五千多幅作品”。帶著我們參觀畫廊酒店時，他臉上 得意得像個孩子。     他隨手指著一幅畫說，這位畫家曾是美術學院的院長，不久前已經去世了，目前這幅畫起碼值幾百萬了吧。   好像一位調皮的小朋友，如同炫耀般地顯示自己心愛的玩具。“你們看，就連廁所裏，掛的也是名家的作品。”   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆       這位大白羊任性的事情更多。酒店裏所有的沙發，全部是從美國採購，用集裝箱運回龍虎山的。   “你們以為美國沙發貴，錯了，很便宜，關鍵品質好，保修一百年”。他又開始顯擺了。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     更任性的事情還在後面。第一筆投資快花完後，三年前，臺灣首富王永慶先生的臺塑集團開始介入。   王家同樣被龍虎山這片風水寶地所吸引，全力以赴支持劉家昌這個大男孩的“胡作非為”。   當時為了修建王家的別墅，劉家昌感覺有點潮——僅僅為了這一個字，地基上填了幾萬車的鵝卵石。   “這其實不是有錢任性，而是我們相信劉老師的眼光和品味。”王永慶二女兒、臺塑集團副總裁、華泉小村創始人王瑞華說。     更誇張的事情還在後面。當時規劃中本來要蓋一棟幾十層的酒店，地基都打好了。劉家昌覺得樓蓋太高的話，會擋住人們遠觀 龍虎山的視線。   乾脆，只蓋一層，任性。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     經過劉家昌和臺塑集團多年的經營，一個心靈的香格里拉，規模初成。   這裏的房子，不會隨便賣，只吸引志同道合和有品質有趣味的人。   “堅決不賣給明星，要不狗仔隊一來，就破壞這裏的安靜了。”劉家昌隨後也悄悄地說，“我只賣給了張艾嘉一套，人家是有 品味的人嘛，知性美女。”     劉家昌得意地說自己沒有錢，反正不管到世界各地，都有人接待有人請吃飯。“我還需要錢幹什麼？”   對待朋友更是如此。他對前來拜訪的老朋友——TH跨界和聲藝術團的團長莉姐說，“明年五月再過來嘛，一起做個音樂會”。     在華泉小村，劉家昌有自己的專業錄音棚，棚後就是可以容納1200人的室內音樂廳。   臨走那晚，一起去了以他名曲《雲河》命名的酒吧。此前，他從來不會進KTV。   這次，他破天荒地和一位團員，合唱了一首歌。   在他的錄音棚，TH跨界和聲藝術團的團員們，一起合唱了那首《恰似你的溫柔》——這也是蔡琴的經典名曲。   在華泉小村的壁畫牆邊，劉家昌特意立了一個牌子，寫著：   “在繁雜競爭的物質社會，能提供給人們一個文化、藝術、心靈上的香格里拉，讓人們重回到真善美。”  

（2018-11-8 陳無諍） 許家印9年前穿著高領毛衣在香港第二次路演時，應該不會想到此後中國地產首富的榮光。 彼時是恒大資金鏈最困難的時刻，首次路演失敗後，恒大已經沒了任何退路。 2009年11月5日，恒大在香港聯交所成功上市。上市當日，創下705億港元總市值的紀錄，成為起於內地、在港市值 最大的內地房企。 10月31日，中國恒大（03333.HK）披露，公司全資附屬公司景程有限公司將發行總額18億美元的優先票據——這是今年房地產企業發行的最大規模美元債 。 9年後，許家印和他的恒大再次面臨生死困境——由於市場遇冷，恒大新發行債券的一半以上由許家印自掏腰包購買，大概1 0億美元。 更為殘酷的現實是，負債近1000億美元的恒大必須在未來6個月內，償還440億美元。 “恒大發債票據利率極高，2年期利率高達11%，5年期利率高達13.75%。”在香港中順匯福資本董事總經理陸永康 看來，這凸顯市場對中國公司海外債務的需求，已經變得異常脆弱。 而恒大在去年發行66億美元債，利率才6.25%，一年時間發債成本就已翻番。 而且，本次發行18億美元，許家印還親自認購其中的10億美元，發行難度可見一斑。 儘管恒大此次發行的債券年利率高達13.75%，遠高於恒大去年發行的8年期美元債券8.75%的年利率水準。 許家印與其他中國內地和香港富豪關係密切，比如常在一起打牌的“大D會”香港富豪劉鑾雄等。 過去，即使世道再艱難，這些人也曾解囊相助。 世事本炎涼。在當下微妙脆弱的市場環境中，很多人已經自身不保了，如何顧及到債臺高築的恒大。 那些出面認購8億美元中的大部分投資者，早就“吃得過飽了”，他們獲得的配售額遠遠高於在更典型的債券交易中預計獲得 的配售額。 即使年初，中國房企發行的美元債利率並不算高。 今年1月，碧桂園擬發行2023年到期2.5億美元優先票據及2025年到期6億美元優先票據，利率分別為4.750 %和5.125%。 同月，泰禾公告稱，擬在境外公開發行債券不超過10億美元。首次發行的4.25億美元債券，3年期利率為7.875% ，5年期利率為8.125%。 此後，中國房地產調控政策的嚴控和收緊，恒大不得不直面前所未有的困難，投資者的信心明顯受挫，恒大股票和債券的價格 紛紛走低。 雪上加霜的是，在恒大拋出18億美元融資計畫的同時，其2023年到期票面利率為7.5%的美元債跌至歷史低位。 中國房地產是典型的高杠杆行業，借新還舊是房企最常見資金運作模式，恒大可謂這種擊鼓傳花資金遊戲的老手。 過去10年，恒大瘋狂加杠杆的遊戲越發熟練，國內的市場份額越來越大，2016年超越了萬科，但目前的償債壓力也遠超 萬科。 數字說明一切。恒大的貨幣資金多達1565億元，但一年內需償還的債務近3000億元，是貨幣資金的1.9倍。另外， 融創中國的償債壓力也不小。 恒大並非孤例，最近幾年，整個房地產行業都熱衷於發行美元債，雖然發行歷史並不長，但規模已經相當巨大。 今年以來，恒大股價已下跌三分之一。恒大未來6個月必須償還440億美元的債務。 Markit的數據顯示，今年以來，做空者加大了對恒大股票的空頭押注。今年9月，向做空者借出的恒大流通股比例一度 高達27%。 據財新報導，目前房企發行美元債，利率低於10%幾乎不可能完成融資，但是國內融資的難度更大。 即使美元債利率飆升，國內房企也要硬著頭皮上，因為幾年前發行的美元債也集中到期了。 此外，此項債務交易的不順暢，在香港債務銀行家看來，因為在未事先向投資者打招呼的情況下推出一個複雜的結構。 “這項交易，很難能夠管理好，他們推出了一個新結構，與舊的結構完全不同，具體操作時難度非常大。”陸永康說。 該債券是由在英屬維京群島註冊的一家名為景程(Scenery Journey)的實體發行，恒大以前從未採用過這種方式。 此外，該債券還採用一種新的、在以往恒大債券發行中從未見過的複雜擔保結構。 恒大境內子公司恒大地產集團在不提供正式擔保的情況下，提供“維好”，以維持發行人的償付能力。 這種“維好”近幾年在中國債券市場被大量使用，但基本還未經過檢驗。 據英國《金融時報》看到的一份詳細數據顯示，在這筆交易中，亞洲投資者占90%以上。 此前做空恒大股票的努力基本上都以失敗告終，部分原因是許家印利用回購股票來支撐股價。 曾於2012年做空恒大股票的一名做空者，收到5年內不得在香港市場交易的禁令。 與此同時，人民幣貶值也是懸在中國房企頭頂的達摩克利斯之劍（The Sword of Damocles）。 這些房企在海外發行的債券90%以上，都是以美元來計價的，因此在償還本息時須支付更多的人民幣，進一步加大的房企的 償債壓力。 恒大目前腹背受敵——不僅要應對動盪的中國房地產市場，還被捲入美國電動車公司法拉第未來(Faraday Future)漩渦之中。法拉第未來此前由負債累累的中國億萬富翁賈躍亭掌控。 這本就是場一地雞毛的鬧劇。法拉第未來與恒大對承諾的20億美元投資的剩餘部分發生爭議，並與美國內華達州的官員就一 直未落地的建廠計畫產生衝突。 毋庸諱言，在融資成本高企的情況下，此後可能會有一些現金流差、負債過高的房企被市場淘汰，而真正能存活留下來的，一 定是那些現金流健康運轉的房企。 江湖亂局，剩者為王。 坊間曾笑談，中國經濟有個解不開的謎題——恒大的真實債務究竟多少？

（2018-11-8 陳無諍 中國房地產報深圳）   82歲的方永宏，挽著75歲的太太李彬華，在商場裏一邊散步一邊聊天。   “過來樂富很方便，有地鐵。這個商場不錯，可以來買衣服、逛街市、吃東西。”方之前是山東大學教授，退休後來到香港， 而他太太，已經在香港生活了30多年。   這裏是香港典型的老市區。樂富廣場(Lok Fu Plaza)位於香港九龍黃大仙樂富聯合道198號——作為香港18個行政區之一，黃大仙區以著名的黃大仙祠命名，位於九龍半島東 北面。黃大仙祠在香港香火最旺，每到大年三十，大批信眾會湧進黃大仙祠，搶頭炷香祈福。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     冬日的陽光很好，溫潤而不晃眼。樂富的味道豐富，一路逛過去，能聞到烘焙的香氣、髮廊的藥水味道、藥房濃濃的中藥味和 茶莊的清香。   一般在週一下午，商場裏大多是老人，拄著拐杖，或者坐著輪椅。走廊上有一些休息區，他們坐在凳子上曬太陽。一位92歲 的婆婆說她喜歡和朋友在這裏聊天，也有老人獨自坐著休息，一位阿伯用手機大聲放著戲曲。商場有坡度的地方兩邊都有扶手 ，地上有防滑條（像是方便輪椅人士使用的坡道）。   樂富商場的門上，貼著“歡迎導盲犬進入”。一樓有個平臺，牆上刻著壁畫“八仙圖”，配字如下：“彙聚樂富街坊情”。   和中國內地許多富麗堂皇的商場不同，樂富是建在社區之中——周邊不到100米處，就是居民樓。商鋪大多不大，貼近生活 ，除了一般商場常見的服裝店，還有一些連鎖品牌店和個性小店——化妝品、電器、書店、琴行之外，樂富還有快圖美（沖洗 照片和列印的連鎖店）、寵物用品商店、美容纖體店和髮廊、地產仲介、基督教會、菲傭雇傭中心、小學和初中課外輔導班， 以及幾家私人診所。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     這只是領展管理有限公司(The Link，原領匯)在香港的180個商場之一，其旗下的領展房地產投資信託基金(The Link Real Estate Investment Trust，REITs)，是首家香港上市及亞洲市值最大的REITs，由領展管理，公眾持股量達100%。   樂富是領展目前最具規模的“重點商場”，有36000平方米可零售面積。從2008年起，領展為物業進行耗資超過4. 23億港元的提升工程，於2011年年初全部完成，樂富還成為領展旗下首個開設官方獨立網站的商場。     領展行政總裁王國龍接受採訪時，普通話還不太靈光，戴副黑框眼鏡，灰黑西裝，豎條襯衣，笑容溫和。   “和一般房地產商不同，我們做商業零售地產，資產管理是其中重要一環。”王國龍說，領展經營中注重可持續發展，為社區 創造價值，主要是對現有的物業進行資產提升工程，改善物業的素質，提供更好的服務，幫助租戶提升營業額。他們的業務越 好，我們的資金收入也越好。“就亞洲來講，領展的信貸評級在房地產業裏是最高的，平均融資成本只有2.8%。”   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     12年前的2005年11月25日，領展在香港上市 ，第一任董事會主席為鄭明訓，2007年由蘇兆明接任。   2014年12月8日，領展成為50只藍籌股之一，排在第20位，於房地產企業中排名第三。同日，領展納入恒生指數， 成為指數成分股。     2014年歲尾，領展北上破局。   11月10日，領展宣佈與萬科企業股份有限公司簽訂意向書，雙方就萬科旗下深圳龍崗萬科廣場之合作事宜，展開洽談。   根據公告，領展擬洽購深圳龍崗萬科廣場八成權益，包括若干臨街商鋪及停車位。市場預計，以當下龍崗區域價格水準計算， 該廣場總值逾人民幣20億元。   遺憾的是，後來合作夭折。領展開始進軍內地的寫字樓市場。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     2018年，9月27日，據港媒消息，領展擬斥資約74億港元（即65億元人民幣），購買深圳中心城商場。   截至今年3月底，領展資產總值達2164億元，較2017年3月底升23%。   且截至3月底，領展在香港共擁有138項物業，包括商場及停車場；在內地，領展共持有3項物業，分別位於北京、上海、 廣州。   因此，若領展此次洽購深圳中心城商場最終落實，該基金則在內地四個一線城市均有投資專案。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     2014年耶誕節下午，廣西女生阿蘭在深圳龍崗中心城遛狗，她之前住在深圳福田區的下沙，後來嫁給一位香港人，就搬到 龍崗。“以前這裏比較荒涼，後來3號線開通後，就方便多了。旁邊住了很多像我這樣的小白領。”   1961年，簡•雅各布(Jane Jacobs)在《美國大城市的死與生》中，推崇城市的多樣性。作為一個移民城市，在深圳市政府的規劃中，作為深圳市面積最大的市轄 區，龍崗與香港、東莞、惠州等城市處於“30分鐘交通圈”內的城區，就在珠江口東岸發展軸脊樑上，正體現了“多樣性是 城市的天性”。   面對內地巨大市場的誘惑，早在2013年年底，領展就和萬科簽了一個戰略合作協議，雙方共同在中國尋找合適的專案。直 到2014年2月，領展和萬科在深圳龍崗的專案上，一拍即合，可惜後來胎死腹中。     領展投資總監陳淑嫻說，根據波士頓諮詢公司(BCG)最新發佈的一份研究顯示，中國在今後15年之內，即2030年之前，潛在的中產以上的家庭，將從1.21億個上升到3 .2億個。   這無疑是領展和萬科夢想已久的龐大市場。   陳淑嫻相信“未來10年，中國中產的人口會增長”。Stéphane Cairole提供的數字她更願意看到：“68%的中國消費者宣稱2013之前的12個月內，購買東西數量少了，但品質有所提高 。在法國，這個比例只有55%。”   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     領展顯然提前嗅到了更大的商機。中國房地產轉型的關鍵節點，如何切入龐大的內地市場？   中國住房和城鄉建設部試圖尋找一個完美的解決辦法：允許各地政府回購商品房作為公租房，開發商也能自行經營租賃，且可 以將租賃房打包為REITs進行融資。   不同於資產包在機構間的“擊鼓傳花”，REITs就像是讓買不起整棟購物中心的普通公眾，以較低門檻參與商業物業投資 ——形象地說，類似於通過持有購物廣場的一塊磚，來享受物業增值帶來的收益。   “以商業地產作為基礎資產的REITs，在國外已經是一種非常成熟的金融產品。美國權益型REITs高達7000億美 元，而且投資門檻非常低。”中國首只商業地產基金和專業房地產資產管理機構高和資本董事長蘇鑫解釋，REITs以租金 回報和收益分紅為核心，是介於傳統的普通股票投資和債權類投資之間、一種非常重要的穩健型投資品種。   “REITs在美國普遍應用在運營和管理商業不動產上，例如寫字樓、購物中心、酒店和產業園等，但在中國，卻一直是房 企難以逾越的一道高牆。”蘇鑫說。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     中國樓市目前到了最艱難的時候，沒有REITs，接下來該怎麼辦？   2015年1月14日，住建部提出，要大力發展住房租賃經營機構、積極推進REITs試點等重大措施。   春江水暖鴨先知。2014年，中信證券和蘇寧雲商開始試水REITs。12月19日晚間，蘇寧雲商發佈公告確認，已將 旗下11家門店物業的相關資產權益作價人民幣43.42億元，全部轉讓給“中信華夏蘇寧雲創資產支持專項”計畫。   此前的2014年4月，中信證券發行的REITs產品“中信啟航專項資產管理計畫”，總規模逾人民幣50億元，投資標 的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈，目前REITs產品銷售告罄，順利在深交所掛牌交易。   而蘇寧REITs產品的突破在於——有效解決了優質資產所有權與流動性困境，此舉將使得蘇寧2014年年報扭虧為盈。 蘇寧原本去年虧損額預計不低於人民幣11億元，而這一專案將給蘇寧帶來人民幣13億元的稅後淨收益。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     然而REITs真正落地，依然困境重重。在目前的金融監管環境下，中國房地產證券化產品離典型的REITs差距很大， 開發商的擔保責任、物業抵押、股權轉讓、收益率等都受到嚴格的限制。   在美國，單邊稅收是REITs規模龐大的主要原因，中國現有的稅法框架下，通過長期持有物業獲得租金收入再進行分配， 需繳納營業稅、企業所得稅等各項稅收——這在無形中推高了可供選擇的物業資產門檻。   “如今中心城市政府出讓的混合用地很多，住宅型房企不能回避商業開發，但REITs一直存在法律壁壘，資金壓力無法緩 解，就會很大程度上制約企業規模的發展。”華遠地產原董事長任志強對此頗多怨言。   萬科前高級副總裁毛大慶亦左右為難：雖然中國地產企業開始做一些商業地產專案打包上市的散單，但政策限制及交易平臺的 缺失，使得房地產金融化仍頗多阻礙。此外，中國房地產開發公司的資產規模，也可能限制其資產證券化的進展。   毛大慶更為擔心的是，當中國的房地產逐漸遠離簡單的大開發模式，經營型的物業會越來越多，如果這些經營型的物業仍是一 堆重資產，沒有資金流量的盤活，可能要出大問題，銀行也不可能接受這麼多資產抵押。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     2014年9月，央行和銀監會下發《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，要求積極穩妥地開展REITs試點工作 。隨後，根據住建部的相關部署，將首先在北京、上海、廣州、深圳4大城市展開保障房REITs試點。   在中國房地產轉型的關鍵時刻，經營型不動產走到房地產舞臺中央。不少業內人士相信，這一定會推動政府出臺REITs相 關政策，否則“這出戲真的唱不下去了”。   作為亞洲市值最大的REITs，領展當然不會放過這個絕好機會。對於中國相對有些飽和的商業專案，陳淑嫻說，領展的目 標是做中產階層生意，重點考慮一線城市，對沿地鐵或靠近新交通要道的社區，都會比較有興趣。   “我們在香港有10多年的經驗，是香港最大的商業房地產業主，怎麼把新城市、新社區的人均消費模式帶起來，我們在香港 積累的豐富經驗，可以在內地派上用場。” 陳淑嫻說。   翟迪強更看重可持續性發展，這位領展財務總監說，除了人們常說的客戶體驗，商戶也要有體驗。“商戶非常挑剔，為什麼到 你的商場，不僅因為你給他很好的租金，主要看你這個經營者懂不懂得經營。”   翟強調說，經營上除了硬、軟體，社區如何互動，跟當地政府也有關系。現在有很多業態內地沒有，領展是可以發掘的，比如 服務的提升——除了美容、美髮，領展還有中西醫，以及寵物服務、兒童和老人的服務等。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     幾乎每天中午，黃曉霖喜歡在香港屯門的友愛和安定商場(H.A.N.D.S)逛街，“老店全都換掉了，現在比較漂亮，之前牆都很老舊”。   她很鍾情這樣閒暇舒適的時光，這位附近宣道中學(Christian Alliance College)的學生，一年來，見證了這個商場的“起死回生”。     H.A.N.D.S位於香港新界屯門鄉事會路。屯門，古時又稱團門、段門，是位於新界西部典型的香港新興衛星城。   從地鐵荃灣站乘公汽、走屯門區門公路，左手是大海，向西前進約20分鐘，白顏色的高層住宅群逐漸映入眼簾，這就是屯門 街道。   屯門街道的構造，與日本填海造地建起的大型社區，非常相似——在眾多的住宅群中，有公園、超級市場、公共市民會堂等， 社區任何一幢住宅，都是直插雲霄的高層建築，多數有30-40層。成為衛星城之前的屯門，自古就是與貿易、漁業聯繫在 一起的港口街鎮。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     H.A.N.D.S是領展自2005年上市以來，最為大型的專案。此前的友愛和安定商場，1980年代落成，開始服務區 內居民，樓面內部總面積大概17500平方米，停車位數量1326個。領展接手之後，兩個商場重新定位，並整合成領展 位於屯門的地區旗艦商場。   在H.A.N.D.S ，領展高級企業傳訊主任高詠詩(Fiona W.S ko)說，資產提升後，共約180家店鋪。設了1326個車位的立體停車場，是屯門地區最大的。   歐珮珮(Sandra P.S Au)則詳細提供了更多的對比數據——這位領展的物業管理助理總經理，正是負責H.A.N.D.S。“該專案2014年年底竣工，資本支出是4.77億港元。”   儘管覺得比以前漂亮了很多，黃曉霖並不算太領情。“現在是比之前大了很多，但護膚品也貴不少，之前的牌子都換掉了。吃 也比之前貴很多，現在一餐都要三四十港元，之前才20多元。”   對於黃曉霖這樣的學生，可能有些負擔不起。她現在和同學吃飯，要去比較遠的地方，如果吃個車仔面，得走5-10分鐘。 “以前吃的店，現在除了威威小食都沒有了。之前的店因為租金高，搬走了不少，現在和朋友不大會到這兒來吃東西了。”黃 曉霖有些鬱悶。     而對領展來說，這似乎是一個無奈的現實——居民服務和商業利益之間，該如何平衡？翟迪強回應稱，香港作為一個國際大都 會，過去很多年零售商鋪租金的高昂程度，都是世界第一、第二位的，領展經營的主要是中檔商場，租金跟一線地鋪租金，距 離很大。   “眼鏡一品”的老闆Charles Cheng倒表示理解。“租金還可以接受，大家都說價格加了，其實很多人工也加了。人流量也還行，主要是附近的住戶。這裏 靠近深圳，房價是香港最低的。管理也還OK，開店前裝修要他們approve（批准）才行。”   “過去幾年，我們的出租率一直在改善，現在達到94%，這可能因為我們商鋪租金相對來說，本地企業是可以負擔的。”翟 迪強說，領展是用內部面積計算租金，現在每平方英尺每月40多港元，相比於銅鑼灣、旺角一線差很遠，它們平均至少50 0-1000港元以上。當然地點不同了，也不能直接比較。   “不過那些地方你會看到更多國際性品牌，我們這些商場更多是本地品牌。也有一些品牌原本在一線地區，近幾年因為租金貴 而選擇了領展的商場。”翟迪強說。   對此Charles Cheng很坦誠，“這個商場剛好缺眼鏡店，來這裏逛的主要是老年人，也有年輕點的第二代。這個區域本來是給時裝店的，但 我這邊還蠻fashion（時尚），因此才讓我在這裏開店。”   澳洲的經驗或許值得借鑒。上世紀50年代，隨著澳洲的住宅地產開發向郊區擴展，社區商業在澳洲開始興起。   最初就是為滿足和方便郊區居民的日常性購物，模式為“主力店+各種專賣店”。主力店所承受的租金水準是最低的。專賣店 則涉及人們日常生活的零售業態，都是鄰里商業中心所歡迎的租戶。   黃曉霖這樣的周邊居民，可能更喜歡H.A.N.D.S的釋義——Have a nice dayshopping（度過一個美好的購物時光）。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     領展已經在香港深耕細作了10多年，多達180個商場。萬科對於社區商業亦是雄心勃勃——僅在北京區域，萬科社區商業 計畫每年至少開業1個生活廣場、2個新五街和3個鄰里中心，還將根據客戶需求推出外賣、寵物託管、遠程洗車等服務，將 互聯網思維和社區O2O結合，打造線上線下協同發展的新型智慧社區。   王健林掌控的萬達廣場，曾經在電商領域做過嘗試，並不算成功。   翟迪強不太擔心這個問題，O2O確實是趨勢，香港網購雖發展得快但比例不高。“我們參考了香港和國外商場競爭的經驗，主要還是怎樣和商戶配合。總有很 多事，你對著電腦和手機是做不到的，比如買日常用品、衣服、運動鞋等，最少有10個不同的理由讓你走進的商場，才是個 好商場。”   翟舉例說，比如餐飲比重要大一點，領展在香港的商場，20%-30%面積是餐飲，內地大多只有10%多。領展在內地的 專案，至少也要做到20%以上，才能提供不同類型的餐飲。而在娛樂方面，可能是溜冰場、電影院，包括一些兒童樂園。   “總之不管如何，我們一定能找到10個理由，”翟迪強笑了笑，表情看起來很執著，“我們在香港主要提供日常消費品，娛 樂沒那麼多，香港人網購比例也沒那麼高。我們做住宅區中檔商場，娛樂、餐飲這些一定不能少。現在內地商場也開始走這類 路線，這是大趨勢。”   “我們營建的，其實是個快樂社區。”領展企業傳訊及對外關係總監盧炳松說，領展的理念，英文是Link（連接），就是 把人聯繫在一起。“為此我們才注重細節，把快樂帶給他們，商戶生意好、居民購物舒心，才能多贏嘛。”   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     王國龍更希望領展旗下的商場，成為人們除了家和公司之外的“第三個地方”——如果人們感覺這是他的“第三個地方”，就 會經常花時間來領展的商場，來得多了，自然就會買一些東西。   內地現在不少商場的理念，王國龍並不太同意。“他們思維有些陳舊，以為建一個商場，就會有人來，這是不一定的。商場建 得再多，沒有人購物，還是不行的。”   領展非常重視顧客的體驗。“我們甚至有專門的團隊，做社區消費形態數據的研究，要注重很多細節”，盧炳松舉例說，內地 冬天北方很冷，很多顧客到商場，暖和，希望能在裏面待一天。廣州夏天熱得要命，週末過來商場，吹著免費的冷氣，還是很 舒服的。   方永宏挺贊同盧的說法。商場就在家門口，還是方便。平時一般都是來樂富買吃的、用的，高、中、低都有，選擇餘地大。“ 我們比較喜歡廣東清淡的味道，也有北京菜。百佳、UNY都有。”   太太李彬華拿起一根黃瓜說，雖然比內地貴，這兒七八元（港幣）一斤，青島黃瓜2元錢（人民幣）一斤，但比內地乾淨多了 。不能討價還價，挑好就買走，信譽好，還能刷八達通，有時還有優惠。   細節決定成敗。或許和出身投資銀行有關，55歲的王國龍做事注重細節，不急不緩，2009年1月加盟領展之後，先後擔 任首席財務總監、執行董事，並於2010年5月繼任為行政總裁。   在王國龍看來，領展的特點主要在服務水準方面，“比如對於客戶的疑問我們會耐心解答，然後還有整體的管理，甚至細化到 燈光的控制等。進入商場，舒不舒服，燈光和氣味，這些都很重要，必須給大家一個很舒服的環境去購物。”     樂富街市看起來和普通街市一樣，有雞鴨魚肉、蔬菜水果和生猛海鮮。   然而又和普通菜市場不同，這裏寬敞明亮，沒有異味，地上也沒有積水（每個攤位周圍都有一圈下水槽）。   有中央空調，門口有手推車，還有公平秤，每個攤位都有名字，可以刷八達通。中間區域基本是蔬菜、果肉、海鮮，周圍一圈 有餐飲和其他商戶——小餐館、連鎖餐廳、龜苓膏、壽司和廚具商店，以及洋酒行等。   在樂富的一個海鮮攤位前，穿著高跟鞋的年輕靚女陳欣欣說，“我從中學就住在這邊，經常過來買菜。這邊2014年才翻新 的，以前比較亂，現在很乾淨，東西也比以前多一些。這個手推車挺好的，買的東西如果很重，可以放在上面。想買的東西基 本可以滿足，但黃大仙那邊東西會多一些，也便宜很多，走過去雖說才10分鐘，但多半還是來這裏，更近。”   “有些人覺得很多小商店沒有了，因為這裏如果沒有品牌，是不能租商場鋪位的，這是一個trend（趨勢），沒辦法，整 個香港現在都在變成這樣了。”陳欣欣說。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     領展的得意之作，還有被稱為“大腦”的中央控制室——美國Honeywell公司所生產的Building management system——簡稱智能建築管理系統。   如同高速公路局的中央控制室，這個系統，一共監控著領展旗下的69個商場。2012年1月開始啟用，控制室每天從早上 6點點到晚上11點，一共3人，365天輪班，每個人大約看23個商場。整個系統都是電腦控制溫度，人只是起到監督作 用，通風扇都可以用電腦控制，出風溫度和商場溫度也能分別顯示。   “天冷時，系統會關閉冷氣，但會確保商場裏面通風，這樣省電。整個系統成本不小，但長遠來講，省下來的電費，還是能將 成本賺回來的。一年差不多少了2000多萬港元的電費。” 高詠詩說。   這是擺在領展面前的現實問題，王國龍確實有點精打細算。“這也沒辦法。商場營運最大的3個費用，就是人工、電費跟國家 或地方政府的稅。每年租金增長比通脹高一點，營運費用增長比通脹低一點，那麼我們的利潤率就會提高。”   作為香港最大的“商場地主”，“過去5年，我們給投資者的回報年均有26%。如果他們投資香港的房地產公司，過去5年 每年只有10%左右。”翟迪強說。     領展看中的是長遠利益。陳淑嫻強調說，投資地產、物業，主要看長遠價值，不是看短期的，開發商要看未來幾年的開發利潤 ，跟萬科合作剛好優勢互補，他們懂得開發，我們懂得經營，這個風險主要看市場。在一個開發週期裏面，他們是前期的，我 們做後期。   王國龍解釋說，“開發商開始運營時，只是一塊地。REITs最主要是基金流很高，較為穩定的，不是靠買賣的，是長期擁 有的。就像剛才說的是互補的，我們投資目的不同。”   “領展目前在香港擁有的物業價值是1250億港元，未來我們對內地的投入不會超過其10%，因為剛起步，要慢慢來。” 翟迪強心態看起來很好，“我們投資內地，最主要做一些中端的商場，尤其是不同住宅區的商場。我們暫時不會到市中心和商 業中心，拿高檔的專案。目前主要跟內地的住宅開發商合作，去做社區的商場。”   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     中國發改委城市和小城鎮改革發展中心主任李鐵此前表示，中國2020年城鎮人口會達到8.7億，中國的城鎮化進程是世 界最大規模，而城鎮化的核心問題仍是拉動內需，主要還是房地產。   相比領展和萬科的商業化需求，高政軒思考得更為深入，“城鎮化涉及的利益方太多，而社區商業中的“多方利益均衡”，其 所指涉的“多方”是否除了政府、居民與地產開發商外，還要將外來人口的“城市權”也納入考慮？”   這位臺灣現代建築學會執行長、英國倫敦大學國王學院地理學博士、四川大學建築學院副教授，考慮更多的還是中國的城市化 問題，尤其在目前中國土地財政的困局之中，曾經列入“克強經濟學”重要改革措施的城鎮化，如何落地，前程堪憂。   他為此反問，一個只有20%的公共空間的城市，稱為工業城市，有40%的公共空間的城市可稱為宜居城市，有45%以上 的公共空間的城市則是花園城市。比如類似“北上廣深”這樣越發龐大的中國城市，又將成為什麼樣的城市？   翟迪強在意的，還是現實的商業問題。內地人購物以前都去中心區、商業區，但是一線城市市中心的地差不多已經全部開發了 ，現在旁邊會有許多新的城區——衛星城，一些年輕人因為市中心房子太貴了，更喜歡住在周邊地區。   領展將加大在內地攻城掠地，但節奏並不著急。   2018年6月6日，領展在香港舉行2017/18年度全年業績新聞發佈會，對於領展未來對內地的拿地預算及佈局，其 行政總裁王國龍表示，領展暫無具體內地拿地預算與收益目標，但基本上只考慮北上廣等一線城市，主要是長三角和珠三角區 域，不考慮二線城市。   ◆  ◆  ◆  ◆  ◆     方永宏和太太李彬華如今在香港，享受著幸福的晚年生活。阿蘭儘管抱怨香港老公太辛苦、收入太低，自己還遲遲不能拿到香 港身份，但“住在龍崗也挺愜意”。Charles Cheng希望新的一年，生意興隆、財源廣進。   “任何時間都是好的時間，關鍵是專案。”儘管內地房地產現在不是很景氣，王國龍覺得領展這時來內地，還是合適的。   “我們注重長期收益，”王國龍突然有些羞澀地笑笑，“領展很看好內地市場，為了能更有效地溝通，我的普通話太差了，得 好好練練。”